装备制造：出口增长成为景气程度的关键

　　安信证券 任琳娜

　　报告关键点：

　　钢价波动对盈利能力影响逐渐弱化，销量成影响盈利能力主要因素..出口地位日趋重要，出口增长成景气程度关键..建议关注出口显著增长背景下产品结构优化的上市公司..给予工程机械行业“领先大市-B”评级

　　报告摘要：

　　钢价波动对工程机械行业盈利能力的影响趋于弱化，2007年前8个月的均价水平与2004年三、四季度基本相当，而行业毛利率水平却由17%左右提升至20.5%。

　　产生这种现象的原因很可能是：技术进步、产品升级以及规模效应的提升。我们观察到工程机械行业毛利率水平波动方向与销售收入增速高度相关，对工程机械行业来说，销量越来越成为影响行业利润率水平的重要因素，而产品销售结构的改变则很可能通过某类产品销量提升的方式体现出来。

　　工程机械行业的内销同固定资产投资关系紧密。观察建筑业固定资产投资实际增长率与工程机械行业收入增速变动情况，二者在2006年开始发生明显的背离，造成走势出现背离的主要原因很可能是出口的大幅增长。

　　观察出口对工程机械行业收入增长的贡献程度，2004年，2005年行业新增收入的138.5%、125.1%来自于出口，这两年是工程机械行业受宏观调控最为严重的两年，出口的作用显得尤其重要。2006年、2007年工程机械国内市场需求提振，在这种背景下，出口对新增收入的贡献依然超过50%。这意味着出口绝不仅仅是宏观调控时的“救命稻草”，已经成为推动销量增长、收入规模提升的重要因素。

　　看好工程机械行业未来出口前景：企业已普遍意识到出口重要性，出口主观意愿强并落实到实际工作中；亚、非、拉发展中国家是目前拉动中国工程机械产品出口的重要力量，这些国家对工程机械产品的需求主要体现于国内基础设施建设上，且经济发展处于起步阶段，从这一角度理解，中国工程机械整机产品的出口还有很大的拓展空间；中国工程机械产品价格相对低廉，尽管某种程度上发达国家产品在稳定性、产品性能上的确比中国产品优秀，但对于资金相对欠缺的发展中国家，价格可能是更为重要的因素；中国在国外的大量援外项目，将工程机械产品带出国门。

　　通过对产品出口占比、出口贡献度分析比较，我们认为出口增长对企业盈利能力和盈利水平具备较大提升作用的产品主要包括：装载机、推土机和汽车起重机。

　　工程机械上市公司估值水平波动剧烈，周期性行业特征充分体现。在这种情况下，我们更需要寻找盈利能力、盈利水平提升，周期性减弱的上市公司，而这除了与产品出口前景关系密切外，产品结构优化也相当重要。工程机械产品种类众多，不同产品的毛利率高低可比性较低，应从市场竞争程度、出口前景、进口替代前景、进入壁垒、下游需求等各方面综合考察不同产品的竞争力。建议关注出口大幅提升背景下产品结构优化的上市公司。

　　给予工程机械行业“领先大市-B”投资评级。产品种类优化的上市公司：中联重科、柳工；产品型号升级的上市公司：山推股份。维持对中联重科、山推股份的“买入-B”评级，柳工的“增持-A”评级。

　　自2006年起，工程机械行业盈利能力开始大幅提升，进入2007年，在基数大幅提升的情况下，业绩增速持续提升，各主要经营指标也持续好转。在股价表现上，伴随着对工程机械行业业绩大幅上涨的认识以及对2006年7月份开始的宏观调控担忧的减轻，2006年9月开始，工程机械行业开始了一波来势迅猛的快速上涨。

　　作为典型周期性行业，工程机械行业未来业绩增长的持续性难免另人产生担忧，在这篇报告中我们将对工程机械行业的盈利关键点及未来增长前景进行输理，并试图寻找出企业盈利能力、盈利水平及稳定性有切实提升的上市公司。

　　注：

　　目前工程机械上市公司共15家，基本以整机生产为主，报告中将以整机产品为主要分析对象；..由于统计口径问题，报告中工程机械行业数据均剔除电梯计算。

　　我们的观点..行业正处于快速发展通道中；

　　销量是决定盈利能力的关键，而目前出口成为销量增长的主要动力；

　　出口增长前景值得期待；

　　2006年投资主线：寻找出口大幅增长背景下产品结构优化的企业；

　　给予工程机械行业领先大市-B的投资评级。

　　下面我们对上述观点进行讨论。

　　1.行业处于快速发展通道中

　　1.1. 2006、2007年主要上市公司市场表现超越大盘

　　2006年、2007年工程机械主要上市公司涨幅均超过沪深300指数及上证指数。在股价大幅上涨的背后，是否具备业绩支撑？行业基本面是否有了本质改善？在此对工程机械行业的运行状况做一个回顾。

