造纸行业：回复景气周期行业龙头将受宠

　　天相投顾 倪爽　

　　造纸包装行业景气回暖。造纸包装行业作为基础性行业，其增长率与GDP增长率有很强的正相关性。今后几年我国GDP仍将保持高速稳定的增长，造纸包装行业的需求和景气度也必将稳步提高。而固定资产投资增速保持低位、国家节能减排要求明确，将使未来产能释放减缓，有利于改善市场环境，保持行业景气。随着我国纸制品出口的大幅增加，今年出口量将首次超过进口量，改变了以往“供不应求”的局面，同时又可改善国内供需环境。造纸包装行业作为我国第三大用汇行业，人民币的升值大大降低了进口原料与设备的成本，整体而言利大于弊。

　　细分行业分化明显。1)涉及原材料的木浆、废纸、林木行业毛利率均有所上升，产品价格保持高位，明年预计木浆价格会有所下降，而废纸与林木价格会维持上涨趋势。2)新闻纸呈现供大于求的局面，但近期价格有所回升，预计08年奥运因素及“十一五”期间的新闻报刊业的发展将改善新闻纸市场环境。3)铜版纸价格由于成本推动有所回升，但未来产能的扩张以及贸易制裁导致的出口量减少，对铜版纸行业未来发展将造成不利影响。4)文化纸受益于节能减排的政策影响，预计未来会供不应求，产品价格大幅提升，净利润将成倍上升。5)白卡纸依旧保持强劲势头，产品价格有所上升，预计08年底由于新增产能的投产以及浆价回落，白卡纸毛利率将趋于稳定。6)箱板纸同样受到节能减排影响，其中的瓦楞纸供不应求，但由于产能的快速扩大，行业将重新洗牌。

　　08年行业景气度进一步提升。受到产业政策推动，以及高GDP增速、人民币升值、奥运会等因素影响，08年造纸包装行业将进入新一轮高增长期，景气度较07年进一步提升。

　　2008年建议重点关注四大投资主题。1)完成环保改造拥有先进生产能力的行业龙头。2)主导强势纸种的公司。重点关注博汇纸业与晨鸣纸业。3)拥有林业资源及林浆纸一体化的公司。重点关注岳阳纸业、晨鸣纸业、华泰纸业。4)拥有先进技术的造纸产品，尝试差异化下游产品的公司。重点关注太阳纸业、景兴纸业。

　　行业评级。我们首次给予造纸包装行业“增持”评级。重点关注符合产业政策规划布局实行林浆纸一体化以及拥有强势产品的行业龙头企业，如晨鸣纸业、岳阳纸业、华泰股份、太阳纸业、博汇纸业。

　　1.造纸包装行业现状

　　1.1行业景气，总体回暖

　　自2000年以来，造纸包装行业一直以高于GDP的增长速度发展，营业收入占GDP的比例逐年升高，07年延续了高速发展的态势。

　　造纸包装行业作为一个基础性行业，其增长率与GDP增长率有较强的正相关性。今后几年我国GDP将继续保持高速稳定的增长，造纸包装行业的需求和景气度也必将稳步提高。

　　1.1.1产量增长有所放缓

　　2007年10月，全国规模以上机制纸及纸板生产720.56万吨，同比增长18.3%，1—10月累计生产6413.09万吨，同比增长17.4%，较上年同期的21.2%有所放缓。产量增长的相应放缓，对于改善市场供求，提高企业毛利率有利。

　　产量增速放缓的主要原因：

　　1)国家大力推行节能减排政策，大量关闭淘汰中小产能；2)新闻纸和铜版纸市场06年就已供过于求，竞争激烈，今年开工率有所下降，产量有所回落；3) 06年行业产能的集中释放，而07年行业整体新增产能不多。

　　预计全年生产量为7500万吨，全年消费量为7100万吨，2007年生产量将首次超过消费量。

　　1.1.2行业收入和利润保持较快速的增长

　　截至8月，全国造纸及纸制造业公司9049家，实现销售收入3803.49亿元，同比增长23.14%；毛利率13.62%，同比增长1.04个百分点；实现利润总额207.54亿元，同比增长36.20%。行业整体盈利水平上升。

　　受制于成本压力，行业整体的毛利水平仍处低位，今年前8个月行业毛利水平为13.12%，较上年同期的13.47%略降，但今年以来部分产品市场回暖，价格回升，使得毛利水平呈回升态势，6-8月的毛利率回升至14.3%。同时规模效应的显现也使企业管理效率提升，三项期间费用率由去年同期的8.03%下降到7.42%，使行业整体的综合盈利能力回升，利润率提高，也使行业的利润增幅远高于销售收入增幅。

　　1.2固定资产投资增速保持低位

　　06年造纸业固定资产投资的增长率只有16.93%，较04、05年年均33%左右的增长率有了大幅度的降低。前几年的固定资产投资在06年陆续投产，产能释放比较集中，从而导致以新闻纸和铜版纸为主的几类产品供大于求，价格走软，行业景气度下滑。07年前三季度，我国造纸包装行业固定资产投资增长显著回升，累计完成额为557.40亿元，同比增长28.30%。主要是由于原材料价格持续走高，造纸企业为增强原材料控制力，陆续投资建设“林纸一体化”项目。

