零售行业：成长升值并购将是发展主旋律

　　国泰君安 徐晓芳

　　投资要点：

　　2007年零售行业增长持续：2007年前三季度，零售类公司净利润增长56.70%。按照2006年三季度净利润占比计算，2007年全年零售行业上市公司整体业绩应该能够有50%左右的增长。

　　展望2008年，我们认为成长、升值、并购仍然是行业发展的主旋律：

　　经济增长、收入提高、消费升级成为推动零售行业发展的驱动力；

　　在人民币升值背景下，商业地产升值使得拥有自有商业物业的批发零售类上市公司尤其是百货公司的资产重估价值提升和经营业绩增长将是长期发展趋势；

　　大股东或潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例，优质商业资产的注入必将使相关公司的收入和利润迈向更高台阶；

　　股权激励或将推动零售类公司尤其是国有公司的经营业绩加速释放。

　　我国商业零售行业业态细分逐渐成熟，从细分行业来看：最为看好消费升级受益最大的百货行业发展前景；超市行业现阶段市场集中度仍然较低，外资扩张带来的是超市业态的竞争加剧，我们依旧看好行业内具备竞争优势的龙头企业和区域龙头；家电销售连锁行业国美永乐、苏宁电器、五星电器三足鼎立格局，国美占据行业领军地位。

　　我们将A股上市的零售企业与香港上市的国内零售企业的经营情况进行了比较，在销售规模和业绩增长方面前者并不比后者逊色，但是净资产收益率却低于后者。这也说明大多属于国有性质的A股零售企业如果实施股权激励，在费用控制能力、管理效率上有所提高，盈利能力仍将会有较大的提升。

　　投资策略：经过前期市场调整，零售板块相对估值水平回落，重新具备较大投资吸引力，可以进行超额配置。零售行业整体稳健的增长、未来受益于股权激励、资产注入带来的业绩增厚，使零售行业内公司增长较为明确，批发零售企业这几年的增长将保持30-40%的稳健增长，使投资零售行业具备一定安全性稳定性。

　　重点推荐公司：

　　零售行业持续稳健增长，行业内增长稳健的白马股受益最为明显，我们重点推荐：华联综超、小商品城、百联股份、王府井、大商股份。

　　我们看好增长潜力较大，并具有资产注入预期的一批公司，重点推荐：

　　通程控股、东方金钰、新世界、ST成商。

　　1.零售行业上市公司业绩持续稳健增长

　　零售行业上市公司近几年主营业务收入稳步增加，净利润增速尤其突出。2003年-2006年，零售行业上市公司主营业务收入增速分别为20%、27%、18%；净利润增速分别为31%、32%、109%，业绩增长稳健。

　　2007年零售行业增长依然持续：我们对零售行业52家上市公司2007年前三季度业绩情况进行了汇总统计，总体看，当前零售行业仍处于持续增长周期。2007年前三季度，零售类公司主营业务收入、净利润稳步增长：主营业务收入增长23.01%，快于去年同期17.42%的增速；净利润增长56.70%，也高于去年同期水平。整体上看，零售行业上市公司平均净利润增幅大于平均收入增幅，内生增长是主要趋势。

　　2007年零售行业上市公司整体业绩仍将持续稳定增长，按照2006年三季度净利润约占全年净利润75%的比例计算，2007年全年零售行业上市公司整体业绩应该能够有50%左右的增长。

　　2. 2008年展望——成长、升值、并购仍将推动行业价值体现

　　2.1.推动零售行业发展的驱动力——经济增长，收入提高、消费升级

　　中国经济增长强劲，2006年GDP增长10.7%，2007年经济增长延续了强劲势头，1-10月GDP增速达到11.5%。在经济强劲增长的大环境下，居民收入不断提高，新兴消费人群崛起，从而促进了消费力提升，零售行业发展蒸蒸日上。

