有色金属：景气因素尚未消弭 消费转暖

　　国泰君安 林浩祥

　　投资要点：

　　07年有色金属强势依旧。在06年铜铝锌大幅涨价后，07年铅锡镍也大幅提升。随之引发的是板块指数绝对涨幅最高为390%，远超越沪深300指数。

　　行业景气周期基础并未动摇。从需求面看，当前经济的减速引发金属的中期消费的担忧，但随着发展中国家成为全球消费的主要增长点，未来消费是否出现下滑是否仍待观察；从供给面看，全球矿业资本投入的加大，预示着对于行业景气周期持续的乐观期待。我们认为08年金属供需总体趋于弹性紧张的状态。结合库存仍未走出历史低位，资源商品得到投资认同，有色金属行业的景气因素并未消弥。

　　金属铜供需紧张的关系预计在2008年有所舒缓，但总体仍然偏紧；在春季消费回暖的推动下，铜价存在反弹的动力。压制铝价的主要因素在于供给增长过快，近期上升动力来自于成本的推动，长期更依赖于消费的持续增长。黄金价格在美元继续降息后仍有上攻机会，长期趋势更视美国经济晴雨对于美元的影响。

　　从行业的周期位置、全球整合的趋势、行业的注入推动及消费回暖方面阐述，我们认为有色金属板块依然是投资的热点。潜在的风险因素在于全球经济的显著衰退、商品价格的大幅调整。

　　1.板块回顾：金属强势依旧

　　1.1.小品种金属领涨，大品种金属振荡

　　一方面由于供需关系依然没有得到根本扭转，一方面由于资源商品的价值得到投资认同，配合以全球通胀渐趋渐热的形势推动，2007年金属商品整体保持了上升的走势。

　　从价格变化看，大品种金属领涨2006年，小品种金属领涨2007年。2006年金属铜、铝、锌平均价格较2005年分别上涨90%、34%和133%，小品种铅、镍、锡价格涨幅稍弱。在2007年，小品种金属铅(99%)、镍(59%)、锡(67%)的同比升幅，则远超大品种铜(7%)、铝(3%)、锌(2%)的价格升幅。

　　1.2.行业业绩大幅增长，估值逐步提升

　　一方面受益于商品价格的上涨、公司产能扩充和资产注入等因素推动，在统计的37家相关上市公司中，2007年1-9月主营业务收入同比增长108.9%，净利润同比增长79%；一方面，有色金属板块从2004-2005年的周期底部走出，金属商品的长期投资价值逐渐体现。由此随着A股市场的整体上扬，有色金属板块获得的估值溢价也不断提升。考察相对估值方法中市盈率估值，有色金属板块被给予从8~10x逐渐提升至30x的市场中枢水平(取2008年业绩)。

　　以上两方面原因共同支撑板块指数远超大盘。2007年沪深300指数最高相对涨幅近180%，而有色金属行业指数最高相对涨幅达390%。.

　　2.需求：中期趋势依然向好

　　2.1.可能的经济减速，平添一丝忧虑

　　在美次债危机发生后，最新的国际货币基金组织报告对2008年全球增长的预测下调了近0.5个百分点，并认为金融市场的动荡、潜在的通胀、石油市场和外汇流入新兴市场等成为未来经济的干扰因素；经合组织领先指标从6月开始也出现了掉头向下的走势。

　　2.2.发展中国家成为主要推动力

　　2.2.1.中国成为主导

　　中国从2002年开始成为最大的铝消费国，从2004年开始成为全球最大的铜消费国。

　　2006年中、美占全球铝消费比例分别为1/4和1/6，占全球铜消费比例分别为1/5和1/8。中国因素已经成为拉动全球金属消费的主导力量。

　　2.2.2.发展中国家潜力巨大

　　比较主要的发达国家和发展中国家的人均金属消费量，中国、印度、巴西等主要的人口大国对于金属消费的增长潜力依然巨大；而在相当长的一段时间里，发展中国家的GDP增速要显著高于发达国家。因此如果简单的以“(N＋1)年消费量= N年消费量×（1＋经济增速)”考量全球金属消费趋势，一方面发展中国家的金属消费增幅将远高于发达国家，一方面在发展中国家消费基础量不断提升的背景下，其消费增量也将成为全球金属主要增量因子。.

