银行保险：盈利增加趋势不改 加息点评

　　银河证券 张曦

　　事件：

　　为贯彻从紧的货币政策，中国人民银行决定：从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%，上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行的7.29%提高到7.47%，上调0.18个百分点。

　　评价：

　　银行业：

　　央行加息意在收紧流动性，对银行利差不构成影响。央行本次加息一方面是对负利率的校正；另一方面意在收紧流动性。商业银行对资产与负债期限结构的管理使得本次加息的作用效果体现为存贷款利差水平整体上移。

　　存款期限结构变动趋势对商业银行影响效果不一。活期存款利率降低给予了商业银行一定幅度的贴补，商业银行能否享受到这份贴补取决于其对客户存款的管理能力。由于各家商业银行存款期限结构和资金成本的不同，对利率的敏感度和活期化率亦不同。其中，招商银行、浦发银行和建设银行的资金成本对活期化率的提高相对敏感；中国银行民生银行和华夏银行的资金成本对活期化率最不敏感。工商银行等其他银行则介乎其间。

　　企业盈利能力提高,本次加息不会提高企业偿债风险。2007年工业企业的盈利状况较好，企业的负债结构没有发生大的改变，加之2008年税率和计税基础的改变将减少企业的税赋，增强了企业的抗风险能力。

　　保险业：

　　定期存款重定价空间进一步提高，利好保单长期性投资回报率。定期存款利率跟随加息进度逐步提高。本次加息进一步提高定期存2008年一季度的利率重估空间。

　　预定利率存在调整压力，但尚无调整的理由。参考成熟市场对于寿险保单的预定期利率的确定方法计算，我国现行预定利率与市场无风险回报率背离程度不大。

　　投资评级：维持对银行业“推荐”评级，和给予保险业“中性”评级。

　　本次加息央行第三次使用了不对称加息的手段，即调高贷款利率18个基点，调高定期存款利率27个基点。与以往加息方式相比，本次加息使用了对存款利率的不对称调整，活期存款不升返降，利率调低9个基点。我们对央行本次加息的效果理解如下：

　　实际利率为负的状况得以校正

　　本次加息后，一年期存款利率为4.14%，相较11月份的CPI指数，一年期存款实际仍为负利率。我们认为，考虑实际利率水平不能以单月数据为准，应考虑其一段时期内的趋势。我们以11月前12个月平均CPI指数作为调节一年期存款利率的通货膨胀率，计算表明，本次加息使一年期存款实际利率负利率状况得以校正；同理以10月前6个月平均CPI指数作为调节通货膨胀率，今年8月份以前一年期存款实际利率基本维持在正利率水平。本次加息加之后随着通货膨胀指数的自我调节，实际利率水平有望由正转负。

　　一降一升反映央行意在回收流动性央行对存款利率一升一降的的调整体现了央行收紧市场流动性的意途。本次调降活期存款利率体现了央行不希望居民存款活期化现象的继续，试图通过价格手段引导居民提高存款期限，提高商业银行稳定性存款，降低内生性流动性的创造力。

　　银行业：

　　整体利差水平上移

　　静态计算商业银行存贷款利差水平上移。2008年一季度的存贷款利率将对今年六次加息的效果给予集中体现。静态计算的效果表明，由于期限结构的错配，本次加息将使存款资金来源成本增加，但贷款利率的提升效果更加明显，整体存贷款利差水平上移。

　　活期化率影响利息成本

　　商业银行负债管理加大，活期化率的变化对商业银行影响效果不一。活期存款利率降低给予了商业银行一定幅度的贴补。商业银行能否享受到这份贴补取决于其对客户存款的管理能力。图3显示，当活期化率变动幅度在0.5%范围内，利率提高5个基点对各家商业银行的存款利息成本的影响没有差异；但当活期化率变动幅度达到2.5%以上时，利率5个基点的对各家商业银行利息成本的影响呈现明显差异。如果储户能够沿着央行引导的方向将活期存款转为定期，则商业银行活期化率将有所下降。由于各家商业银行存款期限结构和资金成本的不同，对利率的敏感度和活期化率亦不同。其中，招商银行、浦发银行和建设银行的资金成本对活期化率的提高相对敏感；中国银行民生银行和华夏银行的资金成本对活期化率最不敏感。工商银行等其他银行则介乎其间。

