运输物流：景气复苏与行业整合双轮驱动

　　国泰君安 孙利萍

　　投资要点：

　　航运行业：仍具有吸引力。受次级债危机影响，IMF下调了08年全球经济增速为4.8%。一方面，4.8%的增速仍处在历史相对高位;另一方面,美国经济的放缓对航运市场需求影响依次是集装箱运输业、油轮运输业和干散货运输业，因为集装箱和油品需求中美国起重要作用，干散货市场需求主要来自于“金砖四国”等发展中国家。

　　各子行业方面：08年干散货市场全球干散货市场预计需求旺盛，2007、2008年行业运力投放分别为6.0%和6.1%，预计未来两年干散货市场仍将处在景气周期顶点；2007年集装箱运输市场运价止跌回升，供需关系有所好转。受美国经济放缓影响，CLARKSONS11月下调了07-09年需求数据。考虑到运距拉长和港口塞港等因素，我们对08年集装箱市场运价谨慎乐观；2007--2009年油轮运输市场将进入运力集中投放期，市场走势关键在于有多少单壳油轮会退出市场。单壳油轮的退出速度直接影响到油轮运输市场的景气回升的时间和幅度。我们判断油轮运输市场最坏的时期正在过去，08-09年油轮运输市场运价回升的可能性较大。

　　港口行业：关注业绩增长、估值有优势的公司。2007年1-11月港口行业货物吞吐量和集装箱吞吐量同比分别增长14.7%和21.4%，行业增速同比有所放缓。预计人民币的持续升值将对中国出口逐渐产生影响，与中国出口紧密相关的港口行业增速预计逐渐放缓。

　　铁路运输行业：资产注入是主旋律。“十一五”期间中国铁路行业建设需要2500亿资金。在这一背景下，铁道部将重点推动行业投融资体制改革。关于资本市场方面，铁道部希望通过优质的存量资产换取增量资金，满足铁路行业建设的资金需求。这为已经上市的铁路公司带来持续资产注入的预期。

　　行业投资策略：基于我们对航运行业未来趋势的判断，我们推荐中国远洋、中海发展、中远航运和南京水运四家公司。

　　铁路三家公司有较明确的资产注入预期，我们建议增持大秦铁路和广深铁路，等待资产注入。

　　港口公司方面：给予天津港和日照港“谨慎增持”评级。天津港的机会主要来自费率提升和后续的资产整合；日照港主要来自于费率提升、成本降低及业务量上涨带来的业绩增长机会。

　　1.全球航运市场：不确定性

　　增加08年我们认为中国的航运公司的投资要点在两个方面：一是全球航运市场尽管不确定性增大，行业整体仍将维持向上趋势：干散货市场运价将在高位震荡、集装箱市场谨慎乐观、油轮运输市场最坏的事情正在过去；二是我们预期航运行业的整合可能加快，带来市场新的投资机会。我们能够预期到的是08年中远航运可能会收购集团的干散货船和沥青船，中国远洋可能会启动油轮资产的收购，中海集运收购中海集团的码头资产。

　　1.1.经济环境：全球经济放缓+中国出口放缓

　　1.1.1.美国次级债危机导致IMF调低08年全球经济增速

　　IMF 10月公布《世界经济展望》。根据IMF最新预测，维持07年5.2%增速预测，受美国次级债影响，08年全球经济增幅从7月预测的5.2%下调为4.8%。其中：对美国经济增长预期下调0.9个百分点，至1.9%；欧元区国家增长预期下调0.4个百分点，至2.1%；日本增长预期下调0.3个百分点。至1.7%；而新兴和发展中国家仅下调了0.2个百分点，至7.4%。

　　1.1.2. 08年中国出口增速可能放缓

　　07年1-10月中国进出口、出口和进口增速分别为23.5%、26.5%和19.8%。增速与06年的24.1%、26.8%和20.9%比较略有放缓。人民币升值将逐渐对中国出口增速产生影响，目前市场普遍认为08年人民币升值速度将在6%以上，08年中国出口增速有可能继续放缓。

