钢铁行业：成本约束下的均衡08投资策略

　　东方证券 杨宝峰

　　2008年中国钢铁将在高成本约束下保持供需均衡，产量增速的下降主要源于原材料供给约束而非冶炼产能的不足，国内钢价将在高成本产能的盈亏平衡点上获得支撑与均衡..从下游行业需求和固定资产投资快速增长分析，2008年中国钢铁需求依然保持旺盛，预计粗钢实际消费增速将达到12%。虽然发达国家的钢铁需求受次债影响而有所减缓，但新兴经济区域和国家成为全球钢铁需求增长的重点。

　　基于国内产量增速下降、加征出口关税、国内国际价差大幅缩小的影响，2008年国内钢铁出口将大幅下降，因为国际供给仍存在缺口，中国钢铁仍会保持一定的出口数量，出口的区域将从美国、欧盟的发达国家向东南亚、中东等新兴市场转移。..原材料价格大幅上涨使中国钢铁进入高成本时代，我们预计2008年钢铁行业平均成本将上涨21%，但不同的原材料采购结构将导致钢铁公司成本的大幅差异化，近期钢价大幅上涨具备明显的成本推动特征。

　　成本压力使行业整体利润增速明显下降，但高成本使结构分化加剧，矿石采购渠道主导的成本禀赋决定企业盈利能力和投资机会，整体上市预期也可提供更多安全边际。

　　选择成本优势公司，推荐宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、唐钢股份。关注整体上市或资产注入公司：济南钢铁、邯郸钢铁、莱钢股份、三钢闽光、大冶特钢。

　　风险因素：超出预期的紧缩调控对国内需求影响负面；出口的大幅下降可能对国内供给和钢价产生压力；现货矿价可能大幅回落对钢价支撑力度减弱。

　　投资要点：

　　1、约束下的均衡：2008年中国钢铁将在高成本约束下保持供需均衡，产量增速的下降主要源于原材料供给约束而非冶炼产能的不足，国内钢价将在高成本产能的盈亏平衡点上获得支撑与均衡。

　　2、盈利趋势分析：成本压力使行业整体利润增速明显下降，但高成本使结构分化加剧，矿石采购渠道主导的成本禀赋决定企业盈利能力和投资机会，整体上市预期也可提供更多安全边际。

　　3、投资策略：选择成本优势公司，推荐宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、唐钢股份。关注整体上市或资产注入公司：济南钢铁、邯郸钢铁、莱钢股份、三钢闽光、大冶特钢。

　　一、供需分析：约束中的均衡

　　1、资源供给约束产量增长

　　我们预计2008年中国粗钢产量增速将从2007年的16.4%下降至10%，新增粗钢产量4925万吨，铁矿石供给约束、新增产能下降和淘汰产能成为产量下降的动因。10月国内粗钢产量增速13.9%，较1月份26.4%增幅明显下降。

　　前期，新增产能下降和淘汰落后产能曾被作为判断2008年中国粗钢产量增速下降的主要依据，但从目前时点分析，资源特别是铁矿石供应的约束可能成为产量增速下降主要原因。近期，由于无法获得足够的低成本矿石，许多小高炉已经被迫关闭，这表明国内钢材供应的紧张主要源于矿石供应不足而非冶炼产能不足。

　　展望2008年我们对全球矿石供应依然无法乐观：1)全球铁矿石资源的较为集中垄断，印度采取限制铁矿资源出口的政策；2)由于投资期长，全球新建产能释放需要时间，包括中国钢厂在海外的多数项目在2009年后才能投产；3)受制于海运、港口和铁路运输瓶颈，矿石进口增长能力受限。4)由于品位下降、开采难度增加和小矿山的整顿关闭，国内铁矿供应增速逐渐减缓。

