煤炭行业：反周期策略降低煤炭股的配置

　　国泰君安 沈石

　　投资要点：

　　当火电在10%--20%之间周期循环，煤炭行业也会周期波动,07年上半年的煤炭需求增速，有可能是一个阶段性的高点。

　　美国和日本的GDP能耗随着利用效率提高出现了快速的下降。08年开始将把节能降耗与政绩考核挂钩，这将促进未来几年我国煤炭消费弹性系数持续下降。预期预计08、09、10年煤炭消费量分别为28.46、30.67、32.82亿吨，分别增长9.12%、7.79%和7.01%。

　　2003年之后煤炭的投资与产出规律已发生变化，国有重点矿08、09年是投产的高峰期。2008年将会通过公路、铁路、水路、港口多方组织协调，提高效率，继续保障煤炭运输，“运力严重制约说”并不成立。

　　煤炭在煤矿、港口、电力环节和社会库存会持续改善，预计2008年至2010年煤炭的社会库存，仍然会年提高1000万吨左右。

　　平衡国内供求及产业结构调整是影响进出口的主要因素，国内外的差价是影响进出口的次要因素，预期08年至2010年，出口仍然只维持较低的水平，而从周边具有比较优势的国家增加进口是大趋势。总体预计08、09、2010年的煤炭可供量分别为28.6亿吨、30.76亿吨和32.86亿吨。分别增长，11.28%、7.57%和6.82%。

　　当前国家实行其他工业反哺煤炭的政策，预期各项试点的煤炭产业政策在全国推广之时，也就是反哺煤炭行业政策的结束之日。未来煤炭企业获取超额利润需要靠内功。

　　目前国内煤炭价格与石油价格弱相关，是由国内的煤炭需求结构决定的，未来随着对石油形成实际的替代，煤炭资源价值将会提升。

　　对于关注煤炭行业短期周期波动的投资者，建议按反周期的策略降低煤炭配置。对于长期看好煤炭资源价值，忽略近一、二年煤炭行业周期的投资者，建议选择储量价值低并且有能力提升储量价值的企业。

　　拥有核心技术能够超越煤炭行业，吨煤盈利长期趋升，这类企业主要是中国神华、兖州煤业、潞安环能。拥有稀缺资源的西山煤电，靠资源价格的不断提升，也能够提升储量价值。

　　1.火电在10%--20%之间循环波动，目前处于周期的高位。

　　节能降耗与政绩挂钩，将快速促进能耗下降。

　　长期来看，中国的崛起和我国以煤为主的能源结构，决定了我国煤炭的需求未来将有良好的市场前景，尤其是在工业化和城镇化时期。同时，我国政府宏观调控的能力较以往已有长足的进步，近几年，很有可能以较小的经济周期循环，实现持续的增长。然而，长期的良好趋势，并不能改变煤炭行业周期波动的特性。

　　我国的火电等耗煤行业是经济增长的先行指标，近几年耗煤行业的增速显示，当火电处于15%--20%的增长区间，将导致“煤电油运”形成经济增长的短板，一般会引发经济降温的措施。当火电处于10%的低位，政府会采取刺激经济增长政策。我们认为，政府正是在这个区间内，通过对投资的收与放这种“点刹车”的方式，来实现经济的长期稳定增长。

　　06年下半年至今年7月，连续12个月火电增长处于15%以上的高位，10月份火电增长8.7%，自今年5月以来，已连续6个月增速呈现下降趋势。前期我们已提出过，如果经济结构持续调整，经济增速放缓，那么今年上半年的煤炭需求增速，有可能是一个阶段性的高点。(见图1)

　　当前，政府一再强调要转变经济增长方式，08年开始将把节能降耗与政绩考核挂钩，这将促进未来几年我国煤炭消费弹性系数持续下降。美国和日本的GDP能耗显示(见图3)，随着经济结构优化，能源利用效率提高，GDP能耗出现了快速的下降。预期我国也不会例外，按照到“十一五”末，GDP能耗下降20%的目标，万元GDP能耗将从2006年的1.21吨标煤(见图2)，下降到2010的0.98吨标煤。能耗下降对煤炭需求的影响不可忽略。按发改委最新提供的预测，08年的煤炭需求仅为27.6亿吨，较07年的26亿吨，增长6.15%(见图4)。

