有色金属：金属价格反弹 行业整体走强

　　中信证券 李追阳

　　投资要点

　　金属价格开始反弹。基本金属价格出现近几周来少有的强势反弹，市场的低迷气氛有所好转。其中：铅涨幅超过7%，铜的涨幅也接近5%；黄金价格也再次站稳800美元的关口，周收盘812美元，涨幅2.3%。

　　另外值得关注的是，近期农产品价格走势强劲、直逼历史高点。农产品价格的持续上升，刺激食品价格的上涨，将形成各国消费物价指数上升的压力。消费物价指数的上升以及上升的预期，将刺激市场对大宗商品特别是黄金的投资性需求，价格的支撑也更加稳健。

　　有色板块估值水平已具吸引力。10月下旬以来，有色板块经过了35%的调整后，估值水平已经更加合理、甚至相对偏低。关键的理由如下：(1)行业强周期性特征弱化，价值性特征显著；(2)国内的有色公司产能及产量扩张的潜力很大；(3)重点公司2008年业绩大幅提升的预期较为明确，且超预期的可能性较大；(4)当前的估值水平相对偏低，特别是国内的黄金类上市公司。

　　黄金类上市公司估值偏低。即使基于170元/克的价格假设，山东黄金和中金黄金08年的PE也目前在40-50倍左右。这基本上与北美地区黄金类上市公司2002-2004年平均44倍的市盈率相当。然而，如果考虑到黄金价格已经上升以及上涨的预期，山东黄金和中金黄金成长性，应该给予一定的溢价。维持山东黄金、中金黄金和紫金矿业“买入”评级。

　　一周市场评述

　　金属价格开始反弹上周，基本金属价格出现近几周来少有的强势反弹，市场的低迷气氛有所好转。其中：铅涨幅超过7%，铜的涨幅也接近5%；黄金价格也再次站稳800美元的关口，周收盘812美元，涨幅2.3%。

　　金属的反弹，主要受到市场对中国消费需求的乐观预期，以及美国消费者支出数据强于市场预期的刺激。虽然，金属价格将恢复趋势性上涨的判断还为时过早，但是远期价格的持续上升，说明了市场对价格的长期趋势并不悲观。

　　另外值得关注的是，近期农产品价格走势强劲、直逼历史高点。农产品价格的持续上升，刺激食品价格的上涨，将形成各国消费物价指数上升的压力。

　　消费物价指数的上升以及上升的预期，将刺激市场对大宗商品特别是黄金的投资性需求，价格的支撑也更加稳健。

　　有色板块估值水平已具吸引力

　　上周，中信标普有色金属指数有所反弹，周收盘收于7320点，较前一周上涨3.7%。10月下旬以来，有色板块经过了35%的调整后，止跌企稳、重回上升趋势的迹象较为明显。主要的理由如下：

　　行业强周期性特征弱化，价值性特征显著。一般来说，有色金属行业的强周期性特征非常突出。然而，2003年以来基本金属的牛市持续如此之久，关键在于：新兴市场带动的消费持续增长，而资源的瓶颈抑制了产量的激增，产不足需持续的时间大大超出了市场的预期；且供需紧张的格局仍将持续。这样，行业的周期性特征有所弱化，或者说行业的高景气周期大大延长了，价值性特征显著。

　　国内的有色公司产能及产量扩张的潜力很大。持续的高价格，保证了行业整体盈利仍将处于较高的水平。这样，如果公司能够保证持续的产能扩张，即使价格没有上升，也可以带来业绩的提升。过去国内的大多数有色行业公司维持“一矿一厂”的生产格局，外延式扩张基本上没有。然而，随着国内外行业的发展，国内的公司也开始认识到资源扩张对于公司发展的重要性，通过集团内部资源整合和国内甚至海外扩张资源的意愿大大增强。而国内资源相对分散，以及国内有色行业上市公司整体规模与国际大型矿业还有很大的差距，这都为国内公司的扩张提供了很好的市场条件和巨大的空间。

　　重点公司2008年业绩大幅提升的预期较为明确，且超预期的可能性较大。

　　基于谨慎的价格假设，矿产金属产量增长预期较为明确的公司(如山东黄金、中金黄金、云南铜业、锡业股份等)，2008年业绩都将继续大幅提升。如果，金属价格出现超预期的上升，或者公司整合的效率大幅提升，业绩超预期的可能性非常大。

　　当前的估值水平相对偏低，特别是国内的黄金类上市公司。随着，近期有色板块的大幅调整，行业的估值水平已经回归到了更加合理的水平，甚至相对偏低的水平。按照，我们对于2008年的盈利预测，许多公司2008年的PE已经降至20左右的水平，显著低于A股的整体估值水平。

　　特别是黄金类上市公司按照170元/克的价格假设，08年的PE也基本上维持在40-50倍左右的水平。这基本上与北美地区黄金类上市公司2002-2004年平均44倍的市盈率相当。然而，如果考虑到黄金价格已经上升以及上涨的预期，山东黄金和中金黄金成长性，应该给予一定的溢价。也就是说，当前的估值水平下，山东黄金和中金黄金已经具有非常大的吸引力。

