旅游业：分享旅游消费黄金增长期的盛宴

　　国泰君安 陈锡伟

　　投资要点：

　　旅游业保持良好增势，2006年三大市场全面增长，旅游总收入8935亿元人民币，同比增长16.3%，相当于国内生产总值比重的4.27%。

　　消费升级、人均收入提高、带薪休假作为旅游需求的三大支撑，将继续推动我国旅游业保持强劲的发展趋势。

　　景区行业：我们将景区类公司分为稳定增长型和积极扩张型公司，对于前者，投资策略是要寻找综合竞争力最强的景区；对于后者，建议投资者需要更多的耐心，用动态的眼光看待估值。

　　酒店行业：把握四个投资主题，即要关注经济型酒店、人民币升值受益、奥运世博受益、酒店管理业务扩张等带来的投资机会，上市公司中与四条投资线索契合度较高的包括锦江股份、华天酒店。

　　旅行社行业：总体看淡，关注龙头。在行业门槛较低，竞争激烈的行业背景下，我们更多关注凭借品牌优势、服务质量、差异化竞争赢得更多市场份额的龙头公司。

　　08年投资策略。筛选角度1：关注资源价值高和竞争力强的公司，如黄山旅游、锦江股份。筛选角度2：关注事件驱动性因素和主题投资线索，如具备提价预期和管理层激励到位的公司，包括黄山旅游、丽江旅游。筛选角度3：关注财务指标较好，估值相对有优势的公司。PE估值较有优势的公司包括华天酒店、锦江股份。

　　1.我国旅游业前景看好

　　1.1.旅游业保持良好增势

　　我国旅游业增长势头良好，三大市场全面增长。2006年共接待入境游客1.25亿人次，实现国际旅游外汇收入339亿美元，分别同比增长3.9%和15.9%；国内旅游人数13.94亿人次，收入6230亿元，分别同比增长15.0%和17.9%；中国公民出境人数达到3452万人次，同比增长11.3%；旅游业总收入8935亿元，同比增长16.3%，相当于国内生产总值比重的4.27%。

　　1.2.旅游强劲需求三大支撑：消费升级&人均收入&休闲时间

　　消费升级：二元经济结构保证旅游业多层次全面发展。随着经济的发展和居民生活水平的提高，人们消费结构中的耐用消费品基本上呈饱和状态，对旅游等文化休闲类需求的比重将上升。国际经验表明，人均GDP达到1000美元时，以观光游为代表的旅游消费逐渐兴起，当人均GDP达到3000美元时，休闲游将快速发展。由于我国是个二元经济国家，北京、上海等城市人均GDP早就超过了3000美元，而西部有些省份人均GDP刚过1000美元，这就决定了我国旅游消费结构中观光游、休闲游将同时得到全面发展。

　　休闲时间：带薪休假制度的推出对旅游业是利好。11月9日，发改委公布了国家法定节假日调整草案。11月5日，国务院法制办公布《职工带薪年休假规定(草案)》(征求意见稿)。征求意见稿具体规定了年休假天数：职工累计工作已满1年不满10年的，年休假为5天；已满10年不满20年的，年休假为10天；已满20年的，年休假为15天。

　　我们认为，首先，节假日调整主要是针对黄金周集中出行的种种弊端，因此调整目标是将长假改成几个短假，节假日调整方案明确提出“允许周末上移下错，与法定假日形成连休”，如此，少了一个五一黄金周长假，多了五一、清明、端午、中秋4个短假，增加了出游的频率，对短途游有促进，但长途游可能会受到抑制。

　　其次，带薪休假制度的推出将会弥补五一长假的缺失，使得出游可根据个人实际情况，避开黄金周高峰，从而将激发更多的旅游潜在需求。同时，假期时间的平均分布将使得大众有更多的出游时间选择，从而改变目前景区“旺季吃不下，淡季吃不饱”的状况。但关键是带薪休假制度的实际执行力度，希望正式法案中能有强制执行的规定和较为严厉的惩罚措施。

　　2.景区行业：两类景区公司的不同投资策略

　　景区公司大致可以分为两类：稳定增长型和积极扩张型公司，前者以黄山旅游、丽江旅游、峨眉山为代表，后者代表公司为桂林旅游、三特索道。两类公司有不同的投资策略。

　　2.1.稳定增长型公司：关注最强者

　　稳定增长型公司一般都拥有优质的天然旅游资源禀赋，面临的竞争压力较小，其业绩增长来源主要依靠游客数的增长和旅游消费价格的提高两大驱动因素，我们对此类公司的投资策略是要寻找综合竞争力最强的景区公司。