　　居民收入增长趋势未变

　　从数据可以看出，2007年前三季度，城镇居民可支配收入达到10346元，同比增长17.59%；农村居民人均纯收入达到3321元，同比增长20.23%，增长较快。根据“十一五”规划，到2010年，我国人均GDP将达到2400美元，城镇居民人均可支配收入将达到13390元，农村居民人均纯收入将达到4150元。

　　国家统计局2007年10月29日发布的最新统计显示，前三季度全国城镇职工平均工资持续增长，全国城镇单位在职职工平均工资达到16675元，同比增长18.8%。

　　扩大内需的宏观政策将推动消费预期向好

　　居民收入增长的动因主要在于“十一五”期间国家将把扩大国内需求特别是消费需求作为宏观调控的基本出发点，促使经济增长由主要依靠投资和出口拉动，向消费与投资、内需与外需协调拉动转变。

　　人口结构变化推动消费持续攀升

　　现阶段中国人口结构中，具有较强消费力的年轻人群越来越多，这一阶层是现阶段中国最具有购买力的人群。我国第一个消费高峰在1984-1989年，第二个消费高峰在1992-1997年。人口出生率和人口结构是影响消费结构的关键变量。1981年之前出生的独生子女有9千多万，目前正处于收入和消费的上升期；1992-1998年出生的独生子女约有3亿多，也将逐步进入消费年龄。这一代人的消费倾向要远高于储蓄倾向。

　　一方面，在国家加大发展新农村战略背景下，农村居民的收入增速加快，手中有了更多可支配的现金收入投入消费；另外一方面，农村城镇化趋势明显，从统计数据来看，1979年到2006年城镇人口所占比重从17.92%已经达到43.9%，城镇化使得农村和城镇的差距日益缩小，更多的农村居民可以享受到完备的交通设施，舒适的居住条件，这些便利的生活环境促进了这部分城镇化后的农村居民消费力提高。

　　2.2.人民币升值带动商业地产升值

　　从中长期走势看，人民币兑美元汇率还会继续升值。人民币升值将增加人民币资产的投资吸引力，例如股票、房地产以及商业地产。国际经验表明，在商业地产升值背景下，拥有自有商业物业的批发零售类上市公司尤其是百货公司的资产重估价值提升和经营业绩持续增长将是长期发展趋势。

　　从商品房均价走势来看，2004年、2005年均保持了15%以上增速；2006年受制于国家房地产调控政策，商品房均价涨幅4.35%；但是从2007年1-10月的数据可以看到，房地产价格上涨趋势持续，商品房均价涨幅达到15.32%。

　　商业地产日益稀缺，近十年商业营业用房面积/住宅面积的比例下降到7.8%；商业地产价值也远高于一般住宅，商业营业用房的价格是住宅价格的1.69倍。商业地产具备不可复制性等因素使其成为升值潜力最大的房地产资源。一些拥有自有商业物业的百货类上市公司及专业批发市场类公司的重估价值伴随着商业地产的增值而提升，并成为重组并购和市场投资估值越来越重要的依据。

　　另外，对于一些以租赁门店进行经营的百货公司来说，虽然从表面看，商业地产升值会给企业带来租金提升的压力，但是一般来说这些企业租金签的是5年到15年长约，而且其租赁的商业物业主要依靠商业经营才能升值，因此商业企业拥有较大的谈判力，租金相对于市场短期租金低很多，且提升较慢。所以我们认为在5年内，商业地产升值对于租赁物业进行经营的公司还构成不了负面影响。

　　新会计准则实施的影响——大部分上市公司暂时不会采用公允价值法计量商业物业价值2006年新颁布的《新会计准则》中规定，对于有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的情况下，上市公司可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。

　　商业企业大多处于城市中心地段，物业升值潜力较大，此项新会计政策的实施将推动市场对于商业上市公司拥有的商业地产价值的认可。但是另一方面，上市公司采用新会计准则的动力并不充足。因为一旦采用公允价值进行计量，公司业绩会随商业物业价格的变化而变动，增加了业绩的不确定性；而且使用公允价值计量上市公司拥有的商业物业，公司净资产会大幅提高，但相应的净资产收益率等盈利指标会大幅下降。

