银行业：五大因素促业务转型 景气持续

　　国泰君安 伍永刚

　　本报告导读：2008年银行业投资策略。紧缩货币；严控信贷；向中间业务、非息业务转型。

　　投资要点：

　　一、银行业政策回顾与展望。

　　1、2007年我国银行业在紧缩中快速增长。全年贷款有望增长17%，净利润增长60%。

　　2、2007年我国银行业4条政策主线：(1)逐步完善汇率形成机制；(2)综合运用各种货币紧缩政策；(3)大力促进金融产品创新；(4)强化风险管理，稳步推进对外开放。

　　3、2008年3条政策主线: (1)货币从紧。央行将两手并用，同时使用市场化和行政化手段实施“从紧”的货币政策。(2)人民币汇率波动幅度扩大，预计08年人民币升值幅度将扩大为每年8%左右。(3)在完善风险监管的基础上继续推进金融创新。

　　二、预计2008年我国银行业净利润增长43%

　　六大因素驱动2008年银行净利润增长：(1)净利差平稳或略升；(2)信贷成本趋于下降；(3)五大因素促银行中间业务快速增长；(4)费用收入比降低；(5)两税合并带来税负减少；(6)下降了的贷款增速。预计2008年银行贷款实际增速仍将达14%左右。

　　三、2008年银行股5大投资主题

　　我们在2006至2007年各期策略报告中，曾先后分析指出我国银行业6大投资主题。

　　2008年，我国两税合一实施，预期不再；而银行的资本充足率也普遍处于较高水平，再融资这一主题也将退居次要。与此同时，银行综合化经营逐步强化，并推动我国银行业加快转型；并购扩张也开始凸显。因此，2008年银行业应关注5大投资主题：

　　人民币升值、综合经营、金融创新、并购扩张、大市值溢价。

　　四、我国银行股仍具一定的估值优势

　　1、从PE、PB的比较看，境内上市银行估值水平明显偏高。其中PE的估值与境外较为接近，PB的估值相差悬殊；和香港的比较接近，与美国的差别更大。

　　2、从PEG看，境内上市银行的估值水平仍有一定的估值优势。若以亚洲主要国家地区平均PEG的0.9至1倍作参考，2008年我国银行股价大约有35-50%的上升空间。

　　3、从行业的垄断性看，我国银行业仍享有一定的保护。

　　4、我国银行业景气有望持续，持续稳定性增长应享有较高的估值水平。

　　五、银行业评级与个股推荐

　　1、根据银行业发展前景、估值分析，并考虑银行股相关的市场因素，我们认为，2008年银行股仍有较大的上涨潜力，维持对银行股增持评级。

　　2、2008年，国有大行与股份制银行各有优势，具有较大的投资机会；而城商行则面临一定的考验，具体机会有待进一步观察。

　　3、重点推荐3+1：深发展、招行、浦发＋工行。

　　在股份制银行中，我们重点推荐深发展、浦发、招行，同时也推荐民生、兴业银行。

　　在大行中重点推荐工行，交行、建行、中行亦建议增持；城商行继续予以关注。

　　1.2. 2008年银行业政策主调：货币从紧

　　2008年货币政策总的走势将是“从紧”，央行将综合运用加息、上调存款准备金率、公开市场操作、窗口指导等政策工具紧缩信贷和多余的流动性；同时继续推动金融产品创新，促进银行业务转型；并逐步扩大人民币汇率浮动区间，加快人民币升值步伐。

　　1.2.1.货币政策从紧：维持稳健偏紧态势

　　2007年以来，央行已经6次加息10次上调存款准备金率，但目前我国经济增长过于强劲、货币信贷与投资增长过快、银行流动性过多、通胀压力上升的格局依然未变。未来防止经济增长由偏快转向过热、防止通货膨胀将是宏观调控面临的主要任务。

　　经济增长强劲。07年前3季度GDP增长11.5%，增速同比加快0.7个百分点，全年GDP增速预计为11.4%。

　　货币信贷增长过快。2007年前10月，人民币新增贷款已达3.5万亿元,同比多增7200亿元，而06年全年新增人民币贷款3.18亿元；10月末贷款余额增速18.02%，贷款增速再创新高；预计2007年全年新增人民币贷款在3.6-3.7万亿元，贷款增速为17%左右。

　　投资增长过快。2007年前10月，全国城镇固定资产投资增速达26.9%，连续5个月处于超26%的高位。

　　外贸顺差快速增加，银行流动性过多。2007年10月份外贸顺差扩大至270.51亿美元，前10月贸易顺差累计达2129.3亿美元，较上年同期的1336亿美元增长59.36%；加上人民币升值预期带来的游资，市场流动性将继续增加。

　　高通胀压力。2007年10月份，我国居民消费价格指数(CPI)同比上涨6.5%，CPI增速已是连续3个月维持在6%以上(8、9月份CPI分别为6.5%、6.2%)。预计07年全年CPI涨幅在4.65左右。