　　分品种看，由于前期投资集中于板材，建筑长材产量增速明显低于板材，这一趋势将在2008年延续。

　　2、需求保持旺盛

　　从钢铁下游行业需求和固定资产投资快速增长分析，2008年中国钢铁需求依然保持旺盛，预计粗钢实际消费增速将达到12%。资金的充裕和政府换届使地方政府的投资热情高涨，但新增固定资产投资项目的反弹或许意味着2008年中国固定资产投资重新进入过热区间，可能的紧缩调控将带来钢材需求的不确定性。

　　虽然发达国家的钢铁需求受到国次级危机的影响而有所减，以中国为代表的金砖四国(BRIC)和东南亚、中东、非洲等新兴国家成为全球钢铁需求增长的重点，根据IISI的最新预测，2008年全球钢铁需求仍将增长6.8%，新增需求8090万吨，继续保持快速增长。

　　3、2008年出口将大幅下降

　　2008年中国钢铁进出口格局将发生重大变化，由于国内产量增速下降、加征关税的影响，国内国际价差大幅缩小，2008年国内钢铁出口将大幅下降，结束连续3年的大幅增长趋势。预计2008年中国粗钢净出口从2007年的5150万吨下降至3390万吨，因为国际供给仍存在缺口，中国钢铁仍会保持一定的出口数量，出口的区域将从美国、欧盟的发达国家向东南亚、中东等新兴市场转移。

　　如图5所示，从2007年8月中国钢铁出口已经呈明显下降趋势，在加征关税后，随着国内钢价大幅上涨，国内国际钢材的有效价差已经大幅缩小，目前，国内钢价已经超过美国，与韩国和日本基本持平，对欧洲也大幅缩窄至100美元内，考虑近期运费大幅上涨，从内销与出口的盈利对比角度，国内钢材出口的动力已经大幅减弱，预计未来几个月中国钢材出口将继续呈环比下降之趋势。

　　4、供需平分析

　　因为出口预期的大幅下降，2008年中国钢铁的供需平衡将更多依赖于产量增速的下降和内需的增长，相对于2006-2007年的相对过剩，国内钢铁供需将更趋于平衡，对出口的依存度明显下降。如图8所示，2008年国内粗钢消费增量将超过产量增量，结束了自2004年以来国内需求持续低于产量的趋势。

　　虽然2008年国内供需将更趋平衡，但出口的大幅下降对国内的供给产生相对压力，特别是如果国内产量释放大于预期或者国内需求增长低于预期，都会使国内供需产生失衡之风险

　　二、进入高成本时代成本的分析

　　对于2008年中国钢铁比以往更为重要，对行业供需而言，由于原材料供给的紧张，部分小钢厂正面临关闭的境地，从而造成国内钢铁供给的紧张；对钢厂而言，能否获得稳定、低成本原材料采购结构已经成为盈利能力的核心因素；对钢价趋势而言，成本的上涨已经成为钢价的主要推动因素。

　　1、铁矿石：供给进入瓶颈期

　　铁矿石的供给紧张，自7月开始的价格大幅上涨得以充分体现。从年初至今，唐山地区铁精粉价格(含税价)从680元/吨上涨至目前的1560元，涨幅达130%；国内进口印度矿石价格(CIF)从75美元/吨上涨至190美元/吨，涨幅达155%。

　　现货矿石价格大幅上涨的主要源于供给的紧张和海运费的大幅上涨。从国内供给看，由于投资周期长、品位下降和政府对小矿山的整顿，国内矿石产量增速从1月的64.6%逐月下降至10月的7.8%。从国际供给分析，由于印度内需增加和政府限制出口政策(加征出口关税)，进入2007年印度对中国铁矿供应增速明显下降，加之全球港口装运能力、内陆运输能力的限制，总体上看，全球对铁矿石供给能力减弱，而且由于集中度高，铁矿石供应商具备较强的调控能力，这在铁矿石谈判前也加剧了供应的紧张。

