钨行业：钨价在高位运行 行业考验持续

　　江南证券 魏福正

　　1.钨是一种重要的战略金属，具有比重大、熔点高、硬度大等特点，主要用于硬质合金、钨铁、钨加工材、钨化学品及钨新材料等领域。全球钨消费与工业化和军事战争密切相关，从长期看增长趋势明显。

　　2.中国拥有全球60%以上的钨资源，并提供着全球80%以上的产量，在全球钨的供应中处于垄断地位。

　　3.由于中国钨矿企业向钨冶炼和钨加工领域延伸产业链，从而造成国内钨冶炼和钨加工行业产能严重过剩，整个钨行业利润向两端，尤其是上游矿山领域集中。

　　4.80年代初我国“大矿大开、小矿小开、有水快流”和“国家、集体、私人一起上”的政策方针造成全球钨供应严重过剩，中国在全球钨供应中的垄断地位所换来的只是“垄断亏损”，在此背景下，90年代初中国政府转变思路，从钨矿开采、钨冶炼加工到钨出口进行全方位的调控，从而使珍贵资源被大量贱卖的局面得到扭转。

　　5.在中国钨业调控，全球钨需求增长，以及国内外金属牛市等因素共同作用下，2003年以来国内外钨价大幅上扬。从中期看，全球钨矿供应面临一定过剩压力，不过，只要中国钨业调控得当，国内外钨价应可望维持较高水平，虽然国内钨行业利润在资源税提高、出口税收调整和人民币升值的背景下仍下滑难免。

　　6.短中期内国内钨行业景气调整趋势仍将延续，而基于长期前景仍相对看好，因此我们对国内钨行业给予“持有”的投资评级。

　　一、钨的消费

　　1.钨的用途——工业牙齿，战略金属

　　钨是一种银白色金属，外形似钢。钨具有比重大(19.3g/cm3)、熔点高(3400oC)、硬度大(最硬的金属)、电子逸出功小等特点，因此具有导热导电性能好、耐热、耐磨、耐腐蚀、化学性能稳定等优异的特性。素有工业牙齿之称，亦为一种重要战略金属。

　　2.钨的消费结构——硬质合金占据半壁江山

　　全球有50%的钨被用于硬质合金，其中西方发达国家更可高达60%。

　　3.钨的消费增长——与工业化和军事战争相关，长期增长趋势明显

　　钨从应用以来至今，其消费伴随一战、二战，二战后重建、日韩工业化和中国工业化出现过五次大的增长，显示钨的消费与经济增长和工业化进程密切相关，同时军事战争对其也有显著影响(虽然在战争结束后钨的消费也会急速下降)，长期看，全球钨的消费增长趋势明显。

　　二、钨的供应

　　1.钨储量分布——中国拥有全球60%以上的钨资源

　　根据美国地质调查局2006资料，目前全球钨探明储量约为290万吨,其中中国为180万吨,占62.1%，基础储量为619万吨,中国420万吨,占67.9%。在中国的钨资源中,又以湖南、江西和河南三省为集中，其分别占全国储量的45%、20%和10%。

　　目前全球钨矿有二十多种，但有工业意义的仅有黑钨矿(钨锰铁矿)

　　和白钨矿(钨酸钙矿)二种，二者占全球钨资源比例分别为25%和73%左右。

　　与黑钨矿比较，白钨矿属难选矿石，伴生多金属矿居多，成分复杂且品位低，由于近年来采选技术的进步和黑钨矿的逐渐枯竭，白钨矿的开发有渐成主流之势。

　　2.钨的生产——中国提供全球80%以上的钨产量

　　目前全球钨年产量超过80%的部份来自中国，其中中国钨的生产又主要集中于江西和湖南，二者占国内产量分别达到60%和20%。按矿种论，全球黑钨矿和白钨矿产量所占比例大致为65%和35%。

