家用电器：关注市场规模份额与收入增长

　　国泰君安 王稹

　　投资要点：

　　本次策略报告我们仍坚持增持白色家电行业，三大白色家电龙头格力电器、美的电器、青岛海尔仍是配置家用电器行业的首选。我们分析家电市场、价格趋势、竞争状况、出口情况、盈利能力等，主要集中在白色家电市场。

　　家电消费量随房地产与收入水平提高而提高，我们通过最小二乘法分析了商品房销售与人均可支配收入的提高对于家电消费量的影响，两个因素对不同产品的影响程度不同。

　　内销市场上，我们认为通胀周期下家电产品涨价的趋势将会延续。而白色家电产品的特定型号与市场均价的震荡上升走势分别体现出成本推动与产品结构上移的因素，

　　同时，同类产品在规模较小的城市的品牌集中度反而较高，并表现出大约第六到第十五的品牌的市场竞争在加剧。这与品牌渗透率相关，我们倾向于这可能会使得前三名品牌趁机获取较好的利润率和更多的市场份额。

　　出口方面，家电产品稳定增长。受人民币升值影响，出口贸易有向来料加工方式转移的趋势。单就空调出口数据来看，产品结构在调整，并且各类型产品的出口均价普遍有所提高，我们估计08年增长趋势与07年应该较为相似。

　　从毛利率数据来看，空调与洗衣机市场毛利率均出现了缓慢回升。但是我们仍认为家电行业整体的盈利能力的提升是一个缓慢长期的过程。

　　在延续前期关于应用市销率、注重细分行业的观点的同时，我们建议更多地分析企业的收入增长率指标。我们认为08年上半年应该更多地关注三大白色家电企业的业绩，而由于下半年市场基本会在预期之中，可以去较多地关注可能的资产整合等。

　　1.三大白色家电企业仍是家用电器行业的配置首选

　　本次策略报告我们仍坚持增持白色家电行业，三大白色家电龙头格力电器、美的电器、青岛海尔仍是配置家用电器行业的首选。我们主要分析家电市场、价格趋势、竞争状况、出口情况、盈利能力等，主要集中在白色家电行业。

　　家电市场——家电消费量随房地产与收入水平提高而提高，我们通过最小二乘法分析了商品房销售与人均可支配收入的提高对于家电消费量的影响。

　　价格趋势——白色家电产品的特定型号与市场均价的震荡上升走势分别体现出成本推动与产品结构上移的因素，我们认为在通胀周期下此趋势将会延续。

　　竞争状况——同类产品在规模较小的城市的品牌集中度反而较高，这与品牌渗透率相关，同时说明大约第六到第十五的品牌的市场竞争在加剧，我们倾向于这可能会使得前三名品牌趁机获取较好的利润率和更多的市场份额。

　　出口情况——家电出口保持稳定增长的态势，受人民币升值影响，出口贸易方式有向来料加工方式转移的趋势。单就空调出口数据来看，产品结构在调整，我们估计08年增长趋势与07年应该较为相似。

　　盈利能力——从毛利率数据来看，空调与洗衣机市场毛利率出现了缓慢回升。

　　但是我们仍认为家电行业整体的盈利能力的提升是一个缓慢长期的过程。在延续前期关于应用市销率、注重细分行业的观点的同时，我们建议更多地分析企业的收入增长率指标，把握投资的安全边际。我们认为08年上半年应该更多地关注三大白色家电企业的市场与企业业绩，而由于下半年市场基本会在预期之中，可以去较多地关注可能的资产整合等事宜。

　　2.家电市场整体稳定增长

　　2.1.家电市场、价格趋势、竞争状况、出口情况、盈利能力

　　在前期的《家用电器月报2007年10月》(即第四季度策略报告，07.10.10)中，我们从供需入手，分别分析价格变化、价格敏感性、销售能力、购买习惯、市场规模、地域特征、行业整合等因素对盈利能力的影响。当时我们更多地是在论述逻辑。

　　此次策略报告我们延续这样的思路，只是我们将更多地从数据的角度来进行分析。

　　通过分析家电市场、价格趋势、竞争状况、出口情况、盈利能力等方面内容，我们判断，总体上家电消费量随房地产与收入水平提高而提高，白色家电龙头企业整体盈利能力的提升是一个缓慢长期的过程。在内销方面，通胀周期下家电产品涨价趋势将会延续，同时当前市场竞争状况有利于龙头企业；在出口方面，08年增长趋势与07年应该较为相似。

