石化行业：政策不确定性增加投资宜谨慎

　　国泰君安 杨伟

　　投资要点：

　　我们一直坚定的认为，油公司的价值从长期来看取决于油价、储量和市场占有率，特别是与油价显著正相关。判断原油价格走势对于选择投资方向意义重大。

　　我们认为目前的基本面并不支持原油价格长期维持在90美元/桶之上。调整可能历时数月，但明年二季度消费旺季到来之后，原油价格还是可能显著回升。我们对先前认为2008、2009年原油均价小幅回落的判断做修正，认为2008年均价将继续上升，维持2009年均价回落的判断。提高2008年原油价格预测值对中石油影响中性，对中石化为负面。

　　海外油气资产目前已经逐步进入正常生产期，能够给出合理定价。对上市公司而言，在牛市中把这些资产置入上市公司应当是公司利益最大化的选择。

　　同银行股相比，石油石化股票的A—H股溢价高，而成长性偏低。因此，我们认为2008年行业投资机会将弱于2007年，建议投资者在2008年波段操作，寻找交易性机会。一季度是不确定性最多的时期，我们建议逢高适当减仓。二季度中后期寻找加仓机会。

　　中石化的成长性优于中石油，但不确定性较大。给予“谨慎增持”评级。

　　1.我们对2008年石化行业谨慎乐观

　　1.1. 2007年炼油毛利一路下滑，行业估值先升后降

　　1.1.1.大市值股票受到青睐，石化股估值获得明显提升

　　2007年国际油价前低后高，在11月份创出接近100美元/桶的历史新高。在此背景下，中国神化、中石油相继回归A股直接刺激了能源板块估值获得提升。

　　由于国家一度拟推出“港股直通车”，同时连续批准4家基金公司QDII产品，港股中的H股、红筹股涨幅显著。与此相对应，A股中的大市值股票备受青睐。

　　周期性股票的估值提升迅速。石化股也不例外，估值获得明显提升。

　　一季度是中石化炼油盈利情况历史上最好的时期，随后炼油毛利一路下滑。到了地方炼厂不堪成本倒挂纷纷停产之时，油荒也随之产生。直到11月1日发改委提高汽柴油零售价格，油荒得到初步缓解。

　　1.1.2.中石油高开低走，带动A股调整行情

　　中石油在国内股民翘首以待中回归A股。公司履行了发行前的“低价”承诺，16.70元的发行价比起当时的H股价格有10%左右的折扣。11月5日的开盘价高达48.62元，当日收盘于43.96元。支撑这一股价，需要公司有持续的油气大发现、海外油气资产置入预期强烈、H股向上趋势明确以及股指期货的助推。

　　当这些条件并不同时具备，中石油10%左右的成长性难以支撑股价，高开低走成了必然选择。

　　中石油的下跌，直接带动了中石化的下跌，并引起市场对周期性行业、特别是制造业的担忧。周期性股票的估值大幅回落。A股出现两年牛市以来的一次明显调整行情。

　　1.2.石化行业周期并非简重复

　　谨慎乐观是我们自2007年中期以来对石油石化判断的基调。石油石化行业的周期性仍然是投资者最困惑的问题。从1980年代以来，全球石化行业经历了三次完整的产业周期。每个周期在8年左右，2年景气顶峰、2年景气低谷、4年过渡时期。但是从2004年底石化行业出现景气高点以来，景气度并没有快速回落，而是在较高的位置维持了3年的时间。

　　石化行业的周期实际上是原油价格波动与世界经济周期等相互关联作用下的结果。原油价格形成机制非常复杂，难以预测。世界经济的增速也是屡屡超过经济学家的预测范围，过去对美国经济即将崩溃的预言早已被事实嘲笑。美欧日与金砖四国的增长快速回落的可能性很小。石化行情周期也不会简单复制过去的8年周期。

