有色金属：2008年有色金属投资策略报告

　　渤海证券 张延明

　　核心观点：

　　受发达国家经济增速减缓的影响，预计全球经济增长略微下滑，但新兴市场产出占全球的比重及产出稳定性逐年提高，我们依然对新兴市场及全球经济持谨慎乐观的态度。

　　应对国内经济失衡，温和通胀和人民币升值将成为必经之路。央行将会进一步采取紧缩性的货币政策，但不会大幅提高利率水平。预计2008年中国出口增速将减缓，而受奥运经济及工资水平的提升，内需增加替代出口减少，国内经济仍能实现平稳增长。

　　有色金属各子行业各有特点，其中，铜：中国需求为刚性需求，将长期存在，而加工费进一步下调，并受开矿周期限制，铜精矿依然紧缺，罢工等局部因素也必不可少，供给瓶颈依然存在；铝：消费依然旺盛，海运费、电价上涨预期、铝土矿价格上涨等导致电解铝行业成本上升，从而对电解铝价格形成有效支撑；铅：全球增速放缓，供求差额存在；锡：行业集中度高，中国和印尼是全球第一和第二大锡生产国，中国将通过限产以维持金属价格，印尼也将限制出口和生产以保证金属价格高位运行；钨：中国控制全球85%的产量，随着行业整合的逐步到位以及越来越重视资源定价权的重要性，钨行业将发生重大变化。

　　关注需求旺盛，供给增速减缓或下降的行业：铜、铝、铅、锡；关注行业集中度高的行业：锡、钨。

　　关注拥有矿产资源丰富、有明确的资产注入预期和外延扩张的公司；关注成本可以锁定的公司；关注产业链深化和细化的公司；关注拥有行业整合和整体上市题材的公司。

　　给予行业看好的评级，重点推荐股票包括：焦作万方(000612)、江西铜业(600362)、锡业股份(000960)、中金岭南(000060)、新疆众和(600888)。

　　1.2008年有色金属投资策略逻辑

　　2.全球经济增长：新兴市场PK发达国家

　　全球经济从2003年起便逐步进入上升周期。此轮全球经济的繁荣主要受益于新兴市场的拉动，主要表现为其在全球GDP中的比重逐年上升。

　　根据IMF的预测，2007年全球经济增长率达到5.2%，2008年有所减缓，约为4.8%。但我们发现，经济增长的趋势以及结构并没有发生根本的改变。

　　实际上，从2003年起逐步变暖的全球经济主要是由新兴市场拉动的。我们观察到，中国、印度、俄罗斯的经济增长依然比较强劲，过去一年里仅这三个国家就占全球增长的一半，其他新兴市场和发展中国家(包括非洲低收入国家)的经济也继续强劲扩张。

　　同时，我们还发现，受益于新兴经济体的基本面的改善，全球经济产出的波动性下降，实现经济快速增长的国家也比以往多，全球经济的稳定性在加强。

　　3.内外经济失衡的矫正：人民币升值与温和通胀成为必经之路

　　经常项目与资本项目的双顺差是目前国内经济所面临的窘境。对内外经济失衡的矫正可以采取多种途径来解决或缓解。

　　我们认为内外经济失衡的矫正将会通过一种组合来进行修正。综合来看，主要通过要素价格回归、拉动内需、人民币升值来解决。

　　3.1要素价格回归

　　长期以来我国劳动力价格一直偏低，劳动力价格在全国范围内普遍上涨的可能性较大，届时会对拉动国内需求做出贡献。

　　目前，国内通货膨胀率高于存款利率，实际利率为负。造成目前通货膨胀的原因更多的在于供给冲击。我们认为由于生猪、蛋禽、生菜的饲养与种植周期较短，供应冲击带来的通货膨胀将不可持续。相比较而言，由于国内供应相对减慢、需求稳定增长，预计明年仍然是温和的通胀。

