电信运营：08投资策略 重组缔造价值1

　　国泰君安 陈亮

　　投资要点：

　　自2003年以来，电信重组与3G牌照，这两个相伴相生的主题就一直成为行业最持久也最困绕的谜局。我们曾在过去一年坚持认为电信重组和3G牌照均不会在2007年内发生，展望2008年，我们预计3G牌照在奥运会前难以正式颁发，但电信行业的失衡加剧、固网运营商的经营困境将驱动电信重组有望在3G牌照颁发之前即奥运会前后启动。

　　与以往观点有显著改变的是，我们认为2008年的电信运营业和通信设备业都具有较好的投资机会和防御价值，而且通讯设备业也出现主系统设备、光纤光缆、电信维护、网络优化等多个具有投资吸引力的细分行业，这是我们把这两个行业的整体评级均由“中性”上调为“增持”的原因。但遗憾的是，电信运营商的机会主要是集中在港股市场。

　　由于三大运营商的回归A股、电信重组的有望启动、3G牌照颁发的临近，2008年四大运营商都或有其投资点。从形式上看，我们丝毫不怀疑2008年电信运营行业将是贯穿全年的投资热点；但如果从长期考量，我们更青睐长期价值清晰、不确定性干扰最小的投资品种。

　　移 动运营商中，我们给予中国移 动“增持”评级，其积极的经营拓展及保守的财务处理确保了延展的盈利曲线。中国联通亦受益于移 动运营的黄金岁月、但其因费用率下降推动盈利改善的历程已接近尾声、电信重组格局是其未来价值的决定性因素，给予估值偏低的联通红筹“谨慎增持”评级、较红筹溢价已达80%的联通A股“中性”评级。

　　固网运营商中，未来一年的投资机会在于电信重组赋予经营性拐点时的估值提升，但业务融合对业绩增厚效应仍需时日，我们给予在重组中具有安全前景及优良资产质量的中国电信以“增持”评级，给予在重组中战略位置仍具有不确定性和资产业务质量偏弱的网通“谨慎增持”评级。

　　通讯设备商在经历了2007年的复苏增长后，2008年增长的脚步更加明确而且持续。我们看好收入增长明朗、费用率即将因规模效应而出现下降的主系统设备行业中的中兴通讯，看好需求饱满、盈利快速增长的光纤光缆行业中的中天科技和亨通光电，看好处于成长初期的电信运维行业的中通服(0552.HK)和国脉科技，看好在网络优化行业中具有优势地位且估值具有足够安全边际的京信通信(2342.HK)。

　　1.基本观点和投资建议

　　自2003年以来，电信重组与3G牌照，这两个相伴相生的主题就一直成为行业最持久也最困绕的谜局。我们曾在过去一年坚持认为电信重组和3G牌照均不会在2007年内发生，展望2008年，我们预计3G牌照在奥运会前难以正式颁发，但电信行业的失衡加剧、固网运营商的经营困境将驱动电信重组有望在3G牌照颁发之前即奥运会前后启动。

　　与以往观点有显著改变的是，我们认为2008年的电信运营业和通信设备业都具有较好的投资机会和防御价值，而且通讯设备业也出现主系统设备、光纤光缆、电信维护、网络优化等多个具有投资吸引力的细分行业，这是我们把这两个行业的整体评级均由“中性”上调为“增持”的原因。但遗憾的是，电信运营商的机会主要是集中在港股市场。

　　由于三大运营商的回归A股、电信重组的有望启动、3G牌照颁发的临近，2008年四大运营商都或有其投资点。从形式上看，我们丝毫不怀疑2008年电信运营行业将是贯穿全年的投资热点；但如果从长期考量，我们更青睐长期价值清晰、不确定性干扰最小的投资品种。移 动运营商中，我们给予中国移 动“增持”评级，其积极的经营拓展及保守的财务处理确保了延展的盈利曲线。中国联通亦受益于移 动运营的黄金岁月、但其因费用率下降推动盈利改善的历程已接近尾声、电信重组格局是其未来价值的决定性因素，给予估值偏低的联通红筹“谨慎增持”评级、较红筹溢价已达80%的联通A股“中性”评级。固网运营商中，未来一年的投资机会在于电信重组赋予经营性拐点时的估值提升，但业务融合对业绩增厚效应仍需时日，我们给予在重组中具有安全前景及优良资产质量的中国电信以“增持”评级，给予在重组中战略位置仍具有不确定性和资产业务质量偏弱的网通“谨慎增持”评级。通讯设备商在经历了2007年的复苏增长后，2008年增长的脚步更加明确而且持续。我们看好收入增长明朗、费用率即将因规模效应而出现下降的主系统设备行业中的中兴通讯，看好需求饱满、盈利快速增长的光纤光缆行业中的中天科技和亨通光电，看好处于成长初期的电信运维行业的中通服(0552.HK)和国脉科技，看好在网络优化行业中具有优势地位且估值具有足够安全边际的京信通信(2342.HK

　　2.电信格局分久趋合、3G牌照似近未近

　　2.1电信重组的现实依据：行业失衡加剧和3G牌照短期难以颁发

　　电信行业失衡加剧。如图1-4所示，2007年两大移 动运营商净利润增速强劲、固网运营商增长停滞。从2007前三季度的新增用户和净利润看，中移 动占总体新增用户比重达79%、占四大运营商净利润比重为65.4%，中电信、网通、联通占净利润比重分别为18.8%、9.6%、6.2%。