　　1.3.油价判断总是核心难题

　　我们一直坚定的认为，油公司的价值从长期来看取决于油价、储量和市场占有率，特别是与油价显著正相关。油价是决定全行业兴衰的关键指标。

　　即使在完全市场化的国家，成品油的涨幅也无法赶得上原油的涨幅。对于聚乙烯等下游产品，成本传递需要时间，它们的价格变化与原油的价格变化更加不同步。因此，判断原油价格走势对于选择投资方向意义重大。

　　原油价格走势如图一所示：年初，原油价格一度呈现加速下跌走势，WTI期货价格曾经接近50美元/桶，是2006年以来最低的价格。然而，好景不长，在OPEC宣布减产50万桶的决定之后，油价开始一路上扬。到了传统的消费淡季四季度，油价反而创出历史新高。2007年均价预计将比2006年升高11%左右，这一幅度超出大多数分析师的预测范围。

　　1.3.1.美元汇率走势是今年的主导因素

　　全球原油供需情况、美元汇率、地缘政治、投机因素，是公认的影响油价的四个主要因素。在这些因素中，今年最突出的是美元汇率。

　　2007年8月开始，原油价格的走势与欧元对美元汇率关联的特别密切。如图2所示，油价走势与欧元对美元汇率完全同步。如果这个趋势能够持续，根据我司对明年美元对欧元贬值6%左右的判断，原油价格还将上涨。

　　石油价格以美元标价是美元做为世界货币的一种霸权。尽管美元贬值趋势明显，伊朗在倡议使用欧元给石油标价，我们认为目前看不到这种改变的可能性。

　　1.3.2.世界经济增速决定了原油需求，但两者变化并不同步

　　原油价格受到供需关系影响，而与成本无关。世界经济增速决定了原油需求，但是两者并不同步变化，从1～2年的周期来看甚至是走势相反的。

　　我们从图3看到，1994年到2002年，油价处于一个相对稳定的箱体，1997年的亚洲金融危机造成全球的GDP增速大幅波动，油价依然平稳。2002年到2004年，油价同全球GDP增速一道上涨。2004年以后，全球GDP增幅在5%左右波动，油价则继续大幅上升。

　　全球GDP增速平稳，不代表原油需求增速同样平稳。第一，发展中只好走资源型经济的道路，单位GDP能耗是显著高于发达国家的。第二，美国GDP增速从2004年以来是逐渐下降的，发展中国家的高增速、特别是金砖四国的高增速，不仅使全球的GDP增速没有随美国的增速放缓而放缓，还加大了对世界能源的需求。第三，中东地区在石油美元的财富效应下，加大基础设施建设与产业衍生，本地区的能源消费也显著上升。

　　全球最大的石油消费国美国明年经济软着陆机会比较大。虽然美联储调降2008年美国经济成长预期，从原先2.5-2.75%降为1.8-2.5%，不过预测2009年将回升至2.3-2.7%，预测2010年将维持在2.5-2.6%。中国经济明年GDP增幅预计不会低于10.5%。俄罗斯经济由于石油价格提高和天然气涨价，必然快速增长。

　　1.4.我们对油价的判断

　　1.4.1. OPEC维持高油价的态度明显

　　OPEC并不能决定油价，但对油价有举足轻重的影响力。虽然OPEC的实际领袖沙特一再强调目前的高油价与市场供求无关，但是在目前的高油价下，主导市场预期转换的仍是欧佩克的石油产能供给。石油输出国们在政治和经济方面都是全球高油价的最大受益者。OPEC维持高油价的态度明显。在12月份的部长会议上拒绝增加日产量后，下次特别会议将在明年年初举行。

　　OPEC的保价行动受到两方面的制约：第一，个别成员国已经是石油净进口国，迫切要求控制过高的油价；第二，成员国超配额生产难以控制；第三，高油价刺激可再生能源的投资，使得替代能源的成本不断逼进石油。