　　3.2拉动内需

　　拉动内需以抵抗外需的减少对矫正经济失衡有一定的意义。从一般意义上讲，提高工资水平可有效的拉动内需，但由于国内教育、医疗、保险体制的不完善，工资的提高对拉动国内需求有正面的效应，但其强度(边际消费倾向)仍有待于观察。

　　另外，我们应该注意到明年的奥运经济对拉动内需的作用。估计奥运经济效应占全年一半时间。总体而言，明年需求稳定增长，也不排除内需大幅提高的可能。

　　3.3人民币升值

　　人民币升值是上述三种方法中最有效的手段。根据蒙代尔“铁三角”关系，在央行不放弃货币政策独立性、资本自由流动的前提下，人民币升值也将成为必然选择。

　　总而言之，温和通胀和人民币升值是矫正经济失衡的必经之路。

　　4.Y=f(L，K)：人口红利与技术进步并举

　　产出函数的两个重要因素分别是投入的劳动力和投入的资本，其中技术水平构成了投入资本的重要内容。

　　不可否认，我国已进入人口红利时代，有研究表明，我国的人口红利至少持续到2015年。我国的经济正在从外延式增长向内涵式增长转变，由于技术进步带来了劳动生产率的大幅提高，从而有力的促进了经济增长。

　　有色金属行业在充分享受我国人口红利的基础上，通过技术水平的提高，一方面降低生产成本，另一方面可以通过技术出口，延伸产业链及生产高附加值产品提高盈利水平，最后对有资源的企业可以通过实现一体化生产，充分享受整个产业链的利润。

　　5.需求PK供给

　　5.1铜：老骥伏枥的金属

　　5.1.1供给：长期瓶颈依旧存在

　　影响铜资源供给的因素主要有：勘探投入、加工费、铜矿的开发，还包括一些不确定因素。

　　勘探投入：前期投入不足

　　2003年之前，由于铜价低迷，铜资源勘探投入呈递减趋势；2003年之后，随着铜价转暖，铜资源勘探投入逐渐增多，但一方面这些年没有发现大型的矿床，而且近几年勘探投入暂时也不会对铜的产量造成影响。

　　加工费：仍然趋降

　　加工费一般是铜价格的先行指标，如果铜精矿紧张，那么加工费会较低。2007年铜的加工费TC/RC下调至60($/t)/6.0(￠/lb)，下降了37%，取消了全部的分享条款，预计2008年的铜的加工费TC/RC下调至45-50($/t)/4.5-5.0(￠/lb)，这也将意味着铜精矿供应仍然趋紧，而且此加工费下，很多冶炼商将处于亏损，由此导致部分冶炼商减产。

　　铜矿的开发：短期内对供给影响不大

　　一般而言，大中型矿山开发建设的周期大约需5-8年的时间，所以这些短期内不会对铜产量产生影响。2000年以来全球开发建设的大型铜矿山大部分是在2007年以后才开始开发建设，短期内不会增加对铜的供给。

　　不确定因素：罢工、地震、检修等

　　影响铜供给的因素还包括罢工、地震、检修等不确定因素，它们是影响铜价的局部性因素。

　　罢工似乎总是与铜的牛市相伴的，而且大型企业铜矿的罢工总是刺激铜价上涨的触发器，地震、检修等因素有同样的作用，对铜价的刺激视其程度的轻重。

　　总体来看，铜供应增速将下降，供给瓶颈依然存在。

　　5.1.2需求：中国动力仍将持续

　　分别从地区分布、国别分布、行业分布分析。

　　地区分布：亚洲后来居上

　　国别分布：继续打中国牌

　　过去1～2年的时间，铜价大幅上涨，在需求方面最主要的动力来自于中国需求的增长。美国、日本、欧洲国家对铜需求的变动水平趋降并呈现出启稳迹象，其他亚洲国家对铜需求的变动水平呈现出抬头迹象，中国对铜的需求大幅上涨，阶段性的下降只是暂时的情况，需求依然旺盛。