　　2.3.受抑制？仍待观察！

　　我们认为，金属需求的中长期趋势依然保持积极向上，对于可能出现的经济滑坡，在目前仍难以断言对于金属需求的抑制效应，或需要进一步考察。主要原因如下：

　　1.首要原因在于发展中国家和地区的消费增加量将有效弥补发达国家消费的萎缩量。如前文所述及中美铜铝的消费总量对比，以及发展中国家逐渐成为全球金属消费增量的主导因素，可以认为在发展中国家经济保持较高增长速度的前提下，其消费增长将有效提振全球金属消费；2.其次，由于金属价格高企带来的消费抑制效应难以估量，一旦出现价格显著下滑，受抑制的消费也将恢复。同时生产商的库存在经历高企的金属价格时期中、流动环节库存出于对金属价格大幅波动的风险性因素考虑，均处于相对轻的库存水位。这些都是未来金属潜在的消费增量；3.再次，目前全球经济是否存在中期减速的命题并未验证，即判断中期金属消费萎缩的前提并未确定。

　　3.供给：资本投入继续加大，短期供给增速有限

　　根据世界金属经济的预计，2007年全球有色金属行业勘探投资近106亿美元，统计的国际16家主要的矿业公司在2004-2006年资本开支符合增速为57%，国内有色金属矿采选行业固定资产投资同比增幅为67%。资本投入的高速增长，反映出全球资本对于矿业景气周期运行的乐观期待。

　　从矿山开发所需要3~5年的建设周期考虑，2003年以后投建的相关的开工项目陆续在2006之后逐渐竣工，而相应的2006年投建项目在2009年之后达产。受益于2006年以来资本投入增长，矿山产能的快速释放预计在2010年前后逐步释放出来

　　从整体上看，我们对于2008年全球金属的供给持稳健增长的看法，短期出现矿山产量快速增长的期待应难能实现。

　　4.库存：仍未走出历史低位

　　从行业近10年的运行周期看，商品库存从1996年高位快速下滑，在2000年经历低点后稳步攀升；在经历了2003-2004年的供给宽松时期后，当前的库存仍然处于历史的低位。因此自2005年以来金属供需紧张的问题，在2007年依然没有得到根本性的改善。

　　由CRU统计口径，2005年以来生厂商库存和流动环节的库存占全球库存比例总体呈下降的趋势，而交易所库存占全球总库存的比例相应提升。而从目前的LME库存看，多数金属的库存尚不足以支持全球一周的消费需求，其中铝、锡、铜、锌、铅、镍次第紧张。因此从目前的位置判断，金属尚未从供需紧张的关系中走出。

　　5.价格：资源商品得到投资认同

　　目前的金属价格位置，一方面由供需关系推动，一方面由于全球资金流动充裕造成。

　　各个基本金属供需关系存在紧松差异，但过剩的投资资金对于各金属价格的助推效应却是一致的。

　　由于工业品的供给增速弹性较大，因此失衡的供需关系更容易修补；而资源商品走出供需弹性紧张所需要的更长周期，和资源的稀缺性及有限性，支撑了相关商品价格的巨大升幅和持续走强。从资源型商品的价格升跌看，十年中CRB能源商品价格指数涨幅接近260%，基本金属涨幅为230%，贵金属为195%。对比其他CRB商品价格指数变化，资源商品无疑获得了资金的更多青睐。

　　目前美元仍处在贬值的通道中，在流动性过剩问题尚未根治、全球通胀升温的环境中，资源商品仍有望成为未来资金的主要投资标的。

　　由于目前的库存水平依然处于历史的低位，金属商品的价值逐步得到投资认同，同时从供需关系看，2008年供需关系总体依然偏紧；因此，我们认为商品牛市的景气因素并未消弭，支撑有色金属价格高位的基础依然存在。

　　6.主要金属评述

　　6.1.铜价：具备反弹动力

　　6.1.1.库存

　　回顾2007年库存变化，1—3月期间经历了快速爬升，在消费旺季4-6月出现快速下降，随后在进入冬季后库存再度提升；总体上2007年较2006年平均水位上升了10万吨。从长周期看铜库存最紧张的时期已经过去，但仍处于历史的低水平时期。

　　6.1.2.供给

　　2007年矿山产能开工率同比有所回升，产量环比增长5.1%；供给大于需求约11.1万吨，呈现微幅过剩状态。预计2008年矿山和冶炼产量增长分别为7.6%和4.6%，供给过剩约至24.9万吨，供需关系进一步向过剩的方向转化。但从绝对量看，24.9万吨尚不足全年消费的1.5%，可见供需关系仍维持在弹性紧张的区间中。