　　我们预期，按08、09、10年GDP分别增长10.8%、9.6%、9%，煤炭消费弹性系数分别为0.84、0.81、0.78假设，预计08、09、10年煤炭消费量分别为28.46、30.67、32.82亿吨，分别增长9.12%、7.79%和7.01%。

　　2.产能释放、供给运输有保障，供给将稳定增长。预计08、09、2010年可供量分别增长11.28%、7.57%和6.82%。

　　煤炭投资与产出数据显示，自2003年开始，煤炭的投资与产出规律开始发生变化(见图5)，我们认为，这是由于煤炭供给的结构开始发生变化，原来的短投资周期的小矿逐步由长投产周期的国有重点大矿所替代，新增的投资与产出由国有重点大矿所主导。因此，2003年之后的投入与产出的周期发生了变化，预计是3—4年的时间周期，如果仍按原来的短周期，会低估未来的生产能力。发改委最近公布，目前在建产能7亿吨，今明两年累计有5亿吨的产能投产。如果数据真实，那么仅按年2亿吨的新增产能，国有重点矿08、09年是投产的高峰期，与在我们预期在04、05年的投资高峰期之后的3、4年形成产能的判断基本吻合。

　　按铁道部和交通部提供的数据，2007年，全国铁路煤炭发送量预计完成15.4亿吨，同比增运1.6亿吨、增长11.9%。主要煤运通道运量大幅增长，大秦线大量开行2万吨列车并推行集疏运一体化，全年预计完成运量3亿吨，同比增运5000万吨、增长19.7%；侯月线预计完成1.2亿吨，同比增运1800万吨、增长17.1%。2007年水路煤炭运输继续保持平稳快速增长。1-10月份，江海主要煤炭发运港完成运量3.87亿吨，同比增长15.3%，其中内贸煤炭完成3.44亿吨，同比增长21.3%；出口煤炭完成0.44亿吨，同比下降16.9%。进口煤炭1-10月完成0.42亿吨，同比增长44.1%。2008年大秦线运量将比今年再增运5000万吨、达到3.5亿吨，增长16.7%。(见图8、9)2008年将会通过公路、铁路、水路、港口多方组织协调，提高效率，继续保障煤炭运输。由此来看，“运力严重制约说”并不成立。

　　与煤炭运输改善相互印证的是，煤炭在煤矿、港口、电力环节和社会库存持续改善提高，以铁路运输为主的全国368家主要电厂存煤平均可耗天数一直保持在16天以上的较高水平。预计2008年至2010年煤炭的社会库存，仍然会提高1000万吨左右，以维持合理的库存。

　　由于我国进口增加，油价上涨，周边煤价格大幅上涨，国内出口煤炭驱动力增强，今年10月再度成为净出口。我们认为，平衡国内供求及产业结构调整是影响进出口的主要因素，国内外的差价是影响进出口的次要因素，为加快国内煤炭产业结构的调整，预期08年至2010年，出口仍然只维持较低的水平，而从周边具有比较优势的国家增加进口是大趋势(见图10、11、12、13)。

　　总体而言，我们预计08、09、2010年的煤炭产量分别为27.9亿吨、29.86亿吨和31.76亿吨，可供量分别为28.6亿吨、30.76亿吨和32.86亿吨。可供量分别增长，11.28%、7.57%和6.82%。

　　3. 07年下半年至明年一季度的煤炭价格有可能是阶段性的高点。08年各类煤炭的平均价格能够维持年底的价格水平，已是乐观的预期。

　　07年钢铁和电力保持了高位的增长，同时煤炭企业政策性成本上升，在偏紧的供求关系下，不同煤种的坑口价格出现了不同的走势(见图14、15)。08年钢铁、火电的增速回落，但煤炭供给和运输在稳定增长，所以，08年煤炭上涨的驱动因素在减弱。成本上升之后，能否转嫁成本在不同种煤种之间差异较大。我们预期，08年各类煤炭的平均价格能够维持年底的价格水平，已是乐观的预期。07年下半年至明年一季度的煤炭价格有可能是阶段性的高点(见图16)。

