农林牧渔：主题投资 抵御通胀 持续增长

　　国泰君安 秦军

　　投资要点：

　　我们按上下游关系将农业及相关产业重新划分为“相关服务业”、“基础农业生产”及“农产品初、深加工”三类，在农产品涨价背景下，基础农业生产、相关服务业受益，而农产品加工的毛利率则会受到挤压。

　　2007年农业行业的基本情况是：农产品价格上涨，农业生产效益好转。

　　上市公司的业绩在牛市背景下表现出某种顺周期行为，行业指数则堪堪走平大市。

　　尽管历史上的实际农产品价格在长期内呈下降趋势，但这并不妨碍我们看好未来1-2年的农产品价格，尤其是粮食价格。

　　1、国际背景：需求旺盛、减产、库存下降；生物能源的发展终结廉价农产品时代；弱美元、商品牛市可能是短期触发因素。

　　2、国内背景：需求旺盛、减产、库存下降；成本上升强化通胀预期。

　　3、除了糖以外，粮食、棉花的价格都整体看涨。

　　基于通胀及高估值，我们认为08年农业行业的两大投资主题是：抵御通胀、持续增长。

　　抵御通胀的主题，即通胀背景下企业的盈利能力反而得以提升，我们提出的投资组合是“北大荒、中牧股份、好当家”。

　　我们仍然看好饲料行业的长期发展，工业思路普及率提高、行业走向集中，将是未来的两大投资主题。基于增长的持续性来看，我们的推荐是水产饲料行业的龙头通威股份，以及具有区域优势的正邦科技。

　　1.概述：从一张简图开始

　　与传统的“农、林、牧、渔”分类不同，我们按上下游关系将农业及相关产业重新划分为三大类，即“相关服务业”、“基础农业生产”及“农产品初、深加工”。我们按此标准重新划分了农林牧渔行业的子行业，并给出相应的投资评级。

　　从这张图出发，考察相关上市公司的主业，我们发现两“少”的特征：一是从事基础农业生产的公司数量少；二是主业仅仅从事基础农业生产的公司数量少。我们认为主要有两个原因导致：

　　1、这与我国人口分布结构特征相符。尽管处于快速城市化进程中，我国农村人口仍然占较大比重(2006年为56.1%)。保证农民增收的首要条件，就是保证农民拥有基本的生产资料，即土地及类似资源。

　　2、相关服务业与农产品加工业，往往涉及技术含量较高的产品与工艺(尤其是农产品深加工)，需要较大的产业资本投入，这也是大型农牧企业往往出现在这些行业的原因。

　　因此，大多数上市公司的主业分布在为基础农业生产提供服务的行业，以及农产品初、深加工行业。

　　由于农林牧渔行业的公司同质性较差，通过自上而下的研究得出有效的投资建议是困难的。但我们仍然希望从一个宏观的视角，得出对行业投资有指导意义的基本判断。因此，与以往策略报告相同，农产品价格专题依然是本报告的重要组成部分。基于通胀与高估值，2008年的农林牧渔行业投资策略必然包含两个主题，一是农产品涨价，二是行业及公司成长的可持续性。我们的推荐组合也以此为出发点。

　　2.回顾：行业与市场

　　2.1.通胀已成势，涨价尤可期

　　2007年的农业生产形势可以通过下文的四张图来归纳。目前CPI涨幅处于10年来的高位，食品价格的贡献居功至伟。如我们年初所预期的，农产品价格涨幅高于成本涨幅，再考虑增产因素，农业生产效益好转是基本可以肯定的。国家发改委对主产区籼稻、大豆亩均收益的抽样调查也验证了这一点。

　　四大类产品中，畜牧产品涨价幅度最高，这与猪肉价格暴涨密不可分。在政府的多方干预下，猪肉价格出现高位企稳的迹象。但临近元旦、春节的消费旺季，我们预期包括猪肉在内的畜牧产品价格上涨的可能大于下跌。

　　在即将实现连续第四年增产的时候，一直表现温和的粮价似乎愈加坚挺。主要粮食品种当中，玉米价格涨幅稳定提高，大豆价格最近半年出现加速上涨，国人主要消费的稻谷、小麦价格则相对温和。国际国内的因素都表明，2008年粮价很可能继续上涨，这一点我们在下文将有更详细的分析。

　　2.2.行业平大市，盈利顺周期

　　过去1年农林牧渔行业指数走势表现平淡，只是在最近的大盘调整中，表现得相对抗跌，才基本与上证指数堪堪打平，这也符合国泰君安行业配置策略中给出的标配评级。不过，按照连续4个季度业绩的静态PE统计已经超过50倍，无论以绝对的、历史的还是国际的标准衡量，这都是很惊人的结果。这也说明，在人民币升值、宏观经济景气、流动性三重因素推动下的牛市势不可挡的席卷了每个角落，连市值规模偏小、行业内差异性较大、公司整体素质平平的农林牧渔行业亦不例外。