　　3G牌照在2008年奥运会前难以发放。尽管商业模式成熟与否是政府考虑颁布3G牌照的重要因素之一，但我们更相信标志自主创新能力的TD-SCDMA技术的成熟度是决定发牌进程的决定因素。TD目前在10个城市的网络建设已完成80%、预计2007年底前能交付开通，12月底前将完成TD系统的HSDPA功能的测试及终端性能测试，TD终端招标将分别在2008年2月(约20万部)、6月(约30万部)，奥运会前可能仅有50万部手机招标额度，这预示着TD在奥运会仅是展示性的服务，中移 动将由GSM/ GPRS/ EGPRS/ TD-SCDMA多种制式网络组成的复合移 动通信系统为主、WLAN/WIMAX为补充，实现中国对奥运会提供3G服务的承诺。正如信产部副部长娄勤俭在17大新闻会上所表述“中国政府向国际奥组委的承诺只是提供足够频宽和传输速度的移 动通讯及上网服务，不一定要通过3G技术提供，可以通过提升现有的2G网络来达成，毋须在明年夏季奥运会前发牌。”

　　2.2可能的电信重组格局及对四大运营商的影响

　　2.2.1可能的电信重组版本及时间

　　判断电信重组发生错误的概率总是非常高，但对于2008年电信运营业而言，这个最重要的主题却又无法回避。我们可以先从表2中有关政府高层和运营商高管的近期言论去捕捉一些信息：

　　(2)如何判断电信重组对运营商价值影响？

　　我们认为：重组中资产溢价是很难实现的。国资委控股下的四大运营商的重组将可能采取集团之间资产划拨的方式快速进行，将最少限度的减少对上市公司的影响。

　　如果涉及到分拆联通，唯一需要少数股东表决的是联通CDMA用户权出售价值，但这对联通的增值空间有限。

　　我们判断重组价值最重要的是观察重组后的竞争格局是削弱还是增强其竞争力。对联通而言，我们仅看好版本1下对联通的重大机遇。而对中国电信而言，最优选择亦是版本1，尽管版本2存在受制CDMA产业链的问题、版本3存在新建网络压力较大、盈利增厚缓慢的问题，但对于在移 动固网融合业务具有长期储备的中电信而言，获得移 动业务均意味着中长期的经营拐点。对于网通，我们认为获得移 动业务亦是其经营转折点，但我们认为与联通的弱弱联合将不具有长期竞争力。

　　电信重组最大的意义在于整合后的成本下降(如广告开支降低、网络合并后运营成本降低、对设备供应商议价能力提高、资本开支降低)、合并产品线后整合客户服务能力提升、网络融合业务的的协同效应提升价值。表5反映的是美国电信行业并购产生的成本协同效益。

　　(3)重组版本1对中电信及联通价值影响的定量计算

　　版本1是对电信、联通最有利的重组格局，也是我们目前最倾向的一个版本。我们在下文讨论的是，在这种乐观情况下对电信、联通投资价值影响的粗略测算。如表8-表9所示，联通(GSM+长途数据)与电信在调整后的税前利润为230亿元(2007H1)、占中移 动调整后的税前利润比重为37%；联通(GSM+长途数据)与电信的当前市值为6674亿港元，因此如果按照移 动类比计算，合并后新公司市值为10889亿港元、提升63%。其中我们预计联通红筹市值将达2875亿港元、增长31%，联通红筹股价自目前的16.2港元提升至21港元、对应联通A股7.55元、在A-H普遍溢价50%情况下为11.3元。中国电信市值将达8649亿港元、增长69%、自目前的6.3港元提升至10.7港元。

　　我们的计算依据和逻辑如下：

　　(A)假设中移 动目前市值是合理的，我们认为在未来2-3年尽管行业竞争格局有变，但中移 动很难受到实质影响。因此我们把中移 动的市值作为基准。

　　(B)合并整合后的新电信+联通(GSM+长途数据)市值是按照目前占中移 动税前利润比重来计算市值。但这里需要注意的是，由于中移 动会计政策甚为保守(如表6所示，中移 动在折旧、手机补贴费用、资产冲销、应收帐款的会计处理在四大运营商中最为审慎)，我们需要重新计算移 动和联通的利润。我们仅将中移 动的折旧政策回拨到7年、2007H1税前利润自559亿元提高到616亿元、增幅10.2%。同时我们将联通(GSM+长途数据)的3个月以上应收帐款的坏帐准备率都增加至100%、并假设在2007H1财报中反映、补提坏帐2.7亿元，因此联通(GSM+长途数据)的2007H1税前利润自50亿元降低到47.3亿元。

　　(C)联通(GSM+长途数据)的目前MV是在联通红筹整体MV中扣除CDMA价值。CDMA业务价值可以从2001年业务发展开始的费用(人力成本、销售费用、管理费用及其他)合计计算，为636亿元(如表7)。

　　(D)业务融合后的价值提升尚未考虑。我们认为由于联通GSM网络本身实装率接近100%，因此中电信获得GSM网络后虽可获得WCDMA牌照，但庞大的CAPEX可能使短期盈利增厚难以显现。因此暂未考虑融合效应。

　　(E)中移 动是移 动运营商、合并后的电信及联通GSM是综合运营商，从国际上看，移 动运营商仍较综合运营商估值高，但我们这里暂时忽略这一差别。

　　因此可以说上述测算属于中性。

　　3.电信运营行业：移 动运营黄金岁月、固网运营亟待转机

　　2008年由于三大运营商的回归A股、电信重组的有望启动、3G牌照颁发的临近，2008年四大运营商都或有其投资点。从形式上看，我们丝毫不怀疑2008年电信运营行业将是贯穿全年的投资热点；但如果从长期考量，我们更青睐长期价值清晰、不确定性干扰最小的投资品种。移 动运营商中，我们给予中国移 动“增持”评级，其积极的经营拓展及保守的财务处理确保了延展的盈利曲线。中国联通亦受益于移 动运营的黄金岁月、但其因费用率下降推动盈利改善的历程已接近尾声、电信重组格局是其未来价值的决定性因素，给予估值偏低的联通红筹“谨慎增持”评级、较红筹溢价已达80%的联通A股“中性”评级。固网运营商中，未来一年的投资机会在于电信重组赋予经营性拐点时的估值提升，但业务融合对业绩增厚效应仍需时日，我们给予在重组中具有安全前景及优良资产质量的中国电信以“增持”评级，给予在重组中战略位置不确定和资产业务质量偏弱的网通“谨慎增持”评级。

