钢铁行业：08业投资策略重组并购扛大旗

　　国泰君安 崔婧怡

　　投资要点：

　　2007年我国钢铁行业景气开始回升，呈现出量涨价升、利润增厚的良好局面。

　　在国民经济持续快速增长的背景下，我们认为2008年我国钢铁行业将延续景气走势，国内供需基本保持平衡，受成本的推动产品价格将继续上涨，整个行业的盈利水平有望继续升高。

　　重组并购已经成为国际钢铁行业发展主旋律。随着我国钢铁产业发展政策的实施和节能减排、淘汰落后的落实，我们预计2008年中国钢铁行业将进入加速重组期，以宝钢、鞍钢、唐钢、武钢等为代表的区域性龙头将担起行业整合的重任，而拥有市场或者资源的中小型钢企将成为最合适的重组对象。

　　钢铁板块目前估值优势明显。2008年，在钢铁板块整体向好的趋势下，我们建议投资者更加关注行业龙头企业、资源优势和拥有重组并购机会的三类企业。

　　重点推荐宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、太钢不锈。

　　1.回顾2007：行业回复景气周期

　　2007年我国国民经济继续保持稳定高速增长，前三季度GDP增幅11.5%，其中投资贡献41.6%，促进了国内钢铁产品的需求快速增长；同时国际钢材市场也保持旺盛需求，价格指数一路攀升。在国际国内市场两旺的双重拉动下，2007年我国钢铁行业景气开始回升，呈现出量涨价升、利润增厚的良好局面。

　　2007年1-10月，我国粗钢产量已达到4.1亿吨，预计全年产量将达4.9亿吨，约比上年增长16%。产量的大幅增长并没有抑制钢铁产品的价格，由于需求增长的更为快速，国内钢材市场价格总体仍呈上扬趋势，截止到11月底，国内钢材综合价格指数已比年初上涨13%。根据中国钢铁协会的统计，2007年我国钢材市场上8个主要品种中，除无缝管外其他7种产品价格均高于去年平均水平，其中螺纹钢和普线涨幅最高，由年初的3100元/吨涨至目前约4200元/吨。

　　量涨价升自然带来行业整体收入的增加，但是更能体现出钢铁行业景气回升的标杆是行业毛利率的回升。虽然2007年铁矿石等原材料价格的上涨使得吨钢成本上升14.5%，但是钢价同步上扬的幅度已经覆盖了成本的涨幅，吨钢毛利依然保持增长，行业利润空间增大。相比06年初的低点，2007年我国行业毛利率已回升3个百分点。

　　进入2007年，钢铁行业利润终于结束了负增长态势，回复到了“步步登高”的上行通道，截至到07年8月，行业毛利润同比增幅达49%，高于收入同比38%的增幅。利润的增长一方面受益于产品价格，另一方面也得益于产品结构的调整。与2006年同期相比，2007年前10月我国冷轧板(带)、中厚板(带)占钢材总产量比例都有所增加，而热轧板(带)、棒(线)材的比例则有所下降，深加工及中高端产品比例的提升说明我国钢铁产品结构正在逐步优化，行业的整体盈利能力也从而得到提高。

　　2.展望2008：需求旺盛，成本推动价格上涨

　　2.1.产量增速下降，供需结构好转

　　在国家宏观调控政策的引导下，2006年我国钢铁行业固定资产投资增速大幅下降，全年投资完成总额相比2005年几乎无增长。去年投资增速的下降无疑抑制了今年产能释放的速度，2007年我国粗钢产量增幅同比继续下滑，1-10月全国粗钢产量4.1亿吨，预计全年产量4.9亿吨，比2006年增长16%，低于去年同期19.7%的增幅。