　　中国、俄罗斯、中东国家、非洲地区的国家、亚洲其他地区的国家等新兴市场国家随着经济的发展对铜的需求呈上升趋势，其强度会得到不断加强。

　　自2000年以来，美国铜消费占全球的份额大幅下降，而中国所占份额则大幅上涨，次级债影响美国经济对铜需求的影响没有想象的大。

　　行业分布：我国电力对铜的需求为刚性需求，将长期存在

　　我国铜的消费领域主要集中在电力行业，约占总体消费量的53%。按照国家的战略目标，到2020年人均GDP在2000年的基础上翻两番。按照这个目标，预计全国装机容量要达到9.5亿千瓦时，装机容量按增加4.5亿千瓦时计算，这将意味着仅装机容量一项，我国消费铜将达到2160万吨，平均在15年里，每年将消耗铜为144万吨。另外，再加上大规模的输变电工程，这将意味着我国对铜的消耗将会大幅增加。这部分需求为刚性需求，所以对铜需求的拉动将长期存在。

　　美国在建筑方面的铜消费占全部消费的50%，所以次级债对房地产的打击必然影响到美国对铜的需求，但平均到世界水平，建筑占37%，而其他各行业的发展仍然是平稳发展，比如占日本铜消费中最大份额的电子行业(33%)，占欧洲国家铜消费最大份额的交通行业(41%)，所以对铜的需求并没有多大。

　　从铜价预测情况来看，全球最大的产铜国智利的铜业委员会(Cochilco)将全球2008年阴极铜价格预估由原先的2.70美元/磅(约6000美元/吨)上调至3.10美元/磅(约6820美元/吨)。

　　总体来看，受开矿周期影响，供给增长缓慢，中国因素依然会加强，我们预计明年铜的过剩没有想象的严重，如果出现类似罢工(可能性很大)、大规模检修、地震等情况，铜价亦有可能走出波澜壮阔的行情，全年铜价将在高位运行。

　　5.2铝：有份量的轻金属

　　与其他金属不同，电解铝的价格还受铝土矿、氧化铝价格的影响(产业链的顺序是铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材)。

　　5.2.1供给：增速趋缓

　　根据国土资源部2005年统计的数据，我国资源储量25.03亿吨，其中储量(可开采量)为5.39亿吨，基础储量7.16亿吨。源引中国铝业总裁助理谢洪的话说，“我国保有的约7亿吨基础储量只能维持不到10年的时间”。

　　另外，按矿物类型划分，我国的铝土矿主要是一水硬铝石，矿石多且难以溶出，铝硅比偏低，目前的平均A/S仅5.56，生产成本依然保持偏高状态。

　　国内铝土矿的匮乏，增加了对国外铝土矿的需求，2006年我国进口铝土矿达968万吨，同比增长了347%，从而推高了进口铝土矿的价格。目前，从印尼进口铝土矿价格(CIF)达到了80～85美元/吨，这较年初已经大幅上涨，从而推高了氧化铝的生产成本，这种趋势将被延续。

　　值得一提的是在进口的铝土矿中，大部分来自印尼。随着印尼经济的发展，印尼政府对铝土矿的出口加以限制的可能性较大，供给存在中断或大幅减少的可能。

　　2007年前三个季度，氧化铝的增速达到57%，其中约45%的氧化铝是依靠进口铝土矿来进行生产的。

　　尽管产能在快速增长，但氧化铝价格并没有下降很多，由于成本的上升，国内氧化铝价格最近在中国铝业的带动下，逐步走强。

　　2007年前三个季度，中国电解铝增速达到37%，产量约890.1万吨。最近，国家发展和改革委员会发布《铝行业准入条件》，对电解铝和氧化铝行业的准入规定了条件，现阶段不再审批新建产能的项目，这将预示着国内电解铝增速将大幅放缓。另外，进口铝土矿、氧化铝价格的大幅上涨、电价在煤电联动情况下如期上涨(电的成本占总成本的45%-50%左右)，这些均意味着电解铝的生产成本将会大幅提高。

