化纤行业：2008关注景气行业的龙头企业

　　安信证券 方峻

　　报告关键点：

　　产业链不同子行业分化

　　高油价背景下合成纤维整体微利经营

　　技术进步与消费升级推动粘胶短纤景气有望继续向好

　　报告摘要：

　　1.07年，化纤行业整体运行平稳，经济效益有所好转，由于产业链及景气度不同，子行业分化严重，其中，粘胶短纤、氨纶景气度较高，粘胶长丝再度限产保价，涤纶、锦纶维持微利经营，腈纶继续亏损。

　　2.高油价与供需平稳增长背景下，05年以来涤纶、腈纶、腈纶等合成纤维由于油价上涨导致的成本上升压力难以向下游传递，预计08年合成纤维行业整体仍将维持微利经营，氨纶行业由于产能再度扩张，预计08年盈利空间有所下降。

　　3.技术进步与消费升级推动粘胶短纤行业景气继续向好，08年供需基本平衡、原料供应缺口有所扩大，预计08年原料成本高于07年，盈利空间能否扩大依赖需求增长是否超过预期，需要紧密跟踪。产能过剩及需求增长缓慢迫使粘胶长丝07年再度限产保价，出口退税率降低及人民币升值抑制出口增速，预计08年粘胶长丝维持限产保价格局，盈利难超预期。

　　4.子行业投资评级：

　　合成纤维：同步大市-A粘胶长丝：同步大市-A粘胶短纤：领先大市-A

　　5.重点公司盈利预测与投资评级，关注景气行业的龙头企业：

　　澳洋科技：08年增长明确，07、08年EPS分别为：1.40、1.86元，买入-A，十二个月目标价60元。

　　山东海龙：差异化优势明显，公开增发项目投向差异化产能建设，有利于提升长期竞争力，07、08年EPS分别为：0.60、0.85元，增持-A，十二个月目标价25元。

　　6.风险提示：09年粘胶短纤将要释放产能的规模目前还不能确定，如果大规模释放，将可能导致短期供大于求，激烈竞争，盈利能力可能呈现整体下降态势。

　　1.化纤行业概述

　　1.1.行业细分与上市公司

　　从原料来看，化学纤维主要包括人造纤维(纤维素纤维)和合成纤维。人造纤维指由天然纤维(由棉短绒、木、竹等)进行化学加工得到的纤维，其中最主要的品种是粘胶纤维。合成纤维主要指从石油、天然气等为初始原料，通过化学合成得到聚合体后再纺丝加工得到的纤维，主要包括涤纶纤维、锦纶纤维、腈纶纤维、氨纶纤维等。目前在A股及H股上市公司中受涉及的主要有粘胶、涤纶、腈纶、锦纶及氨纶等。

　　1.2.产品结构

　　06年，中国化纤产量总计约2000万吨，按产量来划分，合成纤维占据化纤行业约94.5%的份额，其中涤纶规模最大，约占据81.5%的市场份额，粘胶纤维约占据5.5%的份额。从世界范围来看，06年，全球化纤产量约3700万吨，中国已占世界总产量的54%左右，全球市场份额中，合成纤维约占据92.5%的份额，其中涤纶约占71.5的份额，粘胶约占7.5的市场份额。我国化纤行业今后的发展方向是由数量型发展转向提高差别化比例发展，通过开发高附加值产品，突破资源和环境的约束，提升盈利能力，总体来说，这将是一个较长时间的技术创新与产业升级过程。

　　1.3.产业链不同 子行业特征不同

　　由于合成纤维与粘胶纤维的产业链不同，两个子行业的特征区别也比较明显，尤其是在高油价的背景下，这些特征将对盈利能力产生重大影响。

　　2.合成纤维行业分析：整体微利经营

　　2.1.供需平稳增长 总体产能大于需求

　　2002年以来，我国合成纤维行业呈现供需平稳增长态势，年增长率均保持在15%-20%之间，总体产能略大于需求，产能利用率在80%-90%之间。

　　2.2.石油持续上涨成本难以向下游传递 合成整体维持微利经营

　　观察02年以来的石油价格和合成纤维各子行业代表产品的价格数据，我们发现，02-04年，合成纤维价格整体呈现成本推动型上涨，05年开始，子行业出现分化，由于产能过剩，涤纶、锦纶、腈纶已无法向下游传递成本压力，氨纶由于06、07年产能释放较少，07年表现较好。