　　预计2008年，央行将两手并用，同时使用市场化和行政化手段实施“从紧”的货币政策。市场化手段包括综合运用加息、上调存款准备金率、公开市场操作和窗口指导在内的多种货币政策工具；而窗口指导很可能演变为行政化指令，成为实际上的行政手段。

　　(1)加息。加息的方式一般是存、贷款利率同时加，但也不排除偶尔非对称加息；加息的幅度为2至3次，每次0.27个百分点(至1年定存4.68%)。

　　(2)上调存款准备金率。07年10次上调存款准备金率后，目前一般银行的法定存款准备金率已达14.5%，预计08年银行法定存款准备金率有可能上调至18%。

　　(3)公开市场操作与定向央票。08年银行体系流动性过剩的格局仍将存在，预计央行将继续加大公开市场操作力度，通过定向或不定向发行票据紧缩货币供应量。同时配合窗口指导，调节信贷增长，优化信贷结构。

　　(4)配合使用稳健偏紧的财政政策。货币政策的效应在某种程度上取决于财政政策和收入分配政策的配合。预计2008年财政政策应以稳健偏紧为主调。

　　1.2.2. 2008年人民币升值8%左右

　　正如我们在《2007年银行业投资策略——银行业：金融创新加速业务转型》所指出，国际收支双顺差不断增加，汇率形成机制弹性化，美元弱势地位继续，人民币紧缩政策，我国银行改革的成功等5大因素将促使2007年人民币渐进式升值幅度扩大到5%甚至以上。

　　另外，国际货币基金组织执董会通过《对成员国政策的双边监督决定》(2007年6月15日)；美国国会继续对人民币施加压力等因素也将促使人民币渐进式升值幅度扩大，汇率机制弹性化改革进程加快。

　　截至2007年12月4日，人民币对美元汇率收盘价为7.409，相对于2006年底的7.8087升值幅度为5.12%。预计2008年人民币兑美元升值8%(6.82左右)。

　　1.2.3.在完善风险监管的基础上继续推进金融创新

　　2007年初，监管层推出上海银行间同业拆放利率Shibor后，各种以其作为基准的金融产品不断涌现。产品种类包括利率互换、远期利率协议、同业借款、转贴现、债券买卖、金融理财产品、货币互存业务等。

　　2007年8月17日，央行决定在银行间外汇市场推出人民币外汇货币掉期交易；随后央行发布信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告，进一步扩大信贷资产证券化试点。9月29日，央行发布《远期利率协议管理规定》，推出远期利率协议业务。

　　与此配套，监管层先后发布了商业银行合规风险、市场风险、操作风险管理指引，进一步强化商业银行的风险管理。

　　2008年银行业金融创新的重点是利率和汇率衍生产品、理财、电子银行、银行卡、资产证券化等。

　　1.3.预计2008年银行业净利润增长43%

　　2007年，我国银行业在紧缩中保持快速增长势头，前3季度上市银行净利润增长65%。2007年银行业的快速增长是在多种因素作用下促成的，主要有贷款快速增长；净利差上升；中间业务迅速增长；信贷成本降低；费用收入比下降等5大因素，此外还有新会计准则实施的助力。

　　2008年，我们认为驱动银行净利润增长的将是6大因素的综合：(1)净利差平稳或略升；(2)信贷成本继续趋于下降；(3)中间业务持续快速增长；(4)费用收入比逐步降低；(5)两税合并带来税负减少；(6)下降了的贷款增速。

　　2008年银行贷款增速虽然较2007年下降，但我们预计其实际增速仍将达14%左右，因此银行贷款增长仍将是支持银行净利润增长的基础，只是这一驱动力较2007年有所减弱。

　　综合这6大因素分析，我们预测2008年银行业净利润增速为43%。

　　1.3.1. 2008年贷款增速趋缓，年增速预计为14%

　　2008年，我国经济仍将保持较快增长；而银行经过改制上市或再融资后资本充足率普遍达到较高的充足水平；银行流动性仍较充足(但紧缩后对银行贷款增长驱动减弱)。在这三大因素驱动下，银行贷款增长仍较强劲。

　　另一方面，企业直接融资不断增加，但总的脱媒效应仍有限；因此2008年平抑银行贷款强劲增长，就必须依靠宏观紧缩政策(如图)。

　　运用五因素分析框架，我们预测：2008年我国银行业贷款增速将趋缓，全年贷款增速预计为14%左右。

　　1.3.1.2.脱媒效应仍旧有限

　　银行的脱媒效应主要表现为，部分贷款被短期融资券、企业债券、票据市场工具、股票融资等替代；而部分存款则被货币市场基金、新成立的银行系基金、居民股票投资所替代。

　　(1)从总体融资结构看，间接融资比重仍然较大，在80%以上。(参图6)。

　　(2)包括短期融资券在内的企业债余额增长徘徊不前。2007年10月末，企业短期融资券余额为3222亿元，占同期贷款余额的1.17%；企业债余额为3503亿元，占同期贷款余额的1.27%；二者合起来占同期贷款余额的2.44%，较上年同期的2.26%无明显提高(参图7)。

