证券行业：08年策略 创新可期 景气依然

　　国泰君安 梁静

　　投资要点：

　　在市场规模扩容、结构升级和制度创新等多重因素的推动下，证券行业景气度依然。我们预期，2008年证券市场市值、交易额和承销额等主要市场变量将可实现20%甚至更多的增长

　　虽然传统业务增速将可能放缓，但在市场创新的推动下，创新业务将爆发性增长、并将在深度和广度上推动传统业务的持续繁荣。不仅如此，上市券商在权证创设、可供出售金融资产出售、费用计提以及基金公司投资收益等多个方面都有进一步释放业绩的潜能，这些都将为未来的业绩稳定增长奠定坚实基础。

　　以11月份的交易量预期2008年未免过于悲观，在市场规模快速扩容、制度创新密集推出的背景之下，证券市场的交易额仍能保持稳中有升的增长态势。我们构建的模型显示，只要年换手率仍保持在5倍左右的水平，股票交易额就不会下降；而2008年5-6倍的换手仍然可以期待。再考虑到创新的推动，日均2000亿交易额应该不是乐观的估计。

　　在我国金融体系由间接融资向直接融资转变的大背景下，2008年，金融股的密集发行、红筹和H股的回归、创业板的推出以及再融资渠道的日益多元化都将推动境内股票市场筹资额继续增长。

　　2008年将成为证券行业的创新之年，创新业务将厚积薄发。随着管制放松加速、以股指期货等为首的创新业务则将在2008年陆续推出、并成为行业加速增长的催化剂。创新将从有效拓宽业务范围、为传统业务带来增量收入、优化传统业务的盈利模式等多个维度推动证券行业的持续发展，保守估计创新对收入的贡献度在15-20%左右。

　　对主要券商业绩的敏感性分析表明，2008年上市券商业绩对行情的适度波动并不十分敏感。利润储备丰富、创新业务贡献明显、资本运用效率高以及所得税优惠都将有效平滑券商的业绩波动。

　　在市场长期向好的前提下，指数的短期波动以及交易额的暂时萎缩不仅不会改变我们对行业的预期，反而更加坚定了我们对行业未来发展的信心。市场的继续波动无疑将为投资者增持券商股提供绝佳机遇。

　　我们继续维持对证券行业的增持评级，并坚定看好中信证券、辽宁成大和吉林敖东。股指期货等创新业务的推出将成为券商股再度启动的催化剂。

　　1.年度策略的回顾与展望

　　我们曾在2007年度的系列策略报告中旗帜鲜明的指出：“牛市不止，成长不息”、“投资券商股龙头，超越牛市成长”。我们的核心论点包括：

　　我国证券市场将步入黄金增长期，股票市值、交易量和筹资额将急速扩张，并极有可能复制海外市场市值、交易量等主要指标短期内成倍增长的盛况；

　　成长性将成为我国证券行业的主要特征。券商股的业绩、股价和估值与牛市齐飞，并远远超越整个市场的表现；

　　传统业务仍将是支撑行业增长的关键，2000亿元的日均交易水平将成为常态；

　　创新业务全面启动并爆发性增长的时机已经来临。

　　2007年，市场和行业的发展逐一证实了我们的判断，甚至行业的发展速度远远超出我们的预期。2007年前3季度，在传统业务的推动下，上市券商营业收入和净利润同比分别增长10.4倍和30.8倍，证券业成为增长最快的行业；与此同时，券商股也成为市场最为耀眼的板块之一，我们坚定推荐的中信证券、辽宁成大和吉林敖东的涨幅分别达到213%、348%和271%。

　　高处不胜寒。展望2008年，在基数已大幅度提升的背景下，行业的业绩还能增长吗？对此，不少人表示出了担忧。10月中旬以来指数的大幅调整和交易额的迅速萎缩，更进一步加大了市场对券商股未来表现的分歧。在我们看来，在目前的市场状况下出现这种分歧是再正常不过的，但我们认为，在支撑券商股2007年走强的主要因素尚未逆转的情况下，不应对券商股的未来过度悲观。2008年，券商股的头顶仍是一片艳阳天。

