电信运营：08投资策略 重组缔造价值2

　　国泰君安 陈亮

　　7.电信运维行业：快速成长

　　7.1电信运维业：极其分散的行业集中度驱动高速成长的空间

　　我们长期看好处于成长初期、爆发性增长前夜的中国电信维护行业：

　　(1)从全球来看，运维服务快速成长。国际设备商由于设备毛利率降低亦开始重视服务领域并将其作为新的利润增长点。爱立信运维服务占收入比重已从2003年的15.8%提高至2007年Q3的23.1%，运维服务收入增速明显快于总收入增速，2007年3季度同比增长26%、超过整体收入5.5%的增速(见图32)。

　　(2)中国电信设备市场复杂的“七国八制”体系有利于独立第三方电信服务业的拓展。行业集中度极低，上规模企业正临发展契机。首先，3G发牌日益临近，运营商和设备商将会投入大量人力、物力于新网络技术，传统2G维护服务外包需求将会明显增加，运营维护行业的竞争方同时又是合作方；其次，目前国内第三方服务业集中度极低、国内定位为第三方电信服务提供商的超过1000家，但收入上2亿元的只有2家即中通服和国脉，在维护市场的份额分别仅为3.2%、0.2%。上规模的企业具有并购能力的同时将获得运营商的青睐。

　　7.2.1中国通信服务：中立化发展、3G提供成长契机 增持

　　中国通信服务股份公司2007年收入、利润稳步增长。2007年上半年实现主营业务收入73.65亿元，同比增长15.6%，其中电信基建服务占总收入比重50%(建设、设计服务业务收入分别占37%、10.8%)，电信产品分销占22%，网络维护业务收入规模仍不大占比不到5%。股东应占利润为3.74亿元，同比增长93%，扣除上市时资产重估减值1.05亿元的影响，同比增长25%，实现每股收益0.069元。

　　完成并购，拓展服务范围，发挥协同效应。中通服由中国电信集团公司控股，公司发行的H股于2006年12月8日在香港联交所主板上市，上市时拥有上海、浙江、福建、湖北、广东及海南省6省的专门电信支撑业务和资产，2007年8月31日以总对价人民币46.3亿元收购集团13省(江苏、安徽、江西、湖南、广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海及新疆)的经营专门电信支撑服务供应商的公司与业务资产，目前集团还有宁夏、西藏2省的电信支撑服务。特殊的股东背景公司下，2007年上半年来自中国电信的收入占45.6%。

　　3G是公司成长良机、上市后中立化发展。2007年上半年3G试验网城市扩大至10个，上市后公司重视中立化，参与了半数以上城市的TD-SCDMA扩大试验网的工程项目，除中电信外的其他运营商及政企客户2007年上半年业务收入40.1亿元，同比增长28.9%，占收入比重为54.4%，增长主要来自中移 动，实现收入10.9亿元，同比增长59.2%。

　　管理费用率下降，凸现成本控制能力。公司制定了成本控制措施，完善IT管理系统，2007年上半年销售、一般及管理费用为8.20亿元，同比增长仅3.7%，占收入比重从2003年的14.8%下降至11.1%。

　　公司的盈利预测及估值。由于未来3年是3G建设的高峰期，我们预计公司收入将复合增长20%，随公司管理效率的提高，净利润率将略上升至5.35%，净利润的复合增长为24%。预计2007-2009年EPS分别为0.157、0.192、0.254元，考虑2009年将是3G建设高峰年，给予2009年30倍PE，目标价为7.61元，投资评级为“增持”。

　　7.2.2国脉科技：增长版本逐步呈现 增持

　　上市后快速的扩张步伐。国脉科技上市仅1年，积极与技术领先的国际通信厂商合作，业务突破口已逐步打开，正在发生质的飞跃，上市后分3步进行战略扩张：

　　第一步：聘请原爱立信中国数据骨干、光网络部中国区销售总监成炯担任公司副总裁，其加盟推动公司迅速成为Juniper中国区全线业务合作商(包括销售全线产品、提供集成、保修、运维服务)。

　　第二步：受让黑龙江国脉通信规划设计公司并增资持股51%，通信公司是国家建设部批准的甲级勘察设计单位，是网通设计院体制改革后的产物，目前客户中立化，服务于网通、联通、电信、移 动，从而使国脉获得了甲级资格

　　第三步：与美国加州Packet Design Inc战略联盟，成为该公司在中国区的服务提供商及产品系统集成商，该公司专业研发IP路由协议和流量分析解决方案，并提供可视工具，分析、诊断IP网络，增强网络可用性和性能，降低成本。

　　国脉的核心业务—电信网络技术服务快速增长。2007年以来，公司在获取JUNIPER全线代理服务业务后逐步终结原有低端的系统集成业务合同、因此系统集成收入同比下降5%、毛利率也降至6.8%；网络技术服务收入则同比增长35.5%、业务量的扩大并未改变公司仍高达88.6%的毛利率。网络技术服务业务贡献毛利占比已达94%。

　　值得关注的是，国脉在2007年的高速增长仍主要依赖于原有业务，公司在07年获取的重大业务突破将在2008年后贡献收益。我们按现有已开拓业务预测2007-2009年EPS分别为0.41、0.91、1.69元，未来3年复合增长率为96.6%。国际维护厂商WFI、LCC的PEG一般分布在1.4—1.7倍区间，我们给予国脉1.5倍PEG，按2007年EPS对应目标价为59元，维持“增持”评级。但我们需要强调的是，公司在未来3年不会停止扩张的步伐，具有业绩超预期和爆发增长的潜质，因此是长期持有以分享成长收益的投资品种。