　　1.3出口大幅增长，进口减少

　　近年我国纸品的进出口力量对比发生了较大变化。2000年，我国进口纸及纸板595万吨，而出口量仅为65万吨，净进口量为530万吨；至2006年，纸及纸板的出口量已达305万吨，年复合增长率为29.39%，而进口量自2003年后就逐年下降，2006年的进口量为436万吨，年净进口量为131万吨。07年依然延续了06年的进出口形势：纸浆进口依旧持续增长，而纸及纸板进口下降，出口上升。

　　2007年9月纸浆进口73万吨，同比增长2.82%，进口额5.04亿美元，同比增长38.21%；1—9月份累计进口642万吨，同比增长5%，进口额41.2亿美元同比增长26.5%。由于国际纸浆价格持续上涨，进口额增幅远大于进口量增幅。

　　07年9月，我国纸及纸板出口量为42万吨，同比增幅为31.25%，出口金额为3.18亿美元，同比增长41.37%；1—9月份，累计出口量为302万吨，同比增长44.8%，累计出口金额为22.64亿美元，同比增幅为46%，继续保持高速增长态势。2007年9月我国纸及纸板进口量为33万吨，同比下降13.16%，进口金额为2.86亿美元，同比下降5.41%；1—9月累计进口量为311万吨，同比下降7%，累计进口金额为26.7亿美元，同比增长4.2%。进口量的持续下降，有利于国内企业占据更多的国内市场份额，也说明了我过国产的纸产品的竞争力有所提升。而出口的大幅增长则为国内产能找到释放口。预计全年进口量为410万吨，出口量450万吨，纸制品出口将首次超过进口，这意味着造纸业持续多年的‘供不应求’、‘需求趋紧’的局面得以改变。

　　加强产品向国外市场出口，是应对产能过剩的办法之一，可缓解由06年起集中出现的产能过剩、库存明显积累的国内市场压力，为过剩产能找到出路，毕竟中国劳动力成本低，产品在全球市场上有相对优势。

　　此前，一直倍受关注的美国对我国铜版纸进口倾销及补贴的“双反”调查，最终以美国国际贸易委员会(USITC)以5比1的表决结果否决了中国铜版纸进口倾销及补贴认定。由此，中国铜版纸产品进入美国将免于被征收反倾销及反补贴税，已经征收的临时反倾销及反补贴抵押金也将退还给企业。这将有利于我国纸制品的出口创收，但仍应警惕海外市场越来越多的针对中国造纸企业的贸易摩擦。

　　1.4人民币升值利好，原材料成本降低

　　近期，人民币升值步伐加快，造纸业作为资源限制性的行业，又是我国第三大用汇行业，原材料依然是行业盈利提升的关键，而国内造纸包装行业供需缺口明显，呈现原料在外，市场在内的局面。我国造纸企业在原木浆和废纸的来源上主要以国外进口为主，人民币的升值不仅可以大大降低企业木浆和废纸的进口成本，而且能降低企业的进口设备采购成本。由于我国造纸企业设备落后，无法满足高档纸生产的工艺要求，近年来大量购买国外生产线，全球大型纸机的订单每三台中就有两台来自中国，因此造纸业在人民币持续升值连创新高的利好下，面临着良好的发展前景，有望大幅提升行业景气度，提高企业的盈利能力。

　　以2006年为例，我国进口木浆、废纸、纸及纸板、纸制品合计3216万吨，用汇112.50亿美元；出口纸及纸板、纸浆、废纸、纸制品合计491万吨，创汇50亿美元。若人民币对美元升值1%，则进口少用汇1.13亿美元，而出口则少创汇0.5亿美元，总体上少用汇0.63亿美元。

　　而以目前的造纸包装行业成本来预计，人民币升值2%可使成本减少0.5%左右，毛利率约提高3个百分点，利润总额增加达9%以上。而从去年以来，人民币升值的空间已经接近3%，也预示着造纸包装行业利润率正在快速提高。

　　由此可知，目前人民币升值对造纸包装行业来说，利大于弊。但随着我国纸品出口量的逐步增大，人民币升值对造纸包装行业所产生的利好将逐步减小。

　　2.造纸原材料和各纸种的现状和发展前景分析

　　2.1原材料

　　2.1.1国际浆价趋于稳定，明年有望回落

　　截至今年8月份，纸浆行业实现销售收入105.71亿元，同比增长22.26%，利润总额12.28亿元，同比增长148.68%，毛利率22.91%，同比增长3.89个百分点。

　　纸浆行业毛利率的上升，主要得益于纸浆价格的上涨。到07年10月底，针叶浆美国市场报价达到830美元/吨，较上月末每吨上涨近10美元；欧洲市场报价583.72欧元/吨，较上月末每吨继续下降6.69欧元。阔叶浆美国市场报价749.26美元/吨，较上月末每吨上涨29.26美元，涨幅约4%；欧洲市场报价520.90欧元/吨，较上月末上涨8.71欧元。预计针叶浆的价格将会进一步上升，阔叶浆的价格将会有所震荡。这主要由于针叶浆原料主要以寒冷地区的松木为主，生长周期较长，而阔叶奖原料主要以桉树、杨树为主，生长周期较短，供给相对充足。

　　国际市场上木浆的价格上涨，原因主要有三点：

　　1)成本推动，国际市场上木材价格的上涨导致了制浆木片成本的上升，同时能源等价格的上升进一步推高了木浆成本；

　　2)海运费的节节攀高也使得木浆价格维持上涨态势。

　　3)供需缺口较大，由于成本的原因，在06年减产和关闭的产能并未在07年完全恢复，导致了07年木浆整体供给不足，而加拿大B.C省沿海林业工人大罢工导致相关浆厂减产、停产的局面继续扩大。其次相当多浆厂进入第四季度之后将陆续进入停产检修时段，导致纸浆供应量进一步吃紧。供需矛盾是造成浆价一路上扬的最主要的原因。

