造纸行业：适当提高造纸行业配置比例

　　国泰君安 王峰

　　投资要点：

　　国家产业政策的实施有利提升国内纸业的集中度与竞争力：国家推行的节能减排以及《中国造纸产业发展政策》的颁布实施，都是以节约资源、转变增长方式、减少污染，保护环境、公平市场秩序、促进可持续发展等为目的，其措施主要是提高环保水平或进入门槛，合理布局，以及对排放不达标的企业进行强制性关闭等。

　　国内纸业整体盈利状况改善：07年1-9月份，全国纸及纸板产量增长16.93%(比去年同期23%明显回落)，销售增长21.7%，利润总额同比增长39.7%；同期我们选定的9家主要上市主营业务同比增长21.1%，净利润增长32.3%，毛利率加权平均比06年全年提高0.51个百分点，预测9家公司08年合计净利润比07年增长39.8%；显示行业整体状况趋好。

　　行业固定资产投资增速加快：2007年累计到10月份同比增长29.7%，超过全国各行业平均水平2.8个百分点，规模638.5亿元。07年投资额明显高于06年，预计对2009年及10年市场供给产生影响。由于统计资料的限制，我们难以区分07年在纸业总投资中制浆与造纸的投资比例，但从上市公司的情况来分析，制浆投资比例会有所提高。同时由于部分落后产能的关闭，实际压力要较以往为轻。

　　木浆、废纸等原材料价格难以回落：2007年1-9月份，无论木浆还是废纸，进口价格均有较大的上涨，进口木浆价格平均上涨20.6%，进口废纸价格平均上涨25.2%。2008年由于国际原木价格的上涨及国内对废纸需求量仍然较大，木浆、特别是废纸价格难以回落。

　　纸品价格均有不同程度的提高：07年三季度集中提价，包括书写纸、双胶纸、白卡纸、铜版纸等均有500元/吨左右的上涨，进入10月份以来，除白卡纸价格小幅上涨外，其它纸种基本保持稳定。瓦楞纸与箱板纸并没有出现价格的下滑，10月份以来也有150-250元/吨的上涨。新闻纸由于出口减缓，国内市场压力增大，价格涨幅(250元左右)低于预期。

　　关注主要产品有进一步上涨潜力的公司：我们认为文化用纸、白卡纸等价格有进一步上涨的潜力。据此我们认为太阳纸业、博汇纸业、岳阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份、银鸽投资值得关注。

　　1、国内纸业前景广阔

　　1.1、盈利增长快于销售增长

　　2007年1-9月份，纸及纸板生产量5689万吨，同比增长16.93%，比上年同期的23%明显回落，其中：新闻纸产量348万吨，同比增长17.75%；箱板纸产量710万吨，同比增长16.52%。纸及纸板销售2198亿元，同比增长21.7%，实现利润总额120亿元，同比增长39.7%；商品浆销售105.7亿元，同比增长22.3%，利润总额12.3亿元，同比增长148.7%。一定程度上说明纸浆等原材料成本上涨的压力已得到较好的消化。利润增长幅度大大超越销售增长幅度与部分盈利能力较弱或亏损企业的退出也有较大的关系。

　　07年前三季度纸业9家主要上市主营业务同比增长21.1%，净利润增长32.3%，每股收益0.372元。主营业务利润率18.5%，与06年前三季度18.1%相比略有增长；净利润率6.49%，与06年前三季度的5.94%相比也有小幅增长。

　　1991-2006年的15年间，我国纸和纸板总产量和消费量分别以年均9.71%和9.83%的速度增长，我国纸业是近年来全球增长最快的国家。2006年国内纸及纸板生产量6500万吨，较上年5600万吨同比增长16.07%，消费量6600万吨，较上年5930万吨增长11.30%。规模以上企业共实现主营业务收入3038亿元，同比增长19.32%；产销率98.33%，同比增长0.86个百分点；利税总额271.0亿元，同比增长20.34%，其中利润总额151亿元，同比增长22.56%。

　　2006年国内纸浆的生产量增速超过纸及纸板的生产量增速，说明国内浆纸关系进一步改善。各主要纸种多数保持平稳的产销态势，供需矛盾并不突出。但新闻纸与铜版纸供需矛盾较为严重，特别是新闻纸国内消费需求增长缓慢。

　　1.4、进出口比例发生显著变化

　　近年来我国造纸工业竞争力的日趋强大是勿庸置疑的，随着新生产线的陆续投产，单机规模、产品档次质量以及制造成本都有明显的改善，特别是新建的大型生产线已达到全球先进水平；另一方面林纸一体化的进程取得比较明显的进步，国内许多大型造纸制浆企业从06年、07年开始逐渐受惠于速生林的建设，商品浆或自备浆的生产将大幅增加。与此同时由于全球性能源价格上涨的推动以及木材价格的大幅上涨，导致老牌发达国家纸浆、纸品价格的上涨，一定程度上降低了其竞争能力，此消彼长，国内外纸业实力的对比正向有利于国内纸业方向变化，05年以来大规模的出口就是很好的证明。