　　受2007年国内钢铁行业景气回升的影响，今年的钢铁行业固定资产投资增速有所抬头，1-10月投资完成总额较去年同期增长14.5%。但是行业投资增速回弹并不代表未来国内钢铁供应会大举增加，由于矿石、煤、电、运等生产资料价格持续上涨，成本高企的压力已经迫使部分中小型钢铁企业的生产接近亏损边缘，新增产能并没有得到有效释放，甚至原有产能也可能停产。而随着国内钢铁行业整合的继续深入，生产资源的有效重组有利于挖掘现有产能的生产潜力，提高生产效率，从而减少盲目上马低水平项目和重复建设的现象。国家发改委日前表示，明年将出台“固定资产投资项目节能评估和审查条例”，这表明作为耗能大户的钢铁行业未来投资项目的审批将更加严格。根据《钢铁产业发展政策》和节能减排的要求，2008年我国钢铁企业要继续加快淘汰落后生产能力，因此预计我国粗钢产量增速将继续下降，2008年全年产量将达到5.4亿吨，同比增幅10%左右。

　　2.2.需求保持旺盛增长

　　一方面供给增速下降，一方面需求仍在旺盛增长。从2007年4月开始，我国钢材表观消费量增速一路上扬，而9月份以来表观消费量增速已经超过国内钢材产量增速，说明内需增长势头十分强劲。

　　2.3.出口减速对国内供需影响不大

　　由于近年来钢铁产品出口增长过快，2007年国家出台了增加关税、降低出口退税等一系列限制钢铁出口的宏观调控措施，收到了明显成效，出口量增速逐月降低，前10个月钢材出口总量5376万吨，同比增长64%，远低于去年同期92%的增幅。

　　2008年我国将会继续限制高耗能高污染产品的出口，部分钢铁产品的出口关税有可能继续上调。

　　综合宏观调控，国际国内差价及人民币升值等因素，预计2008年我国钢铁产品出口总量将由涨转落。目前，我国钢材月出口量已滑落至产量的10%的合理范围之内，预计明年出口会继续保持这个趋势，全年出口量预计将在6000万吨左右，较今年略有下降。

　　虽然钢铁出口受到限制，但是我国钢材出口总量目前只占到国内钢材表观消费量的12%，即使出口量缩减10%也只是对国内市场增加1%左右的供应量，我国钢铁市场的景气更多还是依靠国内需求的刚性支撑，所以无须担心出口产品的回流会对国内市场供需造成过大压力。

　　2.4.成本升高将推动价格继续上涨

　　与出口受限相比，铁矿石等原料价格的一路飙升恐怕才是我国钢铁行业目前面临的最大问题。和年初相比，2007年国内焦炭价格上涨50%，铁矿石价格上涨超过100%。海运费用的大幅上涨大大增加了进口铁矿石的成本，11月下旬巴西图巴朗至中国的运费高达96美元/吨，已经超过铁矿石本身的价格。2008年我国进口铁矿石价格预谈判已经开始，虽然具体谈判结果还未定，但是现货价和长期合同价的巨大差价使得2008年铁矿石进口合同价继续上涨几乎成了板上钉钉的“事实”。而我国最大的炼焦煤生产企业西山煤电日前表示，2008年焦煤价格涨幅将超过20%，这意味着明年焦炭价格也将水涨船高。

　　原材料价格的大幅上涨无疑将给钢铁企业带来一定的成本压力，但是在旺盛的市场需求支撑下，钢企也拥有较强的成本转嫁能力。近期宝钢、武钢均对2008年一季度产品价格进行调整，大部分产品价格的上调幅度均超过了300元/吨，说明下游市场对钢价上调的承受力具有一定的弹性。如果假定08年焦炭价格上涨15%，进口铁矿石合同价上涨30%，则平均吨钢生产成本约上升340元/吨，钢企只需提价5-7%即可覆盖这个成本涨幅。近期国内钢价虽然涨势凶猛，但大多数品种价格仍大大低于05年高点，因此我们认为钢价继续上调10%仍属于下游可以接受的范围，预计明年国内钢材市场价格在成本的推动下将继续上涨。

　　当然，仅靠价格压制成本并非长久之计，目前国内钢铁行业已进入高成本时代，企业必须通过加强自身整合，提高生产效率，提升产品结构来消化成本，才能在这场“高成本、高价格”的竞争中抢占更优势的地位，这也将推动行业重组并购进程的加快，那些拥有资源、完整产业链以及优势产品的大型钢铁集团将成为最大的赢家。