　　随着我国、巴西、俄罗斯等国投资新建的浆厂已陆续进入投产期，供给迅速增加，新增产能远超过新增需求，预计08年木浆平均价格将呈下降趋势。但目前木材价格和能源价格呈持续上涨态势，成本推动浆价的因素不容忽视。虽然木浆价格长期有望下跌，但短期依旧将高位运行，而新的《造纸产业发展政策》明确要求到2010年木浆比重要达到26%，而国产木浆的年产量不可能完全满足我国造纸工业对木浆原料的需求，依赖进口将提高造纸企业的生产成本，降低企业的盈利能力。

　　2.1.2我国废纸进口量价齐升

　　07年，美废的价格也延续着06年的上涨态势，截至10月份，美废主要品种有较大幅度上涨，其中，美废11#和8#价格达到1631元/吨和1570元/吨，每吨较上月上涨1.9%和4.7%。

　　欧废主要品种亦有小幅上涨，其中A5价格达到1478元/吨，A2价格达到1348元/吨，分别较上月上涨2.64%和1.35%。日废国内主要需求品种也有不同幅度的上涨，其中日废11号和8号价格达到1500元/吨和1509元/吨，分别较上月上涨4.17%和4.79%。

　　废纸价格上升主要基于以下原因：1)供给增速连年放缓，使得每年供给增量低于需求增量；2)强劲的需求。由于我国造纸业新增产能较多，造成对废纸的需求增长较大；3)海运费的节节攀高也使得美废价格维持上涨态势。

　　据海关统计,今年1-8月份我国累计进口废纸1564万吨,价值26.7亿美元,比去年同期分别增长20.4%和50%。废纸进口平均价格为170.7美元/吨,同比上涨24.5%.自2006年以来,我国废纸单月进口平均价格持续增长,由2006年1月份的138美元/吨持续上升至今年8月份的182.3美元/吨,创废纸单月进口历史最高水平。

　　我国废纸进口量增价扬的主要原因有：

　　1)造纸业的飞速发展，造纸原料需求强劲；

　　2)国内废纸回收利用率甚低，加之进口废纸主要成分为木浆，其质量远胜于国内以草浆为主要原料成分的废纸。

　　3)受加工贸易限制政策和木浆价格上涨双重影响，废纸替代木浆效应明显。

　　随着我国对进口废纸依赖程度的上升和废纸进口价格的持续走高,国内造纸企业面临的经营风险不断加大。预计明年废纸价格会继续维持上涨态势，这将提高我国造纸企业的生产成本，进而降低其盈利能力。

　　对此，细化废纸分类标准,进一步完善我国废纸回收体系势在必行。

　　2.1.3木材价格持续上涨

　　近年来，我国木材需求越来越强劲，原木进口量逐年增加，进口木价维持年均10%以上的增长。2007年1-8月份，进口原木平均价为141美元/立方米，相对2006年平均价122美元/立方米，提高16%，扣除人民币同期升值5%因素后的涨幅为11%。截至9月，进口木材量279亿立方米，较上月减少3.1%；均价达到每立方米141.77美元，价格同比增长0.4%。10月原木进口价格同比增长达到19.57%，进口价格也创下了142.19美元/立方米的历史高位。预计四季度原木价格仍有5%左右的上涨幅度。

　　木材价格上涨的原因主要有：

　　1)木材在一定程度上是一种稀缺资源，国内开展“天然林保护工程”，严格限制对国内森林的采伐，同时俄罗斯等国限制原木出口，印尼等国打击木材走私等，国内外木材供给量受到限制。

　　2)各造纸企业都在积极地扩大产能，同时造纸工业中木浆比重不断增加，都增加了对原木木材的需求。

　　3)除去供需失衡，CPI维持高位也是木材价格上涨的一个原因。

　　预计2008和2009年木材价格的年均涨幅至少在10%。

　　木材价格上涨，供应量相对有限，能提供的造纸纤维非常紧缺，所以中国面临的原木浆供应问题越来越严峻。“林浆纸”一体化道路将越来越成为必须。

　　2.2新闻纸

　　2.2.1新闻纸供过于求，预计08年会逐步回暖

　　2000年至2006年，我国新闻纸消费量增长较快，年均增长达到了12.91%。但从05年开始，增速明显放缓，主要是因为家庭网络的发展对中国报业形成了较大的冲击，使得报纸的消费量增长幅度明显放缓。

　　自06年开始新闻纸市场呈现供大于求的局面，目前国内需求年增长率为7%左右，按照2006年361万吨的年国内需求量，07年国内需求量约增加25万吨左右。按照目前30万吨以上的新闻纸单机产能，一台新增纸机就可以满足国内的新增需求。而山鹰纸业年底投产18万吨生产线；华泰在广州的40万吨生产线预计在2008年底投产。虽然由于新闻纸的长期低迷，国内也有许多生产企业纷纷关闭产能或转产，但行业供需平衡状况依然脆弱，易受到新产能投产的负面冲击。预计未来几个月新闻纸市场供过于求的局面不会改变。