　　3.农产品价格专题

　　3.1.农产品实际价格长期呈下降趋势

　　对于08年农产品价格，无论是国际还是国内，都有着比较一致的上涨预期。但从较长期的历史视野来看，农产品实际价格是下降的。粮农组织的研究表明，尽管1962-2005年间农产品名义价格呈现上升趋势，但是与制造业产品相比，实际价格尽管出现剧烈波动，但长期趋势是向下的，每年约为2%(FAO，2007)。

　　农业耕作技术的进步，贸易自由化、运输物流的成本下降都使农产品交易价格走低。

　　另外，一些发达国家对生产和出口的补贴也推动了许多温带农产品价格的全球性下滑，这直接导致了发展中国家诸如棉花、食糖、稻米等出口商品的收入减少。

　　此外，对更大时间跨度内中国实际米价的研究也得出了一致的结论。清代前中期两百多年间名义米价虽有不小波动，但是上升趋势并不明显；大体从19世纪后期到20世纪初叶，我国实际米价经历了近现代时期罕见的长期攀升；20世纪后半期实际米价没有显著趋势变动，但是在变化形态上经历了几次具有明显周期性的升落起降波动(卢锋，2004)。

　　70年代末到2000年的20多年间，米价变动经历了明显的两个半周期。如果把2003年下半年以来的粮价上升数据与长期历史米价相连接，能够清楚看出米价已经进入又一轮上升阶段，即农村改革以来我国米价变动大体完成了三个变动周期。

　　3.2.国际：上涨来自三大动力

　　如前文所述，农产品价格(尤其是实际价格)在长期内并没有明显的上升趋势。这一轮可能长达2-3年的农产品牛市，也可能仅仅是价格长周期波动中的小浪花。但这并不妨碍我们看好未来1-2年的农产品价格，或者更具体的说，看好粮食价格。

　　总体而言，我们认为三个因素将导致农产品价格上涨：

　　1、人口增加、收入提高带来需求旺盛、气候因素导致减产，以及库存减少；2、生物能源的发展对粮食消费结构、贸易格局都产生了深远的影响，随着廉价能源时代的结束，廉价农产品也会渐行渐远；3、依旧充裕的流动性，弱势美元使得商品价格看好，农产品在过去两年的涨幅落后于能源、贵金属等商品。

　　从全球来看，我们发现，过去15年中仅有1/3的年份全球谷物的产量超过消费量，2000年至今则仅有1年满足这一条件。因此，库存水平、库存消费比(Stock To UseRatio)连续下降也就不足为奇。

　　生物能源的发展对世界粮食供需、贸易格局产生了深远影响。目前美国的生物燃料产能占全球的1/3左右，而美国的玉米出口占全球的70%左右。燃料乙醇工业的迅速发展，使得美国的玉米出口在未来几年将出现明显下降，未来3年美国玉米出口量的下降占目前每年全球贸易量的11%左右。玉米价格的继续上涨并不令人意外。

　　此外，由于受到玉米播种面积增加的挤压、生物柴油的发展，大豆价格近来的表现也非常强劲。我们认为，从玉米开始，然后是大豆，再到其他农产品，生物能源的发展将使全球粮价出现系统性上升。随着廉价能源时代的结束，廉价农产品也会渐行渐远。

　　3.4.糖与棉花价格简述

　　国际糖业组织(ISO)11月公布的最新季度报告再次调高了07/08年度全球糖产量预测，主要的增产将来自亚洲，如印度、中国。供应过剩的局面将加剧，预计07/08年度的库存将增加10%。弱美元与商品牛市很可能为糖价提供支撑，但从基本面出发，未来12个月的糖价并不乐观。

　　3.5.结论

　　最近召开的国务院常务会议研究农业与农村工作，指出“资源环境制约日趋严峻，农产品供求总量趋紧”，这恰好是我们认为的支持农产品价格上涨的长、短期因素。

　　我们对农产品价格的基本结论是：

　　1、需求旺盛、减产所导致的库存下降，生物能源计划对粮食作物的消耗，都使得农产品价格上涨具备了基本条件。在美元走弱、流动性充裕的背景下，短期触发因素更有可能来自商品期货市场。

　　2、国内农产品价格除了受到国际市场影响之外，成本上升使通胀预期得到强化，农产品价格继续上涨的压力较大。

　　3、近来全球稻谷贸易出现量价齐升的局面，国内稻谷价格表现远逊于大豆和玉米，虽然国家对事关民生的重要商品价格会有所干预，我们仍然对08年稻谷价格的涨幅抱乐观态度，预计不会低于07年。

　　4.主题投资：抵御通胀，持续增长

　　4.1.如何抵御通胀

　　根据本文开始部分“农业及相关产业关系简图”所描述的关系，农产品(尤其是粮食)价格的上涨，将提高基础农业生产环节的经济效益，将拉动对相关服务业的需求，而农产品初、深加工环节的盈利将受到一定程度挤压。如果按此标准重新划分农业上市公司的子行业，基础农业生产与相关服务业可以给出增持评级，而农产品初、深加工则是中性评级。