　　综上所述，我们认为在国民经济持续快速增长的背景下，2008年我国钢铁行业将延续景气走势，国内供需基本保持平衡，受成本的推动产品价格将继续上涨，整个行业的盈利水平有望继续升高。

　　3. 2008行业战略：重组并购扛大旗

　　3.1.整合重组成为国际钢铁产业大势所趋

　　3.1.1.国际钢铁产业正式跨入巨型化竞争时代

　　进入21世纪以来，受益于世界经济景气周期的影响，特别是在以中国为首的新兴市场国家持续强劲需求的拉动下，一度被认定是“夕阳产业”的世界钢铁行业再次进入年均7%-10%高速增长繁荣期。2001-2006年间，全球粗钢产量从8.25亿吨迅速增长至12.25亿吨，而中国更是占据了其中增量部分的70%。

　　另一方面，国际钢铁巨头愈加重视规模扩张，积极寻找区域内甚至全球范围内的重组整合机会，国际钢铁产业的集中度日益增加，巨型化竞争时代正式拉开序幕。近20年来，全球最大的5家钢铁企业所占世界粗钢总产量的份额(CR5)稳步上升，进入2001年以后更是明显加速，2006年已经达到19.1%。究其原因，如火如荼进行中的钢铁巨头间的重组并购至为关键。2001年Arcelor、2002年JFE、2004年Mittal、2006年Arcelor-Mittal、2007年Tata-Corus等特大型重组并购使得国际钢铁产业集中度迅速提高，并改变了整个国际产业竞争格局。

　　3.1.2.国际钢铁行业整合的形式与动因

　　和其他行业一样，钢铁行业的整合重组大体上可以分为两大类：水平一体化和垂直一体化，其中前者又可分为区域内和跨区域的收购兼并，后者则包括上、下游扩张两种形式。

　　3.1.3.国际钢铁行业整合新趋势

　　纵观国际钢铁业重组整合的发展历史，不难发现近年来主要呈现出两大趋势：一是钢铁企业纷纷加大对上游扩张的投入；二是跨区域整合逐渐占据主导地位。

　　随着铁矿石、煤炭等原材料价格的飙升，钢铁企业的成本压力与日俱增，控制上游行业的必要性和紧迫性日益显现。事实上，日本钢铁企业在参股上游矿山方面早就未雨绸缪，欧美和亚洲的钢铁企业近年来也纷纷将触角伸向上游。以2007年为例，Arcelor-Mittal宣布在塞内加尔和利比里亚投资开采大型铁矿山；韩国POSCO成为澳洲Cockatoo煤业公司最大股东；中国钢企也不甘落后，宝钢、首钢、武钢等纷纷参与澳洲、柬埔寨等地的铁矿石勘探与开发项目，年底更是传出了国内钢企有意联合竞购国际矿业巨头力拓的震撼性消息。

　　伴随着区域内集中度的迅速提高，进一步推动跨区域整合以谋求全球市场的优化布局就成了国际钢铁巨头的必然选择。今年初，印度Tata收购英荷Corus就是颇具代表性的跨区域重组案例。跨区域整合大体上可以分为两类：资源驱动型和市场驱动型。根据IISI的预测，今明两年金砖四国(巴西、俄罗斯、印度、中国)的钢铁表观消费量将分别增长12.8%和11.1%，占世界增长总量的77%和71%。凑巧的是，巴西、印度、俄罗斯等新兴市场国家也正是主要的上游原材料产地。因此，在这些国家新建或并购钢厂，利用丰富廉价的原材料资源，满足当地快速增长的钢铁需求，资源与市场并重，成为国际钢铁巨头实施全球扩张战略的首选。譬如，韩国POSCO和Arcelor-Mittal都与印度政府签订了新建千万吨级钢铁厂的备忘录，并约定由当地供应铁矿石。