　　虽然08年国内新闻纸市场供过于求的状况依然无法改变，但随着我国经济的发展，教育水平的提高，以及城市化进程的加速，都将促进未来我国新闻纸消费的增加。

　　预计随着08年奥运的临近，新闻纸需求量将逐步上升，新闻纸市场也将逐步回暖。

　　2.2.2新闻纸价格回升

　　国内新闻纸价格从1月份连续上涨到8月份，一些地区从4350元/吨上涨到4900元/吨，涨幅约13%，但这主要是由于前期下跌幅度过高造成的报复性反弹，进入9月份以后，整个新闻纸的价格基本稳定。10月份以来，国内新闻纸价格基本与9月份持平，均价维持在4700元/吨的水平。而进口新闻纸价格无太大变化，均价在4800元/吨左右。

　　美废8#约占新闻纸直接成本的60%，其价格从2007年7月份的195美元/吨升至10月份的213美元/吨，仍没有看到下降的迹象。随着美废价格的继续上涨，新闻纸仍有提价的动力，但其供需没有明显改善，提价主要是成本推动所导致的，未能有效改善行业整体的毛利率水平。甚至由于提高了新闻纸的生产成本，反而降低纸品盈利能力，8-9月份新闻纸行业毛利率绝对值比7月份下降1.9个百分点。

　　2.2.3新闻纸出口趋于稳定

　　随着北美新闻纸价格的继续下跌和国内新闻纸价格的上升，国内新闻纸出口市场不容乐观。北美新闻纸价格已经由06年中的700美元/吨下降到今年8月份的640元/吨，同比跌幅9.86%。8—9月份，北美新闻纸价格又下跌了14美元/吨，跌幅为2.2%。预计未来仍会继续下跌。

　　北美新闻纸价格下降与我过出口量迅速增长有直接关系，不仅在我国国内替代了进口产品，大量出口也积压了美国的出口份额，使其国内供给增加影响了纸产品价格的走势。

　　北美1-8月份新闻纸消费量同比下降11.6%，这将继续造成美废8#供应紧张、价格上升，推动国内新闻纸成本维持在高位。随着北美新闻纸价格的下跌和美废价格上涨所带来的国内新闻纸价格上涨，使国内外新闻纸差价逐步减少，国内新闻纸在东南亚市场的竞争优势正在逐步消失，国内出口规模已经趋于稳定，目前在4——6万吨/月的出口水平波动。

　　新闻纸2006年全年实现出口32.45万吨。2007年8月份出口5.26万吨。出口量在经历了2006年和2007年1季度的持续上升之后，已经趋于稳定。根据目前的数据推测，全国2007年的新闻纸出口量在60万吨左右，低于市场的普遍预期。

　　我国新闻纸的出口可以很大程度的缓和国内市场供过于求的状况，但如果频频遭受国外贸易保护主义的制裁，将对国内市场造成较大地冲击。

　　2.3铜版纸

　　2.3.1铜版纸未来供大于求

　　2001年至2006年，我国铜版纸消费量增长较快，年均增长达到了10.14%。虽然05年的消费量增速有所放缓，但06年消费量增速开始回升。预计07年铜版纸的消费量将随着中国经济的高速增长继续保持较快的增长幅度，未来几个月铜版纸过剩供应量将减少，但供过于求的市场状况仍将延续。

　　但海南APP在2008年将陆续建成年产125万吨铜版纸生产线，这将增加30%的铜版纸产能，会造成未来行业供需状况的恶化。日本王子新的投产计划，将推迟至2010年左右，暂时不会产生影响。尽管明年的奥运会将提高铜版纸消费量，但按铜版纸消费量保持10%-15%左右的增长，增长约40-60万吨左右计算，预计08年国内铜版纸市场仍将继续呈现供大于求的局面。

　　2.3.2成本推动铜版纸价格回升

　　2007年8-9月份铜版纸价格提高了约350元/吨，行业毛利率绝对值提高1.6个百分点，主要原因是产品价格和浆价同步上升。北美针叶浆占铜版纸直接成本的15%，阔叶浆占直接成本的35%，机械浆占直接成本的6%，三者合计占到铜版纸成本的55%左右。预计铜版纸行业毛利率水平将维持稳定。08年木浆价格有望下降，将对铜版纸行业形成实质利好。

　　2.3.3铜版纸遭遇美国“双反”制裁，出口大幅减少

　　美国时间10月18日，美国商务部宣布对中国铜版纸反补贴和反倾销案的终裁结果，决定对中国出口的铜版纸征收7.40%—44.25%的反补贴税和21.12%—99.65%的反倾销税。铜版纸价格受美国政府反补贴与反倾销双重影响的冲击均价下跌663元/吨，出口到美国的铜版纸数量和金额减少，国内市场压力增大。但目前我国铜版纸企业正在努力开拓欧洲市场，随着欧洲、中东市场的逐渐打开，近期已逐步消化了美国制裁的负面效应。

　　11月20日，美国国际贸易委员会最终裁定，中国铜版纸产品不对美国相关行业构成损害威胁，美国商务部此前的“双反”制裁被一笔勾销。

　　出口缓解了国内供需，行业价格提升速度较快，完全消化了原料价格上涨的负面影响。但出口依赖于出口退税政策，受制于国外贸易保护主义。

　　2.4文化纸

　　2.4.1文化纸未来供不应求

　　由于书刊印刷的大幅增长，06年我国文化纸消费量出现了较大幅度的增长，文化纸产量为1220万吨，增长近15%。而供给方面，节能减排中造纸包装行业07年关闭的230万吨落后产能中，其中近40%为低档文化纸，即07年将总共关闭近100万吨的低档文化纸，占06年文化纸产量的8.2%。

