证券行业：2008证券行业投资策略报告

　　渤海证券 崔健

　　核心观点：

　　截至2007年11月，上市A股总数达到1512个，交易额已达到42.12万亿，同比增长569.43%，市场进入空前繁荣的时期。

　　综合我国当前经济、政治形势、人民币升值、奥运会等影响因素以及当前A股市场的发展状况，我们预计2008年1~6月份日均市场交易量会达到2500~3000亿元，超过2007年上半年日均1997.24亿元的水平。保守估计，2008年市场总交易额将达到55.53~73.03万亿，同比增长23.8%~62.83%，如果市场进一步活跃，交易量甚至会出现109.84%的增长。

　　近几年我国股票市场发行速度、发行额和发行市盈率的高低与股票二级市场行情有很大的关联性，我们认为在2008年股票市场继续繁荣。预计08年证券市场融资额将超过12000亿元，比07年的8800亿元增长36.36%以上。

　　预计08年券商整体自营和资产管理业务收入仍将有所增长，自营业务收益率在40%~60%左右，由于本金的增多，预计行业整体自营盈利水平仍比07年增长20%左右。

　　在经历了行业整体的整合之后，我国证券业正迎来体系建设的高峰期，股指期货、融资融券、QDII、直接投资、备对权证、衍生产品等创新业务的推出都将丰富证券市场的产品结构，给券商带来新的盈利来源，并促进我国证券市场的长期发展，我们给予券商行业“看好”的投资评级。

　　从国际化角度“强烈推荐”中信证券；从基数低高增长角度“强烈推荐”宏源证券、国元证券；从参股券商的角度，“强烈推荐”吉林敖东、辽宁成大。

　　1.市场空前繁荣经济业务有望继续扩大

　　1.1交易量迅猛增长 调整时迅速萎缩

　　我国A股市场从2001年6月见顶开始走过了4年的熊市，2005年以股权分置改革为契机，A股市场走过了触底——复苏——繁荣的过程。2005年A股市场交易额为30.07万亿，同比下降24.91%；2006年交易额达到8.81万亿，同比增长193%；截至2007年11月，上市A股总数达到1512个，交易额已达到42.12万亿，同比增长569.43%，市场进入空前繁荣的时期。

　　十七大结束以后，我国A股市场进入深度调整时期，市场交易量不断萎缩，11月份日均成交额下降到1096亿元，远低于10月份以前日均1985.57亿元的水平。本次股市的下跌有受国际主要股市下挫的影响，但从根本上来说，高估值积聚的风险释放，央行收缩流动性才是造成此次调整的最重要原因。预计12月份日均交易额在1300亿元，全年总交易额将达44.85万亿，日均交易额1850亿元左右，全年换手率达5.89倍，比去年增长2.44倍。

　　1.2估值水平偏高 风险释放迎发展

　　从市场整体估值水平来看，2007年10月16日两市指数达到近期顶点，A股市场整体动态市盈率达到43.74，算数平均动态市盈率达到206.85倍，与国际市场平均15~20倍市盈率水平相比，市场整体估值明显偏高。而且从算数平均动态市盈率来看，部分股票价格已经严重脱离其价值，微利股、低价股、题材股成为市场泡沫的主要聚集地，甚至蓝筹股泡沫也在不断积聚。由于国际主要股市不断下挫，加之我国宏观调控趋紧，市场迎来了本轮牛市第一次像样的调整期。

　　截至2007年11月30日，A股市场总市值达到35.94万亿，流通市值7.62万亿，按总市值计算证券化率达到171.63%，存在严重的泡沫；但如果按流通市值计算证券化率仅为36.38%，仍具备较大的提升空间，我们认为我国仍处于后股权分置时代，流通市值计算的证券化率指标较为合理。A股市场整体动态市盈率为36.97倍，算数动态市盈率水平为184.96倍，与10月16日相比市场泡沫有所收缩，但从全球来讲，短期仍不具备估值上的优势。