　　1.1.3. 08年经济环境对航运市场的影响—苦乐不均

　　首先我们认为：尽管市场预测08年全球经济增速与07年比较略有放缓，但是我们看到4.8%的增速在全球经济增长历史中仍然处在高位，因此我们认为08年航运市场的外部经济环境仍保持良好态势。

　　其次三大航运市场板块受到经济放缓影响不同：美国以及发达国家的经济放缓、中国出口增速可能放缓对全球航运市场影响最大的将是集装箱运输市场。集装箱运输市场的需求主要来自于美国、欧洲、日本等发达国家，美国经济放缓将对其产生负面影响；其次是油轮运输市场需求，因为美国的油品需求占全球油品需求的20%；影响最小的将是干散货运输市场，因为干散货市场的需求主要来自于中国、印度等发展中国家对铁矿石、煤炭等资源品的需求。

　　1.2.三大运输市场：08年表现将各有不同

　　1.2.1.干散货运输市场：08年运价水平高位震荡的概率较大

　　07年回顾：需求旺盛、运距拉长、港口拥堵及FFA的炒做共同推升运价2007年全球干散货市场运价创造了历史高位，11月份BDI创造了11039的高点。

　　07年1-11月BDI累计均值6922点，比06年同期上涨122%。上涨幅度完全超出市场年初预测。

　　07年干散货市场运价大幅度上涨的原因主要来自：需求旺盛、运距拉长所导致的周转量增长，而塞港导致有效运力大幅度减少，供不应求是导致运价上涨的实质因素，而FFA的期货炒做起到了推波助澜的效果。

　　08年展望：市场仍将处在供不应求态势需求方面：受全球经济及发展中国家增长的驱动，全球干散货海运量增速在04年以来一直保持在4%以上。CLARKSONS11月月报的预测是08年全球干散货海运量增速是4%。

　　中国和印度仍将是主导全球干散货市场的最重要国家。中国的铁矿石进口对全球铁矿石海运贸易影响重大。2007年1-10月中国铁矿石进口3.13亿吨，同比增长16.6%,预计07年中国铁矿石进口3.8亿吨，同比增长16%。08年CLARKSONS预计中国铁矿石进口量为4.3亿吨，同比增加5000万吨。

　　中国是全球最大的煤炭生产和消费国。中国逐渐通过进出口税率来限制煤炭等资源出口，鼓励进口。中国煤炭进口增速逐渐提高，预计07年中国将进口煤炭5000万吨，同比增长40%。由于中国能源结构对煤炭资源的持续需求，专家预计煤炭有可能成为继石油、铁矿石之后的第三个净进口品种，中国对煤炭进口需求的增加有可能成为未来影响全球干散货市场的重要因素。

　　08年除了运量增速保持在高位以外，我们预计海运运距会进一步拉长：印度正步中国后尘进入到重工业化发展期，印度国内钢铁行业的迅猛发展催生对铁矿石的巨大需求，印度铁矿石出口速度放缓。澳大利亚塞港等因素也阻碍其铁矿石出口速度。上述因素导致中国增加了运距更长的巴西国家的铁矿石进口。三大铁矿石出口国家08年增速比较，巴西15.4%增速为最快增速。

　　中国出口煤炭的减少也拉长了煤炭海运运距。中国主要出口煤炭主要运往日本、韩国等。中国逐渐减少出口，使得日本、韩国等国家增加了南非、澳大利亚等国家煤炭的进口，拉长了煤炭海运运距。

　　供给方面：干散货市场07年运价的大幅度上涨驱使船东大量定造干散货船舶，09年市场运力投放速度将明显加快。根据CLARKSONS跟踪的船厂数据，预计2008年全球干散货船市场名义运力投放增速与2007年基本持平，09年运力有明显增加。航运运力投放上看，08年干散货市场仍处在运力温和投放期，08年市场仍将有较好市场表现。