　　1.2.行业处于高速发展通道

　　在2006年基数大幅提升的情况下，2007年1-8月份，工程机械行业仍然呈现高速增长态势，销售收入同比增长48.67%，增速较2006年全年提升了14.67个百分点；毛利同比增长76.56%，增速较2006年提升27.6个百分点；利润总额同比增长150.52%，增速较2006年全年提升了21.76个百分点。

　　2007年1-9月毛利率20.5%，税前利润率11.74%，分别较2006年底提升3个百分点、4.6个百分点。税前利润率提升程度高于毛利率提升幅度，主要是由于费用率出现了显著下降。2006年期间费用率为10.92%，2007年1-8月份下降至8.54%。

　　我们推测费用率下降的主要原因来自于：1)企业经营管理体制的改善，典型企业如中联重科。通过收购集团资产，中联重科的股权结构进一步改善，体制进一步理顺，巨额关联交易问题得到解决。2)管理模式的改善，典型企业如安徽合力。搬迁完毕后，安徽合力采用事业部管理模式，费用控制更加严格，管理效率提高。我们认为由上述两个因素引起的费用率的下降是可持续的。

　　随着越来越多的行业内的收购兼并、资源整合，以及通过股权激励、引进战略投资者等方式带来的经营管理模式的改善，未来费用率的下降仍值得期待。

　　考察主要整机产品销售情况，主要整机产品的销量均较2006年底有所提升。值得关注的是2007年1-9月装载机产品销量出现了29.1%的增长，增速较2006年提升了8.2个百分点，在装载机市场饱和的情况下，这样的增速是另人惊喜的。

　　尽管我们未采集到混凝土机械行业整体数据，但由于国内混凝土机械行业集中度高，三一重工和中联重科合计市场占有率超过80%，行业代表性高。2007年上半年中联重科混凝土机械产品收入增长61.9%，三一重工混凝土机械产品收入增长90.5%，在剔除会计政策变更带来的收入确认的一次性增加后，估算三一重工混凝土机械收入增速约60%左右。在2006年基数大幅增加的情况下，60%左右的增速可以说是相当高的。

　　2.出口增长成景气程度关键

　　2006年、2007年工程机械行业收入增速、利润率水平均出现了显著提升，同时费用率显著下降，行业运行状况可谓“歌舞升平”。在这种情况下，我们更需要分析引发利润增长、盈利提升以及景气程度变更的关键性因素。

　　2.1.利润提升与销量增长关系密切

　　从整机产品情况来看，工程机械行业市场竞争激烈，这使得产品价格相对稳定。工程机械主要原材料钢铁价格高度市场化，整机企业的成本上升可部分转嫁给配套件厂。

　　但钢铁价格的波动对工程机械行业盈利能力的影响越来越小。以8MM中板为例，2007年前8个月的均价水平与2004年三、四季度基本相当，而行业毛利率水平却由2004年第三、四季度的17%左右提升到2007前8个月的20.5%。造成这种现象的原因很可能是：技术进步、产品升级以及规模效应的提升。

　　技术进步是一个长期的因素，并且由于工程机械产品种类众多，某一种或者某几种产品的技术进步很难在短期内改变整个行业的利润率水平。同时我们发现工程机械行业的毛利率水平的波动方向与销售收入的增长速度高度相关。这意味着在钢价波动对行业盈利能力影响越来越小的情况下，通过增加销量提高规模效应，降低单位固定成本将成为稳定产品毛利率、提升利润规模的重要手段。

　　2.2.出口成为带动销量增长的重要推动力量

　　工程机械产品的销售无非是内销和出口，接下来我们将要讨论内销和出口，究竟哪一个才是带动销量增长的主推力。

　　2.2.1.内销的影响退居次席

　　工程机械产品的内销主要由投资决定，同房地产行业固定资产投资与建筑业固定投资关系密切。考虑到由于房地产行业固定资产包含“土地成本大幅增长”这一噪音，建筑业固定资产投资变动状况能更直观的反映工程机械产品的内销状况的变动。

　　观察建筑业固定资产投资实际增长率与工程机械行业收入增速变动情况，二者在2006年开始发生了明显的背离。我们猜测发生这种现象的主要原因可能包括：1)产品升级换代带来利润率水平的提升；2)产品价格提升带来的利润率水平的提升；3)出口大幅增长带来销量的提升。由于工程机械产品相对稳定，且产品升级换代是一个长期持续的过程，因此我们推断造成走势背离出现的最主要的原因来自于出口的大幅增长。

