医药行业：在医改大背景下锁定受益企业

　　广发证券 葛峥

　　医改促使行业制度发生根本性变革

　　这期报告我们将探讨我国医疗卫生体制改革的途径。我国的医疗体制改革面临着三条改革之路，就是我们常说的：三医联动。即医药价格改革(控制医药价格)、医疗服务机构改革(供方改革)、基本医疗保险制度(需方改革)。

　　医药价格改革--药品价格的下降将是必然持续的趋势。

　　医疗服务机构改革(供方改革)--我国医药市场结构颠覆基本医疗保险制度(需方改革)--我国医药市场总量扩容

　　行业拐点初显

　　2007年1～9月份，我国医药工业累计完成销售收入4162.7亿元，比去年同期增长26.64%，增幅与2006年同期相比提高了3.35个百分点；累计完成利润总额373.65亿元，比去年同期增长49.74%，增幅与2006年同期相比增长了40.72个百分点，这个数字是近十年来的一个高位。

　　虽然前三季度医药工业利润水平从数字上看出现了近年来的一个高幅增长，我们基本上可以判断出医药行业的拐点初显，但其中投资收益做出了较大的贡献，对行业主营业务的赢利水平以及企业的发展后劲还需谨慎看待。

　　2008年投资策略

　　我们将医药行业投资评级由第四季度的“持有”调高至“买入”。

　　2008年医药板块投资主线是：在医改的大背景下锁定成长，关注各个子行业受益的龙头企业。

　　重点公司点评

　　新华医疗(600587)：买入

　　康缘药业(600557)：买入

　　华东医药(000963)：买入

　　康美药业(600518)：买入

　　一、医药行业大背景――医改促使行业制度发生根本性变革

　　医疗体制改革的三岔口

　　我们在2007年第四季度医药行业投资策略报告《二线医药股和原料药是第四季度的热点》中，详细的介绍了我国目前的医疗体制存在的战略性制约问题，以及世界主要国家的医疗体制模式。

　　这期报告我们将探讨我国即将出台的医改草案可能的医疗卫生体制改革的途径。我国的医疗体制改革面临着三条改革之路，就是我们常说的：

　　三医联动。即医药价格改革(控制医药价格)、医疗服务机构改革(供方改革)、基本医疗保险制度(需方改革)。

　　(一)医药价格改革

　　我国药品的销售主要集中在医院和零售药店这两个终端，由于医院药品销售占据了80%左右的药品销售份额，所以我们在这里讨论的药价主要是指医院药品零售价格。

　　我国医院药品零售价格的组成如下：

　　药品零售价格＝研发成本＋生产成本＋销售费用＋药企利润＋批发商按比率加价＋医疗机构法定进销差价＋药厂公开返还折扣＋医疗机构和药企私下约定的折扣＋医生及其他相关人员回扣。

　　我们将上述组成划分为如下四个环节：生产环节、流通环节、进入医院的“明扣”、进入医院的“暗扣”。针对不同环节分别出台相应的改革措施，以达到最终控制药价的目的。

　　2、医药分开将成为必然趋势

　　十七大报告中提出“实行政事分开、管办分开、医药分开、营利性和非营利性分开”等原则，“医药分开”正式写入了十七大的报告中。具体在操作层面上，目前讨论主要集中在两个改革：“医药分离”和“医院药品收支两条线”。“医药分离”是指将药房从医院中分离出去，禁止医院卖药，从源头上切断医疗机构和药品收入的关系。“医院药品收支两条线”是指允许公立医院继续卖药，但要求医院将卖药收益(明扣)

　　上交卫生主管部门，然后由政府主管部门根据医院需要下拨资金弥补医院收支缺口。

　　3、酝酿中的药价改革鼓励创新

　　据悉，酝酿中的药价改革与以往有所不同。首先：纳入政府定价范围的药品将会增加。处方药、医保目录内非处方药、麻醉药品的原料药等有可能全部纳入政府定价的管理范围，其他产品实行市场调节。其次：在医院补偿机制没有得到根本改观的前提下，控制流通环节加价率将成为今后降价的重点。第三：利用价格政策鼓励创新，对保护期内的专利药品、新上市的仿制药、首仿药的有区别定价。