　　由于中国因素和油价上升，澳大利亚的现货价格大幅上升(见图17)，国内出口煤炭的比较优势再现，预期明年出口的长协价格会大幅上升，有利于提高出口业务的效益。不过，由于我们认为，煤炭产业结构调整和能源的长期战略是影响出口的主要因素，煤炭的出口量未必会有大幅的上升，相反从周边具有成本比较优势国家的进口仍会大幅增加，周边高企的煤炭价格，除个别稀缺品种外，对国内煤炭价格的连带作用相对较小。

　　4.各项试点的煤炭产业政策在全国推广之时，也就是反哺煤炭行业政策的结束之时。

　　我国煤炭行业市场化最早，煤炭行业目前仍然是充分竞争的行业，相对于寡头垄断的电力、钢铁和运输，煤炭的议价能力较弱。04年以前的煤炭销售利润率持续低于工业平均水平，然而在04年之后，煤炭行业的销售利润率却一直高于工业平均水平(见图18、19)。我们认为，这显然不符合煤炭行业的行业特性，是政府的有形之手调控了行业盈利能力，国家煤炭行业政策的着眼点及趋向，是判断煤炭行业未来盈利能力的重要因素。

　　我们认为，国家在通过调控小矿的产能，影响供求关系，实现其他工业反哺煤炭的政策，以相对宽松的环境，实现煤炭的完全成本，及未来的可持续发展，基本的基准是保持煤炭行业能够维持工业平均的盈利能力。近年不断出台的煤炭产业政策，利好的利空的，无一不是在围绕着这一基准点作反复的测试。

　　06年煤炭的净资产收益率在04、05年连续两年高于工业平均水平之后，06年回到平均水平，07年随着价格提高会高于平均水平，08年预计随着转产基金、资源税改革等成本增加，净资产收益率会再度回到平均水平。

　　我们预计在各项试点的煤炭产业政策在全国推广之时，也就是反哺煤炭行业政策的结束之时。正如当年电力发展到一定阶段，电力发展的保护期过后，各大电力企业的盈利就得靠企业自身的经营管理一样，08年之后煤炭行业和煤炭企业的盈利能力，会面临同样的问题。

　　5.国内煤炭价格与石油价格弱相关，是由国内的煤炭需求结构决定的，未来随着对石油形成实际的替代，煤炭资源价值将会提升。

　　由于煤炭与石油同为能源产品，在石油价格高企及人民币不断升值之下，国内的煤炭资源价格长期看涨。不过，从02年以来我国煤炭的价格和石油价格的长期变化关系来看，07年以前，国内的煤炭价格与石油价格变化呈弱相关。07年以来，亚洲地区的煤炭价格与石油价格变化高度相关，国内换算成美元的价格也开始呈现相同的趋势(见图22)。

　　我们认为，国内煤炭价格与石油价格弱相关，是由国内的煤炭需求结构决定的，即大部分的煤炭用于火力发电(见图23)，油电机组比例较少，这就导致煤炭在国内难以对石油形成明显的替代。第二，国内的煤炭市场是相对独立的市场，进出口不仅比例小，同时受到政策的调控，亚洲地区的煤炭价格并不能显著的传导到国内。国内煤炭资源的价值重估，或者与石油价格同步，估计在2010年之后。

　　目前，化工用煤仍然处于较低的水平，随着煤化工、煤变油等煤炭消费的比例逐步增加，对石油形成实际的替代，届时，将会大幅提升煤炭资源价值预期。

　　6.回顾与投资建议

　　回顾07年的投资策略，07年初我们并非没有观测到下游行业的强劲，我们首次提出了资源价值重估，并提高了部分煤炭上市公司估值。但是，当时我们认为，煤炭行业处于周期的高点，景气不能持续，我们忽略了周期变化是渐进的，下游耗煤行业在高位持续近一年(06年下半年至07年上半年)的增长，即便增速是逐步回落的，也足以拉动上游煤炭行业，尤其是稀缺品种。不过，放在一、二年的时间段，我们不改变我们的判断逻辑和主要观点。