　　08年底，关停产能将达到650万吨，其中45%为低档文化纸。而08年新增产能较少，文化纸供给总体上大幅减少。预计08年文化纸市场供不应求。预计新增的高档文化纸产能最早投产也要08年底，产品供大于求要到2010年左右。

　　2.4.2文化纸供不应求，市价继续提升

　　2007年10月，国内文化纸市场持续高温，低档书刊纸和高档双胶纸价格继续上涨。其中低档文化纸即书刊纸均价上涨100元/吨，达到4900元/吨，同比上升400元/吨，毛利率同比上升约6个百分点。

　　预计未来由于需求紧张，低档文化纸价格会持续上涨，而其需求的价格弹性较低，价格上涨不会导致消费的显著减少。同时草浆价格的下降会降低成本，未来低档文化纸毛利率会大幅提升，净利润额预期大幅增长。

　　国家对草浆生产线的限制致使低档文化纸产能难以增长，因此居民对文化纸的消费缺口只能转向高档文化纸，从而带动高档文化纸价格逐渐上涨。

　　高档文化纸价格受到原料价格上涨的影响，成本稳中略升，价格持续上升，8-9月份高档双胶纸价格上涨350元/吨，目前达到6300元/吨，同比上涨400元/吨，毛利率同比上涨1个百分点。

　　高档双胶纸供需总体平衡，受木浆价格上升影响成本稳中略有上升，毛利率基本稳定。但未来高档文化纸需要填补低档文化纸关停带来的巨大缺口，短期将出现供不应求，产能将在未来大幅扩张。生产企业的业绩在08年有望有较大幅度的提升。同时文化纸的扩张将吸收较多行业内固定资产投资，从而改善全行业的供需状况，提高盈利水平。

　　2.5白卡纸

　　2.5.1白卡纸供略大于求

　　06年以来，我国白纸板市场供略大于求，目前全国市场规模在200万吨左右，年增长在10%以上，预计每年会有20万吨左右的市场增量。需求方面，06年白卡纸总消费量达到了196万吨，其中社会卡138万吨，烟卡58万吨。我国烟卡市场整体比较平稳，年白卡需求量基本维持在60万吨左右。而社会用白卡纸下游行业的快速发展而增长较快，其中主要的下游行业-医药行业未来将保持15%-20%左右的增速，化妆品行业的增速保持在15%左右，预计社会白卡纸将保持15%左右的年增长速度。整体白卡纸市场也将保持10%-15%左右的增长速度，新增需求约为20-30万吨左右。目前新增需求高于供给能力。预计随着08年初美利纸业30万吨产能和2008年6月份太阳纸业30万吨产能的陆续投产，市场供需将基本平衡。

　　2.5.2白卡纸走势强劲

　　整个白卡纸价格走势是所有纸种中走势较强的品种之一，10月份国内白卡纸市场行情依然较好，产品均价提升50元/吨，每吨达到7050元。

　　白卡纸价格的提升既受到新增产能不足，需求较高的影响，同时还受到成本上升的推动。其中针叶浆占白卡纸成本的10%，阔叶浆占成本的30%，两者合计占总成本的40%，是影响成本的主要因素。由于未来纸浆价格的下跌，白卡纸价格有望下降。

　　2007年8-9月份白卡纸行业毛利率为24%，提高2.5个百分点，稳中有升。08年木浆价格有望下降，将对其形成实质利好，其毛利率有望稳步上升，未来供需失衡状况改善后，毛利率会逐渐稳定。

　　2.6箱板纸

　　箱纸板与瓦楞原纸统称为箱板(原)纸，主要用于加工成纸箱，然后用于工业及消费品的包装。

　　2.6.1箱板纸未来整体供过于求

　　箱板纸是我国造纸包装行业中为数不多的生产量连续多年都不能满足需求的纸品之一，近几年箱板纸需求增长速度以高于GDP的增长速度增长，随着国民经济的增长，预计未来箱板纸的需求增速仍然可以达到9.2%，年均新增需求120万吨左右。

　　受需求拉动，国内核心箱纸板企业新增项目较产能迅速扩张，2007年新增产能将达到270万吨，08年将达到160万吨，远远超过新增的需求。

　　尽管07-08年新增产能较多，但瓦楞纸产量仍然难以满足消费需求。

　　2.6.2箱纸板略有下滑，瓦楞纸价格回升

　　07年以来箱纸板的价格有一定程度的上涨，但这种价格的上涨将受制于产能的大量增加，10月份箱纸板较上月价格略有下滑，跌破3000元/吨。瓦楞纸提价升50元/吨，进口和国产瓦楞纸分别达到2550元/吨和2300元/吨。

　　未来木浆价格有望下降，将对其形成实质利好，但美废11＃价格高位运行将降低纸品盈利能力。预计在08或者09年箱板纸行业将出现拐点，长期以来供不应求的局面将被扭转，届时，产能将出现大量的过剩，毛利率也将开始下降，行业洗牌将开始。

　　3.产业政策推动行业发展，未来保持景气周期

　　3.1政策推动行业发展

　　07年6月，国务院制定的《节能减排综合性工作方案》首次明确提出“十一五”期间将关闭将近650万吨的落后产能，其中07年将关闭230万吨左右。07年10月31号，国家发改委又发布了《造纸产业发展政策》，在产能规划、环保、产业布局、纤维原料、行业准入方面做出了具体的规定。这些政策的制定和公布为建立公平的市场秩序和良好的发展环境提供了政策依据和支持，同时为造纸包装行业未来的有序发展进行了规划。预计08年行业景气度会在07年的基础上进一步回升，造纸包装行业将进入新一轮的高速增长期。