　　全球2007年和2008年将出现过剩的状况，但较历史过剩水平来说，并不严重。我国原铝供求也基本平衡。

　　总而言之，电解铝的生产成本在上升，供给增速在减缓。

　　5.2.2需求：依然旺盛

　　分别从地区分布、国别分布、行业分布分析。

　　地区分布：需求结构尚无变化，亚洲略有增长

　　2004年以来，全球铝需求的地区分布结构没有太大的变化，微小的变化来自亚洲略有增长，美洲、欧洲略有下降。

　　国别分布：中国独领风骚

　　2004年以来，全球铝消费最强劲的国家当属中国，占全球消费量的比重也由20%提高到31%。

　　中国目前已是世界上最大的铝消费国，其对铝的需求量依然旺盛，我们非常看好国内对原铝的需求。

　　行业分布：各行各业齐头并进

　　我国铝的应用范围已经从传统的电力、机械和日用品转向交通、建筑和包装等新领域，其中交通、建筑、包装共占55%，与发达国家比还有一定差距。电力、交通、建筑、包装行业的大力发展将增加对铝的需求。

　　我国机械、交通运输、建筑、电力等行业随着中国工业化进程也呈现出上涨的趋势。

　　另外，值得注意的是2007年8月27日，全球铝行业发生了大宗并购案，即力拓(Rio Tinto)以381亿美元收购加铝所有在外的流通普通股，该报价较加铝在收到美铝收购出价前创下的历史最高股价溢出65.5%，从而成为全球最大的铝生产商。由于力拓非常看好未业铝行业旺盛的需求，所以才愿意高溢价收购加铝。我认为中国及其他新兴市场国家对铝的消费可能会超出我们按历史比例法估计出来的数量。

　　总体来看，2008年世界及国内电解铝的供需基本平衡，在局部范围内仍会出现供求紧张的局面，国内对氧化铝及铝土矿的需求可能会大于供给，对国外的需求将增加，电解铝生产成本将上升，届时会对电解铝价格形成支撑，并助推铝价，我们认为全年均价在19000-21000之间是一个相对合适的区间。

　　5.3铅：飞翔的重金属

　　由于铅锌资源多以共生状态赋存，所以铅锌也被称为姊妹对。但我们相对更看好铅。

　　5.3.1供给：作为主要增长源的中国增速趋缓

　　早在2000年前罗马人就警告铅对人体系统有危险，如果铅对健康和环境的影响再次暴露，世界范围内铅的增加非常缓慢。2003～2006年欧洲、非洲、美洲的铅产量几乎没有增加过，大洋洲的铅产量略微下降，亚洲的铅产量在上升。

　　无论是亚洲还是世界，近年来铅产量的增加绝大部分来自中国，2005年中国增加的部分占世界增加部分的72.80%，2006年增加至82.14%。2006年印度的铅产量增加也较快。

　　而中国2007年1～11月产量为243.61万吨，同比增长约为5.7%，与去年增长率14.39%相比，增长速度已大幅下降了。而且这种情况会延续下去，这也就意味着世界范围内铅产量都不会增长很快。

　　5.3.2需求：依然保持旺盛

　　2004年以来，几个主要铅消费国家中，德国、日本的年消费量占全球总消费量的比重大体保持稳定的水平，中国、印度有所上升，而美国略微下降。

　　由于世界范围内对环保的约束增多，铅也从很多产品中消失，铅产业在过去20年失去了两个最大的市场-油漆和汽油。而无论是世界还是中国，70%的铅用于蓄电池制造，汽车产业的快速发展，将大幅增加对铅的需求。

　　2007年1～10月份，仅汽车、载货汽车和公路客车月均产量为110万辆，平均增速为22.3%，而且还能以此速度进行发展。

　　总体而言，世界范围内除中国、印度等亚洲国家的铅产量还在缓慢上升之外，世界其他地区的铅产量基本没有变化，甚至在萎缩，而随着汽车工业的快速发展，对铅的需求却持续旺盛，铅价亦能在高位运行。

　　5.4锡：绿色环保金属

　　5.4.1供给：中印联队拱锡价

　　与其他金属不同，锡的供给因素比需求因素似乎更重要。锡的供给相对集中，2006年中国、印尼、秘鲁、马来西亚的产量就占世界总产量的75.43%，仅中国一国就占了37%。

