电力行业：电煤价格上涨无碍于景气回升

　　安信证券 张龙

　　报告关键点：

　　由于未来几年用电量增速高于装机容量增速，将导致08年利用小时开始小幅反弹，09和10年则明显反弹。

　　08年煤价继续上涨，但预计煤电联动的实施可完全覆盖煤价上涨，09年煤价有望回落。

　　央企中国电电力、华电国际、国投电力、长江电力资产注入较为明确，地方发电企业中我们较为看好豫能控股、川投能源、建投能源和粤电力的整体上市。

　　我们维持行业“领先大市-A”评级，看好高成长的金山股份，以及成长性较好且资产注入预期明确的国电电力、华电国际、国投电力、长江电力。

　　报告摘要：

　　电力需求保持强劲：“十一五”期间中国经济仍将保持10%以上的高速增长，而受到节能减排的影响，电力弹性系数将缓慢的从1.3左右缓慢回落，保守估计07年用电量增速为14.8%，08年为13.5%，09年为13%。

　　装机容量增速下滑：随着06年电源投资增速的下滑和07年发改委核准容量的减少，未来2年投产电源将大幅下降，另一方面发电集团淘汰小机组的进度明显超出预期。综合新增容量和关停容量，我们预计07～09年的装机容量增长率分别为14.8%、9.8%和8.9%。

　　利用小时开始反弹：由于08年加权容量增速已经略低于电量增速，利用小时开始小幅反弹，而09和10年则是明显反弹。同时需要关注的是08年利用小时具有前低后高、区域分化的特点，而在节能调度和电量置换影响下，大容量、高性能机组利用小时将高于平均水平。

　　08年煤价继续上涨，09年有望回落：煤炭供需形势偏紧、煤炭企业成本上升仍将继续推动煤价上涨。从近期开始的08年煤炭协调情况来看，预计08年电煤的涨幅与07年相当，即30元/吨左右。09年随着小煤窑关停影响的消退和运力的改善，煤价有望出现回落。

　　“煤电联动”势在必行：07和08年煤炭价格的持续上涨给发电企业的经营带来了极大的压力，08年如果没有“煤电联动”，将造成全行业微利、50%以上企业亏损。随着行业利润增速的下滑和CPI将在08年回落，启动“煤电联动”的时机已经具备，而与电力相似的成品油价格已然上调，为电价上调埋下伏笔。按照07和08年煤炭价格上涨60元/吨计算，乐观估计上网电价可上调0.02元/千瓦时，中性估计在0.015元/千瓦时，幅度为4.2%～5.6%，基本可完全覆盖08年煤价上涨幅度，而行业龙头公司由于煤耗较低，还能从中有所受益。

　　资产注入影响分析：对电力行业来说，目前上市公司所占的装机容量只占全行业的1/4左右，大量上市公司存在“小公司、大集团”的局面，因此资产注入空间很大。总的来说，央企中国电电力、华电国际、国投电力、长江电力资产注入较为明确，地方发电企业中我们较为看好豫能控股、川投能源、建投能源和粤电力的整体上市。

　　行业估值合理，龙头公司低估：将电力股的PE、PB与沪深300相比较，同时参考国外成熟市场的电力股PE，我们认为目前电力公司的整体估值处于较为合理阶段，但主要龙头明显被低估。

　　维持“领先大市-A”评级：08年进行“煤电联动”是大概率事件，与此同时利用小时、煤价等一系列敏感要素都在逐步向好，因此行业即将进入了新一轮的景气周期，我们维持行业“领先大市-A”评级，并认为“煤电联动”是明年上半年的催化剂。但投资者需要警惕1季度的业绩风险。

　　因此我们看好高成长的金山股份，以及成长性较好且资产注入预期明确的国电电力、华电国际、国投电力、长江电力。

　　1.基本面

　　1.1.引言

　　在安信证券电力行业2007年中期投资报告《行业即将回暖，关注资产注入》中，我们曾将火电行业的利润表示为：

　　利润总额＝电价×电量-单位电量燃料成本×电量-单位固定容量成本×加权容量＋其他。

　　由于投资者普遍习惯用“利用小时”来衡量行业的利用率水平，因此我们将上述公式进行相应调整如下：

　　利润总额＝[(电价-单位电量燃料成本)×利用小时-单位固定容量成本]×加权容量＋其他。

　　(其中：利用小时＝电量/加权容量)

　　因此影响行业或公司的利润主要变量包括：电价、单位燃料成本、利用小时和加权容量，其中前三个代表的是内生性增长因素，加权容量代表的则是外延式扩张因素(包括新建和收购)。我们继续就以上几个因素对行业展开分析。