　　3.1.1产能规划

　　产能规划中明确提出：适度控制纸及纸板项目的建设，到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。预计关停的650万吨产能中40%为低档文化纸，60%为瓦楞纸。

　　文化纸今年底以前就要关停100万吨左右，剩下的也要在08年全部关停。这将为文化纸带来巨大的缺口，促使文化纸价格连续上涨和原材料麦草等价格下降，显著增加销售收入。我们预计低档文化纸毛利率由15%大幅提升至25%，净利润超预期增长200%，而高档文化纸08年也将超预期增长140%左右。主营文化纸的企业将在08获得高额利润。瓦楞纸通常分为普通瓦楞和高强瓦楞，目前约各占一半，小瓦楞纸厂基本只生产普通瓦楞纸，其退出将拉动高强瓦楞的消费，国内大型箱板纸厂将由此开辟高强瓦楞广阔的市场。

　　3.1.2纤维原料与产业布局

　　《造纸产业发展政策》明确要求：到2010年，木浆、废纸浆、非木浆结构达到26%、56%、18%，国内废纸回收率由目前的31%提高至34%，国内废纸利用率由32%提高至38%；原则上不再新建禾草化学浆生产项目；长江以南是造纸产业发展的重点地区，要以林纸一体化工程建设为主，加快发展制浆造纸产业；长江以北是造纸产业优化调整地区，重点调整原料结构、减少企业数量、提高生产集中度。

　　原料问题是关系到造纸包装行业盈利的关键问题，《造纸产业发展政策》对纤维原料的规定尤其是对木浆结构提升的要求以及“由北向南”的产业布局都说明，林纸一体化是造纸包装行业未来发展的趋势。随着“林浆纸”一体化产业链的完善，造纸包装行业优势企业将会打通制约企业发展的资源瓶颈，拥有原料控制力，从根本上改善企业竞争力，显著提升盈利能力，开拓出更广阔的发展空间。

　　3.1.3行业整合与准入

　　《造纸产业发展政策》明确规定：支持国内企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发展若干家年产300万吨以上跨地区、跨部门、跨所有制的、具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。同时对企业资产负债率，银行信用等级，新建、扩建制浆项目单条生产线起始规模，新建项目吨产品在COD排放量、取水量和综合能耗(标煤)等方面均有具体的规定。

　　目前看来，产能超过100万吨的造纸企业数量仍然较少，而能进入300万吨产能级别的企业也就是晨鸣、玖龙等极少数，因此如果想要打造若干产能超300万吨的造纸企业，行业的并购重组是必要的。而对产能与环保的准入要求，中小企业未来基本无法实现产能扩张，只有那些具有资本实力，融资能力突出的企业才能继续扩大生产规模。同时提出了资产负债率的要求，也就意味着上市公司通过股权融资扩张生产能力具有最大的优势，因此，上市造纸企业是该政策的最大受益者。此外行业整合有助于提高企业议价能力，防止恶性竞争给企业带来的损失。未来重点关注龙头企业，将出现强者恒强的局面。

　　3.2其他投资亮点

　　除了新的产业政策带来的未来造纸包装行业发展的新亮点，还有其他的原因推动造纸包装行业未来保持景气周期。主要是：

　　1)造纸包装行业作为一个基础性行业，其增长率与GDP增长率有很强的正相关性。今后几年我国GDP将继续保持高速稳定的增长，造纸包装行业的需求和景气度也必将稳步提高。

　　2)造纸包装行业作为我国第三大用汇行业，人民币升值对造纸包装行业来讲有利有弊，但总体上来说是利大于弊，而人民币的不断升值将是一个长期过程，造纸包装行业将在这一过程中受益，但随着产品出口的不断增加，进口原材料的不断减少，利好也会逐渐减小。

　　3)由于奥运会、世博会临近，将对纸品的需求有明显的拉动，预计奥运会带来的纸需求增量有望达到5%4)新的所得税法对于林业及节能减排的减免规定也将对实行林纸一体化并积极响应环保改造的龙头公司形成利好。

　　4. 08年重点关注造纸包装行业，重点公司简析

　　4.1 08年投资策略

　　受高GDP增速、产业政策、人民币升值、奥运会等因素影响，造纸包装行业08年将获得重大发展空间，重点关注行业龙头企业，主要选择拥有强势纸种和林浆纸一体化的公司。主要投资策略为：

　　1)完成环保改造拥有先进生产能力的行业龙头。在节能减排的浪潮中，这些公司可以充分享受关停小造纸带来的供给不足，产品价格上涨等优势。同时由于这些龙头企业大都已完成环保改造，不仅不会受到节能减排带来的成本上升影响，反而有可能通过出售排污指标获利。新的产业政策鼓励企业并购重组，以打造具国际竞争力的大型制浆造纸企业集团，行业龙头将是其中的主要力量，会由此进一步获得发展的空间与机会。

　　2)主导强势纸种的公司。文化纸由于节能减排政策影响，出现大量产能缺口，价格高涨，而白卡纸一直走势强劲，未来均会有较高的净利润。以此类强势纸种为主导产品的公司会获得超预期的利润。重点关注博汇纸业与晨鸣纸业。

　　3)拥有林业资源及林浆纸一体化的公司。随着木材、废纸、木浆价格的上涨，以及产业政策对木浆比例提高的要求，未来能够掌握原材料的公司将获得重大的发展机遇。拥有林地资源的公司一方面可以通过降低制浆成本来控制纸品成本，提高毛利，另一方面可以利用木材紧缺供不应求的市场环境通过出售原木、木片等产品获得高额利润。重点关注岳阳纸业、晨鸣纸业、华泰纸业。

