煤炭行业：煤炭牛市还有没有下半场呢

　　东方证券 袁晓梅

　　十一五期间是煤炭行业资源重估与价值发现的过程。中国06年是全球第二大能源消费国，消费增速位列第一。我国的能源禀赋、生产和消费以煤为主、立足自给的特征，决定了十一五期间我国煤炭资源将面临价值和价格的再发现。

　　煤炭价格维持高位景气，供需形势可能重现紧张。

　　煤炭行业具备采掘类行业的属性，价格是行业景气与盈利能力的重要先行指标，也是盈利最直接及最敏感的驱动因素，我们判断国内外煤炭价格维持高位景气，资源税调整带来的成本上升和供需重新向紧张过渡可能会促使价格不断在更高点上寻求均衡。

　　成本上升趋势放缓，行业集中度提高，市场化改革推进，行业的成本顺出机制日益顺畅。行业盈利能力08年回归稳健增长，盈利质量实质性提升。

　　不考虑外延式增长，行业整体盈利能力08年约有22-25%的提升。综合考虑所得税影响，行业盈利约有33-35%的提升。

　　行业整合大有可为，内在景气度与外延成长性均佳是行业目前较高估值的支撑因素。内涵资源价值角度的估值依然留有安全边际。

　　08年对行业周期性属性以及高估值的担心可能导致行业估值中心下移，并掩饰行业在全市场的突出成长性。煤炭行业集中度的提高会大大降低行业业绩的周期性。高估值下选择高景气和高成长是相对安全的投资策略。

　　我们建议关注内在景气以及外延扩张两类投资机会。具体表现为炼焦煤市场的高度景气，相关公司后继业绩逐步释放将扩大目前投资的安全边际。煤炭行业外延式的成长机会来自于煤炭集团和上市公司运用资本市场平台实现融资，寻求资源储备增长，在行业收购、兼并、整合中胜出的战略选择。建议关注焦煤类的西山煤电、平煤天安、开滦股份、金牛能源，以及外延成长空间较大的大同煤业，国阳新能。

　　一、我们的煤炭行业投资策略回顾

　　1.1 2007年煤炭行业策略回顾

　　回顾一下我们2007年的煤炭行业策略，1月9日煤炭行业《历史或将重演—煤炭合同汇总会信息点评》提升了煤炭行业的评级，基本观点是：根据煤炭合同汇总会的情况，煤炭行业体现出对于下游行业的议价能力。类似于钢铁行业，行业实际的盈利能力将由于成本转移和消化而超出市场普遍悲观预期，市场对于自身预判修正而带来的全局性的行业投资机会将再现，这一点为煤炭行业上市公司实际盈利趋势所验证。

　　2007年3月，我们推出了《凸现资源价值，提升盈利质量》的春季策略，主要观点是：中国对于煤炭资源的日益重视，煤炭资源价值将进一步凸现。煤炭行业相应的税费以及产业政策的调整将使得行业的供需维持紧平衡，随着完全成本化的推进，煤炭行业的整体盈利质量将得到提升。这份行业策略的主要观点也逐步成为市场共识。

　　结论：我们06年以来的煤炭行业策略都为市场所验证，展望2008，希望我们的煤炭行业投资策略有新的视野和新的收获以飨投资者。

　　二、资源、政策、供需分析决定价格景气长期走高

　　2.1稀缺能源资源属性决定了煤炭资源长期价值

　　煤炭可能成为未来20年内需求增长最快的化石能源。据美国能源信息署《2007世界能源展望》的预测，假设世界经济增长率为3.1%，2030年世界一次能源需求将比2004年增长57.1%，年均增长1.8%。煤炭消费年均增长2.2%，2030年绝对消费量将比目前增长73%，达到100亿/吨年以上。2006年全世界煤炭消费量为3090百万吨原油当量，占世界一次能源消费总量28.4%，仅次于石油35.7%的比重。在全球能源供需偏紧、价格不断走高的背景下，煤炭价格与油气价格形成互动、长期上升趋势明确。

　　中国作为金砖四国的火车头保障自身能源安全的需要决定了煤炭资源价值和重要性将进一步得到认识和体现。金砖四国2006年能源消费增速位居世界前列，中国、俄罗斯联邦、印度、巴西的能源消费增速分别为8.4%，4.8%，5.4%和3.7%。