　　我们维持我们中期策略报告《蓝筹和热点并重》中的“景区核心竞争力要素模型”的推论结果，综合自然禀赋条件、地理优势、交通条件改善、竞争压力、管理营销能力等五方面指标对上市公司涉及景区进行比较，认为上市公司景区综合竞争力依次为黄山旅游、桂林旅游、峨眉山、丽江旅游。从07年3季度净利润同比增速来看，黄山旅游在纯景区类公司中增速最快(＋37.6%)，且全部来自旅游主业。

　　2.2.积极扩张型公司：需要更多耐心

　　积极扩张型公司以资源掌控为战略目标，对新景区实施收购，进行市场培育，从而产生新的利润增长点。这种发展模式可以突破资源瓶颈，打开公司的成长空间，但是投资者需要更多的耐心，因为：

　　景区投资一般资本支出较大(因为涉及到交通配套设施等)，对于目前市值规模和资产规模并不大的旅游上市公司而言无疑是重大投资，对其利润和资产结构都会有比较大的影响。

　　目前景区还是属地管理，知名度较高、市场培育较好的一线景区控制权都在当地政府，外在并购者很难介入其中，至少并购金额也会令他们望而止步。因此，只能投资知名度不高的二线景区，但由于目前景区市场竞争也较激烈(2006年4A级景区达785家，01-06年年复合增长率达27.8%)，因此新兴二线景区必然要经过一个较长的市场培育期，短期内盈利提升并不快。对于投资者来说，需要更多的耐心。

　　积极扩张型公司以桂林旅游、三特索道为代表，前者以收购景区为主，后者以新建景区索道为扩张模式。从两者近年来的收购项目的盈利情况看(见表4)，桂林旅游项目运作能力要好于三特索道。

　　中青旅、丽江旅游、三特索道、全聚德，从管理层的激励方式来看，黄山旅游、中青旅是高管薪酬与经营业绩挂钩，丽江旅游、三特索道、全聚德采取的是部分管理层持股的方式。

　　3.酒店行业：把握四条投资主题

　　3.1.关注酒店结构调整中经济型酒店的投资机会

　　经济型酒店以其高性价比正好迎合了我国大众化旅游消费的需求，发展十分迅速，截止到2006年底，我国经济型饭店连锁品牌近100家，开业店数已超过1000家，开业客房数已超过10万间(数据来自商务部《2007中国经济型饭店调查报告》)。

　　行业的巨大商机引来了众多的商家进行跑马圈地，随着规模的扩大，经济型酒店各品牌将面临资金、品牌、管理、人才、物业等各方面的竞争，而依托雄厚的资本实力与先发优势，一些品牌已经脱颖而出，牢牢地巩固住了行业领先者的地位。今年10月如家收购七斗星的事件更是意味着行业整合时代的提前到来。

　　投资者对于经济型酒店行业的高成长性愿意支付更高的对价，如家对应07年业绩的PE为77倍(11月23日股价)。经济型酒店的高回报率和资本市场上的溢价引发了上市公司纷纷投身其中，尽管目前来看，上市公司涉及的经济型酒店规模并不大，但是我们仍需关注其依托资本市场能否取得超常规发展，至少存在类似七斗星事件的并购价值，因此这类投资机会值得关注。

　　3.2.关注人民币升值带来的酒店长期投资机会

　　酒店业的投资价值分两方面，即持续经营价值和物业升值价值，前者是指在我国商务、旅游市场需求旺盛背景下，酒店依靠Revpar的提高可以获得良好的现金流和稳定增长的利润；后者是指在人民币升值的背景下，一些高档酒店由于占据了城市的核心地段，物业重估价值不菲，可以获得物业升值的长期投资价值。上市公司中拥有高档酒店物业较多是锦江股份、首旅股份、华天酒店。

　　2010年召开的上海世博会将为上海旅游服务行业的景气再添强音，世博会从2010年5月1日开始，10月末结束，历时184天。预计将有7000万人次参加世博会，其中5%来自境外，50%来自长三角地区，其余45%则来自全国其他地区。世博会的游客数和时间跨度都远远超过奥运会，对上海旅游业的影响也非奥运会可比。

　　2010年上海世博会期间，需要接待中外入会贵宾和游客7000万人次，平均每天接待38万人次，高峰期每天将接待70万人次，酒店床位数需求量约为60万张，而截至06年底上海仅拥有酒店床位26万张，加上未来3年的新建酒店数，上海市旅委规划到世博会举办时，上海星级酒店和经济型酒店的床位将达到40万张，但仍有20万张床位数的缺口。尽管上海政府宣告将与长三角地区紧密合作，将住宿供给扩大到长三角，但我们认为在世博会期间，上海的房价和入住率仍不可避免地达到高峰。上市公司中锦江股份(600754)由于在上海核心位置拥有4家高星级酒店受益最明显，我们对世博会期间公司旗下酒店的入住率和酒店房价增幅进行敏感性分析，测算出对公司EPS提升幅度(见表9)。