　　我们认为，近年的经济增长方式，很有可能通过小幅的经济周期循环，来化解大的经济周期波动，煤炭行业仍然具有周期性并且不能忽略。07年下半年耗煤行业增速持续回落，节能降耗全面推行，供应和运输稳定增长。需求下降导致的煤炭行业景气回落，会使目前按乐观预期的估值进一步高估。我们担忧，近年工业反哺煤炭行业的政策，会如同其他能源行业一样(比如发电行业)，随着煤炭完全成本试点结束而终结。考虑到价格提高后效益改善的时滞，和煤炭行业景气回落也将是缓慢的，预期08年上半年煤炭企业效益增长略好，08年下半年将逐步放缓。

　　石油价格高企，煤炭资源价值需要重估，不过，大幅提升国内煤炭资源价值的触发点在于，国内煤炭能够对石油现成实际的大量替代(比如煤变油)。人民币升值，对于相对封闭的国内煤炭市场，进出口受国家调控，煤炭行业不对外资开放，周边的煤炭价格，大部分并不能明显的传导到国内。

　　因此，对于关注煤炭行业短期周期波动的投资者，应该按反周期的策略降低煤炭配置。对于长期看好煤炭资源价值，忽略近一、二年煤炭行业周期波动的投资者，建议选择市值与储量价值相对较低，并且未来有能力提升储量价值，超越煤炭行业的煤炭企业。动态来看，储量价值的提升源于两个方面，一是能够持续以低于市值与储量价值比率获得资源的公司，二是，能够大幅提升吨煤盈利的公司。显然拥有提高煤炭附加值核心技术的企业未来能够超越煤炭行业，吨煤盈利长期趋升，这类企业是具有煤变油技术优势的中国神华、兖州煤业、潞安环能。拥有稀缺资源的西山煤电，靠资源价格的不断提升，也能够提升储量价值。至于以收购或整体上市等方式，获得煤炭资源，股东是否受益，要取决于收购价格和资源价值两个方面，单凭整体上市的概念，未必增加股东的价值。

　　7.主要上市公司评述

　　中国神华

　　中国神华及母公司是国内唯一具有国际竞争力的综合类能源供应商。具有低成本的竞争优势及未来独特的成长模式。中国神华具有低成本、高盈利能力的竞争优势，主要源于以下几个方面：优质的煤炭、丰富的资源和有利的开采条件，加上大规模的现代化开采方式，使公司具有高效率和低成本的开采优势。具有寡头垄断优势的铁路运输和港口服务，使中国神华具有较强的成本转嫁能力，和低成本的煤炭销售优势。煤电运一体化的运行模式，使中国神华因协同效益，在发电领域具有低成本的竟价上网优势。在煤电运各个环节的低成本优势，使得中国神华在未来一段时间能够持续获得超额的利润。

　　中国神华未来具有特殊的成长模式，在未来煤炭供给结构大幅调整之下，与国有矿占比相当的小矿的持续退出所提供的市场，理应由有运力、有资源、有效率、有资本的煤炭央企所优先分享。拥有稀缺的运力，使得中国神华能够在能源链的两端持续、低成本的获得优势煤炭资源和优势电源点。保持在煤炭、电力两个领域，高于其他单一的煤炭、电力运营商的业务增长。具有这种成长模式的能源供应商，国内仅此一家。总之，我们认为，低成本和外延扩展，使得中国神华能够保持相对较高的成长性。

　　在这种业务模式之下，我们预期煤炭业务，06至11年销量、收入、净利分别能够保持7.28%、12.3%、15.63%的复合增长。电力业务分别能够保持16.92%、17.16%、20.24%的复合增长。总的收入和净利分别能够保持12.28%和18.69%的复合增长。不考虑整体上市，07、08EPS分别为1.05、1.23元。

　　06年神集团公司资产2464亿元，净资产937亿元，利润总额254亿元。总资产利润率为10.5%,低于股份公司的10.8%，净资产收益率为18%，低于股份公司的25%。中国神华06年利润总额为集团公司的96%。所以中国神华的利润增长，基本应该和集团公司同步。按中国神华近年的利润成长，预期集团公司整体上市后07、08、09年EPS分别为1.13、1.36、1.66元。按07年近30%的增长预期,集团公司公司07、08、09年EPS分别为1.29、1.67、2.17元。

