有色金属：金属价格高位震荡 光泽暗淡

　　宏源证券 曹腾

　　投资要点

　　今年以来，各类有色金属价格基本保持了高位震荡态势。其中，铅、锡等小品种走势较好。国内10种有色金属产量增速在25%左右。

　　前三季度，有可比数据有色金属上市公司实现营业收入1859.65亿元，同比增长57.41%；实现净利润(归属于母公司所有者)148.94亿元，比上年同期增长42.93%；但主营利润率由去年同期的18.46%下降到今年的15.57%。其中，第三季度实现净利润54.24亿元，环比下降5.75%。

　　从10月份以来，主要有色品种出现较大幅度的下跌，尤其是在国内市场。

　　库存的增加是直接原因，但根本原因是次级债引发的美国经济和全球经济增长放缓。我们预计受需求增长放慢和供应增长的影响，2008年铜、锌等品种平均价格将低于2007年；铝受成本推动的影响，全年均价与今年基本持平；我们看好黄金和锡明年的价格走势。

　　2007年以来，申万有色金属指数累计上涨214.25%，远远超过同期沪深300指数127.76%的涨幅，但这并不能从业绩的增长上得到合理的解释。我们认为业绩的增长仍是支撑股价的决定性因素，因此，对于明年有色金属板块整体的行情，我们持谨慎态度。其中的机会来自部分子行业和具有产能扩张潜力的公司。我们对有色板块的资产注入和并购保持高度关注，尤其是象中色股份、中国铝业这样的央企的动作。

　　给予焦作万方(000612)“推荐”评级，预计公司2007、2008每股收益分别为1.55元和2.2元；给予关铝股份(000831)“推荐”评级，预计公司2007、2008每股收益分别为0.95、1.44元。

　　一、2007年行业运行回顾

　　1.1金属价格高位震荡

　　今年以来，各类有色金属价格基本保持了高位震荡态势。其中，铅、锡等小品种走势较好，铝价格相对平稳，锌的走势相对较弱。

　　1.2金属产量大幅增长

　　统计显示，今年1-10月，全国10种有色金属产量达到1916.33万吨，比去年同期增长25%，增速提高6.9个百分点。10种有色金属产量同比增速在今年1月份达到41.9%之后出现回落，最近6个月一直保持在24%-25%的水平

　　二、上市公司前三季度业绩分析

　　2.1净利润同比增长逾四成，但主营利润率下降

　　2007年前三季度，32家有色金属(剔除无同比数据的公司)上市公司实现营业收入1859.65亿元，同比增长57.41%；营业成本1570.04亿元，同比增长62.97%；主营利润率由去年同期的18.46%下降到今年的15.57%。不过，因三项费用率由去年同期的5.25%下降到4.45%，加上投资收益由去年前三季度的1.17亿元上升到今年前三季度的4.86亿元，32家公司实现净利润(归属于母公司所有者)148.94亿元，比上年同期增长42.93%。加权平均每股收益0.74元，净资产收益率为16.37%，比去年同期下降2.7个百分点。

　　分子行业看，9家具有可比数据的铝业公司今年前三季度实现营业收入274.23亿元，同比增长55.13%，主营利润率由去年同期的15.06%上升到21.25%，实现净利润32.08亿元，同比增长234.89%。

　　8家锌行业子公司今年前三季度实现营业收入423.16亿元，同比增长49.88%，但主营利润率由去年同期的25.46%下降到22.5%，实现净利润45.17亿元，同比增长27.29%。

　　4家铜业公司今年前三季度实现营业收入849.1亿元，同比增长61.46%，主营利润率由去年同期的16.57%下降到10.72%，实现净利润51.62亿元，同比增长6.23%。

　　2家黄金公司前三季度实现营业收入126.38亿元，同比增长109.36%，主营利润率由去年同期的15.12%下降到8.82%，实现净利润3.32亿元，同比增长47.29%。

　　值得关注的是，自2005年第三季度以来，30家具有可比数据的公司尽管营业收入保持了增长态势，但主营利润率在2006年二季度达到19.15%的峰值后呈现下滑趋势，仅仅在2007年二季度出现短暂反弹，而第三季度又下降到13%，成为最近9个季度的低点。