　　2.市场发展和管制放松：仍将为证券业发展提供不竭动力

　　2007年证券市场的发展远远超出我们的想象，股票市场规模的飞速提升使得我国的经济资本化率已经达到124%，考虑到H股和近期的新股发行年末将超过150%，与周边市场相比(见表1)，我国的资本化率似乎已接近天花板了，那么证券市场的发展是否就此停滞？我们的答案是否定的，资本化率的快速提升并不意味着我国经济发展的证券化进程已宣告完成。即便是从最简单类比来看(见表1)，尽管资本化率增长空间有限，但市场市值、交易额和筹资额的增长仍有较大的增长空间。

　　那么，推动证券市场发展和证券业业绩提升的最根本动力来自哪里？按照我们建立的分析框架，国民经济、证券市场与行业管制是决定证券业发展的3个关键变量。

　　2007年正是上市公司业绩的超预期增长和充裕的流动性，推动了我国证券市场的空前繁荣，进而推动了证券行业业绩爆发性增长。2008年决定行业业绩增长的这些因素会不会改变？我们判断，这3大因素尽管在局部有所变化、但总体不会逆转，国民经济维持高位增长、证券市场创新将更为深化、行业管制将加速放松，这些都将为证券行业景气度的持续提升提供驱动力。相比于2007年，在市场的规模扩张之外，市场的结构升级和行业管制的放松将成为新的驱动行业增长的催化剂。

　　2.1.市场规模扩张和结构升级拓展证券业增长空间

　　如图2所示，2007年尽管股票市场规模已处于高位，但我国的金融脱媒进程才刚刚开始，我国金融体系以间接融资为主导、直接融资又以国债和金融债为主导的现状并没有根本改观；同时，社会金融资产结构仍然单一，2007年，除按照总市值计算的股票资产快速增加外，债券市场和衍生市场仍然发展缓慢。

　　2.2.行业管制：常规监管加速管制放松步伐

　　从境外投行的发展经验来看，管制放松与经济增长和市场发展一道，决定着行业的发展轨迹。2007年8月底，证券行业综合治理圆满结束，行业进入常规监管阶段，我们判断，这也将是行业管制加速放松的开始。现阶段，放松管制的直接表征体现为资本管制的放松(券商的增资扩股和公开上市进程加速)和业务创新的加快，而且也意味着限制传统业务发展的种种藩篱也行将拆除。如营业部设立、资产管理业务审批都将可能市场化。由此，我国证券行业及其创新业务将面临全新的发展契机。

　　3.传统业务和创新业务双轮驱动业绩提升

　　3.1.经纪业务：日均交易额将稳中有升

　　2007年前11个月股票基金交易额43.94万亿元，对应日均1979亿元、日均换手3.64%；由此我们预期，全年股票基金交易额将达到46.4万亿元、同比增长400%。

　　但与全年大幅增长形成鲜明对比的是，11月份股票基金日均交易额仅1166亿元、约相当于全年的60%。那么，如何看待2008的交易量？证券公司的经纪业务是否已经见顶？我们认为，以11月份的交易量预期2008年未免过于悲观，在市场快速扩容、制度创新密集推出的背景之下，证券市场的交易额仍能保持稳中有升的增长态势，证券公司的经纪业务将在深度和广度上将继续前行，综合来看，交易额在2007年的基础上增长20%左右仍然可以期待。

　　首先，股票市场容量的快速提升将有效抵御换手率的下降，市场交易额将保持稳中有升的态势。我们把近10年来股票交易额的增长结构分解为换手率提升、流通股数增长、盈利增长和估值水平提升4个因素。结果表明，2007年这四大因素对交易额增量的贡献度分别为47.8%、33.4%、64.4%和54.3%，贡献度基本均衡。2008年，新股快节奏发行和限售股的密集流通将使流通股继续保持30%-40%的快速扩容、而上市公司盈利水平的增幅也将保持在30%以上，这样，在市场估值水平保持不变的情况下，即使全年换手率同比降40%-50%、即降到5倍左右的水平，交易额也不会萎缩。而按照我们此前的分析(可参见《2007年证券业中期策略报告：

　　牛市不止、成长不息》)，2008年换手率保持在5-6倍是可以期待的(见图9)。

　　其次，市场层次的日益丰富和制度创新的不断推出，将推动来自于股票主板之外的交易额的快速增长，经纪业务的边界将大为拓展，证券公司业绩对股票经纪业务的依赖程度也将明显下降。2006年以来，中小板市场和权证市场的发展对证券公司经纪业务的推动十分明显，2007年，中小板和权证交易额已分别占到股票交易额的3.35%和16.9%、两者合计对经纪佣金的贡献则在10%左右。2008年，创业板、股指期货和融资融券都将可能推出，这将进一步推动证券公司经纪业务总量的增长，我们预期，2008年这三者对经纪业务交易额的推动将超过40%、而对经纪佣金的贡献度也将达到15%-20%。