　　贷款利率调升不影响企业的偿债能力

　　本次加息，以及明年对贷款利率的重估将增加企业的财务支出，会造成盈利能力相对较弱的企业偿债能力的下降，进而产生不良贷款。我们认为2007年工业企业的盈利状况较好，企业的负债结构没有发生大的改变，加之2008年税率和计税基础的改变将减少企业的税赋，增强了企业的抗风险能力。具体分析如下：

　　工业企业偿债能力提高。截至2007年三季度，工业企业盈利能力进一步提高，息税前利润率为自2004年下半年以来的最好水平；应收账款周转率达到6.66倍，企业销售与回款情况较好；固定资产的周转率进一步提高，达到1.79倍，资本性投资回收速度加快；利息保障倍数达到6.77倍，为2004年下半年以来的最好水平。

　　负债状况稳定，经营稳健。工业企业的资产负债率近两年来保持相对稳定，资产负债率为58.4%，工业企业的生产与投资活动稳健，行业整体没有出现大规模的产能扩张。从工业企业整体状况来看，违约风险相对较低。

　　所得税率的降低提高工业企业的现金回收能力。从历史数据来看，今年以来工业企业的盈利水平处于历史高位，目前贷款利率水平尚未对工业企业的经营造成实质性的负面影响。但是中下游企业盈利水平的低位徘徊增强了其对贷款利率的敏感性。表2是基于一定假设对工业企业现金流的测算，结果表明工业企业现金相对充足。基于我们对工业企业偿债风险相关因素的分析，工业企业资产流动周转状况良好，资产不良风险较低。

　　贷款利率重估增加的付息成本不会造成企业的盈利压力。我们假设2008年工业企业息税前利润增速仍然能够保持今年同期的水平，则贷款利率重估后对工业企业盈利水平的影响将主要体现在一季度，随着月度盈利的积累，增加的财务成本负担将逐步消化。特别是所得税率的下调，以及对应纳税项调整标准的放宽将降低工业企业税项支出，有利于偿债能力的提高。

　　企业盈利增速的下降不会影响其偿付能力。2008年工业企业经营将受到来自汇率、资源价格上浮等一系列因素的影响，为此我们亦考虑到企业盈利增速下降对其偿债能力的影响。表3是我们对2008年预期息税前利润增长率下降对企业净利润增速及偿债能力的分析。结果表明，企业净利润随息税前利润下降的敏感度依然较高，但由于2007年企业的盈利状况较好，企业盈利增速下降对其短期偿债能力基本没有影响。

　　保险业：

　　长期投资回报率水平进一步提升

　　定期存款重定价空间进一步提高。2007年下半年以来，定期存款利率跟随加息进度逐步提高。本次加息进一步提高定期存2008年一季度的利率重估空间。如图8所示，至6月末大额定期存款市场利率相较年初提高了31个基点(37个月存款)，下半年央行收紧流动性的作用效果显现，大额定期存款利率的上浮速度应快于上半年，本次加息将进一步提高2008年一季度定期存款利率重估空间，利于长期投资水平的进一步提升。

　　预定利率调整风险不高

　　本次对寿险业最大的影响是增加了调高保单预定利率的预期，我们认为目前调整的条件尚不成熟。在美国、欧洲和日本，在计算保单价值时预期定利、分红率和退保率假设是计算的关键要素。欧盟关于寿险业指引的第18号法案(1992年11月10日发布)规定预定利率不得超过政府债券投资回报率的60%，法案没有对参考国债的期限利率做出特别规定，根据该项法案，以1998年末各国国债的到期收益率水平，得到各国最高可采用的预定利率如图1所示。

　　现行预定利率水平尚无调整的必要。欧盟18号法案值得我们借鉴的是，对于寿险保单的预定期利率的确定不是依据一年期存款利率而定，而是市场无风险回报利率水平的60%。我们参考欧盟18号法案的规定，选取七年期国债的到期收益率作为参考利率，该债券近一年到期收益率的日变化数据乘以60%后作为我们的假设预定利率参考线，如图2所示我们计算得到的假设预定利率与实际预定利率基本相符，故目前尚无提高的必要。