　　三、钨产业链

　　1.钨产业链概貌

　　与其他大多数产业一样，按照上、中、下游的关系和产品性质的差别，钨产业链可划分为钨矿采选、钨冶炼、钨加工和钨化工等几个子行业。

　　图6：钨产业链示意图

　　2.钨产业链价值分布——利润向两端，尤其是上游矿山集中

　　出于经营战略考虑，近年来国内钨矿山纷纷向中下游的钨冶炼和钨加工领域延伸其产业链，而不管这些行业产能本已饱和的事实，由此造成国内钨冶炼和钨加工行业产能严重过剩，产品利润持续走低，整个钨行业利润向两端(上游矿山和下游深加工)，尤其是矿山企业集中。

　　四、中国钨业调控

　　1.中国钨业生产经营——政策痕迹较为明显

　　80年代初国家“大矿大开、小矿小开、有水快流”和“国家、集体、私人一起上”的政策方针造成80年代中以来国内钨精矿产量出现一轮大幅增长，并使得全球钨精矿供应严重过剩，钨价跌入低谷，钨矿企业经营难以为继。在中国钨业协会和有关钨企业等多方推动下，1991年1月15日国务院发布了“国务院关于将钨、锡、锑、离子型稀土矿产列入国家实行保护性开采特定矿种的通知”，从开采、选冶、加工到市场销售、出口等各个环节，实行有计划的统一管理，中国政府对于钨行业的调控由此拉开帷幕。

　　在调控政策以及价格低迷的双重压力下，国内钨精矿产量随后明显回落，并直至本世纪初，在下游需求猛增和价格大幅上涨的刺激下，国内钨精矿产量才出现新一轮大的增长。由于非法采矿重新抬头，钨冶炼和加工领域投资过热，国家在最近几年遂再出台一系列新的政策以进一步加强化对钨行业的调控。

　　2.中国钨业调控主要内容——运用行政、税收等手段控制钨的生产和出口

　　开采管制。主要是长时间停发钨矿采矿许可证，取缔和关闭非法、污染环境、浪费资源的矿山，并在此基础上，制订行业准入条件，统一管理钨矿新设探钨矿权等。此外，从2002起持续对全国钨矿开采企业下达年度钨矿开采配额。

　　出口管制。出口管制的主要内容包括实施出口配额和出口税收调整。其中出口配额方面已由1998年的3.7万吨一直下降到2008年的1.49万吨。出口税收方面，自2004年1月1日起，钨精矿及钨废料13%的出口退税政策取消，2005年1月1日起，钨铁出口退税政策也被取消；此后，仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉和其他深加工钨制品的出口退税率亦不断下调，仲钨酸铵等初级产品的出口退税最终被取消。2007年初，国家又开始对部分钨品征收出口关税，税率5-15%不等。

　　由于目前人民币值存在低估，根据有关分析，未来人民币潜在升值空间可能高达30%，故理论上在出口关税达到30%之前，中国出口产品实际上仍在享受着中国政府的补贴，更遑论反映环保成本和资源稀缺价值，从这个角度看，如果未来人民币未出现大幅升值，则钨产品出口税率仍有相当上调空间。

　　资源税。由于资源价格高涨，矿山企业普遍暴利，而资源税还停留在93年的水平，由此，财政部和国家税务总局于2007年7月5日下发了《关于调整铅锌矿石等税目资源税适用税额标准的通知》，决定自2007年8月1日起上调包括钨矿石在内的矿石资源税。

　　资源税的大幅上调使钨精矿成本有所提高，特别是品位较低的白钨矿，其资源税占钨精矿售价比例可达2%以上。此外，拟议中的资源税改革将采取从价计征，预计税率将达到钨精矿价格的3-5%，基本接近国际有色金属权利金费率的平均水平。

