汽车行业：油价涨未能影响行业发展步伐

　　平安证券 甘义武

　　事项

　　11月全国汽车销售80.09万辆，同比增长16.25%。其中：乘用车销售58.27万辆，同比增长16.63%；商用车销售21.82万辆，同比增长15.26%。1～11月汽车累计产量突破800万大关达到805.94万辆。

　　平安观点

　　11月初汽油价格上涨，但轿车销售基本未受到影响，与我们在上月的判断相符。我国汽车购置费占汽车生命周期消费总支出比例大，而使用费比例小，对汽油价格上涨不敏感。

　　本月客车在去年较高的基数上仍实现快速提升，产销同比大幅增长53.17%和70.05%。

　　四季度及明年的春运期间是客运的又一高峰，客车行业基本面良好，我们预计客车板块仍将有强劲表现。

　　全年行业将保持良好景气，2007年销量有望达到900万辆，2008年产销规模将突破千万大关，达到1150万左右。维持行业“推荐”评级。

　　Ⅰ. 11月汽车行业产销及效益分析

　　i.去年同期较高的基数导致11月的增速略有回落

　　2007年11月，全国汽车销售80.09万辆，同比增长16.25%。这是今年第3次单月销量超过80万辆，显示我国汽车消费依然旺盛。其中：乘用车销售58.27万辆，同比增长16.63%；商用车销售21.82万辆，同比增长15.26%。另外，今年前11个月累计产销量分别为805.94万辆和795.12万辆，同比分别增长22.25和23.19%，较06年全年分别净增77.97万辆和73.52万辆。

　　油价处于高位等不利因素也难以阻挡汽车行业发展步伐，行业仍然维持良性发展态势。

　　ii.乘用车行业：良好产销形势符合预期

　　乘用车增长幅度差异较大

　　本月轿车销售43.74万辆，同比增长17%；MPV销售2.06万辆，同比增长24.15%；SUV销售3.63万辆，同比增长76.37%；交叉型乘用车销售8.84万辆，同比减少0.21%。

　　油价小幅上涨影响有限，乘用车消费形势和结构没有改变

　　11月初汽油价格上涨，但轿车销售基本未受到影响，与我们在上月的判断相符。参照我们上期报告所示，我国汽车购置费占汽车生命周期消费总支出的66%，而使用费只有22%左右。相比之下，我国的费用情况与国外存在明显区别，国外使用费用比例明显较高。因此11月初8.5%的汽油价格较小幅度上涨没有对乘用车消费结构带来改变。

　　11月轿车销售同比增长17%，较上月减少3个百分比点。我们判断去年四季度的销量井喷形成的较高基数是一方面原因，这种影响很大幅度大致在1个百分点左右。我们预计这种影响也会在明年的行业发展统计中反映。另一方面，油价上涨确实也对轿车消费造成一定影响，影响程度大致在2个百分点左右，可以认为影响程度较小。

　　在国家提倡环保节能、控制废气排放和油价上升的同时，汽车行业的消费趋势和消费结构没有发生明显改变。排量较大的MPV和SUV销量依然强劲，基本型轿车紧随其后，而排量和造成污染最小的交叉型乘用车则出现负增长。根据乘联会的资料，今年自主品牌的1.2升以下的小排量汽车形势严峻。预计到今年年底，小排量轿车减产最多的企业销量减少达4万多辆，最好的企业在小排量汽车板块的销量也略有下降。预计今年自主品牌小排量汽车总量累计减少超过10万辆。我们认为主要原因如下：

　　国家扶持小排量轿车力度有限。虽然2005年国家把小排量车放入到鼓励发展的产品目录中，但目前出现“二次限小”现象。另外，虽然国家采购目录中增加了优先购买小排量车，但在在财政收入增长30%的情况下，对小排量车的选择依然有限。

　　国产小排量轿车质量有待提高。由于毛利率相对较低，而且自主品牌企业近期集中在中级轿车市场中的投放力度，小排量轿车在投入研发方面没有得到重视，导致小排量轿车在综合性能方面水平较低。

　　小排量轿车消费者不仅对购置成本敏感，对使用费用也敏感，油价上涨可能导致部分小排量轿车意向购买力的推迟或流失。

　　日系轿车统治时代的到来

　　今年自主品牌企业的整体发展趋势良好，在产品的质量、品种等方面都有较大幅度的提升。

　　但在国内的市场占有率开始走低，而日资企业的市场占有率在快速走高。从单月或者累计的数据来看，日系轿车已经位居首位(图表5、6)，自主品牌在各子产品的优势有所削弱(图表7)。根据以往我们月报的分析，我国轿车板块的消费升级是国民经济和个人收入大幅稳定提升所导致的。而自主品牌轿车由于自身技术条件的制约主要集中在中级以下轿车的研发与生产，这与今年出现的消费升级不吻合，导致了市场占有率的下降。日系轿车在外形、内饰、技术性能等各方面均有明显优势，今年以来牢牢掌控了中级轿车市场，我们预计日系轿车的将在较长时期内掌握市场优势。

　　iii.商用车行业：客车板块后劲凌厉

　　11月商用车市场整体保持稳定。其中：客车产销2.62万辆和2.56万辆，同比大幅增长53.17%和70.05%；货车产销13.51万辆和13.05万辆，同比增长7.48%和5.4%；客车非完整车辆产销0.88万辆和0.82万辆，同比下降0.62%和7.99%；货车非完整车辆产销3.57万辆和3.87万辆，同比增长19.24%和25.70%；半挂牵引车产销1.47万辆和1.53万辆，同比增长38.32%和41.26%。