　　2.2.2.出口日趋重要

　　2007年1-8月份，工程机械行业出口总金额为53.3亿美元，按照当期平均汇率换算人民币后，约占行业收入比重的43%，2006年底该比重为41%，而2003年仅15%。出口占收入的比重越来越高，出口的重要性不言而喻。

　　在增长率方面，出口增速也远超内销。2007年1-8月份出口增速为73%，同期行业整体销售收入增速为49%，内销增速仅32%，出口领先内销41个百点；2006年出口、行业整体以及内销的增速分别为65%、34%和20%，出口领先内销45个百分点。在出口比重越来越大的同时，也成为带动行业整体销售规模提升的主要力量。

　　出口对收入的推动力量究竟有多大呢？

　　2004年，行业新增收入的138.5%来自于出口，2005年，行业新增收入的125.1%来自于出口。2004年、2005年是工程机械行业受宏观调控最为严重的两年，“一刀切”的调控政策严重影响了产品的内销，这种情况下，出口的作用则更加明显。

　　2006年、2007年内需全面复苏，工程机械国内市场需求提振，在这种背景下，出口对新增收入的贡献依然超过50%。这意味着出口绝不仅仅是宏观调控时的“救命稻草”。

　　在出口比重持续增大，出口日趋重要的背景下，我们需要分析出口对盈利能力的影响方向。由于整机产品附加值较高，因此整体盈利能力通常要高于零配件。

　　从目前出口品的构成状况来看，整机占据主要地位。2007年前三季度，整机产品占出口比重的68.3%，2006年、2005年该比重分别为64%和59%。整机出口占比持续提升，显示中国工程机械产品出口结构持续优化。同时整机产品的出口增速持续高于行业出口总额的增长速度，成为推动出口增长主要因素。

　　2.2.3.出口动力、出口持续性

　　在出口日趋重要的情况下，我们更关心未来企业的出口动力以及更为重要的出口的持续性。

　　出口动力：

　　在经历了2004年、2005年的严厉宏观调控后，工程机械企业普遍意识到了出口的重要性。

　　政府对整机产品的出口仍采取鼓励政策，2007年出口退税税率下调中工程机械整机产品并未涉及。

　　出口持续性

　　企业出口的主观意愿强并且落实到实际工作中。例如划拨专项资金用于拓展国际市场，国外直接设厂建设工程机械生产基地。在人民币持续升值及一些进口国家设置高进入壁垒的情况下，通过直接海外设厂、与国外企业“合纵连横”合作设厂方式，直接在海外建立工程机械生产基地，在提升出口量的同时还可规避汇率波动风险。

　　成本优势、价格优势。以主厚板为例，中国价格明显低于国际市场价格，截止2007年11月底，仍有近200美元/吨的价格优势，同时中国的劳动力成本较欧、美、日本等发达国家低。同时产品价格同发达国家产品相比要低廉许多，当然发达国家产品在性能上的确比中国产品优秀，但是目前中国整机产品的主要出口市场以发展中国家为主，对于资金相对欠缺的发展中国家，价格很可能是更为重要的因素。另外对于亚非拉发展中国家来说，对中国工程机械产品的需求主要体现在国内基础设施建设上，由于亚非拉国家经济发展普遍刚刚起步，从这一角度看，中国工程机械整机产品的出口还有很大空间可以拓展。

　　政策因素。中国在国外的大量援外项目，将中国工程机械产品带出国门。

　　2.2.4.主要产品出口状况与出口前景分析

　　工程机械行业上市公司中涉及产销量较大的整机产品包括：装载机、推土机、叉车、汽车起重机、混凝土机械以及汽车起重机等。各类产品特性、出口情况不尽相同，下面我们将就工程机械主要企业整机产品的出口状况进行讨论。

　　装载机：

　　装载机产品是目前各类整机产品中产、销规模最大的一种，2006年销量近13万台，2007年1-9月份销量11.8万台。装载机出口占比较低，2006年1-9月份出口量占销量比仅5.7%，新增出口对总销量增量的贡献不足10%。

　　但不可忽视的是，装载机出口正处于大幅提升状态。2007年1-9月出口量增长166.9%，增速较2006年翻了一倍。在国内装载机市场整体供过于求的状况下，谋求出口的增长成为企业销量提升的重要手段。

　　以装载机产品为主的上市公司包括：柳工、厦工股份、常林股份。

　　推土机

　　2004年、2005年推土机销量同比分别下降了14.7%和5.2%，同期推土机出口占销量的比重分别为11.4%和21.3%，两年间出口比重提升了10个百分点。这两年间内销出现大幅下降，而同期出口增长了109%和169%，出口极大程度上减轻了行业景气程度的下滑幅度。