　　1.4.2.从长期看，全球原油供需日益趋紧

　　如图5所示，根据IEA的数据，全球原油供求余量从2004年的超过100万桶/日下降到2005年的不到80万桶/日。沙特的剩余产能并不能为欧洲炼厂使用。

　　由于中国能够加工这些高硫重质原油，从而对轻质原油形成挤出效应，达到抑止原油价格的效果。在新增供应量增长有限的情况下，高油价本身抑制需求就能够维持供应余量。

　　1.4.3.美国商业库存短期内仍支持油价

　　和美元汇率一样直接影响原油价格的因素是美国能源部每周公布的美国商业库存数据。如图6所示，截至11月30日的库存数据下降到平均水平的中游位置，原油价格短期内快速下跌的可能性也不大。

　　从战略石油储备角度分析，世界各国增加战略原油储备的趋势明显。美国政府今年二季度要求在2005年卡特里娜飓风灾害之后借用战略石油储备的公司归还。我国在建成第一批四个战略石油储备基地后，马上着手选择第二批基地。这些举措无疑将进一步推高油价。

　　1.4.4.我们的判断

　　我们认为目前的基本面并不支持原油价格长期维持在90美元/桶之上。调整可能历时数月，但明年二季度消费旺季到来之后，原油价格还是可能显著回升。

　　我们对先前认为2008、2009年原油均价小幅回落的判断做修正，认为2008年均价(Brent价格)将继续上升，维持2009年均价回落的判断。

　　1.5.油价对中石油、中石化业绩影响的情景分析

　　1.5.1.提高2008年原油价格预测值对中石油影响中性

　　中石油从今年起已经成为原油净买入的公司。目前的石油特别收益金规定了超过60美元/桶的价格下，公司需要缴纳40%的税，而炼油毛利能否恢复有较大的不确定性。成品油产量约占炼油加工量的60%。原油产量部分的收益与炼油环节的损失基本对冲。因此，我们认为，原油价格在2007的基础上小幅变动对中石油的影响基本为中性。

　　1.5.2.提高2008年原油价格预测值对中石化利空

　　中石化外购原油约占炼油产能的80%。按照与中石油同样的假设分析，中石化明显受损于原油价格上涨。利空程度完全取决于公司炼油毛利的变化。比中石油有利的是中石化的炼油盈亏平衡点较高，这来源于两个方面。第一，长期以来公司在炼油领域有较多的技术积累，特别是加工高硫重质原油的能力，从而降低采购成本。第二，中石化下属炼厂地理位置靠近沿海、沿江，后勤成本较低政策因素加大了公司业绩的不确定性。

　　1.6.垄断竞争的行业属性决定公司业绩受到国家政策的巨大影响

　　石油石化行业垄断竞争的行业属性决定了它受到国家政策影响的幅度非常大。

　　展望2008年，从宏观层面上看，中央经济工作会议确定的“双防”方针对行业可能造成重大不利影响；从微观层面看，资源税改革、所得税并轨对行业的影响喜忧参半。燃油税政策不确定性很大，即使实施，必须和相应配套政策一同判断对行业的影响。

　　节能减排政策短期内对石油石化行业不可能有明显影响。企业加大环保投资和降低能耗物耗的积极性得到增强，从长期来看，提高了行业参与国际竞争的实力。

　　1.7.炼油毛利是影响石油石化公司的业绩增长高低的最重要因素

　　1.7.1.“双控”政策下，成品油价格怎么接轨？

　　不久前结束的中央经济工作会议提出：要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为当前宏观调控的首要任务，按照控总量、稳物价、调结构、促平衡的基调做好宏观调控工作。

　　在“双防”的国家决策下，成品油价格无疑和猪肉价格一样处于风口浪尖。国内成品油价格倒挂的现象已经持续三各多月了。尽管成品油本身在CPI指数中的比重并不大，它的涨幅是能够很快传递到下游各行业，造成结构性的上涨。

　　由图7可见，全球炼油毛利在10月份之后恢复到15美元/桶之上，这也是2007年的平均水平。国内炼油行业无法享受国际的炼油黄金年代，这也是给了投资者继续期待的理由。图8反映出炼油产能近年来增加非常缓慢，实际上最主要的增量来自于中国。炼油产能利用率的波动没有明显的规律。图9、图10对比后我们就能发现国内成品油价格显著低于新加坡市场价格。即使在11月1日发改委一次性提高汽油、柴油零售中准价500元/吨，这种差距依然存在。2005年以来，只有在与原油价格快速回落时，国内成品油价格才能基本接近新加坡价格。