　　我国药价虚高的核心问题不在于医院卖药，而是在于医院垄断性卖药，根源在于政府对药价管制措施的不完善。关于药价虚高的问题，涉及到我们现有的医疗体制、医疗保险体制以及政府管理体制等方面，同时涉及到十几个部门，所以这不是一个一蹴而就就能解决的问题。国家也在不断的尝试和探索，不可能一步到位。但是可以肯定的是，药品价格的下降将是必然持续的趋势。

　　(二)基本医疗保险制度(需方改革)--我国医药市场总量扩容为未来行业增长提供空间

　　我国有接近80%的农村居民和50%的城镇居民处于自费医疗的范围，未来的全民医保将把这部分人群纳入到基本医疗保险里面，需方的市场放大将给我国医药市场带来总量的扩容。

　　1、新农合带来的市场增量

　　《卫生事业发展“十一五”规划纲要》中明确新型农村合作医疗制度建设的目标是：到2020年，实现新型农村合作医疗制度基本覆盖农村居民。

　　国家对新农合补偿标准是国家20元、地方20元、个人10元。截至2006年底，我国农村人口7.37亿，按照人均卫生费用50元计算，新农合的市场规模约400亿元。按药品收入占50%比例测算，则新农合的药品市场规模约200亿元。

　　2、社区医疗带来的市场增量

　　《卫生事业发展“十一五”规划纲要》中明确城市社区卫生服务建设的目标是：到2020年，在地级以上城市和有条件的县级市建立比较完善的社区卫生服务体系，为居民提供公共卫生和基本医疗服务。在大中城市，原则上按照3万-10万居民或按照街道办事处范围规划设置1所社区卫生服务中心，并根据需要设置若干社区卫生服务站。调整现有卫生资源，将公立一级医院、部分二级医院和国有企事业单位所属医疗机构转型或改造成为社区卫生服务机构。对应的市场规模约在500～2900亿元。如果按药品收入占50%比例测算，则社区医疗市场的药品规模约250～1400亿元。

　　(三)医疗服务机构改革(供方改革)--我国医药市场结构颠覆

　　除了医药市场总量的扩容外，医改将给医药行业带来现行医药结构的颠覆，可能由现在的“倒金字塔”结构转向“正金字塔”结构。

　　在我国目前，代表高端医疗市场的三级医院占据了80%左右的医药市场份额，但是三级医院中有80%左右的医疗资源用于治疗多发病、小病、慢性病，这样就造成了医疗资源的不平衡和严重浪费，对于患者来说造成了看病难、看病贵的弊端。

　　在未来逐步建设的全民医保医药市场中，目前三级医院中的60～80%左右的患者将被分流到社区医院和新农合进行首诊，并且社区医院、新农合与社区中心医院、现代医院之间可以进行双向转诊。现阶段的三级医院将逐渐转化成诊疗疑难杂证、大病以及用于教学示范的现代高级医院。

　　在市场份额方面，目前占据80%市场份额的三级医院市场占有率将逐渐下降为20%，原来占据20%市场份额的二级医院、一级医院市场占有率随着就诊人数和金额的增加，逐渐上升到80%，成为主要的医疗市场。

　　(四)医疗消费需求放大，普药成为最大受益者

　　根据南方医药经济研究所的统计，位于1990年和2005年我国城市前10位的死亡原因中，前6位的死因是：恶性肿瘤、心脑血管疾病、呼吸系统疾病、消化系统疾病、损伤和中毒等外部原因，这6大疾病占据了死亡总人数的80%以上的份额。

　　我国推行“低水平、广覆盖”的医保，随着社区医疗和新农合的建立，国家投入的增加以及医药市场结构趋向合理，“看病难、看病贵”的问题将得到逐步缓解，以往被压抑的医疗保健需求将被放大。心脑血管、消化、呼吸、内分泌系统疾病的常见病、多发病的就诊率将上升，带来相关低端普药需求的增长。因此普药将成为最大的受益者，低端普药最为敏感。