　　1.3流动性过剩的长期趋势仍未改变

　　我国内需增长率不足，长期保持双顺差，自2005年7月人民币汇率改革后，人民币升值的预期又非常强烈，流动性过剩不断加剧，从而造成了我国房地产价格非理性上涨、证券市场透支性的膨胀以及较高的通货膨胀率。截至2007年10月，我国CPI已经高达6.5%的水平，其中食品价格的上涨尤为突出。

　　为了应对流动性过剩的不良影响，截至2007年12月19日，中国人民银行在今年连续5次加息，10次上调存款准备金率，目前一年期贷款利率为7.29%，普通存款金融机构存款准备金率为14.5%创出历史新高。人民银行在保持日常公开市场操作的同时，还多次面向部分商业银行发行定向票据吸收特种存款，并以特别国债为质押进行正回购操作；多次发行央票对冲外汇储备增加所导致的外汇占款，收缩流动性的举措不断推出。

　　从我国货币供应量来看，收缩政策开始显现效果。截至2007年10月份M0达到2.83万亿，同比增长13.43%，单月下降731亿元；M1达到14.46万亿，同比增长22.21%，单月增加2008亿元；M2达到39.42万亿，同比增长18.47%，单月增加1101亿元，M1和M2增速明显减缓。

　　截至2007年10月末，我国金融机构本外币各项存款余额为39.06万亿元，同比增长14.17%；金融机构各项存款余额为37.85万亿，同比增长14.94%，增幅比上年末低1.88个百分点。各项存款10月份比9月份下降4498亿元，存款出现下降的迹象，其中居民户存款下降5062亿元，同比多降5052亿元；非金融性公司存款下降1947亿元，同比多降1436亿元；财政存款增加2093亿元，同比少增22亿元。10月份各项存款的下降主要是由于企业、个人申购新股使企业存款和储蓄存款的分流。

　　中国中铁、路翔股份、劲嘉股份网上网下冻结资金3.56万亿，创出历史新高，一级市场资金大量的资金从一定程度上表明我国流动性过剩依然存在，我们认为追求安全投资的一级市场资金会成为二级市场的蓄水池，当银行收缩流动性的预期减弱，市场估值水平具有吸引力的时候，又会有大量的资金重新进入二级市场。

　　目前我国的“流动性过剩”是由很多复杂的因素所造成的，主要包括储蓄率过高、商业银行的信贷扩张怪圈、外部流动性输入等多方面原因。

　　1.3.1内需不足造成储蓄率过高

　　自78年改革开放以来，我国经济取得了持续高速发展，社会财富不断积累，但贫富差距也在不断拉大。据世界银行统计，我国的基尼系数在改革开放前为0.16，2003年已经达到0.458，超过了国际公认的警戒线0.4到达危险的边缘，2005年我国基尼系数已逼近0.47，继续增长的趋势仍没有扭转的迹象。

　　我国城乡二元经济结构长期存在，市场经济竞争秩序、分配原则、财产保障等制度建设还在完备之中，使得当前农村购买力低下，高经济增长率伴随高失业率，“弱势群体”不断涌现贫富差距加大，教育、医疗、住房等等社会矛盾日益突出，从而削弱了居民的消费倾向和边际消费率，造成国内有效需求的严重不足。居民消费倾向下降和社会财富的不断增多，造成了我国的高储蓄率，目前我国国民储蓄率接近50%，家庭储蓄率约为目前收入的30%。储蓄率居高不下，造成我国可贷款的资金持续增长。

　　1.3.2长期“双顺差”货币供应量被迫不断增长

　　在消费增长乏力的情况下，我国经济的高速增长则过度依赖出口和投资。长期的外向型经济及我国吸引外资的政策使得我国持续出现“双顺差”的局面，中央银行只得以增发基础货币的方式收兑这些外汇，从而造成商业银行的人民币存款大增，相应的我国外汇储备也逐年增长。