　　1.2.利用小时：触底回升

　　1.2.1.电量维持高增长

　　2007年1-10月，全国全社会用电量达到26727亿千瓦时，同比增长15.00%，高于05和06年同期。从各产业增长的速率来看，以工业为主的第二产业用电仍然是电力增长的主要动力，重型化趋势不断增强。

　　需求增长的拉动越加明显。07年1-10月这四大行业的用电比重已经占到全国全社会用电的32.77%，较06年上升了1.8个百分点，而对用电增长的贡献度则达到41.6%，较06年上升了5.3个百分点。由于目前电力需求的增长极度极大依赖高耗能行业的需求增长，导致的直接结果就是电力需求的周期性波动会加大。

　　自2002年进入重化工业以来，全社会用电增速一直保持在13%以上，而电力弹性系数自04和05年的高位回落以后，近3年一直在1.3左右徘徊。根据安信研究中心宏观策略部的研究成果，“十一五”期间中国经济仍将保持10%以上的高速增长，而受到节能减排的影响，电力弹性系数将缓慢的从1.3左右缓慢回落，因此我们对07～09年的用电需求增速保持较高信心，保守估计07年用电量增速为14.8%，08年为13.5%，09年为13%。

　　1.2.2.装机容量增速迅速回落

　　2007年1-10月全国新增容量7270万千瓦，其中火电5943万千瓦、水电985万千瓦，与此同时关闭的小机组容量达到1058万千瓦。从目前在建的机组来看，预计07年投产容量应在10500万千瓦左右，关停小机组1300万千瓦，净增装机9200万千瓦左右，增速14.8%，与电量增速基本持平。

　　随着06年电源投资增速的下滑和07年发改委核准容量的减少，我们预计08和09年投产电源将大幅下降。预计08年投产电源在8500万千瓦左右，而09年的投产容量具有较大的不确定性，变数主要来自发改委08年核准容量，但我们预计不会高于8500万千瓦，出于谨慎起见，我们按照8500万千瓦计算。

　　另一方面，由于目前发改委核准的项目多为“上大压小”，促使发电集团淘汰小机组的进度明显超出预期，预计08和09年各为1500万千瓦。

　　综合新增容量和关停容量，我们预计07～09年的装机容量增长率分别为14.8%、9.8%和8.9%。虽然2008～2010年投产容量的绝对数据较大，但受到基数快速提升的影响，增速快速下滑。

　　1.2.3.利用小时触底反弹

　　由于新机组投产当年无法发挥全部效应，因此需要对装机容量增速进行加权处理。根据我们的测算结果，08年加权容量增速已经略低于电量增速，利用小时开始小幅反弹，而09和10年则是明显反弹。

　　我们测算出2007～2010年的利用小时如表中所示，其中07下滑212小时，而08～10年持续反弹。

　　1.2.4. 08年利用小时的特点

　　虽然从整体上08年利用小时开始小幅反弹，但实际上具有一些特点：

　　前低后高：由于07年投产容量较多，将对08年1季度造成较大压力，因此1季度利用小时仍会下滑，2季度基本持平，3、4季度明显上升，全年来看是略有上升。

　　区域分化：08年山东、江苏、浙江等省市利用小时上升，而内蒙古、辽宁等地区利用小时则下降。

　　大容量机组受益：在节能调度和电量置换影响下，大容量、高性能机组利用小时将高于平均水平。

　　1.3.煤电联动：势在必行

　　1.3.1. 08年煤价继续上涨，09年有望回落

　　2007年初的煤炭订货会中，电煤价格平均上涨30元/吨左右，涨幅在8～9%。而07年电煤价格的实际涨幅与订货会相当，这一点可以从原中央财政企业供发电用煤价格、商务部统计煤炭价格、秦皇岛煤炭价格等得到验证。

　　07年煤价之所以能够走强的原因主要是因为煤炭需求超预期和小煤窑关停导致的供需形势偏紧，以及煤炭企业成本上升对价格的推动所致。而这些因素仍将继续影响08年煤价，因此08年煤炭价格将继续上涨。从近期开始的08年煤炭协调情况来看，预计08年电煤的涨幅与07年相当，即30元/吨左右。

　　对09年来说，随着小煤窑关停影响的逐渐消退和煤炭在建产能的释放，以及石太线开通导致煤炭外运产能的增加，使我们相信09年煤炭供需形势会极大好转，煤价将会有所回落。

　　1.3.2.阻碍煤电联动的理由正在弱化

　　根据5%的启动门槛，07年就应该进行“煤电联动”，实际上却没有执行，发改委有关人士在解释原因时提出了两个主要理由，即行业利润的高增长和CPI压力较大，我们认为这两个阻碍正在弱化。