　　3.2.中国钢铁业整合重组进入加速期

　　国内钢铁行业的重组兼并早在上世纪末就已风生水起，1997年邯钢兼并舞钢，1998年宝钢重组上海冶金(即上钢)和梅钢。然而此后却一度停滞不前，直到2005年才又渐入佳境。政府在不同场合都表明了支持和鼓励钢铁企业战略重组的立场，企业层面的实质性重组逐渐升温，2006年唐钢、宣钢和承钢合并成立新唐钢集团，2007年宝钢收购八一钢铁，加上策划中的济钢和莱钢合并组建山东钢铁集团、酝酿中的首唐联合、洽谈中的宝钢合并沙钢等重头戏，种种迹象表明国内钢铁业的整合重组已进入全面加速期。

　　3.2.1.提高产业集中度任重而道远

　　与国际钢铁业整合并购的如火如荼相比，国内钢铁业的联合重组仍严重滞后。尽管近年来大型并购案例时有发生，国内排名前10位的钢铁集团粗钢产量占全国的比重却未见明显提升，一直在35%左右徘徊(04年34.7%，05年35.4%，06年34.5%)，而欧美发达市场前5大公司产量的比重就接近60%，日韩市场的CR5集中度更是突破了70%。

　　3.2.2.钢铁业重组的中国特色—政府主导

　　国内钢铁业重组并购最大的特色在于政府主导，几乎所有成功的案例都是由政府一手推动的。具体形式主要包括三种：政府资产无偿划拨、并购方增资入股、合作新项目。

　　在政府主导的背景下，行业政策的指向性至关重要。2005年国务院通过的《钢铁产业发展政策》明确支持钢铁企业向集团化方向发展，鼓励有条件的大型钢企进行跨地区、跨所有制的联合重组，促进产业集中度提高。目标是到2010年，国内排名前10位的钢铁企业产量占全国的比例达到50%以上，2020年达到70%以上。据统计，2006年前10大钢企的产量比例仅占34.5%，并且比2005年略微有所下降，这意味着如果要顺利完成预定目标，政府在未来3年内很可能会大幅加强重组并购的政策支持力度，尽快制定和落实企业联合重组的具体措施。

　　“十一五”节能减排的实施和淘汰落后产能的推进为钢企的重组兼并也提供了动力。今年国家发改委明确提出淘汰落后的目标：2010年前淘汰所有300立方米及以下高炉、20吨及以下转炉和电炉装备；2007年淘汰落后炼铁能力3000万吨，炼钢能力3500万吨；2010年前淘汰落后炼铁能力1亿吨，炼钢能力5500万吨。并且通过分批与各省级政府签订责任书来强化执行效果。国务院同时加强了市场准入管理：对不能关停和淘汰落后产能的地方不再核准新的项目；大型钢铁企业建设新项目，首先必须承诺淘汰相当能力的落后产能，才能进入核准程序。一些地方性的小规模钢企由于缺乏足够资金进行设备改造和升级，成为首当其冲的被淘汰对象，其被兼并的意愿较为强烈；而区域龙头企业出于规模扩张、产业升级的考虑，也具备重组意向。按照政策精神，宝钢湛江项目和武钢防城港项目的进展可能会与两广地区以及企业自身的落后产能淘汰情况密切相关。

　　3.3.国内钢铁重组并购的方向及可能存在的投资机会

　　目前，国内钢铁业的重组并购主要呈现出三大趋势：第一，在重组对象的选择上，市场与资源成为最重要的考核指标，拥有丰富铁矿石资源或在区域市场独领风骚的钢企成为各大巨头争抢的“香饽饽”；第二，秉承国际钢铁业从区域内重组向全球化重组过渡的发展思路，国内钢铁业跨省市、跨地区的兼并整合正悄然提速；第三，早期的以鞍本集团为代表的松散型联合逐渐被资本和产权层面的实质性重组所替代，整合后在成本、市场和管理等方面的“协同效应”将真正显现出来，业绩的增长也就顺理成章。当然，目前的重组主要还是在集团层面进行，但随着整体上市的稳步推进，可以预计，以股份公司为主体的并购将越来越多，资本市场的重要性也将日益凸现。