　　3.4.关注酒店业品牌化管理带来的投资机会

　　与酒店投资业务相比，酒店管理业务的优势在于资本支出小、利润率高、风险小。

　　随着酒店行业竞争的加剧，单体酒店受制于营销渠道与品牌影响力，竞争力日趋下降，因此酒店品牌化和集团化是大势所趋。

　　我国酒店管理业务空间广阔。2006年的民族饭店管理公司达206家，托管饭店1946家，而2006年末全国共有星级饭店12751家，照此计算，星级饭店集团化率只有15.26%。除了大量存量星级酒店外，每年新建的星级饭店也是酒店管理公司的管理标的来源，2006年星级饭店新增923家(其中四五星级酒店新增244家)，增幅为7.8%，因此酒店管理业务发展空间还很大。

　　出于对中国酒店市场的看好，国际酒店管理集团加快了品牌连锁经营的步伐，这就加剧了对高星级酒店管理项目的争夺。中国饭店业协会公布的2006中国饭店业国际品牌10强的管理公司拥有托管饭店总数230家，房间总数71000间。尽管国际品牌在品牌、管理、预定网络上占有一定优势，但国内酒店管理公司近年来也进步很快，仍可在中国酒店管理市场上占据一席之地，数据显示，在托管客房数量上国际国内品牌旗鼓相当(见图6)。

　　上市公司中，拥有高星级酒店管理业务的有锦江股份、华天酒店、金陵饭店，其中锦江股份全资控股的锦江国际酒店管理公司管理酒店数位居全国第一，发展前景最为看好。

　　综上所述，我们将行业内上市公司按照经济型酒店、人民币升值受益、奥运世博受益、酒店管理业务扩张等四条投资主题的契合度进行排名，契合度由高到低依次为锦江股份、华天酒店、首旅股份、金陵饭店、万好万家、中青旅。

　　4.旅行社行业：总体看淡，关注龙头

　　传统旅行社业务由于同质性强，进入门槛低，造成行业内竞争激烈，甚至出现零负团费现象。到2006年末，全国纳入统计范围的旅行社共有17957家，比上年末增加1712家。其中：国际旅行社1654家，比上年末增加98家；国内旅行社16303家，比上年末增加1614家。

　　11月27日，国务院法制办公室公布《旅行社条例(征求意见稿)》，主要变动为：

　　(1)降低旅行社进入门槛，措施有降低注册资本金，取消设立分社的限制等；(2)降低外资旅行社进入门槛，措施有允许设立外商独资旅行社，取消合资旅行社最低注册资本金限额，允许外资旅行社设立分支机构等。

　　(3)完善质量保证金制度；进一步规范旅行社的经营行为。

　　我们认为，旅行社的门槛进一步降低，特别对外资旅行社的开放度进一步加大，这一方面使得旅行社竞争更加激烈，另一方面也使得龙头旅行社将趁势扩大全国布局，并且凭借品牌优势、服务质量、差异化竞争赢得更多的市场份额，上市公司中可以关注旅行社龙头中青旅(600138)。

　　5. 08年投资策略

　　我们认为，在旅游业持续向好的背景下，旅游上市公司由于供给品种较少而显得更为稀缺，估值水平较高也在情理之中，有关投资策略的具体内容我们已在前文中进行阐述，此处进行总结归纳：

　　筛选角度1：关注资源价值高和竞争力强的公司。

　　景点类公司，稳定增长型公司中我们推荐黄山旅游；积极扩张型公司中我们推荐桂林旅游。

　　酒店类公司，稳定增长型公司中我们推荐锦江股份，积极扩张型公司中我们推荐华天酒店。

　　筛选角度2：关注事件驱动性因素和主题投资线索。

　　景点类公司中，我们推荐具备提价预期和管理层激励到位的公司，包括黄山旅游、丽江旅游。

　　酒店类公司中，我们推荐与经济型酒店、人民币升值受益、奥运世博受益、酒店管理业务扩张等四个投资主题契合度高的公司，包括锦江股份、华天酒店。

　　筛选角度3：关注财务指标较好，估值相对有优势的公司。

　　ROE较高和资产负债率较低的公司包括首旅股份、黄山旅游、丽江旅游。PE估值较有优势的公司包括华天酒店、锦江股份、桂林旅游、中青旅。

　　6.重点公司分析

　　黄山旅游(600054)：管理层激励助推成长，景区龙头魅力显现

　　公司拥有得天独厚的旅游资源，随着周边交通条件的大幅改善，进山游客数有望保持较快增长，且公司索道提价预期较强。最近公布的公司高管激励指标与公司业绩紧密挂钩，且有市值考核指标，意味着管理层与投资者的利益一致。