　　二、行业拐点初显

　　(一)走过艰难的2006年，2007年行业回暖

　　1、行业回暖，拐点初显

　　对于医药行业，2006年是政策整顿年，国家出台的整顿医药行业秩序政策的力度和频度远远大于往年，在政策寒流的侵袭下，我国制药业的增长步入了十年来的新低；产业亏损面上升，亏损额加大；医院用药增长创十年来历史新低。

　　2007年1～9月份，我国医药工业累计完成销售收入4162.7亿元，比去年同期增长26.64%，增幅与2006年同期相比提高了3.35个百分点；累计完成利润总额373.65亿元，比去年同期增长49.74%，增幅与2006年同期相比增长了40.72个百分点，这个数字是近十年来的一个高位。

　　2、投资收益为利润增长添光彩

　　今年医药工业利润高增长的主要原因如下：

　　第一：基数较低。2006年是医药行业的政策整顿年，整个医药经济增速有所放缓，全国19个省市的医药工业利润增幅低于10%。

　　第二：费用控制良好。通过近几年对医药行业毛利率的分析中，我们可以看到，截至到2007年8月，医药行业的毛利率为30.81%，并没有出现实质性的增长，而且整个医药行业的毛利率从2004年开始处于下降通道，成本压力仍然没有得到缓解。从费用情况看，2007年1～8月份，整个医药行业的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为12.40%、7.25%、1.60%，2006年同期数据为13.23%、7.76%、1.74%，分别同比下降了0.83%、0.51%、0.14%。面对着不断提升的成本压力，制药企业从压缩费用、提高运营效率等方面来提升盈利水平。

　　第三：新会计准则的影响。今年上半年医药板块上市企业的投资收益同比增长247%，并在上市公司的利润总额中占据了约四分之一的比例。据统计，若不考虑投资收益对利润的影响，医药上市公司在上半年的利润增长幅度将由原来的43.48%下降到20%左右，这个数字基本上反映了上市公司主业经营的实际利润增幅。

　　虽然前三季度医药工业利润水平从数字上看出现了近年来的一个高增长，我们基本上可以判断出医药行业的拐点成立，但其中投资收益做出了较大的贡献，对行业主营业务的赢利水平以及企业的发展后劲还需谨慎看待。

　　3、子行业呈现恢复性增长

　　具体到各个子行业，从2007年1～8月份数据来看均呈现恢复性增长。

　　化学药品制剂子行业近年受政策的影响最大，销售收入和利润的下滑较明显，随着连续降价和打击医药商业购销贿赂告一段落，2007年1～8月份化学制剂行业销售收入和利润总额均呈现了明显的恢复性增长，尤其是利润总额的同比增长率达到了60%。

　　化学原料药行业属于周期性行业，在2004年的时候位于周期的低谷，利润总额的增长均为负值。从2005年开始行业渐渐步入景气周期，尤其是2007年一改过去的低迷呈现明显增长，1～8月份销售收入和利润总额的同比增长率为25.68%和36.10%。

　　这次原料药的价格上涨推动因素很多：国际巨头企业的停产导致供求的不平衡、环保压力加大、人民币升值、原材料涨价等。行业的景气带来了相关上市公司业绩的暴增，但是随着产能的扩张和一些停产企业的复产，本轮原料药价格的上涨能持续多长时间还需要谨慎对待。

　　中成药行业虽然受到国家政策的扶持，但是在频繁的药品降价和严格的行业整顿中也不能独善其身，2006年销售收入和利润总额的增长均下滑。随着药品降价的基本告一段落、行业政策的回暖、人们保健意识的增强以及消费的升级，行业也在回暖。行业的整顿带来小企业的退出，行业集中度的增加，盈利能力的增强，2007年1～8月份销售收入和利润总额的同比增长达到了19.42%和52.74%。