　　(3)居民储蓄向股票投资转化。随着股票市场交易持续活跃，储蓄存款的一部分被分流到股票市场，但与此同时，银行的同业存款也随之增加，一定程度上弥补了存款的流失。

　　总体来说，我们预计2008年银行业的脱媒效应仍非常有限。

　　1.3.1.3.资本充足率已普遍较高，资本监管对贷款增长的制约减弱我国银行业经过重组、改制上市后，资本大大充实，资本充足率普遍提高。截至2006年末，我国资本充足率达标的银行上升到100家，比年初增加47家，达标率为66.7%；资本充足率达标银行资产占商业银行总资产的比重为77.4%，比2005年末提高2.3个百分点。

　　目前上市银行中除深发展多年未融资，资本充足率暂未达标外，其余全部达标，而且大部分资本充足率在12%以上。即便深发展，年底权证行权、宝钢进入后，核心资本充足率有望达8.13%，发行次级债后，资本充足率将达12%以上。

　　银行业普遍较高的资本充足率，使资本监管对银行贷款增长的约束减弱。

　　1.3.1.4.银行流动性对银行增加贷款的驱动减弱

　　2007年，连续的上调存款准备金率、加息、发行央票和特别国债；银行银根被抽紧；加之目前存款增速已低于贷款增速3.85个点(10月份)，银行贷存比大幅上升。10月末，人民币存贷差11.82万亿元，扣除存款准备金后仅余5.76万亿元，银行流动性过于充足的局面明显改观。因此，基于流动性过于充足而导致银行增加贷款的驱动力减弱。

　　1.3.1.5.宏观经济仍将保持较快增长，08年贷款增速预计为14%左右

　　根据我国GDP增速与贷款增速之间相关关系及其他相关因素的影响，2008年我国金融机构贷款增速预计为14.8%左右。

　　1.3.3.信贷成本降低：仍将成为推动银行净利润增长的重要因素

　　2007年前3季度，我国银行业不良贷款余额与不良率继续保持双降。不良贷款余额由年初的12549.2亿元下降到9月末的12517.8亿元，不良率由年初的7.09%下降到9月末的6.17%。其中上市银行不良贷款率均下降(仅宁波银行微升)，而不良贷款余额普遍趋于减少，仅民生、浦发、华夏、宁波不良贷款余额有所上升(参图)。银行资产质量改善，有助于降低银行信贷成本，并成为推动银行净利润增长的重要因素。

　　2008年，我国商业银行不良率仍将趋于下降，总体资产质量进一步提高，银行的信贷成本下降将继续成为推动银行净利润增长的重要因素。这是因为：

　　(1)上市银行份额增加(至总资产58%，贷款53%，存款57%)，其治理和风险管理不断改善。

　　(2)非金融企业盈利能力增强。主要体现在我国工业企业利润率提高，利润总额增速加快，而亏损大幅下降。

　　(3)银行贷款抵押物升值，坏账率下降。

　　伴随人民币升值，资本市场升温，银行贷款抵押物，如房地产、股权资产等也将在重估中升值。即便借款人财务恶化，银行发生损失的概率也会下降。甚至银行获得的抵债资产因升值而产生巨额利润，如民生银行通过受让借款方抵债资产持有5.49亿股海通证券原股份，折算为海通证券现股份1.9亿股，出售后可获数十亿元。

　　(4)农行改制上市将使主要商业银行不良率下降至4%左右建行、中行、工行的改制重组，使整个银行体系的不良贷款规模和比例大幅下降。

　　如果农行在改制过程中能冲销6000亿元不良坏账(据报道农行改制时，国家将注资9000亿元，其中7000亿元用于核销坏账)，则一旦农行完成重组改制，整个银行业不良贷款比例有可能下降至4%左右。

　　1.3.4.五大因素将推动银行非息业务快速增长

　　2007年，我国银行业在金融创新、资本市场持续活跃的带动下，中间业务，非利息收入快速增长，银行业务结构大幅改观。总资产份额达58.02%的14家上市银行非利息净收入占比由2006年的8.7%快速上升到2007年前3季度的13.28%，提高4.58个百分点。

　　前3季度手续费及佣金净收入增速在80%以上的有9家：工行、建行、交行、招行、中信、浦发、民生、兴业和北京银行，14家上市银行手续费和佣金净收入整体同比增长103.25%。

　　2008年，我国银行业将在以下5大因素推动下，继续加快向中间业务转型。

　　(1)综合经营趋势进一步强化。尽管我国仍实行分业经营，但综合经营已成全球之必然趋势。2008年我国银行业将在监管层的默许范围内，继续加大综合经营力度，通过子公司形式将经营触角向银行以外的其它金融领域延伸，使银行的非利息收入快速增长。