　　2.3.并购整合推动行业内上市公司外延扩张

　　股权分置改革之后带来的“全流通”使得相关上市公司大小股东的利益趋向一致，不管是国有还是民营资本，只有做大做强相关上市公司，促进股价上涨才能使得投入资本不断增值。

　　零售类公司的大股东尤其是国有股东基于资产保值增值的考虑，对资本市场的关注更加密切，而且，把相关资产注入上市公司的动力更加充足。一些国有商业相对发达的地方政府更是建立了商业集团整合本地的商业资产。上海、武汉已经相继成立了商业集团，对地区的商业企业进行统一管理，北京市也在酝酿大商业集团的整合。

　　很多上市公司的控股大股东在股改中支付对价之后，持股比例降低，控制权削弱。大股东或潜在的并购者对上市公司控制权的追逐，将促使大股东注入优质资产增加持股比例，优质商业资产的注入必将使相关公司的收入和利润迈向更高台阶。

　　另外，股权激励或将推动零售类公司尤其是国有公司的经营业绩加速释放。股权激励计划的实施将从根本上改变国有上市公司管理层自身利益与公司经营业绩长期脱钩的体制弊端，为相关公司的加快发展注入更大的推动力。但是由于此制度具体实施有一定难度，许多酝酿股权激励方案的公司一拖再拖。随着资本市场制度不断完善，预计2008年或将成为股权激励实施突破年，因此，原本为了降低股权激励业绩基数而减缓07年业绩增长的公司，在2008年或将有更为乐观的业绩预期。

　　所得税下调也能够使业绩增长加快释放。《中华人民共和国企业所得税法》将于2008年1月1日起施行，原来的税法规定内资企业所得税税率为33%。对一些特殊区域的外企业实行24%、15%的优惠税率，新税法将内、外资企业的所得税税率统一为25%。2006年和2007年前三季度45家零售行业上市公司平均实际税率分别为34%和30.5%，如果所得税率下调到25%，不考虑其它因素影响，对利润总额将有5%的平均水平提升。

　　总体来说，我们预计2008年零售行业上市公司能够延续2007年增长的态势，盈利水平可达到40%-50%的平均增速。

　　3.细分行业发展态势分析

　　我国商业零售行业业态细分逐渐成熟：百货行业、超市行业、家电销售连锁行业、专业店。其中百货行业中，又可以细化为连锁百货、购物中心、名品折扣店(Outlets)

　　等；超市中也细化为大型综合超市、生鲜超市、便利店等；专业店中，主要经营家电产品的家电连锁企业发展已经较为成熟，而家居建材专业店、运动用品专业店也蓬勃发展，逐渐成为“品类杀手”。

　　3.1.百货行业：发展前景最为看好

　　基于居民收入增长带动的消费升级，零售行业增长稳定，而百货作为受益最大的子行业其业绩增长要好于零售行业整体。

　　一方面，百货单体门店一般可以依靠优越的地理位置，通过品牌调整，明晰定位，达到内生增长，提高经营业绩；另外一方面，虽然百货连锁发展具有难度，但是对于优质企业来说连锁仍然是主要发展途径，连锁模式增强了企业成长性，百货连锁企业通过扩张抢占了市场份额，巩固了品牌影响力，在强调区域化个性化的同时，通过门店的标准化管理、商品资源的渠道整合来实现集约化发展。

　　3.2.超市行业增速较快但竞争激烈

　　相对于发达国家零售行业，超市行业现阶段市场集中度仍然较低。以美国为例，2006年美国零售业百强销售额达到14474亿元，占到美国个人消费支出(92400亿美元)的15.66%，仅第一大零售商沃尔玛2006年销售规模就有3486.5亿美元，就占到美国个人消费支出的3.77%，而中国的超市行业前十大企业销售规模才占到社会消费品零售总额的2.75%。主要由于中国幅员辽阔，地区发展差距大，超市业态在中国起步相对较晚，使得超市企业在全国扩张仍然具有难度，而区域型超市连锁发展仍将具备一定优势。