　　4)拥有先进技术的造纸产品，尝试差异化下游产品的公司。技术含量高的产品拥有较高的技术、资金进入壁垒，这类产品可以规避市场供需风险，享受超额利润。由于我国相对于发达国家，技术含量高的纸制品很少，因此长期受到产能扩张、恶性竞争等带来的损害。但如今一些造纸企业通过学习先进技术、引进先进设备，自主研究攻关，已经大大提高了产品技术含量，拥有了在国内乃至世界领先的生产线，可以生产各种高质高科技特色产品。产品一方面可以利用自身的科技与质量优势规避行业产能快速扩张带来的风险，另一方面还可以抢占原先由进口产品控制的国内市场，甚至扩大出口开发国外市场，以实现并保持高额利润。重点关注太阳纸业、景兴纸业。

　　4.2重点公司分析

　　4.2.1晨鸣纸业——纸种全面的行业龙头

　　前三季度公司共实现营业收入109.67亿元，同比增长21.06%；实现净利润8.45亿元，同比增长38.49%。就像我国造纸包装行业的缩影，公司拥有全面齐全的纸种产品，其中铜版纸产能40万吨，双胶纸28万吨，轻涂纸约70万吨，新闻纸65万吨，书写纸约3万吨，白卡纸30万吨，浆60万吨。受到文化纸涨价的影响，公司的文化纸业务未来将有大幅度提升。而出口美国铜版纸遭“双反”调查一案也以美方“挫败”暂时告一段落。新闻纸公司开发出48g超压纸将成为新的利润增长点。

　　08年中公司有9.8万吨脱墨浆项目以及与阿尔诺维根斯香港公司合资建设12万吨美术纸项目(主要生产低量铜版纸)将投产。

　　受到产业政策对单一企业(集团)单一纸种国内市场占有率超过35%，不得再申请核准或备案该纸种建设项目的规定，公司的多纸种生产，有利于公司的全面发展。

　　此前武汉晨鸣投资近4亿元节能减排也将为公司带来甜头，湖北省发改委表示年内将启动建设排污权交易市场，初步估算，仅造纸COD排放指标，每吨交易价格可在5000元-1万元，而武汉晨鸣COD比国家规定的排放标准降低20%，意味着每年将多出1200多吨的指标，在排污权交易市场可带来上千万元的回报。新的所得税法对节能减排的减免政策也将对公司形成利好。

　　公司的湛江项目是发改委至今为止批准的全国最大的林纸一体化项目。计划投资94.32亿元，建设内容主要包括70万吨木浆生产线和300万亩原料林基地。木浆项目年底有望开工。湛江项目不仅能够提高公司未来业绩，也符合产业政策关于由北向南及林纸一体化的布局，未来前景看好。

　　公司计划增发H股也将改善公司资本结构，为湛江项目的按期实施提供保障。

　　预计公司07—09年EPS分别为0.63元，0.68元和0.71元。给予“增持”评级。

　　4.2.2岳阳纸业——公司林业资源价值仍未体现

　　公司前三季度实现营业收入15.01亿元，同比增长13.16%；实现净利润6765.4万元，同比增长40.17%，未来利润增长点主要来自木材砍伐。

　　日前集团公司领导完成新老交接，将对公司未来长期规划与发展有利。

　　面对新闻纸价格持续低迷、原料和能源价格持续上涨，新闻纸盈利能力持续下降的市场环境，公司积极调整产品结构，07年4月就停止了新闻纸的生产和销售，加大毛利率较高的颜料整饰胶版纸、轻涂纸和淋膜原纸等一些产品的生产。随着文化纸价格的上涨，公司颜料整饰胶版纸和轻涂纸开始提价，毛利率水平上升。

　　今年公司收购的湘江纸业有限公司以生产和销售牛皮卡纸为主，07年年生产能力20万吨，公司07年第四季度经营业绩将并入合并报表，07年将为公司增加1200万元的利润，而08年后，公司经营业绩将全部并入合并报表，预测08年将为公司贡献净利润4000万元左右。

　　年产40万吨含机械浆印刷纸项目是湖南省2007年“双百”工程和重点建设项目，总投资25.7亿元，引进2台各年产20万吨纸的国际一流水平造纸机、一条日产550吨具有国际先进水平的废纸脱墨浆生产线，另外还将配套建设日处理规模为6万立方米的污水处理工程，以及热电联产项目。项目建设期为18个月，分别在09年上半年投产和在2010年达产，投产后，年产纸及纸品达40万吨以上，预计可实现年销售收入28.8亿元。

　　公司的价值根基是林业资源。公司现有的105万亩林地由两部分构成，一是86万亩自营林地；二是19万亩外购林地。此前公司迟迟不见砍伐，主要由于轮伐期未到，而09年—11年是公司可能采伐量最大的三年，将为公司带来巨大的利润。此外新的所得税法对于林业资源收入的减免政策也将对公司形成利好。

　　预计公司07—09年EPS分别为0.32元，0.54元和1.44元。给予“增持”评级。

　　4.2.3华泰股份——造纸化工双驱动，新项目带来广阔前景

　　公司是国内及亚洲最大的新闻纸生产厂商，在成本方面具有明显优势，07年前三季度累计完成营业收入45.05亿元，同比增长48.6%，实现净利润3.81亿元，同比增长28.3%。