　　利润增速已经开始下降：虽然火电行业在07年1～8月保持了29.1%的利润增长，但与1～5月的55.4%相比有了较大幅度的回落。如果将累计数据进行拆分，可得到6～8月的利润增幅仅为3.2%。由于06年6月底进行的“煤电联动”，电价翘尾是07年上半年利润高增长的主要原因，而下半年的利润应该是负增长，因此行业利润高增长不再是阻碍煤电联动的原因。

　　CPI即将回落：虽然目前的CPI正处于历史高位，但根据安信研究中心宏观分析师的研究成果，08年2季度CPI将开始逐步回落，因此2季度实行煤电联动的条件仍然具备。同时电价在整个CPI中的权重极小(约为1.8%～2%)，电价上涨的直接影响并不大，同时调整电价时不对居民电价进行调整亦可降低影响。

　　1.3.3.煤电联动势在必行

　　由煤炭价格上涨和运价上涨带来的成本上升，给发电企业造成极大的经营压力。如果08年仍不进行第三次“煤电联动”，将使整个发电行业的利润大幅下滑。

　　我们分别以华能国际、华电国际的点火价差(点火价差＝电价-单位燃料成本)进行分析，并根据全国平均的供电煤耗进行调整。可以看到，如果假设08年电价不动、单位燃料成本上涨8%的情况下，则调整后的点火价差将下滑到0.10～0.11元/千瓦时。

　　实际上整个行业单位电量的非燃料成本和费用约为0.1元/千瓦时左右，即整个行业将处于微利阶段，而供电煤耗低于行业平均水平的公司(例如华能国际、华电国际等)

　　则能保持较高盈利，而供电煤耗高于行业平均水平的公司将处于亏损状态。

　　如果08年不进行“煤电联动”，我们预计50%以上的火电企业将处于亏损状态，因此进行煤电联动势在必行。这一点从中电联建议08年上半年进行“煤电联动”、取消30%消化比例中可以得到验证。

　　1.3.4.预计电价上调幅度

　　由于一次能源价格的大幅上涨推动电价上涨，已经成了各国普遍现象，例如美国2007年电价平均上涨10%。而与电价类似的成品油价格已经在近期上调，亦为“煤电联动”打下伏笔。同时考虑到国家对“节能降耗”的关注，使我们相信08年“煤电联动”会是大概率事件。

　　按照07和08年煤炭价格上涨60元/吨计算，乐观估计上网电价可上调0.02元/千瓦时，中性估计在0.015元/千瓦时，幅度为4.2%～5.6%，基本可完全覆盖08年煤价上涨幅度，而行业龙头公司由于煤耗较低，还能从中有所受益。

　　1.4.资产注入：方兴未艾

　　1.4.1.资产注入成为外延扩张的主要手段

　　一般来说，上市公司的外延式扩张主要分为新建和收购两种方式。而随着全国装机容量增速的放缓，上市公司通过新建机组的外延式扩张进入一个低谷期，资产注入成为外延扩张的主要手段。

　　对电力行业来说，目前上市公司所占的装机容量只占全行业的1/4左右，大量上市公司存在“小公司、大集团”的局面，因此资产注入空间很大。但在考虑资产注入时，除了考虑可注入资产的容量大小外，还需考虑注入资产的盈利能力。

　　在2004年新投产机组实行标竿电价后，整个行业出现两个显著特点：

　　(1)盈利向大机组、新机组集中：在相同电价情况下，低煤耗的大容量机组的盈利能力明显高于小容量机组，特别是“煤电联动”中电价是按照平均煤耗进行调整，因此每一次电价调整都会进一步拉大不同容量机组之间的盈利能力差距；另一方面，随着点火价差的不断降低，整个行业的盈利能力在下滑，而新机组的员工较少、负担轻，盈利能力明显好于同等容量的老电厂。

　　(2)区域盈利能力趋同：由于同一省区的新机组采用同样电价，而同等容量机组的煤价在正常情况下应该相差不大，因此其盈利能力几乎相同。

　　因此在考虑资产注入的效果时，理应考虑待收购机组的容量和所在区域。

　　1.4.2.行业格局

　　在2002年国家电力公司分拆后，经过这几年的发展，目前发电行业已经形成了充分竞争的格局，其中第一梯队为五大发电集团，第二梯队为国开投公司、三峡总公司、华润电力等中央企业，第三梯队为各地方发电集团，第四梯队为其他民营和外企。而有能力进行资产注入的主要是前三大梯队的发电公司。