　　煤炭资源对保证我国能源自给具备重大意义。我国能源禀赋并不乐观，主要的一次能源、石油、天然气、煤炭的储采比均低于世界平均水平。

　　煤炭资源的集约利用对保障我国能源安全具有重大意义。尤其值得注意的是，尽管我国的一次能源禀赋结构被称为是“富煤，贫油、少气”，但既有的能源禀赋结构造成煤炭在我国一次能源消费结构中所占的绝对比重达到70%，处于能源供应的支柱地位，保证煤炭资源的集约利用，对长期内保障我国的能源供应安全具备重大意义。

　　2.3资源集约利用路线明晰

　　煤炭十一五产量规划奠定了十一五期间总量控制、供应从紧的主基调。

　　十一五末期我国煤炭实际需要将达到30亿吨以上，远超规划的26亿吨。尽管十一五规划的产量目标将被大大超过，但煤炭供给总量从紧的基调非常明确。

　　中国的煤炭出口配额的调整，出口退税的取消，宣告了以本不富裕的能源资源补贴世界乃至区域经济增长的增长方式已经结束。进出口政策的微调对亚太地区煤炭进出口格局以及价格产生重大影响。06年9月份取消煤炭出口退税，2007年1月我国首次成为煤炭净进口国，07年7月份恢复净出口局面，出口的实现价格远超年初。

　　2.4煤炭价格市场化改革方向明确，煤企议价能力增强

　　资源集约利用需价格杠杆进行调节，相关立法指明煤炭市场化改革方向。

　　2007年11月新出台的《煤炭产业政策》第32条：积极推进煤炭贸易市场化改革，建立健全煤炭交易市场体系，完善煤炭价格市场形成机制。

　　能源法征求意见稿第八十七条：国家按照有利于反映能源市场供求关系、资源稀缺程度、环境损害成本的原则，建立市场调节与政府调控相结合、以市场调节为主导的能源价格形成机制。

　　2007年5月中旬国务院正式批准建设中国太原煤炭交易中心，原中国太原煤炭交易中心从区域性的市场升级为国家级交易中心。

　　煤炭企业在继2007年煤炭合同汇总会上提高了合同价格后，在2008年的煤炭合同汇总会上再一次体现了议价能力。2008年神华集团电煤上涨30~35元左右，中国神华能源股份公司电煤上涨60~70元。而2008年全国重点合同电煤上涨主要在30~40元/吨区间，中煤下水煤将上涨50元，同煤下水煤涨48元。

　　2.5煤炭市场供需分析-紧张格局可能重现！

　　和我们2007年春的判断一致，我国所处重工业阶段决定了煤炭下游行业的高速增长。

　　1-10月份，电力、生铁、粗钢、水泥行业的产量增速分别达到16%、15.8%、18.1%、14.2%，1-10月份煤炭全国产量增速为8.17%。

　　煤炭产能有序释放。2007年1-10月，全国原煤产量累计19.33亿吨，同比增长8.17%。

　　2006年我国四大用煤行业火电、建材、冶金、化工国内煤炭消耗的比例大约分别为：

　　53.46%、17.871%、12.26%、5.32%。预计2007年火力发电量能达到27390亿千瓦时左右，折合原煤消耗增加1.68亿吨左右。建材、钢铁，化工行业原煤消费分别增长3400万吨、3900万吨、1500万吨左右。2008-2010年，充分考虑节能降耗政策的继续推进将使主要耗煤产业工艺结构不断优化，电力、钢铁、建材等下游行业煤炭需求仍然维持8.8%左右的复合增长率。

　　2006年，我国煤炭生产增速为7.63%，假定2007，2008，2009煤炭的供给按照8.17%，8.80%，9.50%，9.50%的增速，那么煤炭供需很可能会重新出现缺口。

　　2.6煤炭固定资产投资增速分析的误区

　　2005年以来，对于煤炭行业固定资产投资增速过高，市场普遍担心煤炭产能无序释放。煤炭行业2000年刚实现全行业扭亏为盈，全行业净利润仅5000万元，05年全行业的净利润达到561亿元。对历史欠帐曾经非常沉重的煤炭行业而言，景气高速扬升阶段固定资产投资增速数据的参考意义不大。

　　对于煤炭未来产能是否过剩，更合理的全景分析是它的固定资产投资增速是否与下游的电力、钢铁、建材、化工等行业的固定资产投资匹配。

　　煤炭行业2005年的固定资产投资增速为62.8%，但是整个煤炭行业的固定资产投资也仅为电力行业固定资产投资的17.6%。

　　我们测算，按照火电机组年5300利用小时测算，每1000万千瓦左右火电机组，增加的原煤消耗就达到0.25亿吨。按照吨煤固定资产投资300元来测算，需要的固定资产投资就达到75亿元。