　　1.4.1、进出口比例发生显著变化07年1-9月份，进口各类纸张314万吨，同比下降7.15%；出口纸张343万吨，同比增长38.3%。进口木浆635万吨，同比增长4.89%，进口额40.8亿美元，同比增长26.5%。进口废纸1741万吨，同比增长18.9%，进口额30亿美元，同比增长48.9%。

　　2006年纸及纸板进口441万吨，较05年524万吨减少15.84%，出口341万吨，比上年193.9万吨增长75.8%。

　　多年来由于原材料的制约与投资的不足，国内纸品特别是高档纸张长期依赖进口，但随着国内新建项目的陆续投产，主要产品如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸、箱板纸等国内供给能力大幅增加，产品档次结构发生了明显的变化，不仅可以逐步替代进口，出口也有了迅速的提高，说明我国造纸工业竞争力已有相当的进步。

　　多年来我国一直维持较高的进口量，但随着国内纸业的迅猛发展，替代进口的能力逐渐增强，不仅相对比例下降到5%%左右，绝对水平也在逐年下降。

　　从表4可以更加清晰地看出我国主要纸产品进出口增长速度有着显著的差别，在绝大多数产品进口下滑的同时，出口增速相当迅速。

　　1.5、国家环保与造纸产业政策有利于行业集中度的提高

　　国家推行的节能减排以及发改委近期颁布的《中国造纸产业发展政策》，都是以节约资源、转变增长方式、减少污染，保护环境、公平市场秩序、促进可持续发展等为目的，其措施主要是提高环保水平或进入门槛，对不达标的企业进行强制性关闭等，近两年在山东、河南、安徽、湖南等地已取得明显进展。此举将有利于改善行业公平竞争环境，进一步加快行业整合与集中度的提高，对现有上市公司或大型纸业公司是非常有利的。

　　《中国造纸产业发展政策》主要就造纸政策目标、产业布局，原料结构、产品结构，技术与装备、组织结构、行业准入、投资融资、资源节约、环境保护等进行了较为详细的规定说明。从2007年11月1日起实施。

　　主要内容包括：

　　政策目标：生产规模方面到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。2006年国内纸及纸板生产量6500万吨，消费量6600万吨。就生产来看，年增长速度控制在8.5%左右。能耗及污染控制方面到2010年实现造纸产业吨产品平均取水量由2005年103立方米降至80立方米(目前国际上先进水平为35-50立方米)、综合平均能耗(标煤)由2005年1.38吨降至1.10吨(国际先进水平0.9～1.2吨标煤)、污染物(COD)排放总量由2005年160万吨减到140万吨。

　　支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上跨地区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。

　　产业布局：造纸产业发展总体布局应“由北向南”调整，形成合理的产业新布局。

　　长江以南是造纸产业发展的重点地区，要以林纸一体化工程建设为主，加快发展制浆造纸产业。东南沿海地区是我国林纸一体化工程建设的重点地区；长江中下游地区在充分发挥现有骨干企业积极性的同时，要加快培育或引进大型林纸一体化项目的建设主体，逐步发展成为我国林纸一体化工程建设的重点地区；长江三角洲和珠江三角洲地区，特别要重视利用国内外木浆和废纸等造纸，原则上不再布局利用本地木材的木浆项目。长江以北是造纸产业优化调整地区，重点调整原料结构、减少企业数量、提高生产集中度。东北地区原则上不再布局新的制浆造纸企业；西北地区严格控制扩大产能。重点环境保护地区、严重缺水地区、大城市市区，不再布局制浆造纸项目，禁止严重缺水地区建设灌溉型造纸林基地。纤维原料：充分利用国内外两种资源，提高木浆比重、扩大废纸回收利用、合理利用非木浆，逐步形成以木纤维、废纸为主、非木纤维为辅的造纸原料结构。到2010年，木浆、废纸浆、非木浆结构达到26%、56%、18%。