　　2007年1～8月份，中药饮片子行业销售收入和利润总额的增长率为34.83%和34.55%。从2005年开始中药饮片企业GMP认证工作开始全面启动，中药饮片生产企业面临着2008年1月1日的GMP认证大限。据统计，全国已注册的1100家中药饮片企业中，已经通过GMP认证的只有200多家。随着最后期限的到来，必然会淘汰一批不合格的中药饮片企业，对于通过认证的规范企业是一个利好，饮片行业不规范的混乱情况有望逐步得到缓解。

　　2007年1～8月份，生物制品子行业销售收入和利润总额的增长率为24.31%和37.20%，从销售收入和利润增速来看，生物制品板块处于持续下滑状态。主要是由于不少资质较差的生物概念公司，拖累了行业整体的表现。

　　(二)二级市场表现已包含医改预期在内

　　1、二级市场表现上半年瞩目，下半年调整

　　今年医药板块在二级市场的表现可以用上半年瞩目，下半年调整来概括。截至2007年12月6日医药板块整体涨幅为176%，涨幅位于所有板块的前几名。上半年的涨幅为129.84%，从下半年开始，医药板块开始调整，很多个股调整幅度达到30%以上，从7月1日到12月6日，医药板块的涨幅只有19.72%，远远落后于大盘和其他板块。

　　基于这种表现，我们认为原因有：第一、2006年医药行业面对政策的整顿，不仅行业运行进入低谷，在二级市场的表现也不如人意。因此在2007年年初，医药板块具有一种估值洼地的优势。第二、经过2006年一年的整顿，制药企业也在找寻适应政策的改革之路。不能适应政策的小企业不断退出，行业发展越来越规范，集中度越来越高。第三、2007年医改政策将要出台，对医药行业是一个重大的利好，上半年的涨幅包含了医改的预期在内。

　　2、原料药和题材股涨幅居前

　　具体到2007年个股上，我们将涨幅最大和最小的个股进行了统计，涨幅较大的公司主要是三类：

　　第一类是受益于原料药价格上涨的企业，相关的公司有广济药业、新合成、浙江医药、天药股份、鑫富药业等；第二类是参股券商或者银行获得较大投资收益的企业，相关的公司有中恒集团等；第三类是那些具有土地转让或者资产注入题材的企业，相关的公司有白云山A、ST仁和等。

　　而同仁堂、云南白药、片仔癀、恒瑞医药等很多没有故事的品牌白马股涨幅很小。

　　2、医药行业可以享有一定的估值溢价

　　虽然与A股其他板块相比，与世界主要国家制药企业相比，我国的医药板块在估值上面不具有优势，但是我们认为医药行业可以享有一定的估值溢价。

　　首先：医药行业属于非周期性行业，业绩增长稳定，不会随着经济周期的波动而发生大幅波动。其次：我国医药行业面临着重大的转折点，医疗体制的改革带来行业根本制度的变革，全民医保使得医疗需求放大，为医药行业持续的增长带来更多动力。第三：行业的监管力度仍然不断加强，使得优胜劣汰加剧，市场份额越来越向优质龙头企业集中，市场秩序变得越来越规范。

　　三、2008年投资策略

　　(一)2008年医药行业关键词

　　1、医改亮剑

　　据悉，酝酿已久的医改初稿已经形成，综合了原有的9个方案，目前准备向国务院常务会议汇报，在今年年内将出台。

　　我们在报告的第一部分已经详细的分析了医改将给我国的医药行业带来重大的影响，政策的出台对医药行业是一个重大的利好，将促使行业制度发生根本性的变革，并在未来的5～10年内影响着医药行业的发展。