　　2006年1-9月推土机出口2133台，占总销量比重约38.8%，占比较2006年底的26.6%提升了12.2个百分点，出口增速达到82.8%，同期行业整体销量增长16.8%。2007年1-9月出口对销量增量的贡献达到122%，即销量的增长全部来自于出口的提升。出口对推土机生产企业的意义越来越重大，这使得我们有必要在出口大幅扩大的背景下，重新审视推土机生产企业的盈利能力与盈利水平的提升。

　　以推土机为主的主要上市公司包括：山推股份、S宣工、鼎盛天工。

　　叉车

　　近几年叉车产品出口处于持续大幅提升状态，2007年1-9月份共出口叉车34470台，占总销量比重约33.32%，占比较2006年提升了6.2个百分点，出口增速达85.9%，同期总销量增幅为33.35%。

　　叉车下游需求同物流发展关系密切，中国物流业作为新兴行业，正处于高速发展阶段，叉车国内需求方面有较大提升空间。从这一角度考虑，出口对叉车的意义就不像对推土机那么大了。

　　叉车行业进入门槛低，越来越多的企业开始涉足这一领域，尽管在短期内新进入企业对目前行业龙头企业如安徽合力、杭叉集团等尚不构成威胁，但长远来看，未来行业竞争将越来越激烈。因此加强高端产品研发，提高产品技术含量进而提高进入门槛对叉车行业来说则显得相对重要。

　　以叉车为主的上市公司为安徽合力。

　　汽车起重机

　　2007年1-9月共出口汽车起重机2847台，同比增长205.8%，出口占总销量比重约20%，出口增长对新增销量的贡献55%。

　　尽管我们未采集到反映汽车起重机行业整体出口情况的连续数据，但通过观察中联重科出口情况的变动状况，对汽车起重机产品的出口状况也能有一个大致的了解。中联重科出口主要集中在汽车起重机上，且中联重科汽车起重机产、销规模位居国内第二，具备较高的行业代表性。2006年全年中联重科的出口增速248.5%，2007年上半年，出口金额同比增长达到569.5%，呈现爆发性增长态势。

　　挖掘机和混凝土机械

　　由于目前挖掘机产品出口量很小，且需大幅进口，进口替代是销量提升的重要推动力量，而混凝土机械中附加值较高的混凝土泵车主要以国内销售为主，出口品大多是附加值较低的混凝土或沙浆混合机械，因此在这里对这两类产品的出口情况不多讨论。综上所述，我们认为从主要整机产品角度考虑，出口增长对企业盈利能力和盈利水平具备较大提升作用的产品包括：装载机、推土机和汽车起重机。

　　3.寻找出口大幅增长背景下产品结构优化的企业

　　比较工程机械行业主要上市公司与沪深300指数相对估值，发现工程机械上市公司估值水平波动剧烈，周期性行业特征充分体现。在这种情况下，我们更需要寻找盈利能力、盈利水平提升，周期性减弱的上市公司，而这除了与产品出口关系密切外，产品结构优化也相当重要。

　　工程机械企业已普遍意识到海外市场拓展的重要性，出口的快速增长已成为企业共性，尤其上市公司方面，出口增速更是显著高于行业平均水平。

　　工程机械产品种类众多，且同质性较低，因此不同种类产品的毛利率水平可比性低。

　　应从市场竞争程度、出口前景、进口替代前景、进入壁垒、下游需求分布等各个角度综合考察不同种类产品的竞争力。我们认为工程机械主要整机产品竞争力依次为：

　　汽车起重机、挖掘机>叉车>推土机、桩工机械>混凝土机械、装载机。

　　建议重点关注出口大幅提升背景下产品结构优化的上市公司。

　　4.给予工程机械行业“领先大市-B”投资评级

　　对工程机械行业来说销量是影响行业盈利能力变动的重要因素。

　　出口的大幅增长在提升产品销量的同时，也使得工程机械行业对内销的依赖程度降低，行业稳定性得以提升。

　　我们判断出口增长对企业盈利能力和盈利水平具备较大提升作用的产品主要包括：装载机、推土机和汽车起重机。

　　给予工程机械行业“领先大市-B”投资评级。

　　建议重点关注出口大幅提升背景下产品结构优化的上市公司。

　　产品种类优化：中联重科(000157)、柳工(000528)；产品型号升级：山推股份(000680)。

　　维持对中联重科、山推股份的“买入-B”评级，柳工的“增持-A”评级。

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