　　2.2.家电产量与商品房销售、人均可支配收入的相关性分析

　　我们用最小二乘法来拟合家电产品产量(1992-2006)，对其与商品房销售面积、城镇居民人均可支配收入的相关性进行一定的量化，得到了有一定意义的结果，比如，房地产对市场均价较低(相对于收入水平)、使用面最为广泛的洗衣机影响更强，可支配收入对与消费习惯、气候有关，逐步成为必需品(提高生活舒适度)的空调影响更强等。我们也尝试采用国内生产总值、农村居民现金收入、居民生活用电量等进行分析，但是由于彼此相关性过强，计算结果很难有合理的解释。后期我们需要一段时间的积累和校验数据，进一步考虑如下因素，将此工作继续细致下去。

　　需求弹性——短时间内因成本等因素推动的市场价格的上涨会影响销量，进而影响产量，这可能是造成某年度实际值与拟合值差异较大的主要原因之一。

　　市场竞争——市场竞争状态与厂商数量的变化，会导致产量的较大变化。我们认为，采用销量数据应该更为合理一些，只是很难找到足够的数据点。

　　家庭数目与家电拥有量——居民对家电拥有量具有一定饱和性。

　　气候因素——空调等产品对气候因素较为敏感。

　　技术升级——技术升级会引起一轮更新换代。

　　2.3.家电产品具有一定的转嫁成本的能力

　　从价格趋势来看，主要家电产品市场平均价格均呈现震荡上升走势，我们认为在通胀周期下这一趋势将会延续，而市场平均价格变化的总体特点是，

　　旺季促销造成季节性——旺季促销时家电产品普遍降价幅度不小，但是据了解，制造商对渠道的出厂价格变动较小，存在一定的促销费用，对业绩影响的季节波动性相对较小。

　　家电企业有能力转移成本压力——空调和冰箱市场价格体现出一定的成本推动现象。我们注意到，铜、压缩机、保温材料上涨幅度相对较大，带动特定型号空调和冰箱的价格也出现了上涨，而洗衣机原材料上涨幅度较小，其特定型号的市场价格基本稳定。

　　产品结构上移——高端市场的启动与高端产品的推出，使得平均价格有所提高，这也是市场平均价格上涨幅度普遍高于特定型号产品的主要原因。

　　2.4.不同规模城市的市场竞争状况存在差异

　　我们将两年来的彩电、冰箱和洗衣机的市场份额情况列于图4。可以看出，

　　同类产品在规模较小的城市的品牌集中度反而较高，这与品牌渗透率相关。

　　我们在前期报告(07.10.10)中谈到，“当前的市场竞争可能优于我们的一般想法，针对不同地区，部分品牌的实际占有率更高。图4中的数据恰恰可以印证这一点，家电制造商的渠道优势在二三级市场转化为市场占有率，由此可能在个别地区具有一定的定价权。

　　前三与前五品牌的市场份额基本稳固，但是后五名品牌的市场份额逐渐萎缩。

　　我们注意到，大约第六到第十五的品牌市场份额相近，且后五名上榜品牌经常变换，感觉这一部分的市场竞争在加剧。这种状况是会逐渐造成竞争加剧蔓延到所有前十名的品牌，还是会使得前三名品牌趁机获取较好的利润率和更多的市场份额？尽管尚难定论，但是我们倾向于后者。

　　同一产品在不同地区的品牌集中度的季节性基本相同。我们估计这与市场需求和促销的季节性相关。

　　2.5.出口获利重在产品结构调整

　　家用电器出口保持稳定增长的态势。但是由于家电产品具有制造类的特性，尤其是出口OEM，利润率本就不高，在通胀和人民币升值预期下，这确实对整体盈利能力有所限制。由表3~4看到，