　　四季度及明年的春运是客运的又一高峰，加上全年客车行业基本面的走好，我们预计客车板块仍将有强劲表现。本月客车在去年较高的基数上仍实现快速提升，产销同比大幅增长53.17%和70.05%。我国客车行业的制造优势明显，出口旺盛，本月出口客车6135辆，同比增长93.41；出口金额为105万美元，同比增长89.31%，占全国汽车商品出口总额的15.46%。

　　四季度开始以来，虽然重卡销量增速有所回落，主要由于去年四季度的放量以及目前国家宏观调控所致，但整体表现仍属良好。本月共销售重卡3.8万辆，同比增长33%。

　　iv.今年1～10月行业整体盈利总额继续快速攀升

　　2007年1～10月汽车工业重点企业(集团)主要经济指标快速增长，盈利能力进一步加强。在1～10月累计工业总产值增副较前3季度略有下降1.05个百分点的同时，重点企业实现累计利润总额增较3季度累计增长4.73个百分点。1～10月汽车工业重点企业(集团)累计实现利润总额522.53亿元，同比增长76.62%。

　　多数重点企业(集团)实现利润保持快速增长，其中，庆铃公司、一汽集团、奇瑞公司和广州集团保持3位数的利润增速，分别为192.73%，151.16%，132.11%和110.52%。哈飞集团和江淮集团进步明显，盈利由前3季度的负增长转为正增长，增长率分别为92.73%和2.47%。行业高景气度提升汽车板块投资价值。

　　Ⅲ重点公司动态点评

　　i.一汽夏利(000927)

　　11月24日披露重大事项公告，主要内容有：转让持有的天津丰田冲压部件有限公司和天津丰田树脂部件有限公司50%的股权；公司及一汽集团共同与墨西哥Elektra签署合资合作谅解备忘录，拟在墨西哥组建合资公司，生产组装公司的经济型轿车。

　　平安观点：

　　由于上述两家企业绝对盈利水平有限，转让股权对一汽夏利后期业绩水平基本没有影响。

　　股权转让后一汽夏利将获得较大数额的股权转让金，有利于支持公司新产品研发和生产准备。此外，本次股权转让将会增加公司当期的净利润15413万元，合每股收益0.097元，有助于缓冲今年公司本部经济型轿车业务盈利水平下滑的不利局面。得益于本次股权转让收益，公司2007年净利润仍将实现24%左右的增长。但扣除该部分非经常性收益后，实际业绩下降22%左右。

　　公司联合一汽集团开拓墨西哥市场显示中国汽车产品特别是经济型轿车在国际市场已具备一定竞争实力。目前国内汽车消费升级趋势明显，以夏利为代表的经济型轿车产品技术提升相对较慢，已落后于日益提高的消费需求，因而产销量增长迟缓甚至下降。但在国际市场特别是第三世界国家，中国汽车产品具有相对竞争优势，开拓该地区市场有利于减少对国内市场依赖度，提高整体产销规模。

　　一汽夏利一方面是国内经济型轿车龙头企业，另一方面我们可将其作为丰田汽车在中国的投资替代品种，并且后者作用更为明显。我们看好一汽丰田的发展前景，但一汽夏利业绩受本部业务拖累，短期内股价估值偏高，维持“中性”的投资评级。

　　ii.宁波华翔(002048)

　　12月初公司与一汽集团、富奥汽车零部件有限公司管理层在吉林长春签署了《富奥汽车零部件股份有限公司发起人协议》，公司将与一汽集团、富奥公司经营层发起设立富奥汽车零部件股份有限公司。新公司注册资本为100,000万元人民币，宁波华翔以现金认购49,000万股，占新公司总股本的49%，富奥公司经营层以现金认购16,000万股，占总股本的16%，一汽集团以经评估的富奥公司净资产扣除改制成本费用后认购35,000万股,占新公司总股本的35%。

　　平安观点：

　　公司本次参股富奥汽车零部件股份有限公司将在以下几个方面积极影响：1、获得一定的投资收益；2、一汽集团是国内最大的汽车研发、制造和销售公司之一，宁波华翔参与富奥公司的改制重组，将进一步深入与一汽集团公司的合作关系，进而有利于实现公司的可持续发展和做大做强。3、由于富奥汽车零部件股份有限公司的各方股东均有使新公司尽快上市的意愿，该公司上市后的资本增值有望提高宁波华翔资产规模，并刺激股价表现。