　　2008年铁矿石谈判：目前现货矿石FOB价已经高于协议价170%，这使08年协议矿价的涨幅低于30%的难度很大，而国际钢厂也很难接受50%以上涨幅，我们预计的涨幅为40%，据此计算，从2008年2季度起，协议矿价上涨约20.5美元/吨，对于全部进口协议矿的钢铁公司，吨钢成本将上涨236元/吨(假设人民币对美元汇率为7.0)。

　　2、海运费

　　海运费的大幅上涨是国内进口现货矿价上涨的主要推动因素，从年初至今澳大利亚和巴西至中国的海运费分别上涨57美元/吨和23美元/吨，涨幅分别达到171%和142%，预计2008年国际海运费价格仍将维持高位运行。

　　3、煤炭

　　政府对小煤矿的关停整顿、优质炼焦煤资源紧张和运费的上升推动国内煤炭价格上涨，特别是焦煤价格上涨更明显，国内焦炭价格也随之大幅上涨。从年初1月至今，山西焦炭指导价格已经连续7次上调，累计涨幅已达610-640元/吨，其中最近12月的上调幅度达200元/吨，煤炭价格上涨成为钢铁公司成本上涨重要推动因素之一。

　　4、其他

　　除铁矿石和煤炭，钢企生产成本上涨还来者废钢、铁合金、辅料等其他原材料价格的上涨，另外，受制节能减排的压力，多数钢厂普遍面临更多的设备投资而增加的环保成本，而人力成本也面临较大幅度幅度上涨。

　　综合分析，在如表4所示原材料价格的假设条件下，我们预计钢铁行业平均成本将上涨21%，因为原材料价格上涨引致的吨钢成本将上涨685元/吨。

　　不同的原材料采购结构将导致钢铁公司成本的大幅差异化，根据测算，全部采用现货采购原材料的钢铁公司，其吨钢成本涨幅达880元/吨，而具备100%协议矿和70%COA海运协议的宝钢股份，2008年吨钢成本涨幅只有452元/吨。

　　三、盈利趋势：价格上涨VS成本上升

　　1、成本支撑钢价高位运行

　　2007年，在需求旺盛、出口增长的推动下，国内钢价整体呈上涨趋势，特别是7月份后在成本推动下钢价快速上涨，其中11月单月国内建筑长材价格上涨约500元/吨，平均上涨幅度达12.2%，热轧板材价格上涨360元/吨，涨幅达8.3%，钢市呈现2007年最强的月度上涨(具体涨幅参考表5)。

　　近期钢价大幅上涨主要是原材料供给约束下的成本推动，国内需求的旺盛也是钢价上涨的基础条件。如图17所示，由于国内现货矿价的飙升和焦炭废钢价格的上涨，完全依赖现货采购原材料的小钢厂已经进入亏损区间，被动性的关闭产能使国内钢铁供给出现下降，加之国内固定资产投资的反弹的需求驱动，国内钢价呈现快速上涨趋势，建筑钢材表现尤为强劲。

　　根据我们测算，全部采购现货铁矿和焦炭的小钢厂，目前螺纹钢的吨钢成本已经达到4100元/吨(不含税)，比市场价格(约3850元/吨，不含税)高出近300元/吨，处于明显的亏损区间，近期国内废钢和生铁价格的同步大幅上涨也从另一方面验证了钢厂成本的压力。

　　钢价上涨背后基础因素是国内原材料供给的短缺瓶颈。由于供给的垄断和产能释放的的滞后性，短期内国内铁矿石供应不会有明显改善，其价格最终将在高成本小钢厂的成本线上得到均衡。

　　我们预测2008年中国钢价加权平均涨幅将达17.2%，其中螺纹钢和线材涨幅达25%，中板和热轧板卷的涨幅分别为10.3%和12.2%，冷轧板卷的涨幅为7.7%。

　　2、盈利趋势：价格上涨VS成本上升

　　基于上述对2008年原材料和钢价的预测，我们测算2008年钢铁行业(统计口径为行业协会的95家企业)销售收入增长30%，销售成本增长33%，销售利润增长12%，扣除费用上涨后，利润总额小幅增长4%，虽然成本上涨基本通过钢价覆盖，但相对于2007年，2008年钢铁行业将面临成本大幅上涨之压力，利润增幅将大幅下降。

