电信服务：重组已成共识 方案仍需调整

　　中金公司 陈昊飞

　　事件：

　　《中国经营报》今天有一则新闻引起市场的很大关注：由国家发展和改革委员会经济体制与管理研究所电信体制研究课题组做出的《中国电信市场结构与有效监管研究》的内部文件在12月20日完成，这份还未公开的文件已在发改委内部流传。

　　这份文件反对分拆中国移 动，但对拆分联通持强烈支持。这份文件建议在电信公司重组和3G牌照发放之前，实现主导运营商的全业务经营，并以必要的非对称管制予以支持。

　　评论：

　　我们不建议投资人过度的去关注不断“披露”的各种不同的重组建议版本，而是要考虑其背后的可行性和经济上的合理性。由于参与的“智囊团”众多，且建议的层面和重点差异很大，“只见树木，不见森林”对电信行业重组的判断并没有太大的帮助。

　　操作建议：我们并不认为这个消息应该作为投资决策的参考。我们认为，对重组的公识已经达成，但此消息并不能成为方案或时间点的判断依据。如果网通因为此消息而大幅上涨我们建议投资人获利减仓；如果市场认为此消息不利于联通而使联通出现下跌，则将成为较好的买入机会。如中电信出现上涨，则属正常。

　　我们认为“重组是解决固网运营商移 动牌照的根本方法，直接给固网运营商发移 动牌照没有实质意义”：

　　1.固网运营商没有能力“由零开始”建设一张移 动网络。移 动的站址资源目前已经变得非常稀缺且昂贵，且移 动网络的建设-成熟周期一般至少在2年以上。所以即使先给固定运营商发移 动牌照也起不到“实质”的整合业务的作用。

　　2.假设固网运营商开始自建移 动网络，势必增加行业中低端市场(目前已有过度竞争的迹象)的竞争，直接影响到除中移 动之外(因为中移 动目前基本垄断高端市场)的其他运营商的生存问题。

　　我们认为“先将联通整体放入电信，将其他可能性作为‘后手’逐渐解决”的可行性更强：

　　1.两年前重组的首要目的是“救火”联通太弱的生存问题，而目前要“救火”的是网通最弱和中移 动重归垄断的行业不平衡问题。目前让网通去收购/帮助别人来提升业务的可行性较弱；且在联通都已经是净现金状况的时候，网通还有较大的债务负担，现金流情况也相对较弱。

　　2.目前已经不是做移 动一定就能赚钱的时候了(其实联通5年前就告诉我们这个道理了)，没有理由认为“固网+移 动”1+1一定大于2，甚至由于业务和管理层的融合困难可能小于2。

　　电信由于有联通CDMA相对欠缺的资金实力、更强的整体管理和业务团队、渠道和执行能力、过去两年多来为移 动固网融合所做的准备、以及小的管理层融合风险，我们认为能实现1+1>2的融合结果；

　　而我们认为网通并没有直接能帮助联通GSM业务的要素，且具有较大的融合风险，实现1+1>2的可能性小，合并后立即面队中移 动和中电信不仅没有业务提升的可能，还有生存上的危机。

　　3.我们认为更为可操作的做法是先将整个联通先并入中国电信将其他可能性作为“后手”逐渐解决，“摸者石头过河”——让电信和联通的两张网先“跑”起来，平衡一下行业不均衡发展的情况；而网通则通过与外资进行更深度的合作或进一步为以后的固网移 动融合作准备。同时也为准备以后的“非对称性监管”提供时间窗口。

　　“后手一”是等联通的GSM网有所提升后再剥离独立上市收购网通(合并公司的实力相对更强，容易生存)；

　　“后手二”推出非对称性监管来“扶弱制强”；

　　“后手三”如果最后实在不行需要中移 动来收购网通，也需要让“电信+联通”先跑一段时间，再配合非对称性监管。