　　(2)金融创新逐步进入高潮。随着我国汇率形成机制的完善、利率市场化进程加快和人民收入水平的提高，各种利率和汇率衍生产品、各种理财新产品、信托产品、公司债券、资产证券化产品、金融期货、银行卡、电子银行等将不断涌现，金融创新将大大拓展银行业中间业务范围。

　　(3)资本市场持续活跃。我们预计2008年资本市场将继续活跃，银行的基金销售、托管、理财等业务有望继续快速增长。

　　(4)人民币加快升值。随着人民币浮动范围扩大、人民币升值加快以及对境内机构外汇账户限额管理的取消，银行的外汇业务将快速增加。

　　(5)信贷紧缩政策带给银行拓展非息业务动力。双防担纲调控主线，货币政策从紧加上严厉地窗口指导，将迫使银行寻求非信贷业务的开拓。

　　1.3.5.两税合一减轻银行税负

　　新《企业所得税法》将于2008年开始实施，其实施细则即将颁布。按新《企业所得税法》，中外资银行所得税并轨为25%，并逐步实行员工工资税前抵扣等。

　　假定所有银行所得税由33%下降为25%，不考虑个别银行所得税率变化差异。则银行业每降低所得税1个百分点，其净利润将增加约1.5%。所得税并轨后对银行业净利润的总影响为15%左右(加上员工工资税前抵扣)。

　　考虑到实施过程中，员工工资税前抵扣有可能分步实施，为了留有余地，2008年我们仅考虑三分之一的税前工资抵扣，两税合一给银行净利润带来的总影响大致为12%左右。

　　1.3.6.费用收入比下降

　　随着我国银行业改革的深化，管理水平不断上升，业务流程逐步优化，银行的费用收入比总体趋势下降；从而加快银行的净利润增长。2008年，费用收入比下降对银行净利润增长的贡献相对较小。

　　结论：综合以上6大因素分析，我们预测2008年我国银行业净利润增速为43.86%。

　　用同样的方法，我们预测2009、2010年银行业净利润增速分别为25%、23%左右(参图23)。

　　2.估值水平与银行股走势判断

　　2.1.银行股仍具一定的估值优势

　　2.1.1. PEG比较；2008年我国银行股价有35-50%的上升空间

　　先看PE，目前境内上市银行中，8家原股份制上市银行的2008动态PE、PB分别为30.19、6.03倍；大行2008动态PE、PB分别为23.38、4.65倍。

　　比较2008年动态PE，境内大行、中小行PE大约是香港的1.21倍、1.56倍；是美国的1.92倍(高出92%)、2.48倍(高出148%)。

　　再看PB，境内大行、中小行PB大约是香港的1.41倍、1.83倍；是美国的3.18倍(高出218%)、4.13倍(高出313%)。

　　因此，从PE、PB的比较看，境内上市银行估值水平明显偏高。其中PE的估值较为接近，PB的估值相差悬殊；和香港的比较接近，与美国的差别更大。但若考虑到银行的成长性，用PEG来衡量，则境内上市银行的PEG大约为0.87；而香港、美国的PEG均超出1倍。

　　因此，从PEG看，境内上市银行的估值水平仍有一定的估值优势。

　　从PEG的全球范围比较看，境内银行良好的成长性并未在估值上得到充分的反映。

　　在全世界主要国家里(包括西欧七国，美国加拿大，亚洲六国)，我国境内银行平均PEG水平仅仅高于法国、德国、西班牙和韩国，而远低于亚洲主要国家1.3倍的PEG均值(图中全为bloombger数据)。

　　如果我们给予我国银行亚洲地区的平均PEG值：1.3倍，则我国境内中小银行的合理市盈率PE应为是45.5倍；境内大行的合理市盈率PE应为35.1倍。距离目前的市盈率还有50%空间。

　　即便将目标PEG值定为亚洲平均PEG水平的9折，我国境内中小行、大行的合理市盈率也应为40.95、31.59倍，离目前的市盈率还有35%的空间。

　　结论：如果从PEG的角度分析，2008年我国银行股价大约有35-50%的上升空间。

　　2.1.2.从行业的垄断性看，我国银行业仍享有一定的保护

　　迄今，我国银行业依旧具有一定的垄断性，这主要表现在以下两个方面：

　　首先，严格的准入限制。

　　我国银行业的准入限制包括准入资本范围；最低注册资本、最低营运资金限制；投资人资格及持股比例限制；业务准入条件与范围；董(理)事、高级管理人员准入资格；新设法人机构或分支机构的审批；其他审慎性条件等。