　　家乐福、沃尔玛等外资超市巨头纷纷把中国作为其世界市场的重要战略拓展地，加快了在华扩张速度。外资扩张带来的是超市业态的竞争加剧，国内连锁超市企业面临的将是更为激烈的市场份额争夺。我们依旧看好行业内具备竞争优势的龙头企业和区域龙头。

　　3.3.家电连锁三足鼎立格局基本形成

　　家电销售连锁行业形成三足鼎立格局——国美永乐、苏宁电器、五星电器。国美并购永乐后，在规模、市场份额占据、融资效率等方面占据优势地位，成为家电零售行业的领军者。

　　表面来看，A股上市的零售行业上市公司在相对估值上要高于香港企业，但是就单个公司来看，王府井除了百货主业外，还持有北辰实业(601588)1.5亿股，成本3.6亿元，按2007年11月30日收盘价市值达到17.355亿元；百联股份持有海通证券1亿股，按2007年11月30日收盘价市值达到51.96亿元。如果从股价中剔除这些资产折和到每股的价值，王府井07年PE是62倍，百联股份07年PE是45倍PE，相对估值并不高。

　　而且，除了正常的业绩增长外，A股上市的零售企业大多为国有企业，如果股权激励实施，业绩的释放将更有动力，通过管理效率提高和费用控制可以达到实际业绩的加快释放。

　　现阶段全部A股07年动态市盈率回落到了36倍，整个批发零售板块的估值水平经过前期调整07年动态市盈率已经回落到48倍、08年动态市盈率35倍。零售行业相对于整个A股市场平均市盈率的相对溢价已经明显回落。

　　零售行业景气度持续新高，城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素，使得处于较高景气周期的零售行业上市公司增长稳健。其次，在人民币升值背景下，商业地产升值将推动商业地产租金价格上调，从而直接提高相关企业的盈利能力。而且，股权激励、资产注入等制度变革成为上市公司发展持续推动力。这几个方面因素推动了批发零售企业这几年的增长将保持30-40%的稳健增长。

　　零售行业整体稳健的增长、未来受益于股权激励、资产注入带来的业绩增厚，使零售行业内公司增长较为明确，因此零售行业现在的估值水平吸引力重新提升。

　　6.重点推荐公司

　　零售行业持续稳健增长，行业内增长稳健的白马股受益最为明显，我们重点推荐：

　　6.1.华联综超(600361)

　　公司主要经营大型综合连锁超市和生鲜超市。2007年前三季度已经开了4家店，还有六家门店将在第四季度以及农历春节前开出。预计2008年仍将计划开店10家左右。公司未来发展仍旧以大型综合超市业务为主力业态，以全国扩张为主。我们判断未来两年公司仍将处于快速发展期。预计07、08年EPS为0.56、0.67元。

　　公司在经营大型超市业态方面具有独特竞争优势，且具有资产注入预期，我们给出的投资评级为“增持”。

　　6.2.小商品城(600415)：

　　小商品城良好的成长性、突出的国际竞争优势、覆盖全球的广阔市场，使其成为国内证券市场中独一无二的优质公司。公司增长前景日益清晰，未来五年将保持30%的净利润增速，预计公司07、08年EPS分别为2.95元、3.90元。我们继续给予公司“增持”评级，6个月目标价为150元。

　　6.3.百联股份(600631)

　　公司近两年仍是开店周期，沈阳百联购物中心、东方商厦杨浦店、百联南上海购物中心、一百商城，这4个项目将于07年内开业，将为百联股份增加18万平方米的商业面积。由于近年公司密集开店，开办费用相对较多，而且新开门店并不能马上体现利润，因此在业绩上不能有很快的提升，但是这些新增门店为未来两年的增长奠定了基础。公司是国内商业零售行业的龙头企业，拥有大量优质商业资产，商业地产重估价值巨大，这些资产也为公司奠定了业绩增长基础，我们预测07年、08年公司业绩为0.32元、0.45元，我们维持“谨慎增持”投资评级。