　　中国和印尼分别是全球最大和第二大锡生产国。中国云南锡业股份有限公司董事会主席肖建明2007年11月20日表示，公司将限制产量以支撑国际价格。

　　锡供给的不确定因素还来自印尼。印尼政府对锡行业进行整顿，限制乱采滥挖，规定只有99.85%的锡锭才可以出口，而且对锡的出口通过颁发出口许可证的情况加以限制，其态度也较明确，就是要限制出口和生产，以保证价格在高位运行。

　　5.4.2需求：消费结构相对稳定，需求保持旺盛

　　近年来，对锡的需求主要来自亚洲地区。

　　全球主要锡消费国家近年对锡的消费结构大体保持不变的状态。中国因素十分突出，2006年我国锡消费13.4万吨，占世界锡消费量的1/3强。

　　从消费结构上看，锡焊料消费占我国锡消费的67%，而且随着电子工业的快速发展以及无铅焊料在国内的生产规模不断扩大，对锡的消费将会非常强劲。

　　总体来看，未来几年受到资源和政策的限制，全球锡产量的增加有限，而需要却依然旺盛，锡价也将在高位运行，并有屡创新高的可能。

　　6.行业集中度：定价权的争夺

　　从世界范围来看，规模居行业前10位的公司控制着80%锡矿、75%的铜矿、57%的铅锌，行业集中度很高。

　　从国内范围来看，2006年前7家铜生产商产量占全国总产量的72.83%；前5家氧化铝生产商产量占全年总产量的92%，其中中国铝业就占69.49%；前5家电解铝生产商产量占全国总产量的38.26%；前10家铅生产商产量占全国总产量的37.26%；前5家锡生产商产量占全国总产量的71.6%。另外值得一提的是，我国的钨占全球总产量的85%，但由于以前国内乱采滥挖现象严重，所以钨行业一片混乱，但随着发改委《钨行业准入条件》的颁布和贯彻以及国内对国际定价权的重视程度的提高，我们对钨行业的前景还是非常期待的。综合来看，各有色品种中，在国际范围内有定价权的主要有钨和锡。

　　2008年依然是全球及国内行业整合的一年，资源将向优势企业集中，行业集中度进一步提高，关注国内外行业集中度高的行业。

　　7、行业投资策略

　　有色金属行业各子行业投资策略有共同点，亦有异同点。共同点在于在温和通胀下资源品重估，关注拥有资源的公司；行业整合及外延扩张依然是投资热点。

　　铜：预计加工费将进一步下降，利润依然集中于上游，关注拥有资源和外延扩张的公司，推荐江西铜业。

　　铝：预计氧化铝价格节节攀升，从而对电解铝价格形成支持，关注通过长单采购氧化铝且采购价格占期铝价格比重较低的公司；行业整合也正在进行中，关注具有行业整合题材的公司，推荐焦作万方。另外，随着技术进步，产业链的深化和细化，产品附加值得以提升，毛利率水平较高的公司，推荐新疆众和。

　　铅：供给增速缓慢，需求持续旺盛，关注拥有资源的铅生产商，推荐中金岭南。

　　锡：全球第一大和第二大生产国，即中国和印尼均通过限产以维持锡价高位运行，关注在国际范围内拥有定价权的公司，推荐锡业股份。

　　钨：中国控制全球85%左右的供给量，随着国内钨行业的整合、钨行业准入条件的贯彻执行以及国内对产品定价权的重视，钨行业将面临着契机，但这仍然需要进一步的观察。如果行业如预期发展，行业内公司将受益匪浅，推荐厦门钨业。