　　3.3.1.市场驱动型的整合机会

　　我国钢铁生产和消费在区域分布上存在极大的不均衡性：华东地区粗钢生产排名第二，消费能力则遥遥领先，供给缺口最为明显；华北地区产量第一，而消费却无法跟上，供过于求比较突出；中南地区产销均列第三，略有缺口；东北地区将近一半产量需依赖外销；而西南和西北地区则基本自给自足。当细分到省市时，我们发现自给率最低的省份有浙江(生产占0.9%，消费占7.5%)、广东(生产占2.2%，消费占7.7%)。

　　市场驱动型整合的目标公司至少包括三类：一是在供不应求的区域市场拥有相当影响力，如广钢股份、韶钢松山(与宝钢合作湛江项目报批中)、马钢股份、杭钢股份、南钢股份、华菱管线(Mittal已收购29.19%股权)等；二是在自给自足的区域市场内占据龙头地位，如包钢股份(已与宝钢结成跨地区战略联盟)、酒钢宏兴(集团与哈萨克斯坦国际矿产资源公司建立合资公司方案报批中)、八一钢铁(集团已被宝钢合并)、柳钢股份(与武钢合作防城港项目报批中)、攀钢钢钒、重庆钢铁、新华股份等；三是特殊钢材领域的领头企业，能够完善收购方产品结构，如世界最大的不锈钢企业太钢不锈、整体上市后将拥有60万吨不锈钢产能的酒钢宏兴、承德钒钛(集团已并入唐钢)、攀钢钢钒、西宁特钢、大冶特钢(中信泰富已参股28.17%)等。结合市场披露的一些信息，我们分析，短期内可能成为并购标的的上市公司主要有韶钢松山、包钢股份、柳钢股份、西宁特钢、新华股份等。

　　3.3.2.资源驱动型的整合机会

　　以铁矿石为代表的原材料的重要性已经无需赘述。并购拥有丰富矿产资源的钢厂，可以在扩大产能的同时享受低廉的原料成本优势，这种“一举两得”的战略已被大型钢企广泛应用。值得注意的是，由于目前国内钢企的铁矿石资源普遍尚未划入上市公司，这种类型的整合一般都在集团层面进行，从而在短期内很难迅速提升上市公司业绩。当然，长期来看，在钢铁主业实现整体上市以后，逐步注入上游矿山资产以完善产业链和减少关联交易，最终实现集团资产整体上市也是大势所趋。根据我们统计，集团铁矿石自给率超过50%的上市公司主要有鞍钢股份、本钢板材、太钢不锈、包钢股份、攀钢钢钒、酒钢宏兴、凌钢股份、西宁特钢(上市公司拥有矿山)等，而其中短期内重组可能性较大的企业有包钢股份、凌钢股份和西宁特钢。

　　3.4.中国钢铁业未来竞争格局预测

　　我们预测，到2010年，中国钢铁产业可能会出现宝钢、鞍本、首唐、山东、武钢等5个3000万吨以上产能的特大型钢铁集团。届时宝钢系将包括宝钢本埠(3000万吨)、八钢(800万吨)，可能包括包钢(1000万吨)、韶钢(500万吨)，甚至马钢、沙钢、邯钢和新钢，预计产能将达5000万吨；鞍本系产能将扩至4000万吨；唐钢和首钢将分别形成3000万吨产能，如若首唐合并，加上重组河北境内其他钢企，产能可能突破6000万吨；山东钢铁集团和武钢系也将达到3000万吨的规模。如果马钢(1700万吨)和沙钢(1500万吨)无意加入宝钢系，而各自加大区域内部扩张步伐的话，那么“战国七雄”的格局将有望在中国钢铁版图上重演。

　　4.钢铁行业上市公司分析

　　4.1.钢铁板块估值优势明显

　　按照国泰君安行业分类，目前A股市场中钢铁行业上市公司有34家，总市值11421亿元，流通市值3881亿元，占A股市场总市值的3.2%，流通市值的5.0%。由于行业整体景气回升，2007年前三季度钢铁行业上市公司的平均业绩明显好于去年同期，前三季度平均每股收益已经相当于2006年全年水平。