　　三、2008年行业运行展望

　　3.1有色金属价格出现高位回落

　　从10月份以来，主要有色品种出现较大幅度的下跌，尤其是在国内市场。其中，沪铜连续最大跌幅达到22.16%，沪铝连续最大跌幅达到14.09%；沪锌连续最大跌幅更是高达37.75%。其他有色品种也出现不同程度的下跌。

　　有色价格下跌最直接的原因是库存的增长，LME库存和价格的关系如下图：

　　3.2全球经济增长放缓预期抑制金属价格

　　而此轮有色金属下跌更基本的因素是受美国经济回落的影响，而由次级债引发的美国经济乃至全球经济将去往何处仍有待观察。由于基本金属的消费与全球经济形势存在很高的关联度，因此，我们认为铜、铝、锌等金属2008年的供需关系和价格走势比较严峻。

　　美联储最近大幅调低对未来三年经济增长的预测。对2008年美国经济增速的预测从原来的2.5%至2.75%下调到1.8%至2.5%。而最低1.8%的增速也是美国经济自2001年衰退以来的最低增长水平。报告还预计，美国经济2009年将增长2.3%至2.7%，2010年为2.5%至2.6%。美联储同时预计，美国经济今年增长2.4%或2.5%，这意味着，在第二和第三季度强劲增长之后，当局认为第四季度美国经济的增幅将显著放缓至1.5%左右。报告认为，促使美联储下调2008年经济增速预测的因素包括信贷紧缩、住房市场比预期的更疲软以及油价上涨等。

　　目前情况显示，次级债对全球经济的影响正在蔓延。和发展中国家不同，西方国家对铜、铝等金属的需求集中在铜水管、空调铜管等消费领域，但进入10月以来，西方国家建筑业出现明显的衰退迹象，订单大量减少。预计这种情况还将在2008年延续。

　　因此，尽管我们认为以中国为代表的“金砖四国”经济的增长将拉动对基本金属的需求，但发达国家经济增长放缓将改变全球金属市场的供求关系和价格。

　　在各有色品种中，锌受供应增长的影响，其跌势已基本确立，08年价格应低于07年；对铜而言，目前全球各大机构还存在较大的分歧，但我们判断明年均价将出现下跌；铝的消费尽管也受到全球经济放缓的影响，但铝土矿价格和电价提高引起的成本上升、我国政府对铝行业进入门槛的抬高等因素会使铝价运行相对平稳；而中国需求和进口增长、印尼限制出口等因素使我们看好明年锡价走势；美元贬值则使黄金价格可能在2008年创出新高。

　　四、2008年有色行业投资策略：关注个别子行业和资产整合

　　2007年以来，申万有色金属指数累计上涨214.25%，远远超过同期沪深300指数127.76%的涨幅，但从前三季度业绩增长看，32家有色类上市公司净利润增长只有42.93%，明显低于全体上市公司64%左右的业绩增长。我们认为，作为2007年牛市的明星品种，有色行业今年的表现并不能从业绩的增长上得到合理的解释。市场人气(有色在2006年就有不俗的表现)的延续、人民币升值利好资源类企业、资产注入频仍等因素在一定程度上起到了助涨作用，并体现为估值标准的大幅提升。

　　但我们认为业绩的增长仍是支撑股价的决定性因素，因此，对于明年有色金属板块整体的行情，我们持谨慎态度。其中的机会来自部分子行业和具有产能扩张潜力的公司。当然，我们对有色板块的资产注入和并购保持高度关注，尤其是象中色股份、中国铝业这样的央企的动作。

　　重点公司：

　　焦作万方(000612)

　　产能从今年的30万吨增长到明年的40万吨左右，在铝土矿价格上涨、氧化铝存在涨价预期的基础上，公司与中铝的长单合同有利于控制成本，保持盈利能力。中铝的整合是另一个看点。

　　预计2007、2008实现每股收益1.55元、2.2元，给予“增持”评级。

　　关铝股份(000831)

　　公司2007年权益产能为22.5万吨，明年产能将增至31.5万吨；公司1万吨高纯铝项目预计将在2008、2009年分两次投产；大股东40万千瓦机组有望注入；五矿的入主也是公司重要看点。

　　预计2007、2008每股收益为0.95元、1.44元，给予“增持”评级。