　　五、钨业景气

　　1. 2007年中国钨业生产经营——精矿产量小幅增长，钨品出口回落明显

　　07年前10月中国钨精矿产量保持小幅增长态势，而受出口税收政策调整影响，中国钨出口在年内有明显下降。

　　2.钨价走势回顾——大涨之后转入高位运行

　　受中国钨业调控，全球钨需求增长，以及国内外金属牛市等因素影响，2003年以来国内外钨价逐步摆脱颓势，并在2005年展开一波创纪录的上扬行情，象APT和钨精矿的最大涨幅接近或超过500%。虽然本轮钨价的上涨在2005年中期达到颠峰，但在此后的运行中国内外钨价总体仍保持在相当高的水准上。钨价的这一高位运行态势一方面是受到全球金属价格高位运行氛围的影响，另一方国家对钨行业的调控和相关企业的自律也功不可没。

　　3.钨业景气展望——钨价高位运行，行业考验持续

　　需求预测。中国钨业协会预测“十一五”期间国内钨需求年增长率为7%，而世界钨需求年增长率为4%，由于美国经济增长已不容乐观，同时2008年之后中国经济增长也将放缓，因此未来三年中国和世界钨需求年增长率均很可能低于上述预测数，我们认为二者可能的结果大致在6%和3.5%左右。

　　供应预测。根据有关资料，未来三年国内将有福建省行洛坑等若干大中型钨矿山投产，预计新增产能1.6万吨，在国外，年产4689吨钨精矿的越南Nui Phaon钨矿因工程移民等原因，产能正常释放要推迟到2008年,澳大利亚王岛钨矿项目则仍在规划中。综合来看,我们预计未来三年全球新增矿山产能可达2.5万吨，以目前全球约15万吨/年的矿山产能而言,未来三年全球钨矿山产能年增长率将达到5.27%。

　　钨业景气展望。由于未来几年全球钨矿供应增长预计将超过需求增长，因此中期内钨价将承受一定压力。考虑到中国钨业调控政策持续推行，加上国内钨行业自律性较强，因此钨价高位运行的态势仍可望持续，其中国内钨精矿价格总体有望维持在8万元/吨之上。

　　由于未来钨品出口关税有望继续调高，加上人民币升值因素，在钨价难以上涨的背景下，国内钨行业盈利能力料将有所下滑。从子行业看，由于行业内冶炼和粗加工产能严重过剩状况难有改观，因此国内钨冶炼和粗加工企业景气仍将低迷，行业利润继续集中在矿山和深加工两端。不过国内矿山和深加工企业也并非高枕无忧，其中矿山盈利能力可能因资源税改革和能源、工资、环保等成本上升而有所削弱,而国内深加工企业技术水平由于与瑞典Sandvik、美国Kennametal、以色列Iscar等国外钨企存在较大差距，在国外钨企日益加强对中国终端市场占领，以及国内已实现矿冶联营的企业又大举向深加工领域渗透的背景下，其未来所面临的竞争压力也不容小视。

　　长期来看，由于钨资源的稀缺性(目前全球钨矿探明储量可供开采年限已不足40年，其中黑钨矿在10年后将全面性的枯竭)和其极高的战略价值，因此未来钨价再创新高并非难事，而钨矿企业的盈利水平也因此有机会更上一层楼。

　　六、投资策略

　　综上分析，钨行业盈利水平短中期内仍会有所下滑，但另一方面，行业中长期发展前景相对看好，由此我们对钨行业给予“持有”的投资评级。

　　具体到上市公司而言，因股价已过度反映重组预期，因此我们给予中钨高新(000657)“卖出”的投资评级；而厦门钨业(600549)则由于行洛坑钨矿的投产，其中长期发展前景进一步明朗，只是由于短期内(至少是在08年中期以前)该矿对于公司业绩尚难产生实质性的贡献，与此同时，公司出口业务还将继续面临人民币升值，出口关税上调和深加工产品出口退税取消的考验，有鉴于此，我们对其评级为“持有”。