　　燃油税政策不确定性很大，即使实施，必须和相应配套政策一同判断对行业的影响

　　1.7.2.炼油毛利对中石化影响巨大

　　根据我们的测算，在目前的规模上，炼油毛利变动1美元/桶，影响中石化年EPS约0.07元，相当于2007年EPS的10%，是判断公司业绩的关键性指标。

　　炼油毛利变动1美元/桶，影响中石油年EPS约0.025元。

　　1.8.石油特别收益金的用途决定了它的征收刚性

　　1.8.1.上游补下游的思路不会变

　　中央政府对上述公益性行业和困难群体的补贴，来源于对石油行业征收的特别收益金。由于我国原油价格已与国际市场接轨，国家对原油涨价增加的利润通过开征特别收益金进行调节。2006年国家已征收石油特别收益金450亿元；今年前三季度征收410亿元。预计全年征收600亿元以上。2006年对公益性行业和困难群体已给予补贴210亿元，今年已补贴420亿元。

　　1.8.2.石油特别收益金起征点会上移吗？

　　在上游补下游的思路下，石油特别收益金用途决定了这笔收入只会增加不会减少。由于人民币汇率持续升值，以美元价格为参考的特别收益金的起征点实际上是在下降。同时，特别收益金没有多少补偿到炼油环节，油公司的合理利益明显受损。因此，我们认为特别收益金的起征点还是有可能上调，但难度较大。

　　如果国家发改委能够上调特别收益金起征标准，将对中石油构成重大利好。特别收益金起征标准每上调1美元，公司EPS增加0.005元。

　　1.9.资源税改革引而未发终将发

　　资源税改革悬而未决，始终是投资石油行业的一个隐忧。我们判断明年能够出台具体的方案。对于石油行业的负面影响则取决于最终方案确定的从价税率。我们认为只要从价税率不超过2%，都可以视为利好。

　　1.10.燃油税改革能否启动？

　　燃油税改革是一个讨论了12年的老话题。随着国家贯彻节能减排政策的决心不断加大，运用燃油税工具抑止汽柴油消费需求过快增长的呼声在加强。明年两会后是燃油税能否推出的重要时间窗口。

　　根据我司汽车行业研究员张欣的判断，国内如果实施燃油税，可能的税率在80%左右。我们判断对需求的影响是一个短期的冲击。国内经济快速发展带来的汽柴油需求的刚性增长无法改变。

　　1.11.今年有没有针对炼油行业的一次性补偿？

　　为缓解前一阶段的油荒，中石化、中石油分别进口柴油救急。同时，中石化、中石油提供原油委托地方炼厂加工，提高实际供给能力。

　　中石油四季度原油加工量预计可完成3225万吨，同比增加213万吨。到11月中旬，中石油今年已进口成品油40多万吨。中石化11月份原油加工量比计划多14万吨，预计四季度完成原油加工量4238万吨，比计划多38万吨。其中，安排12月份原油加工量1450万吨，同比增长8.1%。

　　到11月底，中石油已进口成品油41万吨。11月，中石油紧急进口10万吨柴油投放华南、华东市场后，12月8、9日两天，又有两艘运载进口柴油的油轮抵达珠海和宁波，所载油品开始投放市场。据悉，12月中下旬还将陆续有9艘油轮装载30多万吨进口柴油抵达国内。

