房地产：本次加息意在通胀而非资产价格

　　联合证券 鱼晋华

　　今日人民银行再度提高金融机构人民币存贷款基准利率。这已是本年度第六次加息。其中一年期存款基准利率由现行的3.87%提高到4.14%，上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行的7.29%提高到7.47%，上调0.18个百分点。五年以上贷款基准利率及个人住房公积金贷款利率维持不变。

　　基于央行本次加息结构性和非对称性的特点，我们认为央行仍意在于改善负利率和稳定通胀预期(图3、图4)。而没有上调5年期以上贷款利率和个人住房公积金利率，也即按揭贷款利率并没有上调，我们认为反映了央行对历次加息给按揭贷款购房者所造成的利息成本上升的顾虑。

　　实际上从历史的角度，我们可以观察到2005年3月17日住房贷款优惠利率回归到同期贷款水平后，提前还款及全额付款比例的显著上升，由此可以反映出利率的变动对购房行为存在的实质影响。但是随着06年和07年的多次加息，我们反而可以观察到购房人中借助按揭贷款购房的比例在快速上升(图1)。对于这样的现象，我们认为并非是购房行为不再对利率敏感，而是由于对房价强烈的上涨预期超过了对利率上涨的预期所造成。那么如果目前社会上所形成的房价涨幅将开始显著回落的预期持续，我们认为06年以来的历次加息对购房成本的上升所带来的实质影响将开始显现。也即或许我们在07年底可以观察到提前还款比例的再度上升，以及对房地产市场观望情绪在08年度的蔓延。

　　对于房地产行业而言，2008年从紧的货币政策以及观望情绪的滋生或许将是个考验。加速现金的回流以及积极拓展融资渠道应该成为房地产企业主流的策略。但是我们对房地产行业并不悲观。首先在于经济增长所带来的住房消费升级的动力依然强劲；其次人口红利窗口以及城市化进程的不可逆转，早已昭示了对房地产市场的旺盛需求。

　　尽管银行信贷紧缩的执行力度或许将成为决定房地产行业短期发展速度的最主要的因素。但从紧的信贷政策也将限制开发商投资和开发的能力，因此也将限制行业供给能力的增长，由此也将给房价带来新的上涨动力。

　　这样的情形实际上我们可以从历史上观察到。2003年对房地产的信贷紧缩后，2004年全国新开工面积的增速显著下降导致行业供给增长落后于需求增长，应该说与2004年和2005年的房价上涨不无关系(图2)。

　　同时应该强调是我们也不该忽视企业内部增长的弹性。在行业资金面普遍吃紧的形势下，一个可以预期到的情景应该是地价的显著回落，而这无疑是有资金实力和较好融资渠道的企业的福音。仍维持对行业的增持评级，但基于08年房地产行业面临较多的外部不利因素，我们认为更多的投资机会将来自于自下而上的挖掘。