　　实际上，我国银行业准入的条件及其审批依旧非常严格，进入银行业的门槛较高。

　　其次，是价格垄断，即利率管制。

　　目前我国银行业金融机构的存款利率只能下浮，不能上浮；而贷款利率可以上浮，但仅能下浮10%。这种利率管制带有明显的保护银行色彩。

　　随着我国银行业对外全面开放，以及利率市场化进程的加快，我国银行业的垄断程度将会趋于下降。但我们可以预期，我国银行业垄断性的削弱将是一个较长的过程；而且由于银行业特殊的战略地位，即便全面放开后仍会保有一定的垄断特性。

　　2.1.3.我国银行业景气有望持续，持续稳定性增长应享有较高的估值水平。

　　目前我国经济正处于持续较快的增长时期，虽有转向过热的可能，但我国两手并用的宏观紧缩方式有足够的信心，防止经济由偏快转向过热。我们认为，成功的宏观紧缩短期具有减速功能，但从长期看，有利于延长银行业的景气增长周期。

　　加之我国银行业适度的垄断性、保护性；银行的盈利能力具有较好的保障，银行盈利增长具有稳定性和可持续性，这种盈利能力增长的稳定性和可持续性决定了银行应享有较高的估值水平。

　　2.2. 2008年银行股5大投资主题

　　我们在2006至2007年各期策略报告中，曾先后分析指出我国银行业6大投资主题：人民币升值提高银行估值；再融资逆转成银行利好；外资并购与银行再造；大市值银行溢价；金融创新助推银行业务转型；税改预期改善银行盈利前景。这6大投资主题在过去的2年中相继得到了淋漓尽致的发挥。

　　2008年，我国两税合一实施，预期不再；而银行的资本充足率也普遍处于较高水平，再融资这一主题也将退居次要。与此同时，银行综合化经营逐步强化，并推动我国银行业加快转型；并购扩张也开始凸显。因此，我们认为，2008年银行业应关注5大投资主题：人民币升值、综合经营、金融创新、并购扩张、大市值溢价。

　　2.2.1.人民币升值加快进一步提升银行估值水平

　　前已分析，2008年我国人民币将更富有弹性，升值幅度进一步加大，人民币仍处于较长时间的渐进式升值轨道，这将有助于提升银行板块的估值水平。

　　(1)实际盈利能力增强。人民币升值将增加银行的汇兑收益，外汇交易、衍生产品、金融创新等业务有望成为银行新的利润增长点。

　　(2)资产在重估中升值。包括两方面，一是银行的品牌和不动产、金融服务的网点、销售渠道等在人民币升值过程中将得到重估。二是银行贷款抵押物(如房地产等)在重估中升值；银行贷款损失率下降，银行信贷成本下降，银行估值上升。

　　(3)实证分析中得以验证。外币升值过程中，其银行股走势一般均强于其大盘。

　　从市场因素解读为，银行股权在本币升值过程中，将受到涌入外资的追捧。

　　2.2.2.综合经营拓展业务范围

　　严厉的宏观调控、信贷紧缩；非对称的外资银行竞争；将促使我国银行寻求开拓新的业务，而综合经营正是其中一种非常有效的方式。

　　(1)综合经营有助于银行将业务链延伸到非银行的其它金融领域，银行跨越证券、信托、基金、保险的各种收费业务业将通过子公司的形式逐步发展。

　　(2)综合经营有助于银行充分发挥协同效应，提高资源使用效率。

　　(3)综合经营有助于银行提高非息收入占比，提高ROA，降低资本消耗，缩小我国银行与外资银行相比“一高三低”中的“三低”差别。

　　预计综合经营有望成为2008年我国商业银行的一大新看点，也是我国银行应对严厉信贷紧缩的有效措施之一。

　　2.2.3.金融创新：提升银行综合竞争力

　　借助金融创新，迅速推出能满足市场新需求的新产品、新业务，必然能给银行自身业务扩张和盈利前景带来极大的想象空间，提升银行综合竞争力。金融创新一方面意味着快速成长，另一方面也意味着银行业务转型，即由对公业务转向零售业务，转向中间业务。由于零售业务和中间业务是风险相对较低较稳定的业务，其估值水平也相对较高。

　　上市银行中，金融创新的潜在领头羊有招行和深发展。而近期工行、交行、兴业、民生也明显加大了金融创新力度。

　　可以预期，2008年，银行的新产品开发，各种利率、汇率衍生产品将不断涌现；银行的理财、基金、托管、资产证券化、银行卡、电子银行等将成为银行金融创新的集中领域。

　　2.2.4.银行并购与扩张

　　我们预计，银行并购与扩张将成为我国上市银行2008年的重要投资主题。它包括以下三方面内容：

　　(1)战略投资者对银行股权的争夺，包括外资并购；(2)上市银行对其它银行股权的收购，包括对境内诸如城商行、农信社、农村商业银行股权的收购，对境外银行股权的收购；(3)银行对非银行金融股权的收购，包括对投资公司、保险、基金、证券。