　　宁波华翔具有一定技术开发能力，产品进入较多主流轿车企业配套体系；企业管理水平较高，盈利能力稳定。公司发展战略明确，即在稳固现有业务的基础上通过收购兼并加快发展步伐，其外延式发展模式基本确立，且目前其收购步伐有加快的趋势。我们初步判断公司08、09年的收入增长率分别达到30%、25%左右，利润增长幅度分别为50%、30%左右。在综合考虑以上因素后，我们首次给予宁波华翔(002048)“推荐”的投资评级。

　　iii.长安汽车(000625)

　　11月18日我们到长安汽车南京基地调研，参观了长安福特马自达发动机公司、长安福特马自达南京工厂，并与公司高管就工厂投资与建设、产品投放与发展规划等问题进行了交流。

　　平安观点：

　　长安福特马自达公司目前产销增长较快，将带动发动机公司较快进入盈利阶段。我们测算该公司将在2008年实现盈亏平衡，而在2009年将开始盈利。

　　长安福特马自达南京工厂投资规模大，为全球最大的汽车工厂。该厂产能利用率低，加上摊销费用较大，预计南京工厂2008年可能继续处于亏损状态，至少要在2009年才可能实现盈利。南京工厂即将上市的马自达2具有一定竞争优势：内外空间较大、运动感较强，发动机功率大也是一大亮点。

　　预计长安汽车2007、2008年EPS分别为0.42、0.61元，公司业绩快速增长期可能在2009年前后。短期估值基本合理，维持“推荐”的投资评级。

　　iv.宇通客车(600066)

　　宇通客车拟收购集团公司持有的兰州宇通60%股权，同时向集团公司出售持有的绿都置业50.93%股权。公司拟与集团公司发起设立“郑州云杉股权投资基金”。

　　平安观点：

　　绿都置业目前净资产约1.2亿元，评估价值约3.5亿元左右。如果宇通客车将房地产资产置换出去，预计将有3亿元左右现金流入，同时产生1.8亿元左右投资收益，折合每股收益0.46元左右，即基本上获得了绿都置业现有项目的收益。

　　收购完成后，公司将持有兰州宇通80%股权。兰州宇通主要产品为中低档为主，但其地处西北，产品运输距离相对较短，在该地区有一定区域优势。西北地区面积广阔，铁路覆盖区域有限，西北地区对客车产品需求将有较大提升。该公司纳入宇通客车管理体系后，有利于提升兰州宇通管理水平，发挥集团整体采购、销售方面的优势，从而促进该公司盈利水平的提升，并有可能成为宇通客车新的利润来源。对宇通客车而言，将增加6米以下客车生产能力，扩大整体产销规模，巩固行业领先地位。

　　公司现金流充裕，发起设立“郑州云杉股权投资基金”有利于拓宽投资渠道，将投资收益经常化，实现股东利于最大化。

　　Ⅳ平安投资观点

　　全年行业将保持良好景气，2007年销量有望达到900万辆，2008年产销规模将突破千万大关，达到1150万左右。维持行业“推荐”评级。

　　我国客车产品具有世界领先品质，国内外市场前景良好，而且年底客运效应将促使大中型客车另一产销高峰的到来。宇通客车是大中型行业龙头，在市场规模、品牌和销售服务等方面有一定优势，目前国内市场占有率稳固，海外市场拓展顺利。公司分红优厚，投资回报高。考虑公司行业龙头地位、较强的国际竞争力和业绩增长的稳定性及巨额投资收益，维持宇通客车(600066)“强烈推荐”的投资评级。金龙汽车是客车行业龙头企业，业务涵盖大、中、轻型客车全系列产品，产销规模大。在客车制造领域具有良好品牌形象，市场营销能力较强，出口成为公司销量增长的重要驱动力量，维持金龙汽车(600686)“强烈推荐”的投资评级。明年国Ⅲ标准将按期落实，博世DS销售业绩将迅猛提升，维持威孚高科(000581)“推荐”的投资评级。此外，国Ⅲ标准的实施也将给东风康明斯带来较大发展机遇，东风汽车将因此收益，维持东风汽车“强烈推荐”的投资评级。福耀玻璃继续扩大国内市场地方性布局，并继续拓展国外市场业务，规模效益明显，维持福耀玻璃(600660)“推荐”的投资评级。

　　处于热销阶段的乘用车板块存在投资空间，板块的龙头企业是我们关注的重点。其中，上海汽车的乘用车整车销量稳定，盈利能力不断增强，上海通用五菱、上海通用和上海大众占据10月乘用车销量排名前四位。公司的乘用车整车业务中长期发展前景潜力巨大，维持上海汽车(600104)“推荐”的投资评级。