　　虽然对于优势钢铁公司，成本易于通过钢价上调转移，但对于现货原材料采购结构的中小钢铁公司，2008年其盈利空间将大幅缩窄。从钢铁上市公司的口径分析，因为具备高于行业平均的成本优势，其表现出来的成本压力相对较小，利润增幅也将高于行业平均。

　　从销售利润率分析，因为成本的压力，行业销售利润率从5月的9.6%下降至10月的6%，随着11月份钢价的大幅上涨，预计11月后行业销售利润率将呈反弹趋势，在08年2季度执行新矿石价格前，行业盈利将进入一个高峰期。

　　3、成本禀赋决定盈利能力

　　3.1、矿石采购结构决定成本优势

　　铁矿石采购结构对2008之钢铁公司从来没有如此重要。为了便于比较分析，我们对三种钢厂得定义如下：(1)小钢厂：原材料全部采购于现货市场；(2)中钢厂：80%进口协议矿，20%现货采购，海运费全部现货；(3)大钢厂：100%协议矿，70%COA协议。

　　如图21所示，目前具备成本采购优势大钢厂钢坯成本(宝武鞍为代表)较小钢厂低约1200元/吨(不含税)，而在2007年上半年以前两者成本差距不过200元/吨。而如图20所示，目前在高成本下，优势钢铁公司热轧板卷依然保持稳定盈利，而小钢厂已经进入亏损状态，介于两者的中钢厂盈利也出现下降。

　　高成本小钢厂产能的存在为大钢厂的盈利能力提供了较高的安全边际。由于现货采购和合约采购成本的巨大差异，具备采购成本优势的钢铁公司从中明显获益，在2008年2季度新合约价格执行前，其盈利将伴随钢价上涨进入一段“黄金时期”，即使在2季度执行新合约价格后，其盈利能力下降也相对有限(假设协议矿价涨幅在50%以内)，至少会保持2007年盈利水平。

　　从进口协议矿比例和COA海运协议比例两个变量分析：钢铁上市公司成本结构优势的排序如下：宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、唐钢股份、马钢股份、莱钢股份。

　　在矿价高涨的背景下，具备自有铁矿资源或者集团以优惠价格供应的的公司也具备成本优势，攀钢钢钒、鞍钢股份、八一钢铁、本钢板材、太钢不锈、包钢股份、酒钢宏兴等公司具备这一属性。

　　3.2、建筑长材VS板材：盈利趋势的变动

　　2001年至今的多数时间，建筑长材价格明显低于热轧板卷的价格(包括中板)，03-07年间两者的平均价差达768元/吨，这导致在同一家上市公司中，建筑长材的盈利水平远低于热轧板卷。但随着07年7月份以来建筑钢价的大幅上涨，其与HRC的价格已经基本持平，两者的盈利能力逐步趋近(图22所示)。2008年，我们预计两者的价差不会明显扩大，基本维持在小幅价差内波动，这意味着如果对应相同的原材料成本，与2007年同比，建筑长材盈利趋势将好于板材。

　　我们的结论主要理由在于两点：首先，高成本已经成为支撑钢价上涨的重要动力，从钢铁公司原材料成本结构分析，HRC和螺纹钢的成本相近，钢价最终都在高成本产能的成本线上获得支撑和均衡。其次，从2003年至今，国内建筑钢材的新建产能远少于板材，长材产量增长也持续低于板材产品，在累积多年后，其供需平衡较之板材更趋紧张。