　　出口贸易方式有向来料加工方式转移的趋势；

　　国有企业与外资企业的出口均价提升幅度略高于集体企业与个人企业。

　　显然这是受人民币升值影响。我们认为对于家电企业来说，出口产品结构调整尤为重要。由于出口业务占格力、美的收入规模约30%以上，有必要对空调出口数据作简单的分析。

　　从空调出口数据来看，出口数量稳定增长(约15~20%)，出口金额显著增加(约30~35%)，各地区差异较明显。

　　欧洲和美洲是出口量和出口额增速最快的两个地区。

　　分体式增速普遍较为明显，除南美以外的地区窗机均出现不同程度的下降。

　　我们估计08年窗机出口亚洲和北美的数量将继续下降，这会影响出口量增幅，但是分体式比例的增加将显著提高产品均价与盈利能力。

　　各类型产品的出口均价普遍有所提高。分体式(13%)的涨幅明显高于窗机(4.8%)。这说明家电产品在适当向下游转移材料成本与人民币升值的压力。

　　总体上，我们估计08年增长趋势与07年应该较为相似，而对于龙头企业来说，产品结构的调整可能会进一步加速，一季度数据将体现出全年趋势。

　　2.6.整体的盈利能力的提升是一个缓慢长期的过程

　　关于白色家电企业盈利能力的讨论，我们沿用前期报告(07.10.10)中的分析方式和观点。空调品牌数量持续减少，而空调产品均价与毛利率在04-05年的低点之后缓慢上升，自04年至今毛利率的提升在1%左右。我们认为，选用格力的数据可以代表龙头企业的状况。同时，洗衣机市场毛利率也出现缓慢回升的情况。

　　可以判断的一点是，家用电器行业目前毛利率基本处于底部，但是我们仍认为。家电行业整体的盈利能力的提升是一个缓慢长期的过程。我们集中讨论白色家电。

　　规模效益和价格竞争——白色家电行业整合实际上还在进行中，在内销的“理性消费”的这个阶段，规模效益和价格竞争也仍是主要的竞争手段，国内白色家电龙头企业的品牌溢价能力还不是特别的强，这样，在强势企业仍在积极扩大市场份额的时期，盈利能力很难快速提升。

　　自然选择——白色家电行业的整合是一种自然选择，这种整合当然是缓慢的，但是相当牢固的。既然，目前集中度提高是一种趋势，那么，较长一段时间内盈利能力稳定向上的趋势基本不会改变。

　　2.7.分析收入规模，把握投资的安全边际

　　在2007年家电行业年度策略报告(06.12.14)中，我们提出应该适时适当地应用市销率指标来评估龙头企业长期品牌价值；在中期策略报告(07.06.18)中，我们提到要注重“理性消费”下的细分行业与企业的成长性趋势。现在维持之前观点的同时，我们建议更多地分析企业的收入增长率指标，把握投资的安全边际。

　　前述家电行业整体的盈利能力的提升是一个缓慢长期的过程，仅凭某份年报或季报，很难判断企业利润率的提高是暂时的，还是从此上了一个台阶；

　　家电行业的整合还在进行中，企业在广告、渠道等方面的营业投入随其市场策略而变化，这些都会影响利润率，特别是短期水平。

　　假设企业的市场策略是理性的，由于当前龙头企业的主要产品的市场份额已经相当大，这些产品收入规模的增长与其推动的业绩的增长基本是正相关的。

　　市销率水平很难说还能提高多少，因而股价上涨更多地依靠收入规模增长。

　　因此，我们倾向于收入增长率能够更好地反映家电企业的业绩成长性，这是投资的安全边际，而利润率的提高可以提供超预期的惊喜。

　　2.8.对于白色家电企业，上下半年关注不同方面

　　对于三大白色家电企业，我们认为08年上半年应该更多地关注市场与业绩。

　　家电产品国内市场具有一定的消费特性，从往年数据来看，上半年整体趋势可以基本反映全年状况；

　　空调出口主要集中在上半年，并且季报数据基本可以表现出全年趋势。由于出口受人民币升值影响，市场普遍预期不高，这样龙头企业往往可能超预期；

　　从上市公司的历年财务报告来看，基本上从上半年的增长趋势可以判断出全年成长性的大致范围，特别是收入情况。

　　下半年市场基本会在预期之中，可以去关注可能的资产整合等事宜。

　　4.盈利预测与投资评级

　　家电消费品行业变化是相对较慢的，我们还是坚持超配白色大家电行业。从估值与业绩上来看，我们认为格力电器是稳定的首选；而美的电器和青岛海尔的内部资产整合预期比较明确，事件对股价的影响可能更为明显，且两者的多元化白色家电品牌经营的发展空间较大，可以重点关注，但是需要选择投资的时点。

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