　　3.2.承销业务：大单将有增无减

　　2007年前11个月，境内股票市场IPO筹资额3959亿元、总筹资额约6842亿元，分别较2006年全年增长152%和166%。大盘股IPO发行提速、中小盘股持续密集发行以及再融资的爆发性增长是推动2007年筹资额创出历史新高的3大主要因素，在我国金融体系由间接融资向直接融资转变的大背景下，2008年，这些因素对融资规模的推动作用不仅不会消失、反而会因为红筹和H股的回归、创业板的推出以及再融资渠道的日益多元化而进一步强化，2008年境内股票市场筹资额将继续保持增长势头。

　　1、大盘股发行渐入佳境：2007年前11个月，共有10家公司筹资额在100亿元以上，是2006年的2倍。尽管大盘股的发行速度快于预期，但大盘股的发行狂潮还远未结束。2008年，包括银行、证券以及保险在内的金融股的IPO，而以电信、地产和能源股为主的红筹股和H股的回归，都将使得大盘股的发行规模不会低于2007年；2、中小板和创业板加速：2007年前11个月，中小板发行90家、筹资额345亿元，平均每家3.83亿元，比2006年全年分别多60.7%、92.7%和60.3%。若按照每周各3家的发行速度，则2008年发行额将达到800-1000亿元；3、再融资规模提升和发行方式多元化：一是再融资规模急剧扩大，2007年再融资规模超过100亿元的公司达5家，融资额962亿元；二是近年来定向增发已经远远超过了传统的配股和公开增发，再加上公司债和可分离债，2007年新的再融资方式已占到A股总发行额的29.3%。

　　从更长远的角度来看，随着多层次资本市场的建立和完善，在管制放松以及市场变革的推动下，证券公司将逐步摆脱对单一股票承销业务的依赖，将业务拓展到投行产业链的其他环节，形成从PRE-IPO、到IPO、再到后续的再融资和并购重组的完整的业务平台，提升投行业务的服务能力和利润空间。从全球趋势来看，在投行业务中，并购和债券承销规模都远远超过股票承销额，而私募、衍生品等市场的发展也极大的拓展了投行业务领域。在这种情况下，虽然未来大盘股的IPO规模可能萎缩，但其他领域业务量的增长，仍可使总体承销规模保持持续增长态势。

　　3.3.股指期货：或将成为券商业绩增长的催化剂

　　管制放松、各项准备都已成熟、都将使得股指期货的推出将成为2008年上半年的必然事件。股指期货将从两个方面影响券商的经营业绩。间接来看，股指期货将影响证券的指数走向、投资者结构和交易结构，进而对证券公司的业绩产生影响；直接来看，券商可以通过直接参与IB业务、自营业务，以及通过所控股的期货公司参与经纪与结算业务直接获得收益。

　　从这个意义上说，证券公司是股指期货推出的最大受益者。从境外的经验来判断，股指期货对证券公司业绩的推动作用表现在：

　　1、在牛市中推出股指期货将对现货交易额有较大的推动作用。如图14所示，在日本、香港和美国推出当年的交易额分别增长14%、50%和22%;2、股指期货本身带来的期货交易额和交易佣金、以及结算收入的大幅增长。从全球范围来看，2002-2006年，全球主要股指期货交易额的复合增速为30%，远远快于股票交易额的16%，到2006年，全球主要股指期货成交额约80万亿美元，是股票交易额的1.2倍，而韩国、香港、台湾和新加坡主要股指期货的交易额分别占到股票交易额的3.22倍、2.46倍、1.75倍和1.61倍；3、股指期货等衍生金融产品的陆续推出将改变券商投资业务的盈利模式，为证券公司的投资和资产管理业务的规模化扩张带来难得机遇；此外，股指期货的推出也将为规避承销业务风险提供了可能。

