银行业：结构性加息对净息差影响中性

　　中金公司 范艳瑾

　　事件：

　　为贯彻从紧的货币政策，稳定通货膨胀预期，中国人民银行决定，自2007年12月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率：

　　(1)一年期定期存款和贷款利率分别上调27个基点和18个基点，其他各档次存贷款利率也相应调整。

　　(2)活期存款利率下调9个基点；

　　评论：

　　这次加息的特点是什么？

　　(1)一年期存款基准利率上调幅度大于贷款利率9个基点，1年期基准存贷利差回复到2006年4月加息前3.33%的水平。

　　(2)存款利率曲线短段上调幅度较大，反映了央行引导资金流向短期定期存款、降低存款波动程度的政策意图。

　　(3)五年以上贷款利率不变，这意味着按揭贷款的还款成本没有提高，保护了住房需求。

　　(4)活期存款利率下调9个基点。央行公告强调了活期存款的主要功能是用于即期支付结算，这意味着活期存款利率调整对稳定通胀预期的作用有限，因此未来调高活期存款利率以应对通胀的可能性较小

　　这次加息是否会导致存款定期化？

　　活期存款利率下降，短期定期存款利率大幅上调，三个月定期存款与活期存款间的利差扩大54个基点至2.61%，反映了引导存款定期化的政策取向。这可能会带来部分活期存款向定期存款的转移，但我们认为这种趋势不会显著：

　　(1)投资选择的多样化和居民投资意识的觉醒。此次加息后一年期定期存款利率虽然上升至4.14%，但打新股无风险的年化收益高达8%-10%，同时投资者对股票市场收益还持有较高预期。在居民投资意识觉醒的情况下，活期存款向定期存款的迁移不会十分显著。

　　(2)负利率环境短期内难以改变。我们观察到银行体系定期存款的占比与实际利率存在明显的正相关关系，而短期内实际利率为负的情况难以根本扭转。

　　这次加息对银行净息差的影响是什么？

　　这次结构性加息对银行净息差的影响基本中性，活期存款(包括通知存款)占比高、贷存比高、中长期贷款占比低的银行相对收益，例如招行、交行等。

　　结构性存贷利差略有扩大。由于此次加息幅度与存贷款期限关系密切，我们采用07年中期存贷款到期日的数据进行了静态分析：

　　(1)三个月内到期的存款中很大一部分为通知存款，这种存款的利率在加息过程中通常按照活期存款利率的变化方式进行调整。我们假设三个月内到期的存款中50%为通知存款，因此该期限内到期存款的利率变动为18个基点(-9*50%+45*50%)。

　　(2)假设3个月-1年内到期的存款中6个月存款和1年期存款的占比各为50%，因此该期限内到期存款的利率变动为31.5个基点(36*50%+27*50%)。

　　(3)假设3个月-1年内到期的贷款中6个月贷款和1年期贷款的占比各为50%，因此该期限内到期贷款的利率变动为13.5个基点(9*50%+18*50%)。

　　我们估算的结构表明，银行的结构性存贷利差略有扩大，活期存款占比高和短期存款占比较高的招行、交行扩大幅度最大，大约为4个基点。

　　同业资产和债券收益率的上升。我们预计这次升息将会使同业资产的收益率和债券投资收益率上升约10-15个基点。

　　综合考虑结构性存贷利差和贷存比后，我们的测算表明此次升息对商业银行净息差的影响有限，招行、交行相对受益。需要指出的是，我们的估算是静态的，实际情况可能会更好：(1)活期存款占比相比中期继续提高；(2)银行在升息周期中有意识地降低贷款久期，季度、月度或者半年重定价贷款的比重上升。

　　这次加息是否会显著影响资产质量？

　　此次加息贷款利率特别是中长期贷款利率上升幅度不大，这对借款人的偿债能力影响不大：

　　(1)五年期以上贷款利率没有调整，也就是按揭贷款的月供没有变化。

　　(2)企业盈利保持快速增长，利息偿债倍数还维持在较高水平。我们认为，中国企业的资本回报还远高于贷款利率，这意味着利率政策离中性水平还远，但中国货币政策的多目标性制约了利率向中性水平回归的速度和幅度。

　　维持银行业推荐的评级，关注08年2-4月份业绩前后的股价表现。从紧的货币政策和宏观调控使08年经营环境的挑战增加，但上市银行通过资产负债管理能力的提升、业务转型的加速和产品创新的推广，能够应对经营的挑战，从而保持盈利快速增长的趋势。对宏观调控的担心使银行股调整幅度较大，H股银行的估值甚至低于了香港本地银行，估值水平继续下降的空间有限。H股市场我们首选招行和工行，A股市场我们偏好中型银行的组合。