　　这些收购源于以下三方面动力：国内银行股权、网点价值看涨；具有管理创新优势的银行通过收购获取管理创新溢价；人民币升值推动的境外收购。

　　这一投资主题需要引起关注的银行有：深发展、工行、民生、交行、华夏等。

　　2.2.5.大市值银行的溢价

　　由于大市值银行在指数中占有较大的比重，指数基金及其他机构投资者大多需要配置一定的比例。

　　同时大市值银行对股指期货及相关衍生产品将有重要影响；他们也将成为发行备兑证的首选品种；融资融券也会给银行尤其是大市值带来一定的溢价。因此，大市值银行也将成为那些介入股指期货及衍生产品的大机构的必配品种。

　　对工行、建行、中行、交行来说，它在上证综指中权重较高，而其活跃性流通市值并不高，即便将来汇金公司手中的股票可流通时，它也不会轻易减持。这样掌控这些大行股票除了其本身的价值外，还具有调节影响大盘的重要价值。

　　目前，在沪深300指数中，银行板块权重较大的5家为浦发、民生、招行、工行、深发展。除沪深300外，我们还须考虑上证综指，不仅因为它是衡量大盘走势的重要指标，而且也因为将来流通市值会逐渐向总市值靠拢。从这一角度看，工行、建行、中行、交行均值得关注。

　　此外，关于再融资主题，虽然它已不再位于2008年五大投资主题之内，但其中深发展、华夏、浦发等的再融资依然值得关注。

　　关于两税合一，虽然它是一次性的，不再进入我们2008年5大银行投资主题，但我们仍需关注与此相关的营业税调整以及对冲政策，如存款保险制度、ABCP等票据融资。

　　2.3.银行股：维持增持评级

　　根据银行业发展前景、估值分析，并考虑银行股相关的市场因素，我们认为，2008年银行股仍有较大的上涨潜力，维持对银行股增持评级。

　　首先，银行股拥有强烈上涨动力：

　　(1)相对其它行业，银行股具有明显的估值优势。

　　(2)银行业在可预见的将来仍具有一定的垄断性，其盈利增长具有稳定性和可持续性。

　　(3)人民币升值、两税合一等确定性利好题材的支持。

　　(4)银行综合经营、金融创新、股指期货等具有不确定性的题材。

　　(5)银行业改革深化、并购扩张等。

　　其次，短期银行股大幅上涨也将受到以下制约：

　　(1)宏观调控、信贷控制、货币紧缩对银行股构成一定的压力。

　　(2)管理层希望股市稳定走慢牛的意图凸现，股市上涨过快有可能招致调控大棒。

　　(3)银行面临公司债、股票发行加快，存款分流等逐步增大的脱媒效应。

　　(4)大盘方面：可能的大非减持；QDII、港股直通大幕将启。

　　(5)美国次按危机传导等。

　　以上两种合力的综合作用，最终还将促使银行股上涨。

　　3.上市银行评级

　　3.1.紧缩氛围中国有大行、股份制银行各有优势

　　2008年，我国银行业应关注两大焦点：一是监管层市场化、行政化手段两手并用，抽紧银更，严控信贷；二是金融创新、综合经营等5大因素促银行业转型。在信贷紧缩氛围中，大行信贷增速波动较小，中小行快速成长优势一定程度上被削弱。

　　不过，股份制银行由于改制时间长，其治理结构、经营机制更成熟，面对紧缩，股份制银行可以发挥机制灵活、市场反应快的优势，通过金融创新，加快业务转型实现另一种意义上的快速成长。

　　至于城商行，其最大的潜在优势在外延式扩张，这在严控信贷的紧缩氛围中很大程度上被中和了；而中间业务、非息业务正是城商行的劣势所在。因此，城商行在2008年面临更大的挑战。好在其股价已经历了较大幅度调整，在2008年也存在一定的机会。

　　总之，2008年，国有大行与股份制银行各有优势，具有较大的投资机会；而城商行则面临一定的考验，具体机会有待进一步观察。

　　在股份制银行中，我们重点推荐深发展、浦发、招行，同时也推荐民生、兴业银行。在大行中重点推荐工行，交行、建行、中行亦建议增持；城商行继续予以关注。

　　3.2.股份制银行

　　3.2.1.深发展：重点增持

　　(1)深发展的净利差、净资产收益率较高，位居同业前列，盈利能力较强。

　　(2)资产质量不断向好，不良贷款余额和不良率将继续双降。

　　(3)资本得到快速补充，困扰多年的资本约束将彻底解除，未来加速发展可期。

　　(4)金融创新能力强，新产品不断涌现；经营机制完善，市场应变快。

　　(5)向零售业务转型快，个人贷款占比高，业务特色显著。

　　(6)估值水平较低，12个月目标价72元。

　　深发展2008年动态PE、PB分别为23.7倍、4.3倍，建议重点增持；12个月目标价72元，对应的2008年动态PE、PB分别为42.87倍、7.78倍，2009年动态PE、PB分别为30.9倍、6.22倍。