　　塞港仍是影响实际运力重要因素：塞港实际是导致07年运力紧张的最重要因素。由于全球铁矿石和煤炭出口集中在澳大利亚，而澳大利亚的港口建设严重滞后导致塞港问题逐渐显现出来。2007年澳大利亚的纽卡斯尔港口拥堵最严重时有59条海岬型船在排队等候装卸。最近巴西港口也同样面临塞港问题。根据港口建设进度，2009年以前港口塞港问题还不能得到有效解决。

　　未来市场走势预测：考虑到运距的拉长和港口压港情况，2008年市场有效运力增速将低于6.1%的名义运力增长，08年市场运价仍将处在高位，预计08年BDI指数的平均值将超过07年。09年市场运力将大幅度增加，考虑到船舶延期交付和干散货船的拆解，我们认为09年干散货市场运价水平仍将处在相对高位。

　　1.2.2.油轮运输市场：08年复苏?

　　07年油轮运输市场走势基本为两头高中间低.原油运价指数1-11月均值为1073点,同比下降16.7%；成品油运价指数1-11月均值为963.5,同比下降13%;中东-日本航线的WS指数平均为70点,同比下降27%。07年油轮运输市场运价低迷的原因主要在于需求相对稳定下，运力增速加快导致供过于求。

　　VLCC船中东-日本航线的WS指数从11月中旬以前的60点突然上涨，截止到12月4日，VLCC船中东-日本航线的WS指数已经上涨到174点。WS指数的突然上涨是否意味着油轮运输市场开始复苏，08年油运市场走势如何是我们投资者非常关心的问题。

　　11月中旬以来WS上涨的原因分析：油轮运输市场传统的旺季是四季度，随着冬季取暖用油的增加市场需求逐步旺盛，一般来讲四季度的WS指数大幅度上涨的概率较大。我们选取了2000-2007年这8年时间做样本进行分析，除了2001年和2006年这两年四季度WS指数往下走，其它六个年度WS指数在四季度都是大幅度上涨，上涨幅度都在一倍以上。从历史数据来分析，我们认为目前WS指数上涨属于季节性反弹的概率较大。

　　08年市场走势判断：单壳油轮改造VLOC的数量和进度决定市场走势

　　需求方面：国际能源机构IEA新发布的全球原油需求预测表明，08年全球原油需求增速有所提高。这可能带来油品海运量增速的提高。

　　供给方面：为了未来替换单壳油轮，油轮船东定造了大量的船舶将在07-09年投入市场。根据CLAEKSONS跟踪的数据，预计2007、2008年油轮市场运力投放速度分别为6.9%和8.3%，09年新交付运力比08年增长13%。单壳油轮的拆解速度将决定未来市场运力水平，最终决定油轮市场的运价水平。

　　单壳油轮的拆解将对油轮运输市场运力投放产生重要影响。国际海事组织的政策是要求单壳油轮全部在2010年以前淘汰掉，部分符合条件的可以运营到2015年，两种例外情况下可以同意延长使用期到船龄达到25年。考虑到部分船舶可以拖延到2015年，因此单壳油轮拆解速度和数量还不是很明朗。

　　油轮市场运价的低迷和干散货市场的火爆加速了VLCC转变成VLOC：07年油轮市场运价同比下降幅度在20%左右，而干散货市场的运价07年同比上涨100%以上。这促使部分单壳VLCC船改装成VLOC船(干散货船)。08年单壳VLCC改装的数量对08-09年油轮运输市场意义重大。客观上，船台的紧张将影响VLCC实际改装数量。这部分数据将是我们后续跟踪的重点，目前我们还没有完整的数据。

　　未来发展趋势：为了2010年以后单壳油轮的退出，船东定造的大量船舶将在08-10年陆续交付。根据CLARKSONS数据，如果2010年以前单壳油轮能够全部拆解，则市场将出现运力增速低于需求增速现象，运价将回升；如果单壳油轮将被推迟到2015年拆解，市场则需要等待单壳油轮拆解或是改装成其它船型。但是，我们现在能够判断的是07年可能是油轮市场运价的低点，08-09年预计油轮市场运价将呈现稳中上升态势。