　　但是我们也知道，医改涉及到太多的主体和利益方，国家也在不断的进行尝试，因此没有一步到位的医改。

　　2、监管更趋严格

　　2008年，医药行业的监管力度更趋严格，主要集中在注册新政、GMP认证的修订和节能减排三方面。

　　(1)新的《药品注册管理办法》严格药品注册环节2007年10月1日正式实行的新《药品注册管理办法》是2008年一大政策看点。

　　1、新《办法》对新药概念作出重新界定，已上市药品改变剂型、改变给药途径或增加新适应症，将不能再按照新药管理，不再视为新药注册审批；2、SFDA严格控制仿制药审批，技术审评时限由80个工作日延长到160个工作日，旨在控制中国制药企业以仿制药品为主，而缺乏新能力的现状；3、今后新药注册将采用“两级审批”的模式。

　　小结：新的《药品注册管理办法》使得原先部分企业依靠简单改剂型、改包装、改规格等途径获得新药资格的做法遇到了障碍，对药价水平的下降是有帮助的。并且大批主要依靠仿制药品盈利的企业生存将更为艰难。

　　同时审批过程将更加透明化。

　　(2)《药品GMP认证检查评定标准》严格药品生产环节

　　针对生产环节的《药品GMP认证检查评定标准(试行)》将于2008年1月1日起执行。新《标准》将原来225条修改为259条，调整和增加了的项目主要在软件，试图变“重硬件、轻软件”的局面为“强化软件意识”。

　　新《标准》最核心的变化是规定“企业不需增加设备投资、加强软件管理也可通过GMP认证”。

　　小结：今后通过GMP认证的门槛提高，企业一次性通过认证的比率会有所下降，一批具备严格的质控体系的药企将在新一轮的GMP认证中获益。

　　(3)环保压力或将带来原料药产业的结构调整

　　2008年，医药行业多了“节能减排”这个关键词。由国家环保总局起草的强制性《制药工业污染物排放标准》很有可能从2008年1月1日起实施。

　　关于生物和化学合成药(原料药)的标准将高于国际标准、世界银行标准和美国标准。

　　小结：环保压力是国际跨国企业将低收益高污染低附加值的产品向中国产业转移留下的恶果。按照此标准，目前多数企业的现有排污装置难以达标，会直接抬高原料药生产企业的生存门槛，可能会造成企业新一轮的洗牌。同时，随着部分生产企业的停产或者淘汰出局，原料药供应紧张的局面有可能进一步激化。此政策对医药产业发展是一个制约因素。

　　3、集中度加强

　　截至今年10月底，国家食品药品监督管理局对2.9万多个品种进行了现场核查。企业撤回药品注册申请7300多个，企业药品注册申报数量大幅下降。完成14.8万多个药品批准文号和2.6万余件医疗器械注册证的清查，对发现问题的1100多个品种，依法进行了处理。

　　专项整治中依法收回GMP证书150多张，关停药品、医疗器械生产企业近300家。共吊销经营许可证900多家。共查处各类药品、医疗器械违法案件28万多件，捣毁制假窝点900多个，移交司法机关440多件，刑事处分279人。

　　监测药品、医疗器械违法广告7.5万多次，撤销药品广告批准文号120多个。共暂停了14个存在安全隐患的药品品种的销售和使用。

　　今后，旨在强化药品安全监管和规范市场秩序的药监政策还将陆续出台，规范发展将是我国医药经济未来发展的主旋律。随着监管力度的不断加强，制药企业的生存门槛将提高，这将促使一些企业停产或者被淘汰出局，行业集中度不断提高，这种变化将带来龙头公司利润爆发性增长。

　　(二)2008年医药行业投资策略

　　对于医药行业来说，2006年是整顿年，2007年是调整年，我们认为经过这两年的整理后，2008年值得期待。我们从上面的分析中可以看到，行业整顿初见成效、医改造就行业拐点、未来几年的成长性赋予行业估值溢价，鉴于上述理由，我们将医药行业投资评级由第四季度的“持有”调高至“买入”。2008年医药板块投资主线是：在医改的大背景下锁定成长，关注各个子行业受益的龙头企业。

