铝行业：上市公司盈利将有限度增长

　　齐鲁证券 徐珀

　　投资要点

　　2007年铝价走势分析，市场保持整体牛市。

　　08年有限度看多国外铝价，但是次级贷危机仍就是一个不确定的因素。

　　国内氧化铝行业产能扩张超出预期，年增速在30%以上。根据估算，08年原铝产量同比07年增长300万吨。

　　国内氧化铝产能增速过快，铝材净出口呈下降出面，中性看待铝行业准入门槛。

　　看平08年国内原铝价格，价格波动范围在17000—19000元/吨，单纯的电解铝厂利润微薄，具有完整产品链的铝企业以及电解铝深加工企业利润增幅明显。

　　整合和主业调整是中国铝业08年最大的看点，其利益与风险并存。

　　07年对于全球铝市场来说是保持高位的一年。LME市场的90万吨高库存并没有拉低全球铝价，与此相反，远铝价格一直保持在相对高位。今年铝锭的整体走势和基本金属领头羊铜整体价格的走势基本一致，下图为07年LME铝价的走势，其中有四个蓝色(顺序从左至右)标注为市场今年比较重要的时间点。

　　1.07年1月随着铜价的回升，基本金属价格开始上涨，铝价已慢慢回调，但是相对于其他金属上涨的步伐，原铝价格上涨有限，其相对偏高的库存使得单边投机买家兴趣不大。

　　2.次贷危机逐渐蔓延，基本金属对冲基金受到所属银行拖累，多头离场，市场人气骤降，价格下跌明显。

　　3.美联储降低贴现利率50个基点至5.75%，并维持目标联邦基准利率不变，拉开了降息的大幕。受此影响，当日欧美股市大涨，金属价格迅速回升。

　　4.次级贷危机蔓延，欧美银行三季度损失近一兆美元，市场出现恐慌性抛盘，价格一路走低。

　　但是，虽然四季度铝价一路走低，今年全球原铝市场总体依旧保持整体牛市的格局。其原因不外乎以下几个：

　　1.07年整个基本金属行业延续了06年全球基本金属的大牛市，越来越多的对冲基金以及市场上的游资开始密切关注基本金属行业，热钱不断的涌入使得基本金属价格一直维持在高位。

　　2.上游原材料以及电力，水资源的加工成本上涨，一定程度上支撑了原铝价格。特别是上游原材料铝土矿FOB价格由年初的40美元/吨，上涨到现在的80美元/吨，已经翻了近一倍。

　　3.美元的持续走低，引起了强烈的欧洲地区以及远东地区(除去中国)的消费买盘，原铝消费略高于06年底市场预测。与此同时，国外价格走低，但是国内7-9月铝价格相对平稳，伦敦，国内两市价格外弱内强，背离明显，，大量出口加工贸易订单涌入国内市场。

　　4.很多投机商参与了原铝与美元的对冲保值交易，导致原铝价格一路走高。举个最简单的例子，很多外汇投机者在手中持有美元的情况下，买入LME铝锭期货合同，在美元持续走弱的大趋势下，进行套利交易，这在一定程度上支撑了铝锭的价格。而且外盘原铝升贴水价差增大，LME价格受到市场供求因素变化更加明显，这在一定程度上维持了铝价保持相对高位。

　　根据我们的统计，08年全球原铝产能增幅在1000万吨左右，其主要扩张项目为BHP的Hillside以及Mozal项目扩张，澳大利亚Comalco项目，加拿大BaieComeau, Alma以及Alouette项目和拉丁美洲的Venezuela的扩产项目。而09年产能增幅则略有下降，为750-800万吨左右。

　　对于08年原铝的市场需求，英国权威机构CRU认为08年全球原铝消费将增长6.6%，中国国内增速为18.3%。中国国内的增速远远大于国外的增速(05，06年国内原铝表观消费量同比增速都在20-25%左右)。并且，CRU对2007以及2008年铝市场作出略为过剩的预测，中国，澳大利亚，印度和西非的新增产能将在2007年下旬减缓市场所面临的现货压力。

　　Macquarie Bank估算，07年铝价平均将为1.25美元/磅，而08年铝价将达到1.30美元/磅，略有上涨。整个市场将出现比较平稳的走势。

　　但是，对于次级贷危机----这艘撞上冰山的巨型油轮依旧陷入迷雾之中，究竟要驶向哪里，是利空出尽还是危机继续蔓延？现在没有人能够给出一个明确的答案。因此，我们认为在当前基本面下，我们将有限度看多国外的铝市场。当然，前提条件还是在次级贷危机没有转化为经济危机的情况下。