　　在高油价及供需平稳增长背景下，合成纤维行业主要产品均难以向下游传递成本上涨压力，只能通过技术改进降低生产成本，提升差别化产品比例，提升部分产品的毛利率，总体来说，03年以来一直维持微利经营状态，毛利率平均在6%左右。

　　2.3.产能再度扩张 08年氨纶风光难续

　　06、07年氨纶的产能增长率均在20%以下，因此，07年上半年氨纶出现供不应求现象，产品价格快速上涨，企业盈利大幅改善，但是07下半年开始，陆续有干法氨纶产能开始释放，同时熔融纺氨纶进口开始迅速增加，氨纶价格逐渐有所回落，预计08年新增产能又将超过需求增长，氨纶行业整体盈利能力将再度下降。

　　3.粘胶纤维行业分析：短纤欢喜长丝忧

　　3.1粘胶短纤景气有望延续

　　技术进步与消费升级是粘胶短纤行业发展的两大推动力，短期产能过度扩张导致供需失衡是行业盈利能力周期性变化的主要原因，受限于国内棉花种植面积的约束，原料棉短绒供应增长有限，扩大进口棉短绒与化纤用木浆或可缓解成本压力。

　　3.1.1技术进步与消费升级推动需求快速增长

　　粘胶纤维是对棉纤维、木纤维等天然纤维加工提纯制成的纤维，具有天然纤维穿着舒适、吸湿透气的特点，由于加工过程的特性，其在悬垂性、染色性、功能性方面又超越了棉纤维，满足人们对纺织品追求天然和舒适的消费升级需求。近年来，随着我国粘胶纤维生产工艺的改进和新品种的大量开发，其品质和功能得到进一步提高，下游应用也不断扩大，粘胶短纤已经可以应用到几乎所有服装和产业纺织品领域，需求呈现快速增长态势。

　　3.1.2 06年行业景气见底 07年进入景气上升期

　　由于粘胶短纤的投资规模相对较低，5万吨的规模约需投资5亿元，进入门槛不高，因此当行业景气时容易产生过度投资并导致短期供需失衡，观察03年以来的供需数据和行业毛利率的变化，可以看到当产能增长超过需求增长较多时，行业毛利率随之下滑，反之，则毛利率上升，行业盈利能力向好。06、07年有效产能增长率均低于需求增长率，行业进入景气上升期。

　　3.1.3原料供应渐显紧张 预计08年均价提高

　　2003-2006年，我国粘胶纤维产量年均复合增长率超过20%，受棉花种植面积的限制，同期棉短绒产量年均增长仅10%，因此，国内棉短绒供应呈现日益紧张的趋势，供需缺口逐年加大，进口木浆和棉短绒占原料比重上升较快，06年我国粘胶纤维行业原料对外依存度已达41%。

　　07年5月-11月，原料价格大幅上涨，棉短绒由5月均价4100元，上涨至11月均价6500元，短纤级棉浆粕由5月均价8500元，上涨至11月均价13200价格，而同期粘胶短纤价格上涨仅为2200元，分拆来看，我们认为5月份-8月份上涨主要为需求推动型，九月份以后的上涨动力主要来自与供给的短期紧缺，由于今年我国棉花采摘期的推迟(气候原因)及加工节奏较往年趋缓(信贷资金紧张)导致原料棉短绒上市的时间推迟、上市数量较往年同期减少，因此造成九月份以后棉短绒价格大幅上涨，十一月下旬，原料涨幅已经趋缓，我们预计随着进口短绒的到货，以及棉花加工节奏的正常化，后市短绒将进一步回落，但08年全年的短绒均价应当高于08年。