　　在下表各个细分的子行业中，相关的龙头企业都将在医改中受益。我们最看好的是直接受益者――普药、医疗器械和医药流通这三个子行业。

　　2008年重点推荐的上市公司为：华北制药、双鹤药业、白云山A、东阿阿胶、康缘药业、国药股份、新华医疗。

　　四、重点公司点评

　　新华医疗(600587)

　　消毒灭菌设备--龙头地位稳固，受益于社区医疗和新农合市场容量放大

　　公司是中国最大的消毒灭菌设备生产和研制基地，生产的“新华医疗”牌消毒灭菌设备获得国内同类产品唯一中国名牌称号，产品销售居国内第一。

　　公司生产的消毒灭菌设备市场占有率达到40%，产品分为两大类，一类主要供应医院用于感染控制，在医院市场的占有率达到30%，其中定位于高端领域的医院消毒设备市场占有率达到60～70%。第二类消毒灭菌设备主要是供应给药厂的大型水域灭菌器。

　　此块业务公司主要的竞争对手是国际大型的医疗设备生产企业，对于未来公司打算除了满足医院的正常供给外，公司更看重社区医疗和新农合带来的巨大市场增量，这也将是未来几年市场拓展重点；同时2008年国家即将开始第二次GMP认证，将给药用水域灭菌器带来一个较大的增长。

　　放射诊断治疗设备--品种最齐全，与外资合作未来增长超预期

　　放射诊断治疗设备是公司的又一主导产品。公司是国内唯一一家能够同时生产钴60治疗机、放射治疗模拟机、后装治疗机和医用电子直线加速器的企业，也是国内放射诊疗产品品种最齐全、规模居前列的公司。与国际制造商相比，公司的产品具有劳动力成本和原材料成本低的优势，性价比较高。

　　同时，与GE公司合作的X射线机业务正在展开，我们认为，未来三年社区医疗和新农合基础设备的陆续配齐将给公司产品带来采购高潮，使公司的收益超过预期。

　　增发项目进展顺利，前景看好2007年5月份，公司非公开发行1756万股，募集资金2.3亿元，投向消毒清洗器、非PVC软袋大输液全自动生产线、血液辐照器三个项目。

　　消毒清洗器

　　目前已经卖出300多台，全年预计可达到4500万元的销售收入，并且随着社区医疗和新农合的推进，我们预计未来两年此块业务增长较快。

　　公司生产的大输液生产线约450万元/台，而国外企业生产的大输液生产线达到1200万元/台。公司的产品能够根据企业的要求“量身定做”，个性化的设计能满足不同企业的不同要求，目前双鹤药业、扬子江药业已经订购了公司的产品，预计今年至少生产5条，此块业务预计产生2500万元的收入。

　　公司的另一投资项目血液辐照器于2006年9月通过SFDA医疗器械产品准产注册，也是目前国内唯一一家有准产资格的企业。公司的产品价格约为120～150万元/台，而进口产品价格达到200万元以上。此产品目前处于开拓市场阶段，今年不产生收入。明年已经有5台订单，预计明年全年将有超过10台左右的订单，产生约1500万元的收入。

　　盈利预测与投资评级

　　预计2007～2009年公司实现每股收益0.290元、0.582元和0.824元。

　　医药行业受益于社区医疗和新农合的放量，处于高速增长的前夜，公司是医疗设备细分行业的龙头企业，有望与医药行业一起分享快速增长的果实，面临较好的发展机遇。我们认为，随着医改政策细则的出台，行业制度的根本性变革将促使行业内部组织结构发生本质性的变化，医药行业可以享有较高的估值水平，给予2008年35倍的PE，公司未来一年的目标价为20.37元。我们给予“买入”的长期投资评级。

　　康缘药业(600557)

　　产品梯队的完善及销售情况

　　公司的产品梯队在不断的完善中，一线产品桂枝茯苓胶囊今年中期销售额119百万元，同比增长1.60%；二线产品中天舒胶囊今年中期销售额30.53百万元，同比增长0.90%、六味地黄软胶囊今年中期销售额54.30百万元，同比增长1.30%；新产品中散结镇痛胶囊今年中期销售额27.44百万元，同比增长42.36%、腰痹痛胶囊今年中期销售额27.47%，同比增长24.28%、热毒宁注射液今年中期销售额21.83百万元，同比增长383%，热毒宁作为公司未来几年的主推品种，保持高速增长。