　　我们认为，近期有五大因素对黄金股的表现产生积极影响：黄金价格走势的乐观预期、山东黄金定向增发获得证监会核准、中金黄金增发进程顺利并有收购矿山的预期、紫金矿业发行A股上会、国内黄金期货的上市。

　　行业动态

　　ICSG称今年1-9月全球精炼铜供应缺口为265,000吨

　　国际铜业研究组(ICSG)在最新的月报中表示，今年1-9月全球精炼铜供应短缺265,000吨，去年同期则为过剩21,000吨。

　　ICSG称，全球精炼铜产量为1353.1万吨，消费量为1379.7万吨，1-9月全球铜消费量同比增长7.1%。

　　ICSG表示，全球消费量受中国推动，该国显性消费量增长38%，精炼铜净进口增长195%至109万吨左右。以下为全球精炼铜消费和供应具体数据，单位为千吨：

　　明年铜加工费精炼费用下降二成

　　中国有色金属工业协会消息称，铜陵有色金属集团公司与必和必拓就08年铜矿石加工费和精炼费下调达成一致，铜加工费为47.2美元/吨，精炼费用为4.72美分/磅，均较07年下降了21%；07年的加工精炼费平均为60美元/吨、6美分/磅。

　　中国有色金属工业协会相关负责人在接受本报记者采访时表示，这意味着中国铜企要赔钱。如果按铜冶炼加工费50美元/吨、精炼费5美分/磅来计算，我国铜企业每吨要赔1700元左右。

　　不过，中国铜企接受更低的价格也是无奈之举。2007年，我国粗铜冶炼能力已经达到230万吨，而铜精矿自给能力只有90万吨，这个缺口只能通过进口来弥补。铜冶炼企业投资巨大，不可能让设备处于停产状态，因此，赔钱也要生产。

　　中国专门设立了一个铜原料谈判小组(CSPT)，主要由江铜、云铜、铜陵有色等9家中国铜企组成。谈判小组原计划希望明年的铜加工费为50美元/吨、精炼费为5美分/磅。此前，印度已经接受国外铜矿供应商45美元/吨和4.5美分/磅的加工费价格，将中国谈判的底线也拉了下来。目前，必和必拓仍在同中国其他炼铜企业会谈。

　　云南锡业集团销售收入突破120亿元截至12月10日，云南锡业集团销售收入突破120亿元。公司计划2009年姜销售收入增加至180亿元。2007年，云锡集团公司完成有色金属总量比上年同期增长6.7%，其中锡产量比上年同期增长18.7%，创下了历史新高。贵金属、锡材、锡化工的产销量也比上年同期增长40%以上，占集团总产销量40%以上。锡材、锡化工销量双双首次突破万吨，锡材销售收入首次突破10亿元，成为了世界锡生产企业中产业链最长、最完整的企业。

　　云锡公司2006年锡产量为52399吨(包括其新加坡精炼厂的产量)，今年仍有可能超过印尼的天马公司成为全球第一大锡生产商。

　　中国已成为废旧有色金属最大进口国

　　2006年，中国再生有色金属总产量达453万吨，比2005年增长21%。其中再生铜168万吨、再生铝235万吨、再生铅39万吨、再生锌11万吨，与2005年相比，分别增长18%、21%、39%和29%。

　　据中国海关数据，2006年中国共进口有色金属废料实物量678万吨，比2005年增长3。1%。其中含铜废料494万吨、含铝废料177万吨、含锌废料7万吨，与2005年相比分别增长2.5%、5.3%、-5.3%。2006年中国国内回收废杂铜金属量68万吨、废杂铝金属量93万吨、废铅金属量39万吨。

　　另据最新统计显示，今年上半年，我国共进口废旧有色金属废料361.8万吨(实物量)，与2006年同期相比增长6.7%。其中进口含铝废料99.5万吨，含铜废料259.73万吨、含锌废料2.59万吨。与2006年同期相比分别增长29.3%、18.5%、减少34.7%。自2005年以来，中国废旧有色金属进口量约占世界贸易量的三分之一左右，成为废旧有色金属第一进口大国和集散地。

　　中国再生金属产业的快速发展，使中国成为各国废旧金属供应商、设备制造商、金融机构和技术研究机构关注的焦点。专业从事金属废料回收及出口经营的比利时PartnersMetal公司负责人曾表示，随着中国大陆的逐步开放，全球的注意力都放到了中国这个大市场上。中国的经济在高速发展，需要更多的原材料去满足经济发展的需要，而且中国客户充足的资金实力，更使得金属废料贸易日渐火热。

　　“目前中国市场需求的快速发展引起了全球性的价格波动，在金属废料市场更是让价格大幅上扬。价格的提升与大幅波动，增加了风险，特别是在铜市场上，同时也波及其他金属工业市场。但这并不妨碍我们和中国客户的贸易合作，我对中国市场前景充满信心。”比利时PartnersMetal公司负责人JimmyBeck乐观地表示。

　　中国利用熟练和比较廉价的劳动力来拆解和分离有色金属废料，实现再循环利用，这一点，西方的机械化系统远远做不到。中国回收利用金属废料对全球发挥着重大的影响，中国的再生金属产业发展对全球经济增长将越来越重要。