　　3.4.还有多少创新可以期待？

　　市场和业务创新是推动境外证券行业产业升级和业绩成长的关键因素，我们也一贯强调创新对于国内行业发展和券商业绩的推动作用，并对创新业务加速推出寄予厚望。在目前传统业务均处于历史高位、增长态势趋缓的历史时刻，创新业务对行业发展而言就更为弥足珍贵。那么，2008年除了股指期货之外，还有哪些创新值得期待？如前所述，在行业进入常规监管阶段的背景之下，放松管制、促进竞争已成为行业发展的第一要务，2008年制约行业创新发展的藩篱将一一拆除，行业的创新也将厚积薄发，并将从有效拓宽业务范围、为传统业务带来增量收入、优化传统业务的盈利模式等多个维度推动证券行业的持续发展。从目前的准备情况来看，既有的资产管理、直接投资等将进入快速增长阶段；而融资融券、备兑权证都有可能在年内推出并形成有效规模，成为证券公司的重要利润来源。我们初步估算，2008年，创新业务对券商收入的贡献将上升到15-20%。

　　4.对券商股业绩的敏感性分析：安全边际到底在哪？

　　这里我们简单回顾一下前文的观点，即市场扩容和结构升级将双轮驱动行业景气度提升，受益于此，2008年传统业务仍可保持稳中有升的态势、我们预期有20%左右的增幅；而随着管制放松加速、以股指期货等为首的创新业务则将在2008年上半年内推出、并成为行业加速增长的催化剂。这也是我们对券商股业绩预期和市场表现判断的主要依据和前提假设。在这些假设条件下，行业仍能维持30%以上的复合增长。这些假设条件也反映了我们对未来市场趋势和政策动向的预期。那么，这些预期一旦不存在，券商股的业绩又该如何？也就是说，券商股的业绩的安全边际在哪？这里我们试图通过对主要券商股对主要市场参数的敏感性分析寻找券商股业绩的安全边际，并在此基础上对影响券商股业绩的相关因素进行简单分析。

　　在证券行业盈利结构尚没有实质性改观的前提下，市场趋势和交易额依然是决定行业业绩的关键因素。这里我们在目前的市场趋势和交易额的基础上，对2008年中信证券、海通证券和国元证券的业绩做出敏感性分析。

　　我们对券商业绩的敏感性分析表明，2008年上市券商业绩对行情的适度波动并不十分敏感。以中信证券为例，2008年若保持2007年的格局，则业绩在4.5元左右；而交易额和指数较2007年同时下跌20%，则中信仍能保持4元以上的业绩。其他券商业绩对大盘敏感度也没有市场想象的那么高。我们认为，创新加速、利润储备丰富以及所得税优惠等因素的存在在很大程度上使得券商的业绩增长更为稳定。1、创新业务的发展使得券商对经纪和自营业务的依赖度已经明显下降。2007年创新业务对主要券商的收入贡献度在10%左右，2008年随着股指期货、融资融券的推出，以及其他创新业务的快速扩容，创新业务对主要券商的营收贡献将达到15%-20%、甚至更高。创新业务的快速发展将有效平滑大盘的波动对业绩的影响。

　　3、所得税调整以及税前抵扣利好券商股。除中信证券外，2007年上市券商实际所得税率均在30%以上，2008年新的所得税办法实施对这些券商业绩的影响至少在6%；中信证券由于注册地在深圳，利好程度稍小，但也超过4%。

　　4、自身净资本实力的快速提升、市场的变革和创新为券商提高资金运用收益带来契机。如南航权证的创设以及新股申购将继续为证券公司获取低风险收益提供了可能。而值得指出的是，尽管权证创设是一次性收益，但衍生市场的迅速发展以及备兑权证可能获准设立，这些都将有效弥补权证收益留下的空白，为证券公司带来持续的收益。

　　5.投资策略及主要上市公司评述

　　5.1. 2008年继续看好券商股

　　仍然维持对证券行业的增持评级。在市场规模扩容、结构升级和制度创新等多重因素的推动下，证券行业景气度依然。不仅如此，上市券商在权证创设、可供出售金融资产出售、费用计提以及基金公司投资收益等多个方面都有进一步释放业绩的潜能，这些都将为未来的业绩稳定增长奠定坚实基础。我们预期，上市券商2008年仍将保持30%以上的增长，对应的动态PE均在20倍以下，价值低估明显。我们继续维持对行业的增持评级，市场的继续波动无疑将为投资者增持券商股提供绝佳机遇。