　　1994年1月1日，人民币汇率结束双轨制实行单一汇率，美元兑人民币汇率为1∶8.7左右，随后人民币汇率逐步升至1997年7月的1∶8.27，并稳定在这一水平直至2005年7月21日。在外界的政治经济压力和我国经济长期发展的客观要求下，我国从2005年7月21日起实施人民币汇率改革，实行是以市场供求为基础，参考一篮子货币(主要包括美元、欧元、日元、韩元等主要贸易国的币种)进行调节，有管理的浮动汇率制度，形成了更富弹性的人民币汇率机制。

　　自此次汇率改革以来，人民币相对于美元、港币和日元出现了不同程度的升值，但相对于欧元和英镑来讲却出现了贬值。由于欧盟是我国第一大贸易伙伴，因此人民币从汇率改革以来的“升值”，只是相对于美元和盯住美元的国家和地区，对整体而言人民币“升值”程度很低，甚至是在“名升实贬”。

　　2007年11月27日，我国央行行长周小川会见了来访的欧元集团主席、卢森堡首相兼财政大臣容克，欧洲中央银行行长特里谢和欧盟委员会经济与货币事务委员阿尔穆尼亚，随后容克28日在新闻发布会上表示，欧盟已经与中国达成共识，即人民币对欧元应当加速升值。

　　人民币升值本身具有较大的政治色彩，预计在这次会晤之后，我国汇率将进入一个新的升值阶段，实现真正的全面升值，人民币升值的预期将更加强烈，对我国资本市场的影响将会逐步加深。

　　1.3.3历史表明本币升值催生股市泡沫

　　从韩国1986到1990年、日本1971年到1995年、中国台湾省1985到1992年升值期间当地股票市场的走势来看，本币升值都会催生股市的上扬，而且升值时期越长牛市持续的时间也越长，但股市一般会提前货币升值达到顶点，升值的时间越长股市到达顶点提前的时间也越早。

　　韩国货币升值时间为4年，股市持续上涨于1989年4月3日到达顶峰，日本货币升值时间为24年，股市持续上涨于1989年12月29日到达顶峰，中国台湾省升值时间为8年，股市于1990年2月10日到达顶峰。

　　在升值期间这三个股票市场在上涨的大趋势中，都不断有调整出现，而且有的调整时间较长、深度也较大，历史证明即使在升值周期中股票市场也会因政治、经济、投资心理等因素产生波动。我们预计我国人民币升值也会催生我国长期牛市的格局，其时间的长短要看升值的时间，从我国升值“主动性、可控性、渐进性”的特色来看，我国的升值周期会较长，而且如果加速升值还会造成股市泡沫的迅速膨胀，相应的在泡沫中投资的情况将会持续很长时间。

　　1.4投资者日益增多“群众基础”已经建立

　　从A股开户数来看，投资者涌入的速度依然很快，供应资金的基数仍在不断增加。截至2007年9月底，我国A股市场开户数达到1.02亿户，基金开户数达到2213.78万户，投资者的队伍日益壮大，我国证券市场的发展有了良好的“群众基础”。综合货币发行量、储蓄量、开户数等多方面的因素，我们认为我国证券市场资金供给仍然比较充裕。

　　1.5奥运会影响

　　2008年8月8日，我国将举办奥运会，当今世界奥运会的政治和经济意义非常重大，股票市场也会因此事件而做出反应。

　　从最近六届奥运会当地股票市场的走势来看，除了1984年美国洛杉矶奥运会举办时期股市大涨以外，其他市场在奥运会期间基本上比较平稳，当地市场一般在奥运会召开数月之前到达短期的高点，并在接近奥运会的1~2个月前出现下跌，在奥运会之后除了1992年西班牙股票市场下跌以外，其他市场基本上维持高位或出现新的上涨。