　　上述盈利预测，假设整体上市之后，少数股东权益比例仍按股份公司11%左右计算，事实上，未上市的煤炭资产，集团公司所占股权为50%左右。另外，宁夏、新疆的煤炭企业，资源丰富但效益不比股份公司现有的煤矿。目前68元的价格，按整体上市之后乐观预期的每股收益，08、09年隐含PE分别为40、30倍。

　　潞安环能优质冶炼煤一直是我国经济增长中的短板，近年在持续进口，冶金煤价格与其他煤种的价格走势不同，保持了相对的强势。潞安环能因为喷吹煤的销量比重提高和销售价格上涨，煤炭业务价升量增，预计07年喷吹煤的销售比例从06年的29%上升至07年的33%。潞安环能当地的坑口价格，三季度较上半年平均上升15%。

　　公司屯留矿自5月份开始投产，预计今年屯留矿提供180万吨的产量。全年预计为2051万吨，较去年同期增长4%。按喷吹煤522元、其他煤种基本不变的假设，预计煤炭业务销售增长17%，煤炭毛利率较去年同期略提升0.61%。值得关注的是，公司募集资金投入综采设备，目前仍然没有体现出开采的效率，吨煤成本并没有改善，反而因各种因素在提高。

　　潞安环能

　　08年EPS敏感分析：洗精煤在-5%---9%，喷吹煤在-5%---15%的范围内变化，08年EPS的区间在1.74元至2.59元的区间，估计在2.14元至2.38元之间的概率较高，35倍PE的估值区间在75—83元，以40倍PE的估值区间在86---95元。从市值与储量价值评估，相对而言，潞安环能目前仍然是上市公司中相对最低的，按1倍的水平计算，估值115元。从公司长期的产量变化来看，按现有的储量开采，潞安环能能够50多年保持在二千万吨以上，这是潞安环能无论从相对估值还是绝对估值，应该高于储量相对较小的公司的原因所在。谨慎增持。

　　兖州煤业

　　随着BJ价格的大幅提高，有利于公司明年签定有利的出口价格，将显著提高出口部分的盈利。对兖州煤业的预期，离不开母公司的变化。兖矿集团近一、二年控制的煤炭地质储量成倍增长，兖矿集团公司已在煤化工、煤焦化、煤电铝、煤变油方面已形成多项相对领先的技术优势，必将对兖州煤业产生协调效应。煤变油技术的突破，将对兖州煤业及母公司带来深刻的变化。公司拥有的煤炭资源价值，具备大幅提升的潜力。

　　西山煤电

　　今年以来，焦煤坑口价格相对强势，公司精煤价格的提升，转嫁了部分成本,第三季度毛利率略有提高。不过，吨煤运费和管理费用的上升，侵蚀了利润，导致公司前三季度净利增长低于预期。由于公司坑口价格指数较上半年的坑口平均价提升了10%，预期第四季度能够消化部分成本费用，第四季度EPS预计能够达到0.27元。由于炼焦精煤在下半年提价，涨价的效益主要体现在今年第四季度和08年。08年EPS对精煤价格的涨幅具有较高的敏感性。以08年精煤价格较07年第三季度价格上涨5%―20%，以所得税税率在33%-25%之间变化，08年的EPS在1.09元―1.7元.我们认为在1.23―1.4元之间概率较高。

　　随着公司发电机组的投产运营，公司电力业务厂用电率降低，公司电力业务毛利率在提高。公司目前正处于兴县项目的投入期，仅铁路就需要巨额的投资，如果公司举债融资，将大幅提升公司的资产负债比率，预期08年利息费用较07年大幅上升。

　　我们长期看好公司炼焦煤部分的盈利。不过，近年兴县项目的投资，将逐步降低公司的投资回报率，在2010年达产之后，投资回报率始会逐步回升。

　　总体而言，预期08年净利能够保持三成左右的增长。以35倍PE估值区间在43-49元。以40倍PE估值区间在49-58元。目前56元的价格，处于估值的高位。谨慎增持。