　　行业准入：造纸产业发展要实现规模经济，突出起始规模。新建、扩建制浆项目单条生产线起始规模要求达到：化学木浆年产30万吨、化学机械木浆年产10万吨、

　　化学竹浆年产10万吨、非木浆年产5万吨；新建、扩建造纸项目单条生产线起始规模要求达到：新闻纸年产30万吨、文化用纸年产10万吨、箱纸板和白纸板年产30万吨、其他纸板项目年产10万吨。薄页纸、特种纸及纸板项目以及现有生产线的改造不受规模准入条件限制；单一企业(集团)单一纸种国内市场占有率超过35%，不得再申请核准或备案该纸种建设项目；单一企业(集团)纸及纸板总生产能力超过当年国内市场消费总量的20%，不得再申请核准或备案制浆造纸项目；新建项目吨产品在COD排放量、取水量和综合能耗(标煤)等方面要达到先进水平。其中漂白化学木浆为10千克、45立方米和500千克;漂白化学竹浆为15千克、60立方米和600千克;化学机械木浆为9千克、30立方米和1100千克;新闻纸为4千克、20立方米和630千克;印刷书写纸为4千克、30立方米和680千克。

　　1.6、固定资产投资完成额增速大幅减缓

　　近去几年国内纸业市场竞争激烈，不少产品供过于求，基本上与国内造纸工业固定资产投资过猛有直接关系。但从05年、06年固定资产投资情况来看，增长速度已明显放缓。2006年行业固定资产投资完成650亿元，同比增长18.4%，增速下降12个百分点。我国造纸工业企业从土建开始到建设竣工一般不超过18个月，从设备安装到竣工一般不超过10个月。据此推算，2007年中期开始以及2008年国内纸业整体产能释放较低。

　　2007年国内造纸工业的投资额又开始上升，累计到10月份同比增长29.7%，超过全国各行业平均水平2.8个百分点，规模638.5亿元。07年投资额明显高于06年，预计对2009年及2010年市场供给产生较明显的影响。

　　1.7、人民币升值对造纸行业的影响

　　一国本币升值对该国经济的影响非常复杂，人民币升值对我国造纸行业的影响也一样，如果单从静态角度来看则相对简单，如2006年我国进口纸及纸板441万吨、纸浆796万吨、废纸1962万吨、纸制品17万吨，合计用汇112.5亿美元，比05年增长9.1%，列我国主要进口商品用汇第三位(次于石油、钢材)。出口纸及纸板341万吨、纸浆7万吨、废纸为0、纸制品143万吨，合计创汇50亿美元，比05年增长51.5%。若人民币对美元升值1%，2006年进口节省美元1.13亿美元，出口多赚0.5亿美元，合计得益1.53亿美元。但从动态来看，情况则变得复杂起来，随着本币的升值，出口产品受到打击，出口量减少，不仅直接影响到企业的创汇收入，同时加大国内市场的供给，有可能导致国内产品价格的下滑。另外，人民币升值对国内企业的出口还存在着汇兑损益的风险。

　　1.8、全球造纸行业的基本状况

　　1.8.1、世界造纸产品和纸浆产销情况

　　2005年纸和纸板产量位居前10位的国家是美国、中国、日本、德国、加拿大、芬兰、瑞典、韩国、法国和意大利，产量合计占世界总产量的72.4%。2005年纸浆产量位居前10位的国家有美国、加拿大、中国、瑞典、芬兰、日本、巴西、俄罗斯、印尼和印度，产量合计占世界总产量82.3%，其中化学浆占纸浆产量的67.1%，机械浆占18.9%。05年全球人均纸及纸板年消费量为56.3千克，其中以北美人均消费水平最高，为293千克，亚洲和非洲最低，分别为35.3千克和6.8千克。

　　1.8.2、世界造纸工业贸易趋势

　　加拿大、巴西、瑞典、智利、芬兰是全球商品纸浆出口量较大的国家，2005年上述五国纸浆净出口量约占世界商品纸浆总产量的51.0%。2005年纸浆进口较多的国家有中国、德国、意大利、韩国和日本，净进口量约占世界商品纸浆总产量的42.0%。中国属净进口国，2005年纸浆进口量约占世界商品纸浆总产量的16%。在废纸贸易中，世界废纸进口量4156万吨，出口量3990万吨，净出口量2796万吨。

　　美国是世界最大的废纸供应国，2005年美国净出口量1411万吨。2005年中国进口废纸1703万吨，为世界第1位，占世界废纸出口量的42.7%，占净出口量的61%。

　　随着世界各国越来越重视本国资源的回收利用，预计全球废纸的贸易量将有减少的趋势。

　　1.8.3、世界造纸产品和纸浆需求趋势

　　根据世界经济发展趋势，“十一五”期间世界纸浆、纸及纸板需求总体仍呈增长趋势，预计纸浆年均递增2-2.5%，纸及纸板年均递增2.5-3.0%，到2010年世界纸浆需求量将由2005年的1.87亿吨增至2.08-2.13亿吨。世界纸及纸板需求量将由2005年3.66亿吨增至4.15-4.25亿吨。