　　增持行业龙头，把握两条投资线索。在2008年行业加速开放、传统业务增速放缓以及上市进程加快的背景下，券商坐地收银的时代将一去不返，在行业整体向好的同时，券商个体之间将严重分化，那些具备资本和创新优势、风险控制能力的券商将获得更快的增长。因此，我们建议按照净资本实力和创新能力两大指标选择投资标的。基于此，我们认为应把握两条投资线索：首先是继续增持具备全面竞争优势的行业龙头；其次，增持净资本潜在扩张能力强、具备较强创新能力的价值相对低估的中小券商。

　　按照以上的投资逻辑，我们依然坚定推荐中信证券、辽宁成大、吉林敖东。继续维持对国元证券、宏源证券的增持评级，并将海通证券和东北证券的评级由中性上调至谨慎增持。

　　5.2.中信证券：业绩快速增长预期十分明确

　　战略、资本和业务全面领先，在成功增发后、公司的国际化战略全面启动，业务平台更全面、业务链条更完善。除非自身战略失误，否则将无人能够撼动其在业内的领先地位。

　　创新业务快速发展将推动盈利模式加速转变。2008年创新业务将由点到面全面铺开、并进入加速增长阶段，收入规模达到2006年的20倍、增速是营业收入的3倍，在业务中占比将由1/10提高到1/4。

　　安全边际较高，受市场和管制的影响将低于预期。既有的盈利储备、强大的创新能力和资金运用能力都将有效平滑公司业绩波动。敏感性分析表明，2008年即便是指数下跌到3000点，公司业绩也能维持10%的增长。

　　股指期货等创新的推出将是公司业绩和股价腾飞的催化剂。籍强大的创新能力和尊崇的市场地位，公司无疑将成为股指期货推出的最大收益者。股指期货推出之际，即公司股价再次腾飞之时，继续维持增持评级。

　　5.3.广发证券、辽宁成大与吉林敖东：上市进程不确定性无改投资价值

　　广发的经营业绩和行业地位并未受上市进程影响。公司的营业网点已跃居行业第一，经纪份额继续保持快速增长、投行在中小项目领域继续处于领先集团。这些都表明，上市进程暂时受阻并未对公司的经营产生实质性负面影响。

　　积极进取的市场化运作机制将使得公司更多的受惠于行业成长。而强大的投资业务及创新能力，也使得公司业绩具备较大的增长弹性，不仅如此，作为自营等投资业务实力突出的非上市券商，行业全面实施新会计准则将加速其业绩释放。我们维持对广发证券2007-2009年81亿元、103亿元和132亿元的业绩预期，对应增长率为671%、27%和29%。

　　成大和敖东的业绩对广发上市并不敏感，但公司的投资价值将因广发上市而获得重估。广发即使不能成功借壳，辽宁成大和吉林敖东的投资价值也不会受到影响；反过来，广发证券上市预期一旦明朗，则其上市进程的提速将成为股价再次启动的催化剂。因此，我们认为，“买入并持有等待广发上市预期的明朗”，将是比“凭空猜测广发上市进程”更为理性的投资策略。

　　上市进程继续拖延、进而影响到广发的资本筹集能力以及综合竞争力，将是投资广发系公司面临的最大风险。

　　5.4.海通证券：增发资金运用确保业绩增长

　　增发提升规模优势。增发完成后，公司的净资产和净资本均居业内第2，分别是中信的3/4和5/6，差距快速缩小。

　　增发资金运用将有效改善业务竞争力。短期来看，公司极可能复制中信的模式，通过权证创设、新股申购等获取稳定收益，使得增发资金能够保持较高的运用效率；长期来看，增发资金运用不仅可以提升经纪、自营规模以及承销大盘股实力，而且能够在创新业务牌照申请和业务开展上获取先发优势和规模优势。

　　潜在投资收益仍有巨大释放潜力。包括可供出售金融资产、权证创设在内，可释放的潜在收益在20亿元左右，对海富通基金、富国基金、海富产业投资基金和海富期货公司的股权收益也将大幅增长。

　　提升投资评级至谨慎增持。我们维持2008年EPS2.11元的盈利预测，对应动态PE分别为27倍，动态PB为6.64倍，估值基本合理。但基于对公司增发资金运用效率的预期，我们提升评级至谨慎增持。

　　公司的风险在于资金运用效率。我们认为，由于创新能力和风险控制能力弱于中信证券，其资金运用效率也将低于中信证券。

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