　　3.1.4 08年供需基本平衡 粘胶短纤景气有望延续

　　从需求上看，十一月以来，粘胶短纤价格依然坚挺，厂家库存很少，原材料价格开始有所回落，行业一体化毛利率仍然保持在20%以上，我们预计07年四季度粘胶短纤行业的盈利水平将稳定在目前的水平之上，08年能否扩大盈利空间依赖于未来需求的增长，对此我们持谨慎乐观态度。

　　从目前粘胶短纤在建的项目来看，08年预计投产35万吨，产能增长率约25%，略低于近三年的年需求平均增长率，略高于近五年的年需求平均增长率，08年我国纺织品对欧出口取消配额限制，改为双边监控，有利我国纺织品出口的持续增长，因此我们预计08年粘胶短纤新建产能释放将略小于新增需求，行业景气度继续向好，毛利率将保持稳定，能否提高盈利空间取决于实际需求的增长速度，需要紧密跟踪。

　　3.2.粘胶长丝需求增长缓慢 维持限产保价格局

　　由于粘胶长丝国内产品质量提高和下游应用拓展缓慢，近几年总体需求增长率很低，05年开始由于国外部分产能的关闭，出口开始放量，但是07年由于出口退税的大幅下调(由11%降至5%)，出口增长由06年的40%大幅降低至07年的约18%左右。

　　我国粘胶长丝的产能总体是过剩的，2004年以来产能利用率一直维持在80%-90%之间，遇到原材料价格大幅上涨挤压盈利空间时，往往依靠行业协会组织“限产保价”来维持一定的盈利能力，由于行业集中度较高，此种策略具有一定的效果，04年以来，粘胶长丝的行业年平均毛利率基本维持在12%左右。

　　4.投资评级与重点公司推荐：关注景气行业的龙头企业

　　4.1.行业投资评级

　　合成纤维属于石化产业链的末端，长期来看产品价格与原油价格齐涨共跌，05年至今，由于原油价格的持续上涨，已经严重挤压了产业链各缓解的利润空间，整个行业呈现无法向下游转移成本的态势，整体微利经营，08年下游纺织服装行业面临人民币加速升值的压力，出口增长趋势放缓，因此我们预计08年合成纤维行业整体依然维持微利经营格局。

　　剔除ST、S类股票，07年合成纤维行业整体市盈率为51倍，08年预测市盈率为45倍，因此给予同步大市-A评级。

　　粘胶长丝由于产能过剩以及人民币升值及出口退税调低抑制了出口的增长，预计08年仍将维持限产保价的经营格局，由于行业集中度较高，对下游的议价能力较强，预计08年行业平均毛利率能维持在10%左右，给予同步大市-A评级。

　　粘胶短纤受技术进步与消费升级推动，行业景气有望延续，预计08年原料成本高于07年，行业毛利率能否提升依赖需求的进一步增长，需要紧密跟踪，给予领先大市-A评级。

　　4.2.重点公司推荐：关注景气行业的龙头企业

　　我们通过行业分析筛选出08年景气较好的子行业：粘胶短纤，我们建议重点关注其中增长明确、竞争优势突出的龙头企业。

　　重点公司推荐

　　澳洋科技(002172)：主营业务清晰 增长明确

　　主营业务收入90%来自于粘胶短纤

　　08年粘胶短纤权益产能增长近80%

　　“跨区域一体化”经营，资源整合铸造市场、原料、成本三大竞争优势

　　盈利预测：EPS: 07年1.40 08年1.86

　　投资评级：买入-A

　　十二个月目标价：60元

　　山东海龙(000677)：产品差异化提升核心竞争力

　　差异化优势明显阻燃纤维开始放量

　　公开增发投向差异化产能建设，有利于扩大差异化优势

　　新疆浆粕与粘胶短纤一二期项目预计08年、09年底分别完工，有助于扩大公司规模优势

　　盈利预测：EPS: 07年0.60 08年0.85

　　投资评级：增持-A

　　十二个月目标价：25元

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