　　3.1移 动运营业：黄金岁月

　　我们认为，2006年至2007年是移 动运营商的黄金岁月，3G牌照将延迟到奥运会之后颁发、这使得这段黄金岁月有望延伸到2008年。一方面，由于居民可支配收入的增长、接近于固话收费水平的移 动单向收费启动刺激话音业务增长，移 动用户增长强劲；另一方面，在单向资费背景下，两大移 动运营商仍旧表现出较好的话音弹性，对ARPU影响甚微；更重要的原因是，3G前夜的移 动运营业格局仍属于移 动和联通的双寡头垄断，固网运营商坐待客户和话务量流失而无法进入移 动领域，因此移 动运营商的竞争有序而并不激烈。

　　3.1.1移 动用户增长：未来3年仍属于快速增长期

　　1996年-2001年，移 动用户属于快速增长期、复合增速为79%；2002年-2005年均增速降低至5%以内；2006年，在单向资费政策的推动下，固网用户转入移 动网络趋势加速，新增移 动用户提速，2006年-2007年前10月增速分别为15.5%、26.6%，而同期新增固话用户分别下降了55%、85%。2007年前3季度月均新增移 动用户达692万户，其中9、10月新增移 动用户数创纪录的分别达到765万、813万户，同比增长34.6%、38.6%。

　　我们预计移 动用户的增长仍将持续，中国目前移 动用户为5.08亿户、渗透率为38%、接近全球平均水平41%，其中北京、上海、广州等大城市都已达到发达国家水平(即75%-100%)，而安徽、贵州、湖南等地均只有20%左右。从城市农村分布来看，目前城市渗透率是56%，而农村为20%，我们简单计算农村也将达到50%渗透率，以此推算，预计中国移 动用户将达到7.3亿人接近饱和，按照目前月增700万用户计算、这种高增长势头还将维持32个月、即未来3年仍将保持高增长。加之目前仍存的8813万小灵通用户的逐步转网将成为新增动力。

　　3.1.2新业务：快速增长、空间巨大

　　语音业务仍是移 动运营商收入和利润主体，分别占移 动和联通的收入比重为65%、79%。快速增长的增值业务将成为语音业务的重要补充，我们看好中国移 动增值业务的长期发展，从SKT收入结构看、无线数据及增值业务占比30%，而中国移 动的新业务占比虽为25.2%、但纯粹的数据业务占比为33%、综合测算数据业务占总收入比例仅为8%；中国联通的新业务占比虽为21%、但纯粹的数据业务占比为25%、综合测算数据业务占总收入比例仅为5.25%。对于此点，我们曾在以前报告中反复强调，在此不再赘述。

　　3.1.3中国移 动：积极的经营拓展及保守的财务处理=明确而延展的盈利曲线

　　新增用户增长强劲。中移 动2007年1-10月累计增长5503万用户、同比增长22%。

　　从新增用户份额看，中移 动自2005年的73%提升至2007年10月的81.6%。

　　资本投入和营销开支加大。中移 动在移 动运营业的黄金岁月采取的是加大CAPEX(资本开支)及OPEX(运营开支)、增加网络容量建设、开拓农村市场、升级至EDGE网络、争夺用户资源的进取型的经营策略，用户资源是运营商的核心资源，因此从长期看，中移 动的这一策略将为其后续发展提供长期驱动。中移 动2003年以来CAPEX逐年增长，2006年同比增长22%，2007H1资本开支为551亿元、较2006H1增长73%、占收入比例提高至33%(2005年-2006年均在30%以下)。

　　语音业务和增值业务增长强劲。两大运营商中，无论是通话费收入还是增值业务，移 动均明显强于联通。话音业务上，中移 动相较于中联通表现得更为健康、其语音弹性逐步提升、自2003年的0.41倍提高至2007H1的1.2倍；联通GSM的语音弹性也较好，但2007H1由2006年的1.28倍下降至0.62倍，CDMA则一直为负弹性(即资费下降并未驱动通话分钟数增长)。增值业务上，2007年上半年，中移 动增值业务增长率仍维持35.5%(2006年为38%)、而联通的增长相比转弱，增长率为17.4%(2006年为39.5%)。两大移 动运营商的新业务收入结构基本类似，短信业务比重虽趋于下降但仍占接近50%，而非短信数据业务占比中，移 动为33%、联通为25%。

　　会计处理审慎。在四大运营商中，我们认为无论是折旧、用户话费补贴、应收帐款等处理上，中移 动都是最审慎的。如前文表6所示，中移 动的折旧期为5年，联通为7年；中移 动直接将手机补贴当期费用化处理，联通CDMA手机补贴费用则分为12-24个月摊销；中移 动上市以来多次做过资产冲销，累计冲销约860亿资产、占其总资产比例约17%，而中国联通没有做过类似处理；中移 动的超过3个月以上的应收账款占2.5%，联通超过3个月以上的应收账款占53%(但90%进行坏账准备覆盖)。

　　首次覆盖给予“增持”评级及170元的目标价。我们对于中移 动2007年-2009年的EPS预测分别为4.17元、5.58元、6.89元，CAGR为27.5%，给予其2008年30倍PE对应目标价为168元。DCF模型显示在3.2%的长期增长率、10.3%的WACC对应的价值为172元。综合而言我们给予中移 动170元的目标价。中移 动稳健持续增长的盈利和回归A股(预计在2008年Q2-Q3)都是其股价驱动因素。