　　中国化11月份进口28.7万吨柴油，12月份安排进口42.3万吨柴油，并且初步安排明年1月进口柴油50万吨，目前船期已经落实的有7.5万吨。

　　中石化与7家山东地方炼厂签订委托加工协议，委托地方炼厂加工原油50万吨，同时从地方炼厂收购成品油30万吨，投放国内市场。

　　中石化、中石油为此承担的损失，是有理由向国家申请一次性补偿的。我们判断国家今年还将给予炼油行业少量的一次性补偿

　　2.国外找油——政治风险无法回避

　　2.1.国外找油是我国石油公司的宿命

　　和经济发展的需求相比，我国国内的石油资源仍然是很紧缺的。国内的原油缺口供应不断扩大，进口依存度向着50%逼近。如图11所示。

　　2.2.征收特别收益金是全球性的趋势

　　中国石油公司参与全球竞争，在苏丹、安哥拉、委内瑞拉、伊朗等地拿到了少量区块，获得合计不超过4000万吨的海外份额油。随着南美地区执政党的左倾化趋势越来越严重，针对国外石油公司的利益侵害越来越严重。

　　厄瓜多尔总统科雷亚10月宣布对国外石油公司徵收高达99%的石油特别收益金。有报道称中石油已经准备将此事上诉到海牙国际仲裁法院。我们对事件的后续发展持悲观态度。这反映了征收高额的特别收益金已经成为全球性的趋势。

　　厄瓜多尔对中国石油公司征收超额石油特别收益金的决定揭示了海外业务的政治风险。历史上这种剥夺比比皆是。即便如此，中石油、中石化肩负着保证国家石油供应的重任，仍然需要努力获得国外勘探区块。

　　2.3.集团公司海外油气资产在牛市中置入才能利益最大化

　　在此讨论海外业务的必要性和风险，是因为上市公司通常对集团的海外油气资产具有优先认购权。以中石化为例，2007年中石化集团的海外油气权益产量约700万吨。我们乐观预测到2009年，这一数字将上升到1000万吨。中石化股份公司2007年的石油产量不过4300万吨。海外油气资产目前已经逐步进入正常生产期，能够给出合理定价。对上市公司而言，在牛市中把这些资产置入上市公司应当是公司利益最大化的选择。

　　3.石油石化行业受益于人民币升值与所得税并轨

　　3.1.人民币升值对中石化利好的绝对值相当惊人

　　中石化是人民币升值受益绝对值最大的公司。我司预期2008年人民币升值幅度可能达到8%。从2005年人民汇改以来的实践来看，升值对石化行业的负面影响很小。降低原油采购成本是人民币升值的直接后果。按照8%的升值幅度计算，中石化EPS增加约0.043元。

　　3.2.所得税并轨同样对行业利好显著

　　中石油、中石化除新疆等地属于西部大开发的项目享受15%的优惠所得税税率外，大多执行33%的所得税税率。2008年两税并轨之后，所得税税率降到25%，名义净利润增幅为12%。2006年中石油、中石化的实际所得税税率分别为25%、30.7%，两税统一对于中石化的利好更加明显。

　　4.天然气业务增长迅速

　　4.1.国内天然气产量增长迅速

　　天然气板块是行业增长最迅速的业务。如图12所示，由于天然气需求的季节性原因，天然气月度产量虽然有波动，同比增速上升的趋势很明确。中石油塔里木油田克拉二号气田今年天然气产量超过100亿立方米。尽管比2004年的预期有所降低，仍然是不错的数字。中石化的普光气田从2009年开始放产，有望在2010年形成100亿立方的产能。

　　4.2.国际天然气价格稳定

　　由于国际市场不存在有组织的垄断力量，天然气价格没有与原油价格同步暴涨。

　　俄罗斯为提高对白俄罗斯和乌克兰的供气价格，认为天然气价格与油价具有一定的比价联动性，周期约为9个月。从2006年以来的纽约天然气期货价格走势来看，如图13所示，由于国际供应增加充足，价格基本稳定。

　　发改委针对天然气发电、天然气制甲醇和汽车油改气等项目，将上游油气田供工业用户天然气出厂基准价格上调0.4元/立方米。此次提价每月增加中石油、中石化EPS 0.003、0.001元，利好程度有限。国内天然气价格上涨的趋势长期而且确定，对上市公司利润的贡献将越来越醒目。

　　5.下游产品2008年仍有望维持景气度

　　下游产品以乙烯为代表。从供求来看，到2010年，乙烯自给率仍然不会超过60%，如图15所示。我们预计乙烯—石脑油价差在2008年能够维持，国内乙烯吨毛利水平不会被冲击。