　　6.4.王府井(600859)

　　公司已经迈入以内生增长为主导的高成长阶段，对外扩张速度稳定持续，今后几年主营业绩增长都将保持较快增速。我们预计07、08年每股收益分别为0.60元、0.77元。公司具备成功的连锁百货发展模式以及成熟的商业品牌，拥有中心商业区优质的商业地产，我们维持“谨慎增持”评级。2007年上半年王府井实际控制人的变动即将揭开北京市商业整合的序幕。地方政府将是推动商业整合的最大力量。王府井作为整合的平台，行业中的龙头地位更加稳固。

　　6.5.大商股份(600694)

　　百货业务仍是公司发展重点，公司现阶段发展仍是以东北为中心，向华北市场扩张。

　　而河南省将成为公司未来发展的重点地区。公司07年经营情况较为乐观，但是受制于集团改制仍未完成，公司业绩缺乏释放动力，预计07年、08年业绩分别为1.10元、1.50元。公司由东北向全国的扩张刚刚起步，东北的盈利模式目前尚难以在其他地区复制，有可能会遇到一定的发展瓶颈，我们维持“谨慎增持”的投资评级。

　　我们看好增长潜力较大，并具有资产注入预期的一批公司，重点推荐：

　　6.6.通程控股(000419)

　　2007年8月28日，公司大股东长沙通程实业集团(持有公司43.27%股权)由原国有独资公司正式改制为国有相对控股公司。集团改制成功使得集团发展尤其是上市公司的发展与高管利益紧密相关，从而为公司增添强大发展动力。我们预期，公司高档百货、电器连锁和酒店业三种业态今后几年都将有较大持续增长，而且公司参与经营的典当等金融业务也将成长为新的可持续的利润增长点。预计未来5年公司净利润年均增幅可达25-30%，增长最大动因是集团改制的完成。公司已有的优质资产将为公司业绩释放提供支撑。我们看好公司长期发展，继续给予“增持”评级。

　　6.7.东方金钰(600086)

　　公司现阶段主要业务为翡翠饰品生产和销售，公司近两年来主要开发的产品主要包括奥运黄金福娃摆件和春夏秋冬系列产品。翡翠是现阶段珠宝行业发展的热点，我们看好行业增长前景。我们认为，奥运产品可为公司带来可观的销售收入，借助于奥运产品带动，以及翡翠行业快速的发展，公司即将进入成长期。而且公司具有知名品牌，在翡翠原材料资源上独具优势，集产供销为一体，能够充分分享翡翠饰品行业各个环节的利润。我们看好公司的长期发展，给予“增持”评级。公司虽然发展前景乐观，但是短期新开门店较多，费用支出较大，而且新开门店也不能马上带来利润，这也是需要关注的问题。

　　6.8.新世界(600628)

　　公司经营情况良好，收入增长持续，经营业务的结构调整也将进一步促进内生性增长，但考虑到资产注入的预期，公司实际增长潜力可能要推迟到大股东资产注入后释放。不考虑资产注入因素，我们预测07年、08年公司每股收益为0.30元、0.40元。基于资产注入预期，和公司未来持续增长的潜力，继续维持“增持”评级。6.9. ST成商(600828)

　　公司是成都老牌的零售企业，2005年9月8日，深圳茂业商厦有限公司收购公司70%股权。公司属于区域型的百货公司，在四川地区拥有三家自营百货店：盐市口店、南充店、泸州店，其中人民商场盐市口店是公司主体店，也是公司主要的盈利来源。鉴于公司快速业绩增长，以及大股东雄厚的资金势力和成功的发展经验，我们看好成商未来的发展。我们预计公司07、08年每股收益分别为0.30元、0.40元，我们给予“谨慎增持”的投资评级。

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