　　2、2007年国际原材料价格走势回顾及08年判断

　　2.1、2007年以来国际木浆贸易价格持续走高

　　07年初至11月份以来以美元标价的国际纸浆价格持续走高，而以欧元标价的木浆，无论是针叶浆还是阔叶浆价格虽然也呈走高之势，但期间波动明显，特别是阔叶浆价格上涨要温和的多。虽然能源价格、原木供给价格等都不同程度推高了木浆的生产成本，但原木价格的持续上涨是导致今年以来以及未来两种木浆价格走势的重要因素。由于针叶浆原料为多年生的松木为主，加上各国对木材出口限制越来越严格，我们认为针叶浆的价格难以下滑或下滑有限。而阔叶浆的情况会有很大不同，主要是因为阔叶浆的原料多为人工速生林，生长周期短，供给相对充裕，我们认为阔叶浆的价格走势相对针叶浆要弱得多，2008年针叶浆价格继续走高或在高位徘徊的可能性较大，而阔叶浆不排除下滑的可能。前三季度我国进口纸浆642万吨，同比增长5%，金额41.2亿美元，增长26.5%。

　　虽然近两年巴西、智利等国木浆出口逐渐增加，我国在木浆生产方面增长也较快。

　　但俄罗斯提高木材出口关税将在一定程度上提高全球木浆的生产成本。有关资料显示2006年俄罗斯出口约5100万立方米未加工的原木，大约占国际针叶原木市场需求的40%。为了提高附加值，俄政府将通过不断提高原木出口关税的办法，以便把木材更多地在本国加工。原先，俄罗斯的原木出口关税税率是6.5%，比巴西、加拿大、美国以及其他木材出口国低很多。但自07年7月1日起，税率调整为出口报关值的20%，且每立方米不得低于10欧元、自08年4月起，这一税率将再升至25%，且每立方米不低于15欧元；到2009年1月，还将升至80%，且每立方米不低于50欧元。

　　2.2、2007年进口废纸价格大幅上升

　　2007年国际废纸贸易价格继续上涨且幅度较大，8号废纸1月份为167美元/吨，2月份均价达到175美元/吨，3月份报价甚至达到185美元以上。或许是短期涨幅太多、或许是国内纸业公司在美国收购废纸的纷争逐渐平息，4月份国际废纸贸易报价有所回落。但6、7月份进口废纸价格又开始所上涨，10月份美国8号废纸报价已到210美元/吨左右，实际进口已在203美元/吨附近，11月份价格稳定在200美元/吨以上，价格上涨约20%。由于国内需求量较大，进口废纸价格在高位徘徊的可能性仍然较大。

　　07年前三季度美国依然是我国最大的废纸进口地，进口量约700万吨，同比增长9.2%，占总进口量的40.2%；自欧盟进口562万吨(英国、荷兰、德国等)，同比增长36.8%，占总进口量的32.3%；从日本进口250万吨，同比增长3.5%，占进口总量的14.4%。

　　2006年我国造纸原材料中木浆自给率为9%，根据国家造纸工业协会的测算，到2010年全国建成造纸林基地7500万亩，每年可保障645万吨的制浆需求，如果有足够的制浆能力，2010年我国可生产木浆1171万吨。假如2010年国内纸及纸板生产量为9000万吨(国家产业政策中测算)，那么耗浆量约在8280万吨附近(每吨纸耗浆0.92吨)，因此估算木浆自给率将提高到14%，进口木浆比例下降到8%。

　　据我们不完全统计，到2010年建成或在建筹备产能约有1000万吨左右：

　　1、新加坡金鹰国际集团的印尼超辉公司在福建莆田计划投资30亿美元建设亚洲最大的林纸一体化项目，工程分两期进行，合计270万吨的产能；

　　2、广西钦州金桂浆纸厂60万吨纸浆厂，05年底第一期工程投产；

　　3、芬兰斯道拉恩索与广西高峰集团签署协议，计划投资16亿美元建设一个超百万吨的浆厂；

　　4、台湾中华纸业计划在广东建设一家35万吨规模的浆厂；

　　5、山东日照100万吨扩建项目，已建成投产22万吨；

　　6、贵州赤天化20万吨竹浆05年底试车；

　　7、贵州凯里34万吨商品木浆；

　　8、广东韶关林纸公司60万吨；

　　9、南宁凤凰纸业20万吨；

　　10、APP云南保山100万吨纸浆项目；

　　11、云景林纸30万吨纸浆项目；

　　12、中竹集团合计约50万吨以上的竹浆工程；

　　13、广宁鼎丰45万吨纸浆项目；

　　14、晨鸣、华泰、太阳、博汇、泰格林纸(含岳纸)、美利、景兴纸业、福建南纸等上市公司投产约100万吨，已经在建或筹备的产能约220万吨。

　　3、2007年主要纸产品价格走势回顾与08年判断

　　受前两年投资规模有所控制的约束，以及关闭不达标排放的小型造纸厂的影响，许多产品在07年三季度集中提价，包括书写纸、双胶纸、白卡纸、铜版纸等均有500元/吨左右的上涨，进入10月份以来，除白卡纸价格小幅上涨外，其它纸种基本保持稳定。瓦楞纸与箱板纸并没有出现价格的下滑，10月份以来也有150-250元/吨的上涨。但下半年新闻纸的价格走势由于国际新闻纸贸易价格的下滑，出口利润变薄，导致出口数量减少，价格走势低于预期。