　　1.2.3.集装箱运输市场：07年运价缓慢复苏，08年谨慎乐观

　　2007年集装箱运输市场运价缓慢回升。我们判断驱动集装箱运输市场好转的因素在于两个方面，一是需求旺盛，运力投放放缓所带来的运价上升；二是班轮联盟开始发挥作用。

　　受美国经济放缓影响，集装箱运输需求增速被调低：受预期次级债对美国经济产生影响及IMF下调08年全球经济增速，CLARKSONS11月份下调了07年和08年全球集装箱运输需求增速，新的增速分别为10.7%和9.3%。这个数字比上半年预测的11.2和10.3%有明显的下降。主要下调的需求来自于美国，因此08年集装箱运输市场我们重点跟踪的将是美国经济的增速。

　　未来发展展望：由于预期美国次级债危机将导致美国经济08年放缓，08年市场供需之间的平衡关系将从2.1%提高到2.7%，供需之间的平衡关系低于07年。考虑到集装箱运输市场运距在拉长，同时港口的拥堵导致有效运力的减少，我们认为实际的供需关系将好过我们所看到的数字。预计08年集装箱运输市场运价水平仍将稳步回升，但是回升的速度和幅度可能比较慢。我们对集装箱运输市场08年运价保持谨慎乐观的整体判断。

　　1.3.油价上涨带来成本的上涨

　　燃油成本占航运公司成本比重超过30%，全球油价是影响航运公司业绩重要因素之一。07年全球油价走势表现为前低后高走势—WTI价格从年初最低51美元上涨到11月份最高的98美国，目前回落到90美元左右。市场分析认为油价的上涨主要是市场供需、美元贬值以及地缘政治不稳定等多种因素推动。

　　1-11月WTI平均价格为70.9美元，同比上涨7%；新加坡380燃料油价格平均值为368.6万美元，同比上涨16%。市场整体认为08年油价将在高位震荡，预计08年WTI价格在80美元左右，预计比07年上涨10%左右。

　　航运公司可以通过运价上涨和收取燃油附加费的方式来转嫁油价上涨带来的成本影响。运价上涨转嫁方式需要有供需关系的支持，从我们上述对三大运输市场的分析看，干散货公司可能通过运价转嫁的能力最强，集装箱运输市场和油轮运输市场都有一定的不确定因素。另外一方面，收取燃油附加费也是一种转嫁方式，具体的公司具体的航线具体业务收取燃油附加费将可以转嫁油价上涨的影响，中海发展有大约50%的业务收取燃油附加费，中国远洋的干散货业务有50%进行期租，这部分不受价格上涨影响，中远航运的半潜船业务收取燃油附加费。这样，油价上涨将可以部分抵消掉。

　　1.4.行业整合带来的投资机会

　　国资委明确规定今后每一行业将保留前三名。目前航运行业有五家中央直属企业，分别是中远集团、中海集团、招商轮船、中外运集团和长航集团。未来五大集团将面临整合。

　　07年五大集团已经在集团内部或是外部为未来的行业整合作好了准备工作。从集团内部做起的有：中国远洋回归到A股上市，并且收购中远集团干散货资产；中海集团的集装箱公司从香港市场回归到A股上市；中外运集团整合其干散货资产完成在香港市场的上市；长航集团的油轮运输资产全部注入到南京水运上市公司；两家比较弱小的企业—中外运集团和长航集团报出合并的整合方案。这些都增加了各大集团在未来行业整合中的筹码，同时也给投资者提供了较好的投资机会。我们认为08年行业整合仍将继续，并且继续给投资者带来投资机会。从我们了解到的情况和各大集团的发展战略，我们认为中国远洋继续收购集团的油轮运输资产、中远航运收购集团的木材船和沥青船资产是相对比较明确的，将给投资者08年带来投资机会。