　　风险因素。股价向下的风险因素在于诸如市场份额限制、号码可携带转移的监管政策的推出，TD在未来2-3年都可能将由集团承建、减少了对上市公司压力。

　　3.1.4中国联通：费用率下降接近尾声、电信重组格局决定未来价值

　　新增用户份额微幅下降、收入增长平淡。中联通2007年1-10月累计增长1516万用户、同比增长12.7%，新增用户份额从4月的24.7%逐月环比下降至10月的18.7%。用户增长不甚强劲、语音弹性较差使联通收入一直体现平淡的特征。2007年前三季度联通A股实现收入748亿元、同比增长5.1%；扣除可转债公允价值影响的净利润为35.1亿元及EPS为0.166元、同比增长33.7%。

　　费用率下降接近尾声。费用率一直是我们关注的核心问题，这是联通在2006年-2007年收入增长平淡的背景下、净利润却超越中移 动增速的原因，我们也一直认为，尽管费用率的下降有惯性，但这种效应将逐步递减，我们认为营销费用率下降难以持续、折旧费用率降幅的空间亦有限。从三季报看，收入增长的停滞和期间费用率的增长使GSM营业利润环比下降8%，其折旧费用率自2007Q2的28.7%提高至2007Q3的29.1%，SG&A比率自2007Q2的18.6%提高至2007Q3的20%。

　　CDMA业务2007Q3单季盈利为4.4亿元，是实现盈利以来的最高值，我们关注到其中销售通信产品贡献5090万元毛利、成本结构中人力成本下降近8000万元，这两大因素是营业利润环比增长1.4亿元的主因，但我们也可以看到，CDMA的SG&A比率已不再下降，稳定在28%以上，CDMA手机补贴待摊余额自2007Q1持续提高至2007Q3末的26.2亿元、后续摊销费用下降效应减弱。

　　营运开支缩减。中国联通近年来采取的则是防守型策略，体现在CAPEX增幅有限(CDMA网络接近3年接近无投资、GSM网络自2006年以来才开始加大扩容投资)、营运支出缩减，我们认为这一方面体现了联通的管理能力提升，但网络实装率接近100%、营运支出的降低使其新增用户疲弱，这在长期将削弱其持续的竞争力。

　　会计处理不足够审慎。在四大运营商中，我们认为联通无论是折旧、用户话费补贴、应收帐款等处理上，都不足够审慎(见前表6)。

　　给予联通红筹“谨慎增持”评级及20.3元的目标价、给予联通A股“中性”评级及10.9元的目标价。我们对联通红筹2007年-2009年EPS预测值分别为0.56元、0.69元、0.74元(对应A股2007年-2009年EPS预测值分别为0.21元、0.26元、0.28元)，按照2008年30倍PE对应价格为20.7港元。此外，我们参考前文电信重组测算中对联通红筹的估算价格为21元。我们认为联通最终格局将走向分拆，因此很难估算其长期增长率，也并不适用DCF测算。综合而言，我们对联通红筹的目标价为20.3港元，以目前折算比例0.358(已考虑汇率)计算对应A股为7.3元，即使考虑到目前50%的平均A-H溢价比例，对应A股为10.9元。考虑到电信重组预期、电讯股回归A股带动估值、我们给予联通红筹“谨慎增持”评级；联通A股虽具有较好的防御性，但估值不够有吸引力，维持“中性”评级。

　　风险因素。股价向上的风险因素是电信重组中的资产溢价、合并后的新集团整合效应快速体现、资本市场对于合并后新集团获取WCDMA牌照的长期溢价、中移 动及相关电讯股回归带动电讯业整体估值提升。股价向下的风险因素是2008年费用率提高后业绩增长低于预期、电信重组格局中的不确定性。

　　3.2固网运营：寒冬中最后的等待

　　两大固网运营商在2007年经历了用户净下降、收入及利润萎缩的困境。尽管从全球看，固网运营商都在经历转型、其中不乏英国电信、法国电信的成功案例，但就中国电信行业短期而言，固网运营商的宽带业务、ICT及VAS服务尚难以弥补语音收入的下降。我们认为固网运营商的未来一年的投资机会在于电信重组给予的经营性拐点和估值提升，但真正的业绩增厚及融合效应仍需时日。

　　3.2.1固话用户净下降加速、宽带用户增长空间巨大

　　中国固话用户增长的逆转始于2000年，这一年新增移 动用户首次超过了固话用户；在经历了2001-2002年的连续新增用户下降后，曾经定位为固话延伸的“小灵通”业务带动2003年新增固话用户增长44%。2004年后，新增固话用户快速下降，2005年、2006年、2007年前10月固话用户下降分别为26.6%、55%、85%。2007年以来，在单向资费政策的推动下，固网用户转入移 动网络趋势加速，从2007年7月开始，电信及网通均出现了固话用户的净下降。截止2007年10月底小灵通用户仍为8813万户、转网压力仍存。

　　宽带、数据、信息集成业务是电信及网通的新业务重点。从图13可以看到，电信及网通的宽带用户在2004、2007Q3的增速分别为129%、46%、33%、25%。尽管用户增速下降，但从渗透率看，中国仅为4.3%-5%(北方和南方)，远低于全球平均值(25.2%)、韩国(76%)、美国(39%)。随着宽带资费的下降，我们认为宽带用户增长空间巨大。因此，电信、网通也将宽带数据业务作为投资重点，在连续3年的CAPEX 下降的同时，互联网与数据是唯一投资增长点(见表13)。