　　假定电力行业煤炭需求稳定在全社会煤炭需求的50%左右，测算出电力行业所需的煤炭固定资产投资需求和全社会的煤炭固定资产投资需求如图12。

　　图12显示，考虑弥补煤炭行业固定资产投资的历史欠帐，并考虑与电力以及下游其他行业产能释放的需求相匹配，煤炭行业在2004年，2005年，2006年的固定资产投资得猛增并不显得过度。这也就解释了为什么市场一度预期的煤炭产能无序大量释放的情况并没有出现。在国家关停小煤窑的背景下，部分地区煤炭供应还出现了供应紧张的局面，总体上煤炭市场维持了紧平衡的格局。

　　2.7运力分配倾斜大型煤企、大型煤企市场调节供需能力增强

　　相对偏紧的运力成为调节煤炭季节性和区域性供给的重要工具，国家对于大型煤炭企业在运力运能上的优先分配使得大型企业的煤炭供给的有效性明显强于中小煤企，根据市场形势决定产能、调剂运力的能力远远大于中小煤窑，行业的供给自调节、自适应能力日益提高。

　　根据煤炭工业协会的预测，2007年，中国铁路煤炭发送量预计完成15.4亿吨，同比增运1.6亿吨，增长11.9%。作为主要煤运通道的大秦线大量开行2万吨列车，并推行集疏运一体化，全年预计完成运量3亿吨，同比增运5000万吨；侯月线运量同比增加1800万吨。电煤运输增量十分显著，全年预计为华北、华中、华东、东北、西北和南方六大电网供煤6.3亿吨，同比增运5900万吨、增长10.3%。

　　2008年国家铁路将新增运煤能力6000万吨/年左右，神朔黄线有望增加1000万吨/年左右，合计增长率比今年明显回落，而且新增运力主要在北通道上，山西中南部、陕西、宁夏等省区煤炭生产受铁路运输制约的程度会有所加大，尤其是炼焦煤外运能力没有增加，炼焦煤供应紧张状况很难缓解。

　　2008年铁路运力将向技术先进、有利于节能减排、符合循环经济等国家政策鼓励发展的企业倾斜；向大客户以及水运无法到达的中部地区倾斜，全力确保电煤运输。国有重点煤炭对于煤炭市场供需的调节能力增强。国有重点煤矿生产的煤炭比重占据了煤炭市场的主导地位。从2005年以来国有地方煤矿产量所占比重一直处于下降通道中，而从06年1月份以来国有重点煤矿企业生产的比重首次超过了乡镇煤矿，之后产量比重一直处于绝对的领先地位。

　　国有重点煤矿表现出根据市场需求有序调整产量的迹象。在用煤比较紧张的冬季国有重点煤矿的产量有上升的态势，而在需求淡季产量占比有所下滑，具体反映在比重指标上，就是国有重点煤矿企业和乡镇煤矿企业产量占比的此消彼涨。

　　国有重点煤矿的产量季节性调整在相当程度上成为煤炭市场价格的稳定器，而乡镇煤矿的产量即使有阶段性的反弹，从国家关闭小煤窑的力度和进度，进阶型提高行业集中度以及行业准入门槛、在后备资源获取上对于国有重点煤炭企业的倾斜来看，国有重点煤矿企业未来对于行业的调节能力将进一步增强。

　　结论：

　　能源需求保持旺盛以及能源资源的长期紧缺态势将持续，我国煤炭行业供给从紧的主基调较为明确，煤炭行业的实际产能释放较为有序，而煤炭价格改革市场化方向明确，多重因素决定国际、国内煤炭价格景气会长期维持高位。

　　煤炭行业具备采掘类行业的属性，价格是行业景气与盈利能力的重要先行指标，也是盈利最直接及最敏感的驱动因素，煤炭价格长期攀升的格局决定了行业长期的景气度和投资价值。

　　下游的需求保持相对旺盛。宏观产业政策引导下，行业集中度的提高以及国有重点煤炭企业对于产能的适时调整使得行业盈利的周期性将大大削弱。

　　2.8价格景气将维持高位，并可能继续扬升

　　三、行业整合大有可为、盈利能力内延外张

　　3.1关停小煤窑，行业集中度提高

　　十一五期间，小煤窑的关停将给行业内大型企业留出空间，也将使得行业市场秩序大大规范。

　　1997年，中国共有82000个矿山，2000年底减少到35000个，其中25000属于小规模的乡镇和个体煤矿。其中国有大型煤矿2000多座。2006年前十大煤炭集团生产的原煤产量合计为6.5亿吨左右，占全国煤炭产量的27.38%。市场集中度依然较低。