　　虽然与整个A股市场相比，钢铁板块今年的业绩并不逊色，平均每股收益和净资产收益率均高于A股市场平均水平，但是钢铁板块的平均市盈率却远远低于市场平均水平。钢铁板块目前动态平均市盈率只有23倍左右(扣除亏损和微利公司，下同)，而A股市场平均动态市盈率在60倍，能源、原材料、工业等周期性行业平均动态市盈率也以达到56倍。

　　今年9月以来，钢铁板块先于大盘进入调整期，目前估值水平已接近港股市场。虽然与国际市场相比A股钢铁估值仍嫌偏高，但考虑到A股市场作为新兴市场，本身就具有高估值的特性，而A股钢铁2008年预计平均30%的利润增幅也大大高于国际成熟市场中稳定增长的钢铁巨头们，显示了其较好的成长性，所以我们认为给予A股钢铁较高的风险溢价是完全合理的。并且由于A股市场的相对封闭性，大部分国内资金只能局限于圈内交易，“狼多肉少”的现状自然导致整体估值水平上升，这也更加显现出钢铁作为大市值板块的低估值优势。2008年，在钢铁板块整体向好的趋势下，我们建议投资者更加关注行业龙头企业、资源优势和拥有重组并购机会的三类企业。

　　4.2.所得税改革对利好大部分钢铁公司

　　国务院常务会议已于11月28日原则通过《企业所得税法实施条例(草案)》，这说明从2008年1月1日开始我国内资企业所得税率将从33%下降至25%。由于绝大部分钢铁上市公司均执行33%所得税率，而西部大开发企业和高新技术企业享受的税收优惠暂不受影响，所以新税法的实行将利好大部分上市公司，对重点公司业绩影响如下表所示。

　　4.3.重点公司推荐

　　宝钢股份(600019)——龙头引领市场

　　公司是国内钢铁行业当之无愧的龙头，技术、品牌、成本优势明显，将在近两年钢铁行业景气周期及重组并购大潮中占据主导地位，靠自身扩张及外延收购产能不断0.00.10.20.30.40.50.6EPS0%2%4%6%8%10%12%14%16%ROE钢铁业2006年前三季度钢铁业2006全年钢铁业2007年前三季度A股市场2007年前三季度增加，2012年计划形成年产5000万吨以上的超大型钢铁集团。公司已公布08年一季度调价方案，钢材价格普涨200~300元/吨，随着成本的攀升，明年产品价格仍有可能再次上调。我们看好公司的未来成长，给予“增持”建议。

　　武钢股份(600005)——受益于高端产品增长

　　公司在取向硅钢领域的独特竞争优势使硅钢产品成为公司业绩增长的主要驱动力，随着二冷轧的达产，公司高端产品比例显著提高，产品结构稳步提升。公司正在收购集团配套资产以完善产业链，未来盈利水平将进一步提高。公司刚刚上调明年一季度产品价格，受益于产能的释放和价格的上涨，公司业绩将保持高速增长，给予“增持”建议。

　　鞍钢股份(000898)——鲅鱼圈带来新发展

　　目前公司生产所需铁矿石80%以上来自集团，在铁矿石主要依靠进口的大型钢铁企业中,公司的成本优势尤其明显。新建的鲅鱼圈项目计划于2008年陆续开始投产，其200万吨宽厚板、200万吨热轧材和100万吨冷轧材的产能增长将是公司未来两年的主要业绩增长点。另外鞍本集团未来的资产整合也将给公司提供更好的发展空间和投资机会，给予“增持”建议。

　　太钢不锈(000825)——世界的不锈钢

　　公司不锈钢规模优势突出，并具有很强的国际竞争力，整体上市后产能逐步释放，业绩快速增长。四季度以来镍价已然下跌，明年不锈钢成本压力将得到缓解，公司也在加大运用含镍生铁、不锈废钢等替代产品规避镍价风险。公司近期拟通过定向增发收购集团4350立方米高炉等配套资产，将进一步完善产业链，增强整体盈利能力。预计明年业绩将继续大幅提升，给予“增持”评级。

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