　　8、重点公司点评

　　焦作万方(000612)-强烈推荐

　　公司具备长单锁定成本和行业整合的题材。公司氧化铝全部向中国铝业进行长单采购，合同至2010年，采用期铝价格的17%，从而成本得到有效控制，业绩有所保障；另外中国铝业是其第一大股东，占29%的股权，由于存在同业竞争，焦作万方被吸收合并是迟早的事，但目前时间表尚未确定，根据中国铝业上市之初的承诺，一年内完成对焦作万方的吸收合并，我们预计2008年完成对焦作万方的吸收合并的可能性很大。我们预测公司2007年～2009年每股收益为1.61元/股、2.28元/股、2.38元/股，综合绝对估值和相对估值，公司合理价值区间在59.39～74.33元/股，因此给予公司强烈推荐的评级。

　　锡业股份(000960)-强烈推荐

　　公司充分受益于行业集中度的提高，我们预计锡价将长期高位运行。公司拥有丰富的矿产资源，其拥有的矿产资源量占全球的1/10，全国的1/3，市场份额占全球的15%，全国的35%。另外公司的深加工业务进展顺利，拥有球状锡料，分析纯硫酸亚锡、无铅氯化亚锡、锡酸锡(羟基锡酸锌)、锌酸亚锡等专有技术，而烷基铝法有机锡生产工艺、锡酸锌生产工艺等填补了国内空白。考虑到公司拥有丰富的自有资源和深加工一体化发展方向，以及我们预测公司2007年～2009年每股收益为1.38元/股、2.42元/股、2. 58元/股，综合绝对估值和相对估值，公司合理价值区间在61.34～74.62元/股给予公司强烈推荐的评级。

　　中金岭南(000060)-强烈推荐

　　公司拥有丰富的铅锌矿产资源，拥有亚洲最大的凡口铅锌矿且是国内第三大铅锌冶炼企业，在技术和资源上竞争优势明显。公司具备自有矿山资源优势和进口矿供应长单，其中自有矿山金属储备600万吨，规模全国第二，有一定的垄断优势。由于公司的采选工艺水平在同行业中处于领先地位，其铅锌精矿开采能力居全国第一，随着凡口铅锌矿18万吨改造项目的完工，2008年公司铅锌精矿的产量可以达到18万吨。考虑到公司自有资源充足，工艺先进，铅价上涨动能较大等因素，以及我们预测公司2007年～2009年每股收益为1.97元/股、2.44元/股、2.56元/股，综合绝对估值和相对估值，公司合理价值区间在60.76～73.13元/股，我们给予公司强烈推荐的评级。

　　江西铜业(600362)-强烈推荐

　　公司资源储备居全国第一，定向增发收购城门山铜矿以后，公司铜金属储量达到935万吨，未来三年铜精矿产量也将从目前的15万吨增加至20万吨左右，使公司资源自给率维持在30%左右。同时，公司的黄金，白银产量在黄金、白银价格继续看涨的情况下，依然给公司带来丰厚的回报。公司30万吨铜冶炼项目已建成投产，2008年公司铜冶炼产能扩大至70万吨。另外，公司及其母公司的外延扩张仍在进行中，而且集团整体上市预期在加强。我们预测公司2007年～2009年每股收益为1.67元/股、2.32元/股、2.63元/股，综合绝对估值和相对估值，公司合理价值区间在59.00～80.64元/股，因此，我们给予公司强烈推荐的评级。

　　新疆众和(600888)-强烈推荐

　　公司拥有从电厂、电解铝、高纯铝、电子铝箔到电极箔完整的产业链。公司在高纯铝和电子铝箔领域具有很强的竞争优势，产品技术达到国际先进水平，国内市场占有率分别为80%和60%，毛利率常年稳定在40%左右水平。随着公司高纯铝和电子铝箔扩产项目的投产，2008年公司的高纯铝产能由2万吨左右提高到4万吨，电子铝箔由1.2万吨提高到2.7万吨；另外公司的高纯铝品质全球领先，公司在电子铝箔也是国内第一家用非铬酸工艺生产的企业。考虑到公司产品市场需求旺盛，产品附加值高等因素，以及我们预测公司2007年～2009年每股收益为0.40元/股、0.82元/股、1.24元/股，综合绝对估值和相对估值，公司合理价值区间在24.6～30.20元/股，我们给予公司强烈推荐的评级。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。