　　我们预计到2009年，公司将有5个产品销售额超过亿元：桂枝茯苓胶囊、六味地黄软胶囊、散结镇痛胶囊、腰痹痛胶囊、热毒宁注射液，天舒胶囊的销量将接近亿元。

　　同时，公司的新产品银杏内酯注射液、惊天宁注射液以及藤黄素注射液在未来两年也将获得批文而逐步上市，公司的产品梯队将不断完善，为未来业绩的可持续发展做出贡献和保障。

　　销售体系的调整

　　今年初，公司进行了营销系统的调整，将以前按地域的销售管理体系改变为按照产品分线的销售模式。将公司的产品分为妇科线(桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊)、创新骨科线(腰痹痛胶囊、抗骨增生胶囊)、抗感染和心血管线(热毒宁注射液、天舒胶囊、未来的新药银杏内酯和惊天宁注射液)和C类销售终端线(OTC及其他)。将营销行为由以往的通用化转变为学术化专业化。

　　同时，公司在销售人员上也进行了调整，四个产品分线的销售经理在逐步完善内部激励制度的同时，竞争和淘汰也十分严格。

　　盈利预测与投资评级

　　保守预计公司2007年和2008年每股收益0.548元和0.745元，公司是一个质地优良的公司，具有良好的成长性，维持“买入”的长期投资评级。

　　华东医药(000963)

　　医药工业--盈利主体

　　华东医药提出“三个并重”(原料药市场和制剂药市场并重、国内市场和国际市场并重、管理和技术并重)、“三个市场”(巩固国内制剂市场、开拓国际原料药市场、探索国内OTC市场)的发展思路。

　　1、国内制剂市场――专科特殊用药，占据主导地位

　　公司坚持走高科技、专科用药之路，坚持“要么唯一，要么第一；专注专科用药”的经营理念，在免疫抑制剂、糖尿病用药以及胃肠道疾病治疗领域确立了国内优势品牌。

　　2006年免疫抑制剂产品的销售收入达到4.3亿元，同比增长10%。其中双跨产品百令胶囊销售额达到2亿元；赛斯平销售收入为2亿元；新品种赛可平销售收入达到2700万元、赛莫司收入为1000～2000万元。预计2007年免疫抑制剂产品的增长将达到12%～15%左右。

　　糖尿病用药产品中卡博平2006年的销售收入为1.2亿元，预计2007年将达到1.6亿元。2006年卡斯平的销售额为1000～2000万元。

　　胃肠道用药主要是泮立苏，2006年销售收入达到9500万元，是中国同类产品中销售占有率最高的品牌，预计2007年收入将达到1.2亿元。

　　2006年，公司有四个产品销售额超过亿元：百令胶囊、赛斯平、卡博平和泮立苏。预计赛可平今后的收入也会超过亿元，成为又一个重量级品种。同时，这五个产品也是公司主推品种，将成为公司今后业绩的主要推动力。

　　2、国际原料药市场――跨出国门的关键一步

　　2006年，公司的主导产品之一阿卡波糖原料药生产车间通过了美国FDA认证；年末，另一主导产品环孢素原料药车间通过了欧盟COS认证。

　　进军国外的原料药市场是公司2007～2009年战略部署中关键的一步。但目前尚处于前期准备阶段，还未与国外企业签订协议。

　　3、国内OTC市场――积极探索之中

　　公司产品除了百令胶囊为双跨产品为，其他的均为处方药，2006年推出了蛋白质粉--美体小餐。但是处方药的销售和OTC市场销售有很大的区别，OTC市场的开拓仅处于起步和摸索阶段。