　　目前新闻纸市场由于供大于求，并不看好，同时受产业政策对于单纸种35%市场占有率限制(公司新闻纸市场占有率已经超过30%)，公司积极调整产品结构，开拓多元化发展道路，今年8月份公司将25万吨新闻纸生产线转产文化纸，此前与芬兰斯道拉恩索合资建设的年产20万吨SC纸项目日前已竣工投产，国内首条专业超级压光纸生产线产品成功下线，都将为公司注入新的活力。

　　07年5月，公司决定与美国考夫曼集团公司在美国合资设立美国华泰有限责任公司，华泰控股51%。该子公司主要从事包含但不仅限于废纸收集、采购、销售、出口和处理及其他与上述有关的商业活动，以及中国华泰产品的销售和分销。该子公司的设立将扩大公司废纸供应的渠道，从而增强公司的原材料控制力，今年底将开始产生收益。

　　化工是华泰集团除造纸外重点培育的第二大主导产业，也是集团发展速度最快的优良资产之一。近年来，华泰集团化工产业呈现出良好的成长性，今年以来更是表现出了强劲的发展势头。去年4月，华泰化工在条件对等、互惠互利的基础上，与世界500强企业--美国杜邦公司签订了合作意向，意向书确定，由华泰化工向杜邦公司在其本土以外最大的投资项目——东营钛白粉项目，通过管道直接供应烧碱、液氯、盐酸和蒸汽。该项目计划投资50亿元，规划面积3000亩，依托东营及周边地区丰富的原盐和地下盐卤资源优势，引进日本、德国、瑞典、新加坡等世界一流技术装备，建设总规模为100万吨/年，其中一期工程建设规模为50万吨，同时配套建设10万吨/年环氧氯丙烷、20万吨/年双氧水、10万吨/年环氧丙烷、12万吨/年有机硅及10万吨/年苯胺五大项目。其中50万吨/年离子膜烧碱项目已正式开工，预计先后于08、09年底投产。此外华泰所处的山东省东营市发现了全国最大的地下盐矿，其出盐成本远低于市场平均成本，公司生产盐化工产品将具有比较优势。化工类新项目有望大幅增厚公司今后的业绩。

　　公司的林纸一体化项目包括东营60万亩速生林基地工程、30万吨杨木化机浆工程、45万吨文化纸项目和两台13.5万千瓦时的电站以及安庆240万亩针叶林浆项目。其中东营10万亩自有速生林08年已到轮伐期，利润额有望达到2.8亿元。安庆项目虽然周期较长，但将为公司未来的发展打下基础。

　　此外公司开始进军房地产业，今年10月23日，公司与东营市发改委共同签订“东营会展中心及国际大酒店项目投资建设协议”，约定在东营市标志性地段“中央商务区”，出资建设若干标志性建筑。同时根据协议，由华泰出资90%、东营城市发展建设有限公司出资10%，成立建设和经营场馆项目的东营华泰置业有限公司。未来将为公司在更广阔的领域带来收入。

　　预计公司07—09年EPS分别为0.7元，1.53元和1.66元。给予“增持”评级。

　　4.2.4太阳纸业——优质21#机扩大产能

　　1-9月，公司共实现营业收入37.2亿元，净利润2.46亿元，同比增长28%。

　　太阳纸业下属中天公司引进由德国VOITH(福伊特造纸)公司提供的优化新概念纸机——21#机，自今年5月投入生产以来，运行良好，仅试产当月产量超过一万吨，实现利税0的突破。目前21#机产量达到12万吨，时间效率均在95%以上，最高达到96.8%，曾有三次连续运行超过100小时(既无停机也无断纸)，最长一次达到122小时11分钟，能够生产60～180gsm高档双胶纸、70～83gsm高白(普白)静电复印纸、57～183gsm铜版原纸(后序涂布为90～230gsm铜版纸)。21#机的投产大大增加了公司铜版纸和双胶纸的产能。

　　公司热电厂项目和10万吨机械磨木浆项目的完成也将提高公司收益。2008年8月预计投产的国内首条年产30万吨的无菌液体食品包装纸生产线，将使得公司能够分享国内食品卡纸高速成长带来的利润。

　　此外美国暂时取消对中国铜版纸的双反制裁，也将使公司开拓包括美国在内的国际市场的道路将更为通畅。

　　预计公司07—09年EPS分别为1.08元，1.51元和1.78元。给予“增持”评级。

　　4.2.5博汇纸业——强势主导产品白卡纸与文化纸

　　公司前三季度实现营业收入23.11亿元，同比增长20.01%；实现净利润1.25亿元，同比增长9.30%。

　　公司主导产品白卡纸与文化纸均属强势纸种。文化纸产品在全国关停排污不达标的小造纸浪潮中继续享受价格提升和成本稳定带来的利润增长；白卡纸行业景气度依然高温，产品毛利率将呈稳步上涨之势。三季度公司文化纸产量占到上半年产量的52%，白卡纸产量占上半年产量的54%，单季产量上升，而公司存货比年中下降2400万元，均反映了公司产品良好的销售形势。同时公司烟卡比重的不断上升也将提高公司盈利能力。

　　公司增发募投的25万吨石膏护面纸项目已于8月份建成投产，预计07年完成产量约3万吨。增发项目9.5万吨的化学浆线预计2008年上半年投产，将大大提高公司的盈利能力。

　　预计公司07—09年EPS分别为0.62元，1.03元和1.09元。给予“增持”评级。

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