　　按照现在的预期，中东的大乙烯产能从2009年年中开始释放。尽管预期一拖再拖，由于中东巨大的成本优势，对国内石化行业是一次考验。

　　中石化、中石油2009年开始新建、改扩建的乙烯项目逐步投产，产量的增长有望部分弥补毛利率下滑带来的利润减量。

　　6.2. A—H股联动成为刺破A股蓝筹泡沫的天然机制

　　A股—H股的联动日益显著。中国投资者与国外投资者争夺H股定价权的斗争将愈演愈烈。由于国家政策的变化，港股直通车从准备试点到暂缓。同时受到美股下跌的波及，H股波动剧烈，A—H股联动成为刺破A股蓝筹泡沫的天然机制。

　　同年初相比，中石化的溢价由60%提高到100%，中石油上市至今的溢价也在110%左右。同银行股相比，石油石化股票的溢价高，而2008年的成长性偏低。因此，我们认为2008年行业投资机会将弱于2007年。

　　6.3. 2008年更强调交易性机会

　　由于30倍的市盈率和10～20%的成长性不具有吸引力，我们建议投资者在2008年波段操作，寻找交易性机会。一季度是不确定性最多的时期，我们建议逢高适当减仓。二季度中后期寻找加仓机会。

　　7.重点公司分析

　　7.1.中国石油

　　中石油业绩的确定性好，但成长性较差。业绩增长主要来自于天然气业务的增量和两税并轨。若石油特别收益金上移，将对公司构成重大利好。公司同样受益于成品油定价的市场化进程，但弹性小于中石化。我们预测公司2007、2008年EPS为0.85、0.95元，对应37、33倍市盈率。给予“中性”评级。

　　7.2.中国石化

　　中石化的成长性优于中石油，但不确定性较大。人民币升值和两税并轨的利好明确，成品油定价机制改革的进程则非常不明朗。我们判断2008年炼油业务的盈利水平不会比2007年差，以此为前提，预测公司的增长能够达到25%。我们预测公司2007、2008年EPS为0.73、0.91元，对应31、25倍市盈率。给予“谨慎增持”评级。

　　7.3.中海油服

　　油服行业处于景气上升周期，长期发展前景确定。由于没有中海油基地公司的注入预期，中海油服的投机性溢价已经退潮。根据我们最新的调研结果，2008年公司作业日费率还将提高。做业量的增长超出我们在上市时的预期，短期估值可以高于海油工程。目前的估值仍然偏高，但股价企稳迹象明显。给予“中性”评级。

　　7.4.海油工程

　　公司在过去三年实现了56%的净利润增速。我们预测2007、2008两年的增速将下降到30%左右。2009年以后公司又有很大的希望恢复到50%以上的增速。

　　由于没有明显的周期性，可以按照PEG估值。按照1倍PEG估值，2007年至2009年平均增速超过35%，可以给予2008年35倍市盈率估值。在目前的价位上，我们给予公司“谨慎增持”评级。

　　7.5.双良股份

　　公司主要从事两块业务：溴化锂吸收式中央空调以及延伸的换热器、空冷器等机械业务，和苯乙烯苯胺业务。这两块业务都是服务于节能主题。公司公开增发事项获得证监会有条件批准。增发募集资金用于三个用途：收购从事有机化学原料制造的控股子公司利士德24%股权、对利士德增资扩产建设苯乙烯二期21万吨项目、以及空冷器产能建设。

　　我们判断苯乙烯的景气周期至少到2009年不会有显著变化，因此，对公司第二套苯乙烯装置的前景很乐观。苯胺前景较为黯淡，对公司的不利影响有限。公司已经迈过发电厂60万KW空冷机组供货的门槛，空冷器业务对公司盈利的贡献将从2008年开始显著增加。由于近期股价上涨较快，我们下调评级到“谨慎增持”。

　　8.重点公司评级与国际估值比较

　　8.1.重点公司评级

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