　　医药商业--盈利能力逐渐提高华东医药的商业在浙江省排名第一。2006年，公司进行了组织框架和产品结构的调整。将原来的四个分公司划分为三个事业部：中药、西药和医疗器械。设立专门的采购中心和销售中心，统一采购价格、进货、存储、发货。这样一方面统一了各个事业部的利益，确定了共同的目标；另一方面节约了人力、物力成本，并且节约了仓储空间，空出来的多为市中心地产，今后可考虑出租。产品结构方面，公司不求小而全，有利则图，无利不图，使商业的盈利能力逐渐提高。

　　盈利预测与投资评级

　　保守预计2007年～2009年实现每股收益0.343元、0.446元和0.580元。考虑到公司专科药品在中国的特殊性和不可替代性，以及产品梯队良好的成长性和不断完善，我们维持“买入”的长期投资评级。

　　康美药业(600518)

　　中药饮片仍然是未来发展重点

　　康美药业是中药饮片的龙头企业，2006年中药饮片实现销售收入2.35亿元，同比增长了33.5%。中药饮片作为公司未来的发展重点，面临着产能和品种这2个制约发展的因素。

　　1、积极调整饮片产品结构，提升盈利能力

　　康美药业着手调整中药饮片产品结构，扩大和补充中药饮片产品系列，在完善医用产品目录的基础上积极开发药食同源产品，加大一些高端、高附加值新产品的开发力度，以药膳汤料和高档滋补礼品装等新产品开发食品市场。现药膳汤料、高档药材礼品装已开始铺货。药膳汤料的毛利率约为50%，高档药材礼盒毛利率约为70%～80%。2006年，中药饮片的毛利率为35.94%，较去年上涨了1.3个百分点。

　　2、二期工程解决产能瓶颈，饮片业务将进入快车道摇钱术：锤炼黑马品种

　　康美药业的饮片产品供不应求，产能缺口进一步扩大。为了缓解供应压力，公司加强了生产系统及操作流程的改造和优化，提高了生产效率；同时，公司于2006年7月增发了6000万股，此次募集的资金投入中药饮片二期工程。目前，二期工程的土建已进入尾声，预计2007年底能正式投产。

　　二期工程投产后，届时公司中药饮片生产规模有望从原来的2000吨猛增至10000吨的水平。我们预计，二期工程今年下半年投产后，2007和2008年各释放2000～3000吨的产能，为公司每年新增收入2亿元左右，公司在广东省中药饮片市场的占有率有望从10%上升至30%。公司饮片业务将进入发展的快车道，届时中药饮片在主营业务中的比重将占到半壁江山。

　　延伸产业链，从源头控制药材质量、打造康美品牌

　　康美药业增发1.1亿股在普宁兴建中药物流港，建成后将是全国最大的集中药代理、仓储、配送、第三方物流于一体的大型医药商业中心。建成后的中药物流港配送能力将由过去每年的两三千吨上升为50万吨。全国的道地药材将有选择性地通过中药物流港转销到全国各地，可以大大降低流通成本。同时，结合国内药材主产地的实际情况，选择性设立药材采购中心，控股或并购当地中药饮片生产企业作为药材初加工中心。

　　我们认为，在道地药材主产地收购中药材，经过初加工后运回公司，不仅为中药饮片二期工程和中药物流港的药材来源提供了保障，还可以从源头对中药饮片的质量进行控制，节省了运输成本，提高了加工效率。实施规模化采购、规范化加工，并把公司品牌延伸至中药材，逐步使公司在行业内对部分中药材品种的品质、交易价格以及标准化的制订具备指导和鉴定的能力。康美药业对中药材的质量和价格将更具有话语权。通过药材采购中心的设立，公司可以真正实现走出广东，打造全国范围的康美药业。

　　盈利预测与投资评级

　　预计2007、2008年实现每股收益0.286元和0.429元。作为中药饮片行业的龙头，康美药业在突破产能瓶颈、积极调整产品结构的同时，着手向上游产业链延伸，提高在中药材价格和质量方面的话语权，有望成为行业标准制定的“领导者”。我们维持“买入”的长期投资评级。

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