　　根据十一五规划，期间要关闭小煤窑数目10622个，产能合计3.05亿吨，占目前煤炭产能的12.87%。按照目前关闭小煤窑的进展情况，按期实现上述目标可能性较大。

　　3.2上市公司受益行业集中度提高

　　十一五期间煤炭行业集中度将不断提高。背靠大型煤炭集团的煤炭上市公司，一方面，多家煤炭上市公司均有矿井或其他上下游项目在建设过程中。另一方面依靠母公司扶持和政策倾斜，运用资本市场平台，在资源储备、资产收购等方面仍有巨大空间。因此，自身和外延形的发展扩张机会都较大。

　　十一五规划中指出，到十一五末期将争取建成6-8个亿吨级和8-10个5000个万吨级大型煤炭集团，产量达到全国的50%以上。按照上述目标测算，大型煤炭集团公司在十一五期间产量的复合增长率将达到31.9%。

　　2006年，神华集团、中煤集团、大同集团等企业占全国煤炭生产量的比重分别为8.7%，3.9%，2.2%，目前所占比重不高，但上述企业对行业定价的影响力日益增强，对市场价格有较为明确的指引作用。

　　行业集中度的提高将促使行业定价能力提升，将使得行业公司在规模提升的同时，享受价格长期景气。

　　2006年，煤炭行业100强前十名销售收入的增速平均为27.35%，超出煤炭行业的平均销售收入增速23.72%。

　　煤炭上市公司多背靠大型煤炭集团，而大型煤炭集团为寻求进一步的发展，对于上市公司平台的利用也将给相关上市公司带来机遇。

　　3.3 08年行业成本上升趋势放缓，消化能力充分体现

　　2006年以来，市场对于完全成本化进程的推进以及煤炭行业产能释放导致行业盈利能力的恶化较为担心，导致行业低估值水平持续了较长时间。

　　煤炭均价在2006年上涨8.16%，吨煤生产成本上升11.9%，2006年全行业销售收入7092亿元，同比增长23%，利润总额677亿元，同比增长22.7%，行业利润总额增速低于销售收入增速。

　　煤炭行业的收入和利润增长在多数时期保持一致，2006年以来，煤炭行业的收入增速明显超过利润增速。

　　2006年，2007年煤炭行业上市公司的业绩平稳中略有增长，表现出了较好的成本消化能力和转移能力。在山西地区两金一税推出后，以山西地区为代表的煤炭上市公司成本上升趋势已经放缓。

　　进入2007年，供需形势变化使国内外煤炭价格步入牛市，成本向下游渐进转移的顺出机制比较顺畅。

　　2008年煤炭行业将迎来资源税的改革。煤炭行业上缴的资源税将从目前从量计征，变为从价征收。将矿产资源补偿费的平均征收比率由目前的1.18%逐步提至3%。

　　3.4 2008年煤炭合同汇总会最新情况

　　2008年，煤炭合同汇总会上，吨煤价格平均上涨50元左右，全国重点合同电煤上涨主要在30~40元/吨区间，神华下水煤新老合同涨幅分别为53元/吨和72元/吨。中煤集团下水煤约上涨50元，同煤集团下水煤约涨48元。煤炭价格的上涨基本能够覆盖06，07年以及08年可能增加的成本。

　　按照目前国际国内煤炭的市场价格和谈判结果，结合山西省内出台的两金一税以及可能的资源税的变动幅度，我们预期08年平均煤价达到428元/吨，涨幅为12.04%，平均成本为277元每吨，涨幅14.9%。2008年平均吨煤毛利和吨煤净利有望在07年141元/吨和34元/吨的基础上进一步上升到151元/吨和39元/吨，见图24。

　　3.5煤炭上市公司：一样的平台，不一样的空间

　　资本市场牛市的下半场，资产注入式的外延增长是值得期待也可以期待的话题。煤炭行业是典型的小公司/大集团的行业。

　　煤炭行业产业政策拉开的资源整合大幕使得做大做强上市公司平台将成为多数煤炭公司的战略选择。

　　比较煤炭上市公司和集团公司的销售收入，2006年大同煤业，西山煤电的销售收入分别仅为集团销售收入的13.4%和24.3%，其他如开滦股份、露天煤业，平煤天安的销售收入也仅为集团销售收入的26%，31%，34%。(山西焦煤集团下还有山西焦化为另外一个上市公司平台)。