　　我们认为，我国A股市场在奥运会之前出现大涨的可能性较大，在5~6月份出现短期顶点，7~8月份市场进入先下调、后盘整时期，在奥运会举办时期市场走势稳中有升。

　　1.6对未来市场交易量和走势的判断

　　按照2007年12月11日收盘价，考虑增发限售股、首发战略投资者限售股以及机构网下配售等各类限售股的解禁，那么2008年较2007年多出流通股的增加将多出36%，达到3万亿元左右。加上2007年11月底已流通市值，08年流通市值将达到10.62万亿。

　　按照08年大盘涨30%为中间数，市值按5%的波动，全年换手率以5.3为中间数，上下波动0.2倍，做敏感性分析。保守估计，2008年市场总交易额将达到55.53~73.03万亿，同比增长23.8%~62.83%，如果市场进一步活跃，交易量甚至会出现109.84%的增长。

　　综合我国当前经济、政治形势、人民币升值、奥运会等影响因素以及当前A股市场的发展状况，我们认为随着时间的推移，2008年度的到来，我国A股市场动态估值优势将得到提升，1~6月份日均市场交易量会达到2500~3000亿元，超过2007年上半年日均1997.24亿元的水平。

　　由于限售流通股的逐渐解禁，以及股指攀升造成估值压力的增大，奥运会以后我国证券市场会有所回落，重新进入结构性牛市状态，市场交易量也会出现萎缩，价值理性回归之后，市场仍将处于良性发展的轨道。由于股指期货和融资融券等制度建设的推出时间不确定，奥运会后市场波动的走势现在还难以判断。

　　2.投行业务正处于加速繁荣期

　　截至2007年11月28日，国内股票市场全年融资6861.1亿元，其中IPO融资3956.5亿元，增发融资2688.1亿元，配股融资216.5亿元，预计全年股票市场直接融资额将超过7000亿元。

　　截至2007年11月底，我国共发行企业债1533亿元，同比增长62.25%，发行可转债59.48亿元、分离交易可转债125.8亿元，券商承销的债权业务量总体规模偏小，企业债发展的势头较为强劲，预计07年券商承销债券总额将达到1800亿元左右。

　　从不断增长的直接融资额来看，证券市场有效的发挥了配置社会资金的作用，其繁荣发展为经济增长提供了良好的融资环境，因此从政策角度国家希望证券市场长期繁荣发展。

　　近几年我国股票市场发行速度、发行额和发行市盈率的高低与股票二级市场行情有很大的关联性，我们认为在2008年股票市场继续繁荣，央企整合、集团上市、H股回归、大力推进中小板建设、创业板及OTC市场的推出等因素，将使得一级市场发行速度进一步加快，即使明年下半年二级市场出现较大的调整，充裕的流动资金也会像今年一样囤积在一级市场，因此我们预计08年证券市场融资额将超过12000亿元，比07年的8800亿元增长36.36%以上。

　　随着券商整合的结束和我国证券市场的繁荣，08年度将迎来大批证券公司IPO上市，迅速扩大的资产规模将提升证券公司整体的盈利能力、竞争能力和抗风险能力。证券公司的投行业务也将会向重组、跨境并购、财务顾问服务、央企整体上市、直接投资、私募融资、债权发行、创业板、OTC等业务延伸，新的业务增长点很多，当前的市场环境为我国券商行业走向国际创造了十分有利的条件。因此，从长期来看，大型公司上市高峰过去之后，也会有新的业务支撑券商投行业务的发展。

　　3.资产规模扩张 自营与资管业务不断扩大

　　2007年中期，Wind统计的57家证券公司，总资产达到1.1万亿元，净资本986.78亿元，在重组、注资、增发及行业盈利大幅提升等因素的作用下，券商行业整体的资产规模扩张很快，从而带动了自营和资产管理业务的扩张。2007年中期，券商实现自营差价收入170.01亿元，委托投资管理收益16.47亿元。

　　在二级市场繁荣的情况下，证券公司纷纷根据市场状况调整自营业务投资的比重，固定收益、股票、可转债、新股申购、权证创设都成为证券公司自营差价收入的主要来源。Wind对50家券商的统计显示，截至2007年中期，持有股票市值总额为248.53亿元、基金28.6亿元、债券187.96亿元、衍生产品1.33亿元。二级市场行情的活跃成为影响券商业绩的一把双刃剑，但对于资本金较大，申购新股比例较重的券商来说，风险性相对较小。