　　从造纸行业07年较高的固定资产投资增速以及企业自土建到试车的建设时间来看，在2008年中期以前国内纸业产销形势依然较好，08年下半年由于产能开始逐渐释放，利润空间有下滑的可能，但整体来看，企业景气度要高于07年。至少在08年中期以前文化用纸、白卡纸、甚至铜版纸被看好，新闻纸、牛皮纸市场面临较大的压力。

　　3.1、07年以来白卡纸、新闻纸、铜版纸价格走势

　　07年以来白卡纸是价格最平稳上升的纸种，平均价格从年初的6400元/吨上涨到目前的7050元/吨，涨幅约10.2%。新闻纸平均价格从4月份的4500元/吨开始上调，到目前平均上涨250元/吨左右，涨幅约5.6%。铜版纸自06年10月份起受美国反政府补贴税与反倾销双重影响，07年上半年在低位徘徊，但随着中东、欧盟市场的打开，特别是美国国际贸易委员会在11月最终裁定取消了对我国造纸企业实施的反倾销与反政府补贴制裁，铜版纸出口迅速增加。其价格也有一定的回升，平均价格由上半年最低点6350元/吨上涨到11月底的6900元/吨附近，上涨幅度8.66%。

　　3.2、2007年主要纸产品供求形势及08年判断

　　3.2.1、书刊印刷用纸市场价格看涨

　　书刊印刷用纸主要用于学生课本、作业本以及图书等方面，需求比较稳定，增长相对缓慢。从生产的角度看，是我国造纸企业最为集中的子行业，且规模较小，地域分布广泛，对产品价格较为敏感。突出表现为技术落后、污染严重，大多属于关闭的对象。

　　中低端书刊印刷用纸是本次关闭排污不达标小纸厂受影响最大的纸种，其价格涨幅也最大。特别是国务院将节能减排指标的完成情况作为对省级政府考核的重要依据，包括三个方案和三个办法，使我们看到按期关闭小纸厂的可能。

　　2006年国内印刷书刊纸生产量1220万吨，消费量1211万吨，产需基本平衡。

　　产销除2002年大幅增长外(01年后统计口径有变化)，03年、04年、05年相对稳定，06年有所加快。我们预计07年印刷书刊纸受关闭小纸厂的影响，生产量的增长会受到较大的影响，至少在08年中期之前价格继续上涨的可能性较大，其幅度取决于国家关闭小纸厂的力度。

　　3.2.2、涂布包装纸产能释放减缓

　　涂布包装纸包含涂布白纸板、白卡纸，是包装纸中的高档产品，主要用于香烟、药品、化妆品、食品饮料、小家电、衬衣等的方面的包装，伴随人们消费水平的提高而迅速增长。

　　虽然涂布包装纸的需求增长速度有所放缓，但仍快于行业平均的增长速度。进口数量仍然维持在较高的水平。07年进口数量约50万吨以上。

　　根据我们对涂布包装纸再建项目的统计，07年产能的释放有较大幅度的减缓，当年新增产量与新增销量基本相当。08年产能释放依然较小，加上出口增长较快，一定程度上减缓了国内市场的压力。产品价格走势基本维持缓慢上扬的格局。

　　3.2.3、铜版纸市场柳暗花明

　　铜版纸是高档的宣传印刷用纸，随着国民经济的发展，需求量日益增长。同时由于我国铜版纸生产中木浆所占重量仅为60%多，有30%多为填料石灰粉，在成本方面与国外同类产品相比已具有相当的优势。

　　铜版纸国内市场供大于求，由于在成本方面的优势，大量出口缓解了市场的压力。

　　但在06年10月遭到美国反政府补贴税及其后的反倾销制裁，出口美国的产品大幅减少，导致07年上半年铜版纸价格相当低迷。但随着中东、欧洲市场的逐步打开，从年中开始铜版纸的价格已有所企稳并开始上扬。特别是美国对我国的铜版纸制裁带有很浓的政治色彩，而且我国铜版纸从木浆含量的角度看也不符合美国对铜版纸的技术定义，因此铜版纸出口美国经过短暂的下滑后又开始大幅增长。11月20日美国国际贸易委员会做出最终裁定，取消了对中国企业实施的反补贴与反倾销制裁决定。