　　3.2.2新业务增长快速但难以弥补传统业务下降

　　与移 动运营商一致，语音业务的萎缩是难以避免的趋势，新业务也成为固网运营商的收入增长点，我们看到两大固网运营商的新业务收入占比甚至超过移 动运营商(见图14)。中国电信自2005年初就提出向综合信息服务提供商转型，其“商务领航”和“我的E家”是分别针对企业用户及家庭用户的两大品牌；中国网通则进行ICT“网络信息专家”业务创新，将上游的内容服务及内容经营，一直到下游的系统继承、网络外包服务，结合在一起、进行产业链的延伸。从图16-17可以看到，中国电信互联网、增值服务及信息集成服务合计占新收入比重为80%、也是增长最快速的业务(30%以上)。尽管快速增长，但从目前看，中国固网运营商新业务的增长尚难以弥补传统业务的下降(见图15)。

　　3.2.3 PAS会计处理存在一次性计提隐患

　　中国电信及网通的PAS设备是采取类似固定网络设备的10年折旧期，不够审慎。

　　PAS类似移 动网络而且目前用户呈锐减态势，电信及网通对PAS投资高峰期是2003-2004年，我们认为电信及网通获得移 动网络后会加大对PAS的计提速度。此外，网通对PAS手机补贴会计处理是类似于联通CDMA业务的分12-24个月摊销，也欠缺审慎。

　　3.2.4固网运营商：首选电信重组中具有安全前景+优良资产质量的中国电信

　　在电信重组前，两大固网运营商都将经历固话用户的持续下降、移 动替代固话效应的加速将使2007H2盈利较2007H1更受压力，但我们也认为，2008年固网运营商将获得全业务牌照，经营拐点来临、自固网运营商转型为全业务综合运营商后的估值提升，将是股价的强劲驱动。但我们也需要提请投资者注意的是，无论是哪一种重组版本，融合效应的体现有待时日、PAS设备的一次性计提隐患，使固网运营商在2008-2009年盈利显著增厚难以体现

　　电信和网通的投资逻辑基本类似，但相比而言，我们更青睐电信重组中具有安全前景+优良资产质量的中国电信，网通由于其定价偏低、回归A股使其亦具有投资价值，但电信重组中的不确定性战略位置和偏弱的资产业务质量，使我们并不认为其具有长期价值。

　　用户份额、收入、EBITDA、净利润、自由现金流对比

　　从2007年10月底的用户规模看，电信的固话用户、宽带用户分别是网通的1.95倍、1.85倍，而2007H1财报显示收入是网通的2.14倍、EBITDA是2.03倍，净利润是2.26 倍，FCF 是2.38 倍，显示其业务和用户的盈利质量高于网通(见表14)。

　　会计处理对比

　　如前文表6所述，中国电信尽管也存在PAS处理的问题，但在PAS用户补贴摊销上是当期费用化的，而网通是类似联通CDMA采取12-24个月摊销。此外，从应收帐款看，电信也较网通的帐款质量高。

　　中国电信在未来的电信重组具有最小的不确定性。

　　我们真正青睐电信的是其在未来电信重组中具有最小的不确定性。在最优的情况下，中国电信获得联通GSM网络从而可以向最成熟3G制式WCDMA演进，即使是获得联通CDMA或者是通过监管政策扶持来单独新建网络，也对其是经营困境的结束。中国电信长期对于移 动固网融合业务的储备将使业务融合对业绩提升的周期缩短。而且，我们也认为，此轮重组是在不损害中移 动的同时使电信行业均衡，中国电信最有可能成为长期与中移 动势均力敌的竞争对手。

　　而网通则不然。尽管其也将获得移 动网络成为全业务运营商，但如果获得联通CDMA网络，两个实力最弱小的网络运营商接手产业链不成熟的CDMA业务，面对强大的中国移 动和新电信，盈利压力巨大。而如果是获得联通GSM网络，我们认为依然存在这种问题，GSM网络接近100%的网络实装率需要后续CAPEX压力较大，因此也给予合并后的网通(合并联通GSM)盈利改善空间甚小。

　　给予中国电信“增持”评级，目前业务价值为6.5港元，12个月完成电信重组后的价格有望提升至10.7港元。我们对于中国电信2007年-2009年的EPS预测分别为0.28元、0.27元、0.31元，CAGR为4.1%，给予其2008年25倍PE对应目标价为6.8元。DCF模型显示在2.9%的长期增长率、10.4%的WACC对应的价值为6.5元。综合而言我们给予中电信目前业务6.6港元的目标价。而在最优的电信重组版本中(如表9)，我们测算中国电信市值将达8649亿港元、对应价格为10.7港元。我们认为中国电信在重组中最明确受益的战略位置和优良的资产质量导致其下跌空间甚小，而上涨空间甚大，给予长期“增持”评级。

　　风险因素：对于中国电信而言，主要的股价风险来自重组延期、3G牌照颁布延迟带来的时间等待成本，以及延迟获得移 动网络前经营困境可能加剧。此外，PAS会计处理存在一次性清理的隐患、与联通网络融合或者新建移 动网络在短期1-2年内对业绩增厚有限。

　　3.3 2009年后的电信运营业：新格局恐将影响行业盈利率

　　我们认为2008年的电信运营业格局基本和2007年类似，宽松的竞争环境是中国运营商高于全球的EBITDA率得以稳定持续的主因。但随着2008年电信重组后至少3个全业务运营商的诞生，势必加剧的行业竞争会使利润率中长期下降。

　　3.3.1本地移 动资费下调空间有限、长途漫游资费仍有较大下降空间

　　本地移 动资费下降空间有限：2006 Q4后单向资费逐步推广实施，但由于移 动替代固话效应增强，加之移 动话费已逼近固话资费(见表16)，本地话费下降空间有限。

　　漫游资费仍有较大下降空间。从国际上看，2007年3季度国际漫游资费出现明显下调(见图19-20)，主要是由于近年来欧盟大力推进电信改革、在2007年6月实施了设定手机跨国漫游费上限提案。以Vodafone欧洲为例，2005年至2007Q1的平均语音资费维持在0.4欧元/分钟附近；但是Vodafone欧洲的国际漫游资费相比平均语音资费溢价倍数从2006Q4的3.5倍大幅下降至2007Q1的2.8倍，预计在2007Q3该比例应调整到接近1倍。日本NTT DoCoMo平均国际漫游资费相比平均语音资费的溢价倍数为2.76。韩国SKT的该溢价倍数大约为4.67倍。