　　2008年二级市场的涨幅大于2007年的可能性较小，而且结构性牛市的特征比较明显，这样就对证券公司自营和资产管理业务的投资能力提出了较大的挑战。由于证券公司净资本规模增长很快，08年整体的方向还是上涨，即使涨幅较小，在投资规模大幅扩张的情况下，优质公司仍然会取得较高的投资收益。预计08年券商整体自营和资产管理业务收入仍将有所增长，自营业务收益率在40%~60%左右，由于本金的增多，预计行业整体自营盈利水平仍比07年增长20%左右。

　　4、股指期货的影响

　　我国股指期货上市的准备工作已经基本完成，很可能在08年推出。股指期货的推出将成为我国股票市场建设中里程碑似的事件。股指期货交易活跃程度及其对现货市场的作用与市场环境密不可分，而且股指期货推出后，股票市场将不再独立运行，股指期货市场交易策略将直接或者间接作用到股票现货市场。

　　我们很难预测出股指期货推出的具体时间，但我们预计我国股指期货的推出会像众多市场一样出现“先上涨，后下跌”的走势。股指期货上市前，机构投资者为了在未来能够参与股指期货的套利交易以及根据市场变化调整投资组合和资产配置，标的指数中的权重成分股将成为必然选择。买进持有权重成分股并推高指数成为股指期货上市前的正常交易行为。指数期货上市后，短期内会出现资金的分流，二级市场在增量资金减少，存量资金抽取的情况下，大盘很有可能在股指期货推出后出现短期调整。

　　从短期来看，股指期货上市会降低现货市场的流动性，使证券投资资金转移到股指期货市场，由于期货——现货套利频繁建仓和平仓的需要，股指期货推出后短期内股票市场的波动幅度必将有所上升，波动频率也明显加大，尤其是沪深300指数中的大盘权重蓝筹股。

　　就市场的整体发展和长期趋势而言，股指期货是扩大股票现货市场规模、增加市场流动性的根本保证，成分股由于频繁交易，其交易量较非成分股也将出现大幅度提升，整个市场深度加大，流动性大大提高。最终会有利于股票现货市场与期货市场的长期平衡协同发展。

　　总的分析表明，股指期货的推出只会是二级市场平稳的交易出现重新的分布，从推出前——推出——推出一段时间后，对交易量的影响分别是放大——缩小——再放大的过程，最终结果是扩大了市场的交易量和活跃程度。

　　5.券商行业整体性判断

　　从对券商的经济业务、投行业务、自营业务、资管业务等传统业务的分析来看，各项业务在08年都有一定的成长空间。预计08年下半年结构性牛市会十分明显，券商自营业务盈利增长规模的不确定性较大。

　　在经历了行业整体的整合之后，我国证券业正迎来体系建设的高峰期，股指期货、融资融券、QDII、直接投资、备对权证、衍生产品等创新业务的推出都将丰富证券市场的产品结构，给券商带来新的盈利来源，并促进我国证券市场的长期发展，我们给予券商行业“看好”的投资评级。

　　6.重点上市公司投资建议

　　我国券商行业迎来了发展的黄金时期，08年将会有大批券商上市融资，国际化的步伐也将会有所进展，证券市场制度性建设将为券商不断带来新的利润增长点，并稳定券商业务发展的稳定性。由于证券市场的繁荣和新业务的发展，上市的证券公司将会及时获得更多的资源，从而占得市场发展的先机。

　　从日本、美国等国家牛市中券商行业的市场走势看，券商行业在牛市中的涨幅是金融行业中最大的，其次是保险再次是银行，而券商行业也是金融板块中最先提前于大盘指数见顶的行业板块。人民币升值是一个长期的过程，我们预计中国这波牛市也会持续较长的时间，而长期牛市必然会有较大和较长的调整期，因此券商行业会不断走出波段性的上涨行情。