　　8.网络优化行业：第一梯队厂商受益

　　8.1.网络优化：行业集中度高但毛利率趋降

　　网络优化覆盖设备行业集中度相对较高，少数厂商领导、若干厂商跟随，毛利率将持续略降，市场份额居前的厂家将受益。

　　(1)国产化水平较高，集中度高。网络优化覆盖设备包括直放站、放大器、塔顶放大器、天线等。由于中国2G移 动通信市场已成熟，网络优化覆盖设备基本上由国内厂商设计和生产，竞争激烈但相对有序，行业龙头广州京信、深圳国人、武汉虹信、福建先创、福建三元领导、超过100家厂商跟随，其中具有产品研发制造和系统集成能力的厂商不足40家。2003-2006年行业集中度提高，京信通信、国人、三维通信的市场份额分别从2003年的17.5%、7.8%、3.55%提高到06年22%、16.9%、4.3%，我们认为网络优化覆盖行业集中度将会继续提高。

　　(2)毛利率仍趋降、主流企业通过成本控制维持现有水平。虽行业集中度有所提高，2G投资亦稳定增长(网优投资占4%)，但面对强大议价能力的运营商、网优产品价格持续下降。2005年中移 动实行集中采购后，平均售价快速下降导致毛利率自高点下降了15%，2007H1继续呈下降态势，京信通信、三维通信毛利率分别从2006年上半年的42.88%、44.07%下降至2007H1的41.5%、38.7%，厂商间的竞争从技术竞争延伸到成本控制的竞争，第一梯队的厂商将通过简化产品组合、优化产品设计、扩大收益来源发挥规模效应、完善管理水平控制成本等方式维持现有毛利率水平。

　　8.2主要网优厂商投资价值分析

　　8.2.1京信通信：行业龙头直接受益 增持

　　收入快速增长，无线优化业务仍是核心业务。2007年上半年公司实现收入7.78亿港元，净利润7639万港元，分别同比增长31.9%、68.2%。无线优化业务仍是核心业务，同比增长27.9%，但占收入比重从2003年的94.4%下降至68.7%。

　　基站天线及子系统、以及国际市场收入增长尤其迅速。天线及子系统产品包括天线、无源配件、BTS天线、隐蔽式天线，收入同比增长53.5%，占收入比例从2003年的2.6%提高至27%，其中BTS天线收入同比增长1倍。国际销售(包括向核心设备商的销售)同比增长52.2%，占比从2006年底的7.4%提高至8.3%。

　　重视研发与精细化管理并存。为满足未来市场需求，公司将资源配置在产品、解决方案的研究开发上，研发费用率从2006年4.9%提高至6%。但公司加强预算控制，有效利用销售平台，销售费用率、管理费用率分别从2006年上半年的9.5%、16.9%下降至2007年上半年的8.2%、15.1%。

　　我们预计未来3年公司收入仍将保持30%以上增长，毛利率下降到2007年上半年的41.5%后仍会继续下降至35%为止，但规模效应将进一步体现，销售费用率、管理费用率将下降，预计2007-2009年实现利润1.76、2.20、2.68亿港元，未来3年复合增长27%，EPS分别为0.207港元、0.258港元、0.315港元。考虑A股对H股的溢价，我们给予香港科技股平均估值20倍PE，以2008年EPS为基础，目标价为5.2港元，投资评级为“增持”。

　　8.2.2三维通信：专网市场是新亮点，向第一梯队迈进 谨慎增持

　　收入、净利润同步增长。公司07年上半年实现主营业务收入1.1亿元，净利润1736万元，分别同比增长19.5%、22.8%，每股收益0.217元。净利润增长主要是期间费用率从06年的29%下降至22.5%，同比减少8.6%。

　　网络优化仍是核心业务，预计07年将具有10000套产量。现有塔顶放大器、双工器、耦合器、功分器、合路器等网优产品产能8000套，07年上半年实现收入9697万元、同比增长16%，占收入比例高达90%，占主营业务利润91%。受让杭州紫光网络51%的股权，提前完成产业布局。紫光网络有双工器、合路器、塔顶放大器等产品年生产能力5万套，是爱立信无源器件的全球供应商之一。公司收购于11月9日完成，产能提前达到6万套，对07年业绩影响不大，但将08、09年EPS增厚分别为0.17元、0.21元。

　　网络测试产品延续06年来的增长态势，盈利能力大幅提高。07年上半年收入虽仅占主营业务收入的6.8%，但同比增长68%。且毛利率从06年的5.77%提升至13.3%(07H1)。

　　公司借助上市正向第一梯队迈进。07年上半年总资产从06年的3亿增加至4.4亿元，净资产从1.4亿增加至3亿元，行业特点决定收入的增长与资产规模正相关。

　　但目前仍不具有明显竞争优势。

　　我们仍认为公司的亮点在于数字电视同频转发设备将成为新收入来源。公司07年上半年中标北京地面移 动数字电视DS-48频道单频网缝隙填充器项目，合同金额为699万元。虽对收入影响不大，但意味着公司在专网市场的开拓或有起色，未来前景向好。

　　我们维持盈利预测及投资评级。预计07-09年EPS分别为0.51元、0.79元、1.03元，未来3年复合增长率为39.3%。给予A股平均估值2008年30倍PE(考虑相对H股科技股平均估值50%的溢价)，下调目标价至23.7元，维持“谨慎增持”的投资评级。