　　从中移 动和联通的平均通话资费水平可以看到，2003年国内平均0.7元/分钟的漫游资费相比平均语音资费的倍数是2.4倍，2007Q1由于本地话费的大幅下降该倍数扩大至5.38倍。从信产部和发改委公布的时间表，12月将公布手机国内漫游通话费上限调整方案。根据2007年1季度欧盟实施手机跨国漫游费上限提案前的Vodafone和DoCoMo的国际漫游资费水平，我们估计国内的漫游资费相比平均语音资费保持在2.7~2.8倍数应该是合理的、即国内漫游费应保持在0.35~0.36元/分钟。我们预测，漫游资费的下调是渐进的过程，初次下调的幅度大概在25%，即预付费用户和后付费用户的国内漫游资费分别下调到0.6元/分钟和0.45元/分钟；进一步下调的空间在30%，即预付费用户和后付费用户的国内漫游资费分别下调到0.42元/分钟和0.32元/分钟。

　　3.3.2中国运营商高于全球的EBITDA率有逐渐下降趋势

　　中国四大运营商(除联通)的EBITDA率在50%以上、而国际运营商的EBITDA率基本在40%以下。而根据我们的分析可得到，从营运结构看，EBITDA率高并非是中国运营商的销售行政开支率和折旧摊销率低，而更多反映出中国通讯支出相对较高的水准下给予运营商的高盈利率，成熟市场的通讯支出占人均GDP比重基本在2%以下、高资费的韩国的这一指标为3.2%，中国市场为6.2%，因此尽管以绝对资费衡量，中国属于较低水平，但从相对水平而言，仍属于高资费。因此，我们认为随着3G时代全业务运营商的引入，移 动资费包括宽带资费的逐步下降，运营商的EBITDA率将会有下降趋势。而事实上，从表17可以看到，四大运营商(除联通)的EBITDA率在2007H1均小幅下降，特别是移 动、电信的EBITDA率呈现2004年以来的持续小幅下滑。

　　4.通讯设备业：新一轮增长决定明朗持续的盈利曲线

　　4.1 2007年电信投资持续温和增长、移 动网络及宽带数据为投资重点

　　继2004年下降3.6%、2005年下降4.8%，2006年电信投资已恢复增长态势、增速达7.5%。2007H1电信投资完成额为1034亿元，同比增长21.8%，但Q3电信投资完成额仅495亿元、同比下降14%，2007年1-3季度累计增速为6.2%。从投资结构看，由于移 动替代固话效应的进一步加强，移 动网络投资、宽带数据投资成为电信投资的重点。从通信能力结构看，增长最快速的是移 动交换机容量(增幅为107%)、光缆线路长度(增长近6倍)。

　　4.2 3G受益公司时间序列分析

　　客观而言，在未来3年，由于3G、NGN等电信投资热点将带动整体行业处于景气上升周期，产业链细分行业均有不同程度受益。但3G投资是渐进展开，各细分行业在规模建设所处阶段的不同，决定了其受益时间的长短以及在盈利体现上的时间亦存在差别。我们更看重在投资的各阶段受益的细分行业的可持续性和企业长期竞争力。展望2008年，我们最看好具有核心竞争力的主系统设备业、未来3年需求预期饱满的光纤光缆业、处于成长初期的电信运维业。

　　5.通信主系统设备业：中国的，全球的

　　5.1.全球通讯设备业：国际设备商的收缩与中国设备商的进攻

　　通讯设备行业是一个全球性的行业，尽管全球市场规模约3000亿美元，但由于巨额的研发投入、较高的技术演进壁垒使得通讯设备行业很难出现更多的新竞争者。

　　而且，从2006年以来，我们持续观察到的是，部分国际巨头盈利倒退、份额下降、人员裁减、格局收缩，而中国设备商如中兴、华为凭借其持续的低成本优势一直保持进攻的姿态。

　　国际设备商收入增速放缓、利润趋降。此轮通讯设备商的增长开始于2003年下半年，逐渐步出电信泡沫的设备商恢复增长，2004年-2006年整体保持增速加快趋势，但是2007以来各设备商收入增速趋于放缓(图27)。其中一线设备商爱立信的收入增速从2006年的17%下降至2007年前3季度的7.4%，诺基亚持平，思科从29%下降至19%，摩托罗拉则受高端手机匮乏和价格竞争的影响收入下降13%，合并后的阿尔卡特-朗讯未现整合效应、收入下降9.7%，北电亦下降4.3%。从净利润看(表19)，我们观察到诺基亚、思科净利润仍保持健康持续增长，但爱立信在2007Q3首次出现净利润同比下降2.5%，阿-朗、北电、摩托罗拉均出现亏损。同时，我们亦发现，诺基亚的盈利增长主要由手机及多媒体业务推动，网络设备业务则为亏损。

　　毛利率仍处于下降但下降速度趋缓。我们曾在2006年初诺-西、阿-朗宣布合并后，预测到产业整合将使毛利率有下降趋势。自2004年国际设备商几乎无一例外地出现毛利率下降。2007年前三季度，除北电毛利率小幅上升，其他设备商的毛利率仍在下降通道中，但下降幅度减缓(图28)。思科、诺基亚毛利率基本保持稳定，我们预计进一步下降空间有限；华为和中兴亦强调在一些新兴市场如印度不再采取低价竞争策略，我们预计由中国设备商传递的价格压力将会减弱。