　　风险因素：不良率较高，宝钢入股待批的不确定性。

　　3.2.2.浦发银行：重点增持

　　(1)浦发银行的潜在题材丰富，包括可能成立金融控股集团、花旗可能进一步增持；可能发行H股。

　　(2)拨备覆盖率高，位于同业前列，08年有较大的利润释放空间。

　　(3)净利差较高，同业第三；部均净利润较高，位于同业前列；盈利能力较强。

　　(4)2007年所得税率较高，未来下降空间较大；

　　(5)由于流通股增加，在沪深300中银行类权重第一。

　　(6)估值水平相对较低，12个月目标价80元。

　　浦发2008年动态PE、PB分别为24.2倍、6.48倍，建议重点增持；12个月目标价80元，对应的2008年动态PE、PB分别为34.8倍、9.33倍，2009年动态PE、PB分别为26.71倍、7.29倍。

　　风险因素：金融控股集团核心成员具不确定性；中间业务、风险管理有待加强。

　　3.2.3.招商银行：重点增持

　　(1)公司治理、管理水平较高，企业品牌境内外认同度高。

　　(2)中间业务快速增长，信用卡业务增长迅速，已成为新的利润增长点。

　　(3)非利息净收入占比高，位居同业第二；个贷占比较高，零售银行业务发展快。

　　(4)净资产和总资产收益率较高，综合盈利能力较强，部均净利润位居同业第一。

　　(5)拨备覆盖率较高，位居同业前列。

　　(6)估值水平应享有品牌溢价，12个月目标价62元。

　　招行2008年动态PE、PB分别为30.1倍、7.34倍，建议重点增持；12个月目标价62元，对应的2008年动态PE、PB分别为45.22倍、11.01倍，2009年动态PE、PB分别为32.57倍、8.7倍。

　　风险因素：激励机制有待完善，人才流失较快。

　　3.2.4.民生银行：增持

　　(1)完善的激励机制，正在实施的事业部制改革。

　　(2)较强的盈利能力，部均净利润位居同业第三。

　　(3)不良贷款率较低，已经下降到1%以内；拨备覆盖率较高，位于同业前列；抵押资产升值，1.9亿股海通股权带来不菲的潜在收益。

　　(4)综合经营取得实质进展，境内外并购：陕国投和美联控股等。

　　(5)大市值溢价，由于流通股增加，民生在沪深300中权重位居银行股第二。

　　(6)再融资：可能发行H股。

　　(7)估值水平相对较低，12个月目标价23.5元。

　　民生银行2008年动态PE、PB分别为24倍、4.11倍，建议增持；12个月目标价23.5元，对应的2008年动态PE、PB分别为36.11倍、6.17倍，2009年动态PE、PB分别为26.98倍、5.13倍。

　　风险因素：综合经营和事业部制改革成效有待检验。

　　3.2.5.兴业银行：增持(1)积极进取的管理团队，治理结构较完善。

　　(2)部均净利润位居同业第二；净资产和总资产收益率较高，位于同业前列。

　　(3)不良贷款率较低，拨备覆盖率较高，位于同业前列。

　　(4)个人贷款占比较高；信用卡增长较快，手续费及佣金净收入增速较快。

　　(5)估值水平仍有空间，12个月目标价80元。

　　兴业银行2008年动态PE、PB分别为27.4倍、6.18倍，建议增持；12个月目标价80元，对应的2008年动态PE、PB分别为37.54倍、8.5倍，2009年动态PE、PB分别为28.32倍、7.02倍。

　　风险因素：扩张过快可能资产质量和业务风险。

　　3.2.6.中信银行：中性评级

　　(1)手续费及佣金净收入增速较快，中间业务发展快。

　　(2)净利差水平位于业内中上游。

　　(3)部均净利润较高，费用收入比下降较多，均处于业内中上游水平。

　　(4)不良贷款率较低。

　　(5)评级为中性。12个月目标价14元。

　　中信银行2008年动态PE、PB分别为34.1倍、4.36倍，股价偏高，给以中性评级；12个月目标价14元，对应的2008年动态PE、PB分别为46.55倍、5.94倍，2009年动态PE、PB分别为35.39倍、5.33倍。

　　风险因素：IPO后ROE被严重摊薄；股价仍相对较高。

　　3.2.7.华夏银行：中性

　　(1)净资产收益率较高，位于同业中上游。

　　(2)再融资：定向增发补充资本，引入新的战略投资者。

　　(3)德银及其一致行动人持有公司13.98%的股权，未来有进一步增资的可能

　　风险因素：经营机制、资产质量有待改善。

　　3.3.国有大行

　　3.3.1.工商银行：重点增持

　　(1)覆盖面最广的营业网点、庞大优质的客户群体，有利于开展中间和零售业务，尤其在资本市场高速发展时期。

　　(2)个人金融领域市场份额最大，银行卡市场份额最大。

　　(3)总资产收益率较高，费用收入比较低，盈利能力较强。

　　(4)综合经营和国际化战略明确，海外并购有实质进展，成功收购南非标准银行。

　　(5)大市值溢价。2008年流通股增加，在沪深300中权重将不断增加。

　　(6)估值水平相对较低，12个月目标价11.5元。

　　工行2008年动态PE、PB分别为25.2倍、4.45倍，建议重点增持；12个月目标价11.5元，对应的2008年动态PE、PB分别为34.6倍、6.12倍，2009年动态PE、PB分别为27.05倍、5.22倍。