　　由于近两年中国国内有关部门取消原铝以及相应铝材的出口退税，并且增加5-17%的出口税率，再加之原铝价格外高内低的情况，国内不可能在向以往那样进出口原铝，以及大量出口铝材产品，这使得中国国内铝市场成为了一个游离于全球铝市场之外的独立市场。因此，我们将单独对国内的铝市场进行分析。

　　07年国内氧化铝价格出现了明显上涨的趋势。中国铝业年内五次调整氧化铝价格，价格从年初的2400元人民币/吨上涨至4200元/吨，涨幅达到了75%，其上涨原因主要是氧化铝原料铝土矿价格上涨造成的。在07年初，一吨铝土矿的FOB价格在40美元/吨左右，而07年底，这个价格已经翻了一倍，突破80美元/吨的关口，创历史新高。这与铝矾土出口大国印度尼西亚国内由于铝土矿生产对水资源污染严重而导致的限售以及国内电解铝产能扩张过快有直接联系。据估算，07年国内进口印度尼西亚的铝土矿占到国内进口总量的70%左右，远远低于06年90%的水平，很多企业不得不开辟第二战场，开始在越南，印度等国家寻找铝土矿资源。

　　与此同时，从06年开始，随着信发铝电，中国铝业，魏桥纺织等国内氧化铝龙头企业的扩张，国产氧化铝渐渐替代进口产品，成为市场的主流。07年1-11月国内氧化铝总产量为1761万吨，相比06年同期1185万吨，上涨近50%。在2008年，跟据我们现在手头掌握的资料来看，全国氧化铝产量将继续增长30%以上，达到2500万吨。受到国内产能扩张的影响，国内进口氧化铝开始下降，其中05年700万吨，06年694万吨，07年1-10月份进口只有440万吨，远远低于05，06年同期水平。

　　上文提到的，这几年国内每年铝的表观消费量以20-25%速度增长，现在新增氧化铝以及冶炼铝项目在今年都已经陆续开工投产。其中原铝的产量自2004年以来稳步上涨，并且在07年5月份国内原铝产量首次突破100万吨。11月份已经到了113万吨，如果按照国内自产氧化铝增速30%，国外氧化铝进口持平，那么明年电解铝产量至少增加300万吨左右(这里并没有计算废铝以及其他再生铝等等，主要是其不确定因素过多，比如废铝价格波动造成进口量变动等因素)。

　　与此同时，近两年中国国内有关部门取消铝锭以及相应铝材的出口退税，并且再07年6月份开始调高了铝材5-17%的出口税率，国内不可能在向以往那样出口相应铝材，因此国内每个月会冗余4-5万吨的铝材产品，这对铝市场是一个比较利空的消息。

　　不过，刚刚推出的铝行业准入条件虽然增高了门槛，那些产能较小、管理不规范，没有自有电厂使得电价较高的中、小型电解铝企业将面临亏损的风险，很有可能会出现破产倒闭，带来一轮新的行业整合。但是我们认为在近期这种情况不会出现，这种长期利好消息需要一定的过程，而且其破产倒闭的速度要远远低于铝行业龙头企业的扩张速度。

　　因此，在08年，国内电解铝竞争越来越激烈，在国家治理“三高”的一系列政策组合拳以及国内产能不断扩张的大环境下，我们将看平08年电解铝价格，其波动范围为17000-19000元人民币。而对于上市公司盈利方面，我们的观点亦是有限度增长。当前，国内现在的煤炭涨价10%，如果电厂相应提价，那么每吨电解铝成本将上涨500-600元左右(这里指没有自备电厂，完全按照工业用电标准进行计算)。当前在电价没有提高以前，一吨电解铝的成本以及接近甚至达到17000元人民币左右(氧化铝成本价格按照中铝出厂价格计算)，而现在电解铝的现货价格只有18000元/吨左右，因此单纯的电解铝工厂盈利能力将在08年收到严重考验。但是与此同时我们看好具有拥有完整产业链结构的铝厂家以及铝深加工企业的利润增幅。

　　对于铝行业的领头羊中国铝业，我们认为整合和主业调整是其08年最大的看点。最近几年，中国铝业通过整合山东铝业等一系列地方企业使得其在市场上的话语权分量越来越重。通过一系列的整合使得其股价一再被推高，而08年这个看点依旧存在。

　　在07年12月3日，国资委下发《关于中国铝业公司调整主业范围的复函》，对中铝公司主业进行调整。调整后中铝公司主业为：铝土矿采选，铝冶炼、加工及贸易；稀有稀土金属矿采选，稀有稀土金属冶炼、加工及贸易；铜及其他有色金属采选、冶炼、加工、贸易；相关工程技术服务。在08年，中国铝业铝行业收入增长有限的情况下，其主业调整将成为一个显著的亮点。特别是在稀土金属以及有色金属的采矿业方面也许会给我们带来惊喜。