　　何谓抵御通胀？我们将其定义为在全面涨价的背景下，企业盈利能力反而得以提升。我们认为，农林牧渔行业的公司需具备2个条件1、收入与农产品价格正相关，这与主营业务属性、定价权都有一定关系；2、成本结构有利，成本上升速度慢于收入增长。

　　根据这一标准，我们选出的公司是北大荒、中牧股份、好当家，推荐逻辑如下：

　　北大荒：抵御通胀的投资标的

　　收入、净利润通过承包费与粮价间接挂钩，未来1-2年的业绩在粮价看好的背景下值得乐观。不过，在目前中央支持农民增收的政策基调下，承包费提高幅度不可过高预期，只能部分享受粮价上涨的好处。

　　北大荒在股改中做出高分红承诺，06年年报分红率高达85%，派息时的股息率达3.1%。

　　转债项目已获批准，主要投向大米种植、加工产业，并向终端延伸，充分挖掘产业链价值，降低公司业绩对承包费依赖过大的局面，提升整体盈利能力。

　　高估值下相对稳健、安全的品种。07-09年EPS预测分别为0.37、0.42、0.46元，维持“增持”评级。

　　中牧股份：08业绩增长具有爆发力

　　畜牧产品价格维持高位，畜牧业景气向好，对动物疫苗行业形成需求，间接受益的行业。

　　国家加大动物保健体系建设的投入力度，行业有望保持快速增长。

　　口 蹄 疫疫苗随着生猪存栏量的回升，08年将出现恢复性增长；蓝耳病、猪瘟疫苗进入国家免费强制免疫名单，将成为新的利润增长点。

　　恢复性因素+新利润增长点，08年业绩具有爆发力；07-09年EPS预测为0.50、0.86、1.07元，维持“增持”评级。

　　好当家：

　　较为有利的成本结构：海参的成本当中原材料所占比例较低，大坝折旧占有一定比例，仅有人工费用一定程度上受通胀影响。

　　内需、消费升级两大主题，加之海参养殖对海域有特殊要求，海参价格值得长期看好。今年的海参高价存在一次性因素，08年可能有所回落。

　　10万亩海域使用权获批，正在规划进行综合养殖开发，最早09年可贡献业绩，解决目前养殖业务的产能瓶颈。

　　现有业务07-09年EPS预测分别为0.29、0.31、0.36元。估值较高，但具备资源、内需、消费升级属性，维持“谨慎增持”评级。

　　4.2.寻找“长跑选手”

　　当然，行业景气与公司个体的盈利情况不完全同步，在同质性较差的农林牧渔行业里尤其如此。因此，在自上而下的考虑通胀对行业及公司盈利的同时，我们仍然要回到中期策略构建的“资源、工业化与盈利模式”的三要素系统，寻找盈利具备持续增长能力的“长跑选手”。

　　我们寻找“长跑选手”的另一个原因则是由于估值水平的高企。随着A股市场的估值水平水涨船高，股票的定价基准也在悄然发生变化，“相对估值”成为主流，而“估值洼地”这样的说法一经提出就立刻成为流行词汇。我们认为，在全球最贵市场之一的A股市场采用相对估值法，无异于在波涛起伏的大海上以浮动物体作为参照。与其如此，不如去寻找有能力远航的船只，以持续的增长来化解估值压力。

　　饲料行业：两大投资主题

　　1、工业饲料普及率提高。随着农业人口的减少，食品安全的要求逐步提高，规模化养殖是未来的趋势，工业饲料普及率提高也会伴随其中。

　　2、行业集中度提高。在行业整合进程中，行业毛利率水平被压制在比较低的水平，众多依赖低价策略的小企业退出，具有核心竞争力的企业脱颖而出。

　　通威：转型值得期待

　　明年存在成本上涨压力，其控制成本、费用的能力较强，能够获得超越行业平均水平的收益。

　　07年3季度业绩低于预期是由于豆粕价格暴涨，通过套保措施，08年这一现象有望消除。

　　近几年增加了对饲料企业的并购频率，并且逐步加大了对水产品加工、终端销售的投入力度。维持对其长期价值的判断，通威未来的价值将越来越通过新盈利模式下的品牌、渠道体现。

　　不考虑其增发，现有业务07-09年EPS预测分别为0.25、0.40、0.56元，目前PE基本合理，看好其长期增长前景，维持“增持”评级。

　　正邦科技：具有区域优势，产业纵向延伸

　　在江西及周边省份(传统养猪大省)占有优势，以生产猪饲料为主，在某些特定饲料品种上占有独特优势。

　　从最上游开始介入生猪产业链，产品包括种猪培育、仔猪猪、肥猪，未来3年规模扩张较快。

　　募集项目在原有市场基础上的发展，项目建成达产后，可进一步丰富公司产品线，使公司更好地占领市场，为公司的进一步扩张奠定基础。

　　我们对其07-09年的业绩预测为0.50、0.75、0.94元，上市之后股价经过连续回落，目前已趋于合理，评级为“谨慎增持”。

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