　　1.5.投资策略：弱周期公司

　　面对美国次级债所导致的美国经济放缓以至全球经济的放缓，08年航运市场出现了更多不确定性因素。我们在基本看好08年干散货运输市场、谨慎看好集装箱和油轮运输市场背景下，我们会更看中公司的投资机会。重点选择公司业务结构能够降低周期性业务的公司，并且考虑可能收购带来的投资机会。我们推荐中国远洋、中海发展、中远航运和南京水运。

　　2.港口行业：增速稳定

　　2.1.行业增速稳定

　　港口行业主要驱动因素是全球经济和中国进出口增速。预计人民币持续升值将会对中国出口产生影响，港口行业将受到中国出口放慢的影响。中国港口在经过了2004年以前的高速增长后逐渐进入一个稳定增长阶段，中国出口速度放慢可能带来港口增速的放慢。2007年1-10月中国进出口同比增长23.5%，这个速度与2005、2006年增速基本持平。1-11月中国港口行业货物吞吐量同比增长14.7%，集装箱吞吐量同比增长21.7%，增速低于2006年。整体上，我们认为中国的港口行业增速将逐步放缓。

　　2.2.投资策略：成长+估值

　　预计港口行业增速将逐步放缓，货物吞吐量保持10%以上增速，集装箱增速将在20%左右。但是大部分港口公司的业绩却不能保持和行业同步增长，主要的原因在于众多港口上市公司是部分资产上市，不能完全分享港口的持续增长性。因此在选择港口上市公司时，我们关注的是公司是否具有持续成长性，同时要考虑估值因素。我们谨慎推荐的港口公司是天津港、日照港。尽管深赤湾、盐田港、营口港估值都比较低，但是公司09年前没有新增泊位，成长性欠佳，因此给予中性评级。

　　3.铁路运输行业：资产注入为主旋律

　　铁路一共有三家上市公司：大秦铁路、广深铁路和铁龙物流。三家公司经营着不同的业务，大秦铁路主要经营铁路煤炭运输业务，广深铁路主要经营铁路旅客运输业务，铁路物流的收入来自于铁路集装箱运输、铁路货物运输和房地产业务。尽管三家铁路公司经营业务不同，但是投资的关注点却是一致的，就是未来铁路资产持续注入带给铁路上市公司的投资机会。其中，作为铁道部直属企业，大秦铁路和广深铁路的资产注入预期更加明确

　　3.1.铁路行业投融资体制改革

　　“十一五”期间，我国将建设铁路新线17000公里，其中客运专线7000公里，投资规模将达到12500亿元。铁路建设需要大量资金。

　　2006年铁道部出台了铁路投融资体制改革推进方案。其中铁路行业投融资体制改革中关于资本市场方面的内容主要是积极推进铁路股份制改革，组建若干股份公司在境内或境外上市融资，以优质存量资产吸引增量投资，实现持续融资、滚动发展。通过铁路行业投融资体制改革，改善铁路融资结构，满足“十一五”期间铁路行业建设资金需求。

　　2007年年初的铁道部的工作会议上明确指出将继续利用已经上市的三家铁路公司，通过资产的存量换增量思路，向已经上市的铁路公司中注入优质资产，实现持续融资，部分解决铁道部“十一五”期间铁路建设所需要的大量资金问题。

　　因此从铁道部的资金需求、投融资体制改革等方面我们基本可以判断铁路三家上市公司的上市目的以及很明确的资产注入预期。这也是我们投资铁路公司最重要的投资理由。

　　3.2.投资策略：持有大秦铁路等待资产注入

　　在铁路行业跨越式发展背景下,铁路三家公司都有比较明确的资产注入预期。我们在07年初开始推荐大秦铁路，推荐的理由主要是当时的估值水平与同行业公司比较或者与同类似公司比较都处于较低水平。

　　目前大秦铁路的估值水平已经与上海机场基本持平，还高于同行业的另外两家公司估值水平。我们认为从现有存量资产考虑，大秦铁路目前估值水平并不便宜。未来市场的空间完全取决于资产注入。我们预计资产注入对大秦铁路业绩增厚最为明显，从资产注入和估值两个角度考虑，战略增持大秦铁路和广深铁路。

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