　　公司3季报公告已在屯溪市区拿地187亩，拟进行地产开发和建设五星级酒店，这将为公司补充业绩增长的动力。我们维持07-08年0.36、0.51元的业绩预测，如果考虑索道提价，明年业绩预计为0.62元，作为景区龙头，我们维持“增持”建议。

　　锦江股份(600754)：价值低估的酒店龙头

　　酒店投资与酒店管理业务会稳步推进，餐饮业务中肯德基依旧会保持快速增长，其他餐饮品牌如“大家乐”“吉野家”“锦庐”等都处于扩张初期，利润体现不明显，但随着新开门店的增多，品牌和规模效应会逐渐体现。

　　总体而言，公司业绩增长较扎实，我们维持07-08年0.41、0.48元，考虑到公司持有1亿股长江证券股权，每股增值5.5元，目前股价21.19元，扣除长江证券股权价值后，对应08年业绩仅33倍PE，低于目前旅游公司平均估值水平，我们维持“增持”建议。

　　丽江旅游(002033)：机遇与风险并存

　　公司酒店项目进展较顺利，目前已经和洲际酒店签订酒店管理协议，预计明年能按时开业；玉龙湾项目还处于项目策划与规划阶段；11月2日公告，云杉坪索道于11月10日停运至1月20日进行改造，我们预计索道改造完成后存在提价的可能性。

　　总体而言，公司索道业务业绩稳定增长，未来业绩驱动来源于酒店项目、索道改造后运能增加和提价等，07-09年0.55元、0.58元、0.74元的预测，维持“增持”评级。

　　桂林旅游(000978)：收购项目增强公司资源掌控能力

　　公司延续积极掌控资源的战略推进，近日公告增发收购两江四湖和漓江大瀑布酒店，由于增发将在08年完成，因此我们维持07年的盈利预测0.31元(按照目前股本计算)，08年起收购项目将贡献收益，我们预计08年将实现净利润13871万元，按照增发7000万股后总股本24700万股计算，实现EPS0.56元。尽管08年业绩构成中福隆园房地产项目不具备可持续性，但考虑到公司增发完成后，将掌控桂林大部分优质景点，并且还有天门山等储备项目，后续发展的潜力还较大，我们维持“增持”评级，目标价25元。

　　首旅股份(600258)：业绩增长良好，无奈估值偏高

　　随着酒店装修的结束以及增发收购集团酒店的完成，公司直接受益于奥运期间酒店房价的提升。南山景区受益于海南整体旅游环境转好以及自身旅游品质的提高，目前已经成为海南的标志性景区之一，是公司未来业绩增长的主要驱动因素。

　　我们维持今年0.50元的业绩预测(含门票分成款)，08年预计EPS达0.86元(按增发后总股本计算)，但如果考虑到南山门票冲回对业绩的影响，08年EPS为0.71元，公司估值不存在明显优势(08年64倍PE)，因此我们维持“中性”评级，并建议投资者关注门票分成协议的进展。

　　中青旅(600138)：业务脉络逐渐清晰

　　公司目前以旅行社为主业，收购乌镇景区和山水酒店之后，逐渐形成了旅行社、酒店、景区的产业链布局，业务脉络逐渐清晰，但公司业绩的较快增长对彩票和房地产等副业还是有较大的依赖性，公司的盈利质量和盈利结构有待进一步提高。

　　我们维持07-08年EPS0.52元、0.68元的预测，维持“谨慎增持”评级。

　　峨眉山(000888)：业绩增长缓慢，契机仍在提价

　　公司股价的刺激因素将来自于门票提价的通过，经测算，门票如果涨至150元、170元，公司08年业绩分别提升0.10元、0.17元。

　　总体而言，公司前3季度业绩表现平平，主要看点还是门票提价，不考虑提价因素，我们维持07-08年0.20元、0.23元的业绩预测，目前股价已经包含门票提价至150元的预期，但如果提价至170元，则股价还有一定空间(按40倍PE计，股价在16元)。鉴于公司基本面仍未有明显改观，我们维持“中性”评级，长线投资者亦可关注公司股权激励的进展。

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