　　6.1.3.需求

　　目前全球铜需求最大的看点在于中国的进口，最大的忧虑在于国外的房地产行业趋势。

　　在1-10月中国生产精炼铜同比增加14.8%的情况下，进口铜矿砂及其精矿进口同比增长达到了28%，同时未缎造铜和铜材净进口同比增长40%，显示了中国对于铜进口的大量依赖。

　　6.1.4.价格

　　新的一轮TC/RC谈判启动后，冶炼企业多数对于来年的TC/RC持中性偏悲观的看法，即冶炼费用难有起色或进一步降低；而这一局面预计至少到2009年后或有改观。冶炼费用的低迷，表明了上游铜精矿的供给依然偏紧。

　　2006年的铜价在冬季之后探底5500美元，在2007年2月消费回暖后，价格再度调头上攻；2007年冬季铜价延续了这一走势。导致铜价季节性波动的一大因素在于生产商和流通环节的库存。通常二者在冬季上升较快，而在春节和夏季出现下跌，由此影响铜价的升跌。我们认为在库存保持相对低位、供需关系仍显紧张，配合以消费回暖因素的驱动，2008年铜价在春季有望再度反弹。

　　6.2.铝价：短期依靠成本推动，长期依赖消费支持

　　在2007年力拓完成对于加铝的收购(收购价格相当于加铝2006年市盈率20.6x，07年18.2x，PB=3.4)，数字证实了资本对于矿业企业传统眼光的转变。而中铝回归A股也让山铝、兰铝以及包铝陆续融入了铝业国家队。

　　我们认为下一步中铝在未来3~5年中针对非上市类的铝业公司的整合还将继续，并不排除继续对于已上市公司进行私有化的并购；同时随着行业准入门槛的提升，中铝在铝土矿的开发、氧化铝和电解铝的扩张上将更具排他性。从个体发展而言，中铝较其他铝企业更具主导优势；从投资的角度看，我们认为被视为潜在收购对象的铝业公司更具投资吸引。

　　6.2.1.库存

　　从全球三大交易所库存合计看，目前库存水位约为100万吨附近，约为1.4周的库存量。与其他金属比较，金属铝供需关系较为宽松。由于中国下调出口税率以及供给的不断增长，中国SHFE的库存也出现快速上升，导致9月后沪铝走势持续弱于伦铝走势。

　　6.2.2.需求

　　从长期趋势上看，铝价仍可长期看好。基本的原因在于近五十年来，铝是一直世界上用量最大的有色金属，正在快速成长的发展中国家的人均铝消费还比较低。在这些经济体的产业化升级、城市化推动下，全球金属铝的消费有望保持持续的增长。

　　我们预计至2020年全球铝需求量将达到6000～7000万吨，较2005年近100%的增长。

　　6.2.3.供给

　　从IAI统计数据看，2007年全球原铝产量增速重新加快，北美(美国重启闲置产能)、欧洲(俄铝的快速扩张)、亚洲(中印投资的持续高涨)和中东(能源成本低廉)2007年原铝产量同比增速分别达到了5%、7%、4%和5%。

　　对于供需趋势的变化，多数统计机构给出了原铝在2006-2007实现了供需缺口至供需过剩的转换，其根本原因在于2006下半年以来电解铝行业盈利的反转，刺激了各地区产能的快速扩张。

　　我们认为2009年之后原铝的产能增长具有较大的弹性，主要原因在于当前全球电解铝行业逐渐沦为成本竞争的格局。氧化铝、焦炭、电力价格的逐步提升，加上铝价短期的下滑，势必让产业资本再次谨慎。相比较而言，中东地区通过向澳大利亚、印度氧化铝的采购，携当地油气资源优势，有望成为未来电解铝扩张最快和发展最具竞争力的地区。

　　6.2.4.价格

　　以更长远眼光去思考矿业公司的兼并意图，以及借鉴产业集中度最高的铁矿石的价格走势，我们认为行业的加速整合，利润更趋于向上游集中，使得未来占据链条上游的公司更有主导性(垄断产生溢价)。