　　1.4.3.资产注入前景分析

　　对于资产注入的分析，我们在今年6月下旬完成的2007年中期电力行业投资策略报告《行业即将回暖，关注资产注入》中曾有过详尽的分析，下面我们就主要内容摘抄如下：

　　1.4.3.1.第一梯队：五大集团

　　对五大发电集团来说，由于历史原因造成大量老电厂盈利能力低下，短时期内没有条件实行整体上市，只能采取逐步的资产注入方式。同时五大集团在近几年投产了大量新电厂，其盈利能力不错，因此未来五大集团的注入资产主要是新投产电厂和少量盈利能力较好的老电厂。

　　目前来看消息较为确定、对业绩影响较大的公司有国电电力和华电国际，我们猜测在08年至少会有一次资产注入行为，对业绩的提升20%以上。桂冠电力、内蒙华电资产注入的可能性亦较大，但对业绩的提升幅度有较大的不确定性。

　　1.4.3.2.第二梯队

　　属于第二梯队的非国电系的央企主要包括国开投公司、三峡总公司、华润集团、两大核电公司以及神华集团下属国华电力，其中拥有A股的只有国开投公司和三峡总公司。

　　国投电力

　　目前国投电力的可控容量仅为集团的40%，而集团将控股开发雅砻江流域，规划容量达到2285万千瓦，因此国投电力资产注入的空间极大。我们预计08年集团将会把公司托管的资产注入到上市公司，其权益容量超过上市公司本身容量，因此公司是上市公司中资产注入预期最明确、空间最大的公司。

　　长江电力

　　长江电力目前拥有三峡电站8台机组，仅占全部26台机组的31%，因此长江电力未来资产收购的空间很大。在国资委倡导整体上市的前提下，公司收购机组的进度将会有所提前，乐观预计甚至可将金沙江下游的四座电站一起注入。整体上市后，不但可带来业绩的增长，更为重要的是公司长期发展的前景更为明朗，风险溢价大大降低。

　　1.4.3.3.第三梯队：地方发电集团

　　面对央企咄咄逼人的扩张态势，地方发电集团必须要抓紧时间“做大做强”，因此需要以上市公司作为融资平台。另一方面，实行资产注入乃至整体上市是其增强央企并购难度的有效措施。

　　我们统计了8个地方发电集团进行了统计，发现其具有典型的“小公司、大集团”特征，集团的资产普遍超过上市公司，其中京能热电的倍数超过6。

　　由于京能热电和通宝能源的大股东存在香港上市的可能性，因此我们暂不看好这两家公司的资产注入。同时我们对安徽和江西省的电力经营形势较为谨慎，因此我们对皖能电力和赣能股份亦持谨慎看法。

　　我们较为看好豫能控股、川投能源、建投能源和粤电力的整体上市。

　　2.估值与投资策略

　　2.1.整体估值较为合理，龙头公司被低估

　　目前发电类上市公司的季度滚动PE大概为35倍，约为沪深300的90%，基本上与过去10年的平均水平相当。如果计算发电类上市公司的PB约为4.2倍，约为沪深300的68%，大大低于过去10年的平均水平。

　　全球主要成熟市场的电力公司08年PE的平均水平在20倍左右，略高于目前A股主要龙头公司水平。考虑到目前A股市场的估值水平显著高于全球成熟市场，因此可以说龙头公司估值水平是较低的。

　　综合以上情况，我们认为目前电力公司的整体估值处于较为合理阶段，但主要龙头明显被低估。

　　2.2.维持“强于大市-A”评级

　　从估值的角度来看，目前电力行业整体估值较为合理、主要龙头股被低估，但机构投资者普遍低配电力股，主要原因是08年煤价上涨已经确定、而“煤电联动”还不明朗。但正如我们前面所分析的，08年进行“煤电联动”是大概率事件，而随着未来利用小时的逐渐反弹、煤价高位回落，电力行业正处于一个向上周期的拐点。

　　我们需要特别提醒投资者注意的是，08年1季度在利用小时同比下滑、煤价大幅上涨、“煤电联动”还未实施的情况下，大多数公司业绩可能下滑，股价有可能出现较大波动，我们认为此时将是最好的买入机会。

　　我们维持行业“领先大市-A”评级，并认为上半年投资机会主要来自“煤电联动”，下半年来自利用小时反弹、煤价高位回落导致的基本面变化，而资产注入或整体上市则是贯穿全年的催化剂。

　　2.3.上市公司的选择

　　正如我们前面所分析的，电力行业在08年面临的局面是利用小时的反弹、煤电联动的实施和大量的资产注入，因此投资机会亦来自这三方面。其中受益于局部地区利用小时反弹的公司主要有华电国际、华能国际、粤电力、国投电力等，在煤电联动中受益较大的包括华电国际、华能国际、金山股份等，而资产注入较为明确的则是国投电力、国电电力、华电国际等。

　　因此我们看好高成长的金山股份，和成长性较好且资产注入预期明确的国电电力、华电国际、国投电力、长江电力

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