　　从2005年开始，我国铜版纸的生产量超过需求量，国内市场压力逐渐增大。2006年由于金东纸业60万吨铜版纸项目的投产，国内供求形势进一步失衡。06年生产量380万吨，消费量332万吨，进口45万吨，出口93万吨，其中出口到美国的铜版纸约30万吨左右，总的净出口量48万吨。2007年由于没有大的铜版纸项目投产，产量增加主要靠挖潜及充分发挥产能(如太阳纸业)，但上半年受到美国反补贴与反倾销双重打击，30万吨铜版纸必须寻求新的市场。目前我国铜版纸出口已没有大的阻碍，如果能保持目前的出口势头，08年铜版纸价格将有进一步上涨的潜力。

　　3.2.4、箱板纸供过于求的局面已经形成

　　从2001年到2006年我国箱板纸生产量增长了150%，年均复合增长20.1%，消费量有126%的增长，年均复合增长17.8%，无论生产还是消费的增长都大大超过了国内GDP与行业平均水平的增长。2006年我国箱板纸产量1150万吨，同比增长17.4%，消费量1250万吨，同比增长12.1%，净进口100万吨。

　　我们预计2007年国内箱板纸产量1350万吨(比06年增加200万吨)，消费量1350万吨，看似产销平衡，但06年我国净进口箱板纸100万吨，其中大多为高强度产品，国内仍不能完全满足，估计年内净进口量仍有50万吨左右，08年情况将进一步明朗，箱板纸供过于求的局面已经形成。

　　3.2.5、新闻纸出口受阻国内市场压力增大

　　虽然06年底华泰、晨鸣两台纸机合计约80万吨新闻纸生产线投产，但由于07年上半年出口大幅增长以及部分原有产能的退出，新闻纸市场供求状况一度发生变化，4月份新闻纸价格开始逐步上调。但由于北美新闻纸价格的下跌，以及人民币的升值，新闻纸出口走软在8、9月份已开始显现，进入四季度已基本明朗。

　　由于四季度出口受阻，国内市场压力增大，新闻纸价格的走势将低于我们原先的预期。2008年国内新闻纸市场压力依然较大，除非出口量大幅增长。但从目前来看，美国国内新闻纸售价约在640美元/吨(与高点相比下滑约10%以上)，折合人民币4860元/吨，略高于我国目前市场的价格，但美国市场的新闻纸木浆含量远远高于我国，我国新闻纸在性价比上已没有优势。但由于新闻纸需要进口国主要在东南亚，我国具有出口运输上的优势，因此对我国新闻纸出口的竞争力也没有必要太悲观。

　　4、业内重要上市公司业绩预测与投资建议

　　4.1、业内重要公司获利能力对比

　　为了全面了解业内各家公司，把握上市公司的相对投资价值。我们选取华泰股份、晨鸣纸业、岳阳纸业、博汇纸业、美利纸业、太阳纸业、山鹰纸业、景兴纸业以及银鸽投资等9家重要的公司进行对比。

　　虽然近两年行业受产能过剩以及原材料价格普遍上涨的冲击，各公司盈利能力普遍下降，但通过上述指标的对比，基本上反映了公司管理水平、对上游原材料控制能力、产品景气周期以及所得税率的差别。

　　07年1-9月份，9家公司毛利率加权平均比06年全年提高0.51个百分点，尽管在三季度许多产品的价格都有一定的提高，但相当程度被原材料的上涨所抵消，不少公司的盈利能力甚至有所下滑。主要原因是不少企业产品涨价的时间较短，其产品价格上涨的效益没有体现出来。我们认为07年4季度整体盈利情况会进一步好转。

　　4.2、推荐公司业绩分析

　　1、太阳纸业：行业高端产品的领跑者

　　投资建议：继续维持“增持”的评级

　　公司具有两大明显优势，一是充分发挥民营企业的优势，民营企业灵活顺畅的管理机制与职业经理人制度的恰当结合，是公司高效、务实、迅速发展壮大的重要保证。公司吨纸销售费用、管理费用、固定资产投资等与业内上市公司相比优势明显。二是公司产品如烟卡、食品包装纸居包装行业产品高端，具有良好的成长性。

　　07年中期以来公司主要产品白卡纸、双胶纸、铜版纸等价格均有一定程度的上涨，且我们判断在08年中期之前仍有上涨的潜力。同时公司25万吨激光打印纸07年4月份投产、10万吨杨木化机浆11月份试车、15万千瓦热电厂11月份投产、30万吨食品包装纸08年8月份投产，新投产项目将有助于公司07年、08年业绩的提升。