　　中国设备商市场份额仍有显著提升空间。通讯设备行业属于全球竞争并高度集中的行业，自2006年诺基亚与西门子、阿尔卡特与朗讯、爱立信与马可尼大规模兼并收购后，目前在网络设备市场只有6家国际设备商及2家中国设备商，我们认为行业最终的竞争版图将会更为集中，中兴与华为有可能成为最终的“剩”出者。目前部分国际设备商业务收缩、人员裁减，如阿尔卡特-朗讯拟将于2009年之前裁员约1.25万人、占目前员工比例为16%。摩托罗拉亦宣布2007年内裁员7500万人、占目前员工比例为11%。即使是一线位置的爱立信也有收缩产品线的需求，如近期把中国区内的CDMA业务转移给中兴通讯(中兴在国内CDMA份额将自20%提升到30%)。我们认为国际设备商的收缩恰为中国设备商的扩张提供了空间

　　5.2中兴通讯：等待规模效应后的费用率下降 增持

　　中兴通讯的竞争力在提升，实际经营情况从收入、签单等指标看已经在明显的改善中，2007年前三季度签单、发货、收入已达2006全年水平。

　　海外业务仍处于投入期，国际设备商中部分巨头出现经营滑坡，中兴则加大投入、争取获得更多的份额，我们认为2008年是中兴冲刺100亿美元销售合同额的阶段，因此费用率不会出现明显下降。但从费用率看，2007年可能是峰值。我们观察了国际设备商的财务数据，收入规模在200-500亿元之间的爱立信、诺基亚、摩托罗拉的SG&A率基本在10-12%，收入在100亿美元的华为的SG&A率为19%，中兴目前的SG&A率为22.3%(见表20)，我们预计2009年后中兴的SG&A率将会合理下降到20%左右。

　　从估值看，目前中兴A股交易在2008年30倍PE，静态估值与国际设备商相比并未低估，但我们认为成长型的通讯设备商更适合用PEG来衡量，目前国际设备商的PEG多分布在1.4-3倍区间、而中兴目前的PEG值为1.1倍，低于国际同业水平；此外，虽然国际设备商目前多交易在14-20倍PE区间，但在其收入快速成长时期、都交易在超越当地指数的2-3倍PE估值区间，而中兴目前相较A股市场有所折扣，对于一个未来3年增长明朗的企业而言，我们认为这种折扣是非理性的。

　　尽管中兴短期内业绩仍难带来超预期的增长，可分离债券前股价有可能受抑，但我们仍坚持认为，如果从长期2-3年持有的阶段衡量，目前已成为长期介入的时点。我们仍维持2007年-2009年EPS预测值分别为1.31元、1.79元、2.38元，未来5年复合增长率为37%。我们给予中兴2007年1.5倍PEG估值基准、目标价为73元、对应2009年31倍PE。“增持”评级。

　　6.光纤光缆业：全球制造中心，规模效应初现

　　6.1需求饱满，FTTH启动延伸行业景气周期

　　光纤光缆行业虽价格短期内难以上涨，但光进铜退、村村通推动需求量增长，充分体现制造商的规模效应，我们对行业持有较乐观的看法。

　　光纤光缆需求强劲增长。光纤光缆需求渡过2002-2004年的低谷后，2005年开始复苏，2006年受西部村村通、移 动网络扩容等影响、光纤光缆需求强劲增长。

　　2006年需求量达2700万芯公里、同比增长46%，增速恢复到2000年的水平；2007年上半年需求同比增长50%，保守估计全年光纤光缆需求量有望突破3200万芯，同比增长20%以上。随着2007年底的光退铜进计划启动以及2008年后FTTH的推动，我们认为光纤光缆行业将逐步进入繁荣期，预计未来5年国内光纤光缆需求量复合增长率为15%。行业现状看，虽主导厂商产能扩张、厂商原有闲置设备重新投入生产，供略过于求的局面没有发生根本性改变，产需比仍大于1，但我们注意到各光纤光缆厂商均满负荷或超负荷生产。

　　光缆价格稳定、光纤价格进一步大幅下降可能性小

　　光纤光缆行业的复苏并未带来价格的上涨。光纤的上游产品预制棒的价格2007年进一步下降至150美元/千克，由于信越预制棒产能从500吨扩产至1000吨，预计预制棒的价格很难上升。光纤价格也从06年的90元/芯公里下降至80元/芯公里，我们认为厂商在强势的运营商面前仍无议价能力，但由于主导厂商对集中招标、网上竞标这种采购方式的熟悉以及市场份额最大的长飞按目前光纤价格计算已处于盈亏平衡点，预计光纤价格大幅下降的可能性不大，基本保持稳定。

　　企业初现规模效应，我国将成为全球光纤光缆制造中心

　　在需求旺盛、价格难以上升的外部环境下，厂商通过内生性增长提高利润率，力争成为全球光纤光缆的制造中心，行业中主流企业的发展呈现3大特点：

　　(1)产能扩张及原有闲置设备重新投入生产提高市场份额。2006年市场份额居前的厂商均提前进行了产能扩张部署。其中：亨通光电第5个拉丝塔于07年4月达产、产能达425万芯公里，预计07年产量为400万芯公里；烽火通信06年底收购了南京华新腾仓，产能达600万芯公里，预计07年产量为500万芯公里，市场份额从8%提高至15%；中天科技2007年7月新增2个拉丝塔、大棒拉丝技术改造光纤产能达到510万芯公里，预计产量425万芯公里，市场份额从8%提高至13%。

　　(2)完善产业链。虽然预制棒尤其是单模预制棒仍依赖进口的格局没有改变，但由于长飞PCVD技术大直径单模预制棒的投入生产以及富通VAD+OVD预制棒的成功量产，我国预制棒的生产已不存在技术障碍，各厂商也逐渐自建或捆绑有实力的厂商从而形成相对完善的产业链。