　　目前铝工业链条上各产品的价格形势是：铝土矿价格易涨难跌，氧化铝价格由于电解铝产能的快速扩张而导致产品价格上扬；近期铝价表现低迷，原因在于供给充沛，但生产成本在提升。中长期看全球铝需求还将持续增长，同时多数铝业巨头完成了对于铝土矿-氧化铝-电解铝链条的整合，从而利润的最终实现还将依赖铝价的上涨。因此从行业趋势看铝价上涨是行业的共同期盼。

　　我们认为铝价短期涨价依靠成本的推动，长期存在需求支撑。

　　6.3.黄金：价格高位振荡

　　黄金的首次大牛市是从1968年的35美元涨到了1980年的850美元。2007年伴随着美元的一路下跌，黄金价格再度接近了历史高位。除去美元贬值因素，一方面全球性的通胀助推贵金属价格上涨，一方面高企的油价对于金价也有间接的助推效应(80年代石油危机过程中金价、油价呈联动效应)。

　　中期金价上涨的积极因素在于美元的继续贬值。未来的6~8个月里，伴随联储的再一次降息继续让美元贬值，金价并不缺乏冲破900美元的高点的机遇。

　　让我们担忧金价的因素，包括全球央行对于黄金储备的继续减持，和黄金作为投资品吸引力的降低。

　　可以发现，从1990年开始，除1998年金融危机的出现导致了央行黄金储备的大幅提升外，其余时期中黄金储备始终处于下行的通道，其主要原因在于欧洲央行每年对黄金的例行抛售，而期待中发展中国家央行储备的上升的总量并不明显。(如中国自2004年以来外汇储备持续增加，黄金储备比例也仅为2.1%；央行在500美元附近基本没有增持黄金，期待央行在700美元上方增加黄金储备似乎较难实现)。

　　全球央行货币储备的停止增加，或抛售的增多，其综合效应反映出各经济体对于黄金价格走势的谨慎态度。而黄金在投资需求中吸引力的降低，也有可能造成金价的快速下跌。双重因素有望在700美元上方持续考验金价。

　　展望更远的时间，我们认为美国经济晴雨将是未来金价的主导。目前对于美国经济是否存在中期调整仍存在不同的看法，其中的一个假想是美国经济在未来的12个月中出现反弹，或重新加速，则对美元指数形成正面推动，从而对金价形成间接的压制。

　　综合以上我们认为，未来美元的降息有望带领金价再次冲高，不排除未来12月中冲破900美元的高点；一段时间里或在700~900美元区间中振荡；而中长期表现将更取决于美国经济的晴雨而对于美元的影响。

　　7.国内工业情况

　　8.投资建议

　　8.1.行业观点

　　在我们10~11月的《估值遭遇调整投资机会仍在》给予行业“中性”，在本次策略报告中我们将行业评级调升至“增持”，支持的根据如下：

　　1.牛市的基础没有改变。中国经济快速发展、人民币升值和流动性充裕的现象依然存在，中国证券市场仍处于牛市中的前提仍在。身兼具有业绩支撑和估值提升的有色金属板块有望继续成为投资标的；2.有色金属的景气周期并未退去。金属价格的牛市的起因源于供需关系的紧张，以及货币流动性的充裕。我们从需求的增长、资本的投入、价格趋势和库存的位置判断，当前供需的矛盾仅出现了部分的缓和，或弹性的紧张，而流动性的问题还没有根治，因此金属的景气周期并未消退。

　　3.全球矿业的整合趋势、国内公司的资产注入活动仍将活跃。全球矿业的整合仍将继续，其影响一方面表现为对于行业资产估值的提升，一方面推动中国矿业整合的加快；在中国，央企资产上市、大股东进行资产注入、公司加强针对上游资源的控制活动还将频仍发生。其良性的结果一是诞生新的投资机遇，二是降低估值风险；4.预计在春季金属消费的回暖，生产商和流通环节的库存降低，有望带动金属价格重新上扬；5.预计未来的6～8个月里美元继续贬值，全球通胀现象还将延续，商品价格有望高位得到支撑。

　　8.2.风险因素

　　可能出现的负面和风险因素在于：

　　1.全球经济的显著下滑。最坏的设想在于美国经济出现减速波及各主要经济体，由此引发全球经济的显著下滑。而对于金属消费而言，中国的消费减弱将是最大的担忧；2.商品价格大幅调整波动。展望2008年，我们认为春季金属价格有望重新抬头，同时预计在6月库存有所上升，由此商品价格出现中期调整；6.资源税的出台。预计中资源税的调整由从量计算调整至按价计算，减少企业销售收入的3%左右。

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