　　我们看好券商行业08年上半年整体的走势，建议08上半年超配券商行业。从国际化角度“强烈推荐”中信证券；从基数低高增长角度“强烈推荐”宏源证券、国元证券；从参股券商的角度，“强烈推荐”吉林敖东、辽宁成大(吉林敖东每股含广发证券0.9股和辽宁成大每股含广发证券0.58股)。由于证券市场下半年走势目前还很难判断，券商股票可能会产生较大的波动，因此我们建议下半年适量配置中信证券等走向国际化的龙头性企业。

　　中信证券

　　中信证券目前是国内规模最大的证券公司，拥有165家营业部和60家服务部，经纪业务和证券承销业务占有率居行业第一，分别在7%和25%以上，净资本突破100亿元。

　　公司近几年的快速发展得益于正确的发展战略：一是，在行业处于谷底时收购中信金通和中信万通，并且重组华夏证券组建了中信建投证券公司，从而快速提高乐公司在经纪业务的市场占有率；二是，公司收购华夏证券股权，分享由投资者投资热情高涨带来的基金业的高速发展。未来，公司的经营战略主要是多元化和国际化，并再次走在了国内证券行业的头列，主要体现在丰富的创新业务储备和与贝尔斯登的合作。

　　公司自营业务经营稳健，创新业务储备丰富，将成为本轮资本市场金融创新最大的赢家。在本轮牛市仍将持续的背景下，我们看好中信证券的投资价值，预计07年-09年每股收益分别为3.5元、5.51元、6.34元，目标价位176.37元，给与公司“强烈推荐”的投资评级。

　　宏源证券

　　2007年前三季度，公司实现营业收入36.95亿元，同比增长12.15倍；实现净利润19.64亿元，同比增长22.47倍。截至2007年第三季度末，公司拥有50家证券营业务部和17家证券服务部，总资产为233.45亿元，同比增长203.05%，净资产54.34亿元，同比增长51.5%，在证券市场繁荣的情况下，具备了相当强的增长潜力。

　　中国建银投资有限责任公司拥有公司66.67%的股权，是公司的实际控制人，汇金及建银系还拥有其他证券类的优良资产，在整合内部资源的要求下，公司具有资产注入的概念，强大的股东背景也使公司具备长期发展的良好支持。

　　预计07~08年公司分别实现每股收益1.65和2.91元，08年合理的市盈率水平应该为25倍，08年合理的价值为72.75元，我们给予公司“强烈推荐”的投资评级。

　　国元证券

　　国元证券成立于2001年，是A类证券公司。2007年上半年，净资本、净资产、营业收入和净利润规模都进入行业前15位，第一大股东国元控股集团还具有银行、信托、期货、保险经纪公司等金融资产。截至2007年三季度，公司总资产达到180.28亿元，净资产45.27亿元。

　　公司借壳上市后，必将通过证券市场融资，从而提高总资产、净资产和净资本，使经济业务、自营业务、创新业务等各项加速发展，预计07~08年公司将实现每股收益1.55和2.63元，08年合理的市盈率水平为25倍，合理的价值为65.75元，我们给予公司“强烈推荐“的投资评级。

　　广发证券

　　2007年前三季度，广发证券完成股票基金交易额约4.5万亿元，市场份额为5.08%，在合并原武汉证券及其托管的营业部后，公司的营业部数量达到170家，实现净利润63.23亿元。

　　预计广发证券07、08年分别实现净利润85亿和133亿元。一旦借壳S延边路成功，将带动辽宁成大和吉林敖东整体上涨，即使短期内不上市，辽宁成大和吉林敖东也可通过权益法获得其投资收益，如果上市广发证券08年合理的市盈率水平应该为28倍，辽宁成大和吉林敖东08年合理市盈率分别为29和27.5倍，我们给予S延边路、辽宁成大、吉林敖东“强烈推荐”的投资评级。

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