　　我们预测公司07年、08年每股收益1.04元、1.42元，考虑公司产品结构及其成长性，其估值水平在纸业公司中也不算高，如果与中小板公司相比，其估值严重偏低。给予08年25-30倍的PE水平是合理的，即目标价位在35.5-42.6元之间。

　　风险提示：虽然公司即将有10万吨的杨木化机浆投产，但对上游资源的控制能力依然较弱。不过公司已经在积极寻找合适的原料基地，相信在不太长的时间内原材料瓶颈得以大幅改善。

　　2、博汇纸业：主导产品需求旺盛投资建议：继续维持“增持”的评级

　　公司具有民营企业灵活顺畅的管理机制，同时稳健、务实、低调是公司经营的重要特征，在投资方向或产品的选择上具有独到的眼光。公司较早进入高档包装纸领域，经过不断的努力，其烟卡销售已取得良好效果。特别是公司20万吨化机浆项目的投产，在过去两年原材料价格不断上涨的情况下，有力地保障了产品的竞争力与盈利能力。

　　07年以来，公司主导产品白卡纸与文化用纸是本轮纸产品价格上涨最坚挺的品种，根据目前市场供求形势来看，未来几个月白卡纸、文化用纸是纸品中价格最具进一步上涨的品种。

　　公司新投产项目石膏护面纸与在建9.5万吨化学浆项目都将对08年业绩有积极意义。由于公司所得税率一直为33%，08年25%的统一税率让公司有所受益。

　　在不考虑集团资产注入的前提下，我们预测公司07、08年每股收益为0.60元、0.90元，给予08年25-30倍的PE水平是合理的，即目标价位在22.5-27元之间。

　　3、岳阳纸业：股价相对公司现有林业资源也显低估

　　投资建议：继续维持“增持”的评级

　　公司近来出现主要领导人变更、三名高管辞职、配股筹资取消以及连带的收购集团优质资产的中断等一系列变故打击。两年来形成的对公司原有的预期不复存在，严重挫伤了投资者对公司的信任感，股价因此也跌去一半。

　　我们之所以在目前情况下坚持继续推荐岳阳纸业，主要基于两点考虑：一是我们相信股份公司拥有110万亩多的林业资源是真实存在的；二是目前木材、木片、木浆价格的大幅上涨，以及未来几年内其价格有继续上涨的可能，使公司成为纸业公司中在业务层面上最有增长潜力的公司。

　　我们并不认为公司先前的向上游发展的战略有什么错误，通过林纸一体化，综合降低产品成本是纸业公司的必然之路。公司在07年3月份完成的非公开定向增发募集资金近18亿元，主要用于年产40万吨超级压光纸项目与林业资产的收购。

　　目前还有近8亿元的闲置资金，公司在林纸一体化方面仍然值得期待。

　　从公司现有110万亩林业的树龄结构来推算，07年、08年、09年可以砍伐50万方、100万方、130万方的木材用于市场销售，初步测算可获得净利润13400万元、28700万元、37310万元。虽然这只是一厢情愿的推算，并不代表公司的实际采伐量，但公司现有林业资源的价值确实是存在的。我们对公司07、08年业绩做了预测，预计07年公司纸业部分贡献利润在8000万元(含4季度并入湘江纸业1000万元),林业部分贡献5000万元，合计1.3亿元，全面摊薄每股收益0.30元；08年纸业贡献净利润1.2亿元，林业部分贡献1.4亿元，合计2.6亿元，全面摊薄每股收益0.60元。但由于公司在木材采伐量上的不确定，几乎可以使我们的测算变得没有任何意义。

　　风险提示：加上今年收购的湘江纸厂，公司现有60多万吨的造纸能力，其中包括湘江纸厂20万吨的牛卡纸，其余主要为文化用纸。从我们测算可知，如果单靠比较确定的纸业部分，07、08年每股收益仅为0.18元、0.30元，显然不能支撑公司目前的股价。因此公司最大的风险是现有110万亩林业资源的真实性，以及由于各方利益错综复杂导致管理层不稳定或管理缺位。

　　4、晨鸣纸业：行业转暖显威力

　　投资建议：继续维持“谨慎增持”的评级

　　晨鸣是国内最大的综合性纸业公司，其超大规模的生产能力在行业转暖时期将显现其强大的盈利能力。客观地说晨鸣纸业前两年盈利能力弱于收入增长速度，与行业低迷有直接的关系。公司前两年两个重要项目即本部45万吨白卡纸、江西南昌40万吨轻涂纸项目自投产以来一直受到行业不景气的影响。

　　近来公司主要产品轻涂纸、双胶纸、白卡纸、书写纸、新闻纸以及年初受美国反政府补贴税影响的铜版纸价格均有不错的回升。同时07年初40万吨新闻纸、20万吨轻涂纸的投产将进一步提高公司的盈利能力。