　　(3)成本控制，初现规模效应。经历了2002年-2004年的行业低谷，企业更明确有效管理和成本控制的重要性，2007年前3季度亨通、中天、烽火的净利率(扣除投资收益)分别比2006年提高了2.5、1.5、0.5个百分点，主要原因一是亨通、烽火通过生产领域的成本控制提高毛利率，2007年前3季度毛利率分别提高了2.9%、7%，二是营业费用率及管理费用率的下降，其中中天的营业费用率下降了2个百分点、烽火、中天的管理费用率下降了近2个百分点。

　　6.2主要光纤光缆厂商投资价值分析

　　6.2.1中天科技：产能扩张驱动快速增长 增持

　　中天科技是国内特种光缆品种齐全的光纤光缆企业，是国内第一家专业海缆企业，2007年11月深海光缆及接头通过信产部鉴定，打破5000米以上深海光缆跨国企业垄断局面。

　　公司2007年—2009年爆发性成长线索清晰：2007年为光纤、射频、电力导线产能扩张，2008-2009年海缆将是新增亮点。在中国联通2007年配套设备集中采购招标中，光纤中标量约占中国联通集采总量的15%，紧挨长飞、康宁，位列第三；光缆中标量约占总量的15.3%，排在第二。海缆销售初见起色，2007年10月与洛克石油(渤海)公司签订了5.369公里海底光纤复合电缆供货合同，该项目创国内海底光纤复合电缆纤芯数(光纤芯数为72芯)最大的纪录，同时中间还复合了一根10×2.5mm2的控制电缆，具有很高的技术含量、制造难度极大。OPGW走出国门打入海外市场，建成柬埔寨国内第一条使用OPGW光缆的高压干线，在泰国国家电力公司中北部旧线路改造项目中获得大标。

　　公司08年两税并轨后的税率将从33%下降至25%。投资收益将快速增长。公司持股18%的武汉光迅虽首次公开发行未获批，但07年前3季度股利分红使投资收益达525万元，同比增长151%，随光电子器件市场份额提升，公司投资收益将持续快速增加。与信越诉讼仍未解决，公司定向增发的时间将延后。

　　我们维持2007-2009年盈利预测，EPS分别为0.3、0.51、0.61元，未来3年复合增长率68%。给予通信设备行业估值08年30倍PE，维持目标价15.3元。公司目前PE低于光纤光缆行业、通信设备行业主要上市公司及A股平均估值水平，维持投资评级为“增持”。

　　6.2.2亨通光电：主业稳健增长、集团资产注入值得期待 增持

　　亨通光电2007年产能扩张结束后，2008年产能将达到510万芯公里，销售强劲增长，引入VAD棒芯+OVD单模预制棒技术提升公司竞争力，国内仅有富通生产单模预制棒，长飞、烽火均主要生产多模预制棒。

　　预制棒项目达产后毛利率将进一步提升。毛利率经过2006年下半年运营商网上采购跌至19%后，2007Q2有所回升，Q3进一步回升至25%，已接近历史最高水平，仍是同业最高；我们认为08年中期预制棒项目达产、延长产业链后，公司综合毛利率还有进一步提升空间。

　　集团盈利能力强，有资产注入可能性。集团持有上市公司股份占32.9%，亨通集团旗下有通信电缆、电力电缆、电力光缆、宽带传输接入设备及光器件等优质资产，目前正在进行资产整合，其中仅通信电缆、电力电缆业务2007年上半年净利润分别达2441万、6662万元，预计2007年全年将分别实现净利润3900万元、1.2亿元，该两项业务净利润合计相当于上市公司净利润的2倍。

　　近期投资将提升公司业绩。公司投资7000万元认购国都证券2000万股，以国都证券07年预计净利润5亿元*30倍PE、公司占股本的0.67%计算，隐含价值0.6元/股。我们维持2007-2009年EPS分别0.53、0.72、0.86元，给予光纤光缆行业平均估值2008年30XPE，加上国都证券隐含价值0.6元/股，略提高目标价至22.2元，投资评级维持“增持”。

　　6.2.3烽火通信：光通信产业发源地，盈利提速 谨慎增持

　　烽火通信从事光纤光缆以及光传输设备的生产制造，其大股东武汉邮科院是我国光通信企业的发源地。在公网进行安全监控的安网市场份额达70%，光纤收发器的市场份额在前3位。

　　公司2007年前3季度净利润同比增长207%。主要来源于：一是综合毛利率从06年的25.6%上升至07年Q1-Q3的29%，分季度看Q1为31.7%，Q2为26.2%，Q3为30.2%，但推动综合毛利率提升的因素各不同：1季度是光纤光缆收入确认滞后，2季度主要是收购华新腾仓后光纤产能增加至600万芯公里、成本下降导致的光纤光缆业务毛利率从06年12.5%的提升至19.5%(07H1)，3季度则是规模效应逐渐显现导致光传输设备毛利率的上升。我们认为光纤光缆的毛利率达22%后进一步提高有难度，预计光传输设备毛利率或有提高。二是投资收益的贡献。07年前3季度实现投资收益6995万元，是06年全年的4.2倍，同比增长10倍，主要是申购新股的收益及广发基金的利润分红，我们认为新股申购是无风险投资，广发基金总资产净值从06年底的357亿增长至07年前3季度末的1179亿元，公司拥有2000万股广发基金股权，占16.7%(有增持的可能性)，按06EPS=1元、50倍PE估算增加公司每股2.4元市值。

　　武汉邮科院下的优质资产丰厚但短期内无资产注入可能性。我们维持07-09年EPS预测值分别为0.28、0.37、0.40元，分别同比增长120%、35%、8%，未来3年复合增长47%。我们给予主营业务1倍PEG估值、对应目标价至13元，加上广发的隐含价值，总目标价为15.4元，维持“谨慎增持”的投资评级。

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