　　随着采矿权转赠资本金具体落到实处，我们认为煤炭行业资产注入、资产收购的大幕即将拉开，煤炭上市公司面临广阔的成长空间。

　　结论：

　　目前的煤炭行业集中度日益提高、准入门槛不断抬升，下游需求高位景气，行业具备了较为充分的成本消化能力。

　　规模的扩张与行业的景气形成互动，行业从08年开始进入盈利的新一轮景气周期。不考虑资产收购和资产注入等外延式扩张方式，行业整体盈利能力08年约有22%-25%的提升。如果综合考虑所得税并轨的影响，行业盈利能力将有33-36%的增长。

　　考虑外延资产注入和资产收购，煤炭上市公司的增长将更加超越预期。

　　行业平均享有08年35倍的估值水平我们认为是较为合理而且保守的。

　　四、内在资源价值战胜当前估值和周期恐惧

　　4.1内在资源价值提供估值保护

　　由于煤炭行业特有的采掘类公司的属性以及公司后继资源获取的能力的不同，终期增长可能有极大的差异，传统的现金流折现法很难适用于煤炭行业的估值。

　　PE估值直观通俗，但是由于历史原因和市场习惯，PE估值很难战胜对于煤炭行业周期性的恐惧。我们认为，能源资源品价值的发现和价格的上涨将是长期趋势，因此根据吨煤净利润水平测算以及公司目前权益资源含量测算的内在资源价值可以帮助我们战胜对于煤炭行业估值的恐惧。

　　图27列出了各家煤炭上市公司06年吨煤净利的情况。我们认为，在目前行业景气扬升的背景下，目前吨煤净利较低的公司在有效覆盖了成本上升之后，吨煤净利提升的空间更大。如大同煤业，露天煤业。如果我们判断行业景气加速扬升，并且价格上涨幅度能够弥补成本的上涨，这两家公司应该是率先的选择。

　　我们用目前上市公司每股对应的权益资源储量乘以每股吨煤06年的净利润，再除以目前的股价，不考虑折现因素，简单得出煤炭上市公司的吨煤价值吸引力指数。

　　按照06年公司的吨煤净利情况以及上市公司每股对应的资源储量，我们测算得出的资源价值吸引力指数见图28。该指标越高，显示资源价值对应的吸引力越大。由于上述资源价值未考虑煤炭类上市公司未来获取资源的可能以及煤炭行业景气带来的吨煤净利的扬升，我们认为该估值方法本身是留有安全边际的。

　　根据我们的资源价值吸引力指数，大同煤业、西山煤电、国阳新能是最具有吸引力的三家公司。

　　4.2高景气、高成长的选择战胜周期恐惧

　　08年宏观调控的风声渐紧，美国经济减速可能拖累全球经济增速。但是由于我国煤炭能源立足于自给的特征，受到外部冲击的可能性较小。而我国所处的重工业化阶段也使得下游行业能够保持相对高位的增速。

　　07年我们见证了结构优化中的钢铁行业超越周期、驾驭周期的能力，我们认为对于市场化程度日益提高，促大压小政策措施步步到位的背景下，煤炭行业的周期性也将逐步削弱。

　　对行业周期性属性以及高估值的担心可能导致行业估值中心下移，并掩饰行业在全市场的突出成长性。我们希望这种情况能够出现，市场的机会往往由市场的错误或者过度反应而来。

　　目前，相对于全市场，煤炭行业估值水平处于中游。但是如果将煤炭行业视为周期性行业，目前估值有偏高之嫌，高估值下，选择高景气和高成长是相对安全的投资策略。

　　我们建议关注内在景气以及外延扩张两类投资机会。具体表现为炼焦煤市场的高度景气，相关公司后继业绩逐步释放将扩大目前投资的安全边际。煤炭行业外延式的成长机会来自于煤炭集团和上市公司运用资本市场平台实现融资，寻求资源储备增长，在行业收购、兼并、整合中胜出的战略选择。建议关注焦煤类的西山煤电、平煤天安、开滦股份、金牛能源，以及外延成长空间较大的大同煤业，国阳新能。

　　结论：

　　煤炭市场牛市仍未结束，只是目前的估值水平有点超越了市场对于传统性周期性行业所能认可的估值水平。但资源角度的重估和产业角度的成长将带来煤炭行业牛市的下半场。只是，出于目前的估值水平和宏观调控的担心，在牛市下半场之前煤炭行业也许需要一段时间的中场休息。

　　高估值下，当然你可以选择退出。但是如果依然担心错过牛市的下半场，景气和成长成为规避估值风险的选择。结合资源型企业的资源价值属性，我们对于煤炭行业的配置策略如下。

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