　　风险因素：激励机制、风险管理有待进一步完善。

　　3.3.2.交通银行：增持

　　(1)完善的风险管理，有效的内控机制。

　　(2)汇丰增持至19.9%有利于提高投资者信心。

　　(3)中间业务快速增长，非利息净收入占比较高，位于同业第三。

　　(4)积极进取的综合经营战略，收购湖北国投等。

　　(5)费用收入比较低，位于同业前列。

　　(6)估值水平相对较低，12个月目标价21.5元。

　　交行2008年动态PE、PB分别为26.3倍、5.12倍，建议增持；12个月目标价21.5元，对应的2008年动态PE、PB分别为36.5倍、7.11倍，2009年动态PE、PB分别为28.46倍、6.07倍。

　　风险因素：激励机制有待完善。

　　3.3.3.建设银行：增持

　　(1)净利差水平最高，净资产和总资产收益率较高，盈利能力较强。

　　(2)中间业务快速增长，信用卡业务增长较快，市场份额位于同业前列。

　　(3)积极的综合化经营战略，在众多金融领域设立子公司。

　　(4)费用收入比较低，位于同业前列。

　　(5)估值水平相对较低，12个月目标价14元。

　　建行2008年动态PE、PB分别为23.6倍、4.84倍，建议增持；12个月目标价14元，对应的2008年动态PE、PB分别为31.73倍、6.5倍，2009年动态PE、PB分别为25.06倍、5.47倍。

　　风险因素：信贷进一步紧缩将滞缓净利润增长。

　　3.3.4.中国银行：增持(1)非利息净收入占比最高，中间业务业内领先。

　　(2)综合化和国际化经营程度较高，在众多金融领域均设有子公司；(3)个人贷款占比较高，业务结构合理。

　　(4)估值水平在上市银行中最低，12个月目标价9元。

　　中行2008年动态PE、PB分别为20.7倍、3.52倍，建议增持；12个月目标价9元，对应的2008年动态PE、PB分别为27.79倍、4.74倍，2009年动态PE、PB分别为21.82倍、4.14倍。

　　风险因素：次按危机、人民币升值带来潜在损失。

　　3.4.城商行：信贷紧缩中面临考验

　　3.4.1.宁波银行：中性

　　(1)净利差水平较高，总资产收益率较高，盈利能力较强。

　　(2)不良贷款率业内最低，拨备覆盖率最高。

　　(3)IPO后业务有望快速增长，区位优势、新开分行带来外延式扩张。

　　(4)个人贷款占比最高。

　　(5)较强的激励机制。

　　(6)估值水平仍较高，中性评级；12个月目标价25元。

　　宁波银行2008年动态PE、PB分别为38.2倍、5.67倍，给以中性评级；12个月目标价25元，对应的2008年动态PE、PB分别为47.56倍、7.07倍，2009年动态PE、PB分别为36.58倍、6.25倍。

　　风险因素：业务结构、地区结构单调；跨区经营绩效有待检验；估值水平仍较高。

　　3.4.2.南京银行：中性

　　(1)费用收入比较低，总资产收益率较高。

　　(2)债券业务占比较高。

　　(3)开分行带来外延式扩张。

　　(4)估值水平较低，中性评级；12个月目标价25元。

　　南京银行2008年动态PE、PB分别为27.1倍、3.05倍，给以中性评级；12个月目标价25元，对应的2008年动态PE、PB分别为37.21倍、4.19倍，2009年动态PE、PB分别为29.96倍、3.85倍。

　　风险因素：业务结构、地区结构单调；跨区经营绩效有待检验；估值水平仍较高。

　　3.4.3.北京银行：中性

　　(1)奥运受益相对较大。

　　(2)费用收入比较低，总资产收益率较高；但净利差较低。

　　(3)手续费及佣金净收入增速较快，但占比很低。

　　(4)有效税率较高，下降空间较大。

　　(5)估值水平仍较高，中性评级；12个月目标价25元。

　　北京银行2008年动态PE、PB分别为27.4倍、4.03倍，给以中性评级；12个月目标价25元，对应的2008年动态PE、PB分别为34.89倍、5.13倍，2009年动态PE、PB分别为27.34倍、4.56倍。

　　风险因素：业务结构、地区结构单调；跨区经营绩效有待检验；估值水平仍较高。

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