　　对于具备同等成本竞争力的钢铁公司而言，在目前时点，拥有较高比例建筑长材的钢铁公司将具备更强的盈利动力，值得关注的公司是唐钢股份、莱钢股份、马钢股份和八一钢铁。

　　如果从更长期的周期分析，由于建筑钢材的主要产能在大量的中小钢厂中，充分竞争和技术附加值低的特性使之盈利将低于板材的平均水平，特别是在现货矿石价格回归理性后，建筑长材价格将面临更大的回落幅度。

　　四、投资策略

　　1、选择成本优势公司

　　如上所分析，在高成本支撑钢价的格局下，高成本的小钢厂将在盈亏平衡线上选择产能利用率，而成本优势公司将获得可观利润空间。成本禀赋的获取主要表现为三类公司：(1)具备高进口协议矿比例和可观的COA协议比例，代表公司为：宝钢股份、武钢股份、唐钢股份；(2)上市公司具备一定铁矿石资源，代表公司为：攀钢钢钒、唐钢股份、西宁特钢；(3)集团公司具备铁矿资源，并可以优惠供应上市公司，代表公司为：鞍钢股份、八一钢铁。

　　综合估值因素，我们推荐宝钢股份、武钢股份、唐钢股份、鞍钢股份。

　　2、整体上市进入第二季

　　由于历史原因，国内钢铁公司在上市时只将集团公司的部分优势资产分离上市，很多集团公司中仍存在大量钢铁主业资产，在经过近年来的工艺改造和新建产能，非上市钢铁资产盈利大幅增强。

　　在钢铁上市公司中，宝钢、武钢、鞍钢、太钢等龙头钢铁公司已经通过增发收购集团资产陆续实现整体上市，二线公司中的包钢和本钢也实现整体上市。更多其他钢铁上市公司的整体上市正在进行或计划中，目前攀钢钢钒和济南钢铁已经公告其整体上市方案。

　　具备整体上市预期的钢铁公司可以带来新的投资机会，至少可以给予更多的投资安全边际。这些公司包括莱钢股份、邯郸钢铁、大冶特钢、三钢闽光、酒钢宏兴等。根据钢铁行业协会数据，如下表6的假设条件下，整体上市后目前钢铁上市公司的EPS将获得明显增厚，增厚顺序分别为大冶特钢、莱钢股份、邯郸钢铁、酒钢宏兴、三钢闽光、济南钢铁、攀钢钢钒。

　　根据目前股份公司2007年前三季度的实际盈利和结合整体上市后业绩增厚预期，目前股价下，我们认为莱钢股份、大冶特钢、邯郸钢铁和三钢闽光的估值最有吸引力，较之目前宝钢股份、鞍钢股份和武钢股份有明显折价。从确定性角度，三钢闽光IPO曾承诺择机注入中厚板生产线，大冶特钢曾承诺2009年2月前注入新冶钢不低于3亿元的优质资产。

　　除了上述公司，唐钢股份和首钢股份也存在中长期的整体上市预期，其中唐钢集团中还有宣钢的钢铁资产和曹妃甸项目49%股权，首钢股份因为整体搬迁和2010年前关停产能，肯定存在一定方式的资产注入和整体上市，其中曹妃甸是其最大的筹码。

　　风险因素：上述钢铁公司的整体上市(方式、注入目标资产、时间)存在不确定性。

　　五、风险因素分析

　　1、超出预期国内紧缩调控。从近期公布的宏观经济数据分析，中国经济面临投资过热和全面通胀之压力，如果政府后期对固定资产投资采取更严厉的调控政策，可能对国内钢铁需求产生较大负面影响。

　　2、出口大幅下降压力。因次级债事件而引发的发达国家经济减缓对国际钢铁需求影响可能超出预期，中国钢铁净出口仍存在过度下降的可能，从而使国内供给产生过剩之风险。

　　3、现货矿价的大幅回落。高成本是国内钢价的重要支撑因素，如果2008年现货矿石价格出现明显下降，国内钢价将面临因成本线下移而下跌的风险，对于具备成本优势的大钢厂盈利趋势负面。

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