　　公司拟发行H股，筹资30亿元的湛江木浆项目在林业资源日趋珍贵的当今对公司的下一步发展具有重要意义。湛江项目主要建设内容为：(1)70万吨漂白阔叶木硫酸盐商品浆，预计项目建设周期为3年。(2)配套的300万亩原料林基地，预计原料林基地的建设期为5年。浆厂的建设期为三年。预计2010年一期工程投产，2013年两期工程全部达产。

　　我们根据近期公司产品价格走势以及行业景气可持续到08年中期的判断，对公司业绩作了预测，预期07年、08年每股收益为0.53元、0.71元，即使考虑发行H股的摊薄，07年、08年每股收益仍有0.45元、0.64元。按08年行业市盈率25-30倍来看，公司股价应在16.0-19.2元之间。

　　5、华泰股份：新闻纸出口减缓国内市场压力增大

　　投资建议：继续维持“增持”的评级

　　07年下半年以及至少在08年中期之前，华泰股份将面临两点困难，一是4季度以来新闻纸出口有所减缓，国内市场压力增大；二是进口废纸价格大幅上涨，推动公司成本上升。

　　上半年新闻纸出口大幅增长以及部分原有产能的退出，新闻纸市场供求状况一度发生变化，4月份新闻纸价格开始逐步上调。但由于北美新闻纸价格的下跌、进口废纸价格上涨以及人民币的升值，新闻纸出口走软在8、9月份已开始显现，进入四季度已基本明朗。

　　11月份美国国内新闻纸售价约在640美元/吨(与高点相比下滑约10%以上)，折合人民币4860元/吨，略高于我国目前市场的价格，同时由于新闻纸需要进口国主要在东南亚，我国具有出口运输上的优势，同时据美国国内有关机构分析，美国新闻纸价格已跌无可跌。因此对我国新闻纸出口的竞争力也没有必要太悲观。1-9月份我国进口新闻纸1.19万吨，而出口46.3万吨，华泰上半年出口新闻纸15万吨，全年应在27万吨左右。同时从华泰三季度报表中可以看出，前三季度公司综合毛利率为21.7%，虽然低于中期的22.50%，但仍高于06年的21.3%。

　　大股东化工资产的注入，为公司带来良好的效益，全年贡献利润不低于1.6亿元。此外公司还有30多万吨的文化用纸，以及与斯道拉恩索合资(公司股权占40%)的20万吨超级压光纸即将试车，同时公司一条25万吨新闻纸生产线已在尝试性生产文化用纸，08年很有可能改产文化用纸。综合考虑得出07年、08年每股收益为1.03元、1.20元。

　　从目前情况出发预测的业绩来看，公司08年的增长并不理想，但我们认为在未来几年内仍有良好的成长性，公司50万吨烧碱(10月份第一期25万吨已开工)、两个林纸一体化项目在09年建设完成等都将推动公司业绩的快速增长。同时由于美国新闻纸价格的见底，并不排除08年中后期新闻纸出口再度迅速增长的可能。

　　因此我们虽然觉得公司业绩近期表现一般，但不想频繁调整投资建议，仍维持“增持”的评级。

　　6、银鸽投资：产品提价与规模扩张共促公司业绩增长

　　投资建议：继续维持“增持”的评级

　　银鸽投资在现有领导人卓有成效的管理下，积极回归主业，营业规模迅速扩大，销售净利率、净资产收益率、吨纸净利润等方面都有良好的表现。虽然近几年国内纸业原材料结构都在向木浆转变，但公司依靠河南省大量廉价的麦秸资源，在草浆的应用、污水的处理等方面取得突破，今年以来大量生产中低端文化用纸的小型造纸厂的关闭，使公司的文化用纸供不应求。

　　公司主要产品为文化用纸是2007年纸品中最好销售的产品，银鸽投资文化用纸所占比重较大，加上河南较山东环保压力较轻，因此是07年关闭不达标排放小企业的最大受惠者，相对山东境内企业的产品获利能力更高。

　　在公司文化纸价格上涨的同时，公司产品产能在未来两三年内也有较大的扩张，特别是公司四川泸州银鸽公司，08年、09年均有较大的产能增长。根据我们的预测，公司07年、08年、09年全面摊薄每股收益达到0.48元、0.80元、1.05元。为谨慎起见本次预测没有考虑年底即将开始的大规模盐化工建设，该项目09年中后期投产，2010年应对公司业绩有较大贡献。参照目前整个市场与造纸行业普遍的估值水平来看，我们认为给予公司08年25-30倍的PE估值水平是合适的，目标价位20-24元。

　　风险提示：公司对四川泸州银鸽的权益能否由目前的40%上升至明年初的70%，以及泸州银鸽的产量由07年的6万吨扩产到08年的14万吨。

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