家电行业：2008家电行业投资策略报告

　　安信证券 吴美萍

　　报告关键点：

　　首推强势终端苏宁电器。家电和消费电子消费的高增长、消费电子消费的时尚化是增长驱动力。坪效和利润率还将进一步提升。

　　推荐美的电器、格力电器和青岛海尔。美的是家电业的“快公司”，格力电器安全边际高。随着白电的时尚化、产品附加值的提升和品牌价值的显现，白电估值是否应该向“消费品”有所靠拢呢？

　　报告摘要：

　　伴随第三次消费高潮的到来，家电内需强劲增长。

　　城市空调的保有量依然有很大的增长空间。即使在保有量很高的广州、上海等城市，每百户空调的保有量仍然以10台左右的速度增长。城镇居民的洗衣机、冰箱等产品进入更新换代期，而新产品不断涌现加快了这一进程。

　　伴随农民收入的高增长，农村家电消费进入普及期。农村目前的恩格尓系数相

　　当于98年的城镇，但家电的普及度远低于98年的城镇，原因在于地区差异和消费条件。不同地区梯度消费的特征非常明显，沿海发达地区农村家电普及迅速。“家电下乡”政策的实施将进一步促进农村的家电消费。

　　商品房市场的波动是影响家电需求的重要因素。我们判断未来5年商品房、家电的需求将非常旺盛，因为：城镇化在不断推进，1.13亿在1976-1981年出生的独生子女处在成家立业阶段，1.3亿在1982-1987年出生的独身子女也即将或者已经步入结婚、消费年龄。数据显示，青年阶段人口的城镇化比例接近50%。..外需增长谨慎乐观。空调出口收入占比不足20%，通过数据分析，我们发现，美国房屋销售可能并非影响空调进口需求的关键因素，作为生活必需品，天气、美国家庭和人口结构的变化，可能是更主要的影响因素。另外，中国目前对新兴国家、发展中国家的出口增长非常迅猛。并且，对这些国家的出口自有品牌比例更高一些。另外，现在龙头企业从被动接单转为主动开拓市场。

　　随着中国劳动力、土地等要素成本的上升、通货膨胀的加剧、人民币的升值等因素的影响，中国制造业的低成本优势开始面临新的挑战。家电制造业会是“下一个服装玩具业”吗？从长期看，确实可能存在这样的可能。但通过数据和理论的分析，我们认为，至少近几年内，对于白电，我们并没有怎样的担心。

　　我国白电业在竞争中走向集中，成为中国最优秀的产业之一。国美三季报显示，供应商CR5从去年同期的30.2%提高到30.6%，海尔的市场份额提提升到10.8%,美的以4.4%的市场份额也跃居第4位。这一数据说明了，至少在中型以上城市，海尔和美的无可动摇的市场地位。除了空调业务外，海尔和美的在冰洗、小家电领域占据重要位置。

　　以格力、美的和海尔为代表的空调一线品牌，市场份额持续提升，地位不断稳固。特别是格力和美的，今年来份额提升显著。目前格力国内市场份额在30%左右。出口市场一线品牌的市场份额业持续上升，07冷年美的、格力、海尔三家已经占据39%的市场份额。

　　国美、苏宁的快速发展，加速了家电制造业的洗牌过程。就全国市场而言，在大家电领域，2006年底，国美和苏宁已经占有22%左右的市场份额。估计2007年已经提升到25%以上。在一、二级市场，国美苏宁占据了70%以上的市场份额。

　　这意味着，家电制造商要进入大城市，几乎没有别的选择，渠道终端的价值体现无疑，家电连锁商是家电消费增长的最大受益者。

　　对于龙头企业来说，收入的增长来源于行业整体需求的增长和市场份额的提升，而市场份额的上升还可以提升销售毛利率和净利率，因此净利润的增长快于收入的增长。背后的逻辑是：规模效益带来议价能力的提升，成本控制能力和转嫁能力提高；研发、销售、广告等方面成本的摊薄；更重要的一点，竞争策略的变化，价格战将被差异化竞争所取代。这些正是目前在白电领域所发生的。

　　如空调出厂结算单价3年上涨50%，出口单价上涨32%。

　　1.盛宴:内需强劲增长

　　1.1.新的消费高潮来临

　　随着经济的持续高增长，2003年以来，我国城镇就业人数的不断增长，收入水平提升加速。今年前三季度，城镇人均可支配收入突破一万元，同比增长17.58%。

　　由于农产品价格的上涨、农民工就业人数的增加和工资的提高，前三季农村居民现金收入达到3321元，同比增长达到20.24%，增速达到近10年来的新高。

　　随着的大幅提高，城乡居民的消费能力和欲望不断增强。2007年，中国消费品市场繁荣兴旺，零售增长屡创新高。今年前10月，社会消费品零售总额同比增长16.1%，创下10年来的新高。

　　从长期的增长背景看，由于我国大中城市的消费水平已经接近中等发达国家水平，“80年代”9000万独身子女加入消费大军带来的消费理念的变化，以及城镇化进程的不断推进，农村消费能力和消费条件的提高，我国第三次消费高峰已经来临。

　　1.2.家电需求强劲增长

　　1.2.1.家电为第四大消费品类，且具有较高的收入消费弹性

　　和前两次消费高潮一样，这次消费高潮也是以耐用品为主。从规模以上零售企业的整体的零售商品构成看，家用电器是仅次于汽车、食品、服装衣着的第四大品类。

　　那么，伴随着收入的增加，哪类商品具有高的收入消费弹性？显然，对于城镇而言，越高端越增长，对于收入快速增长的农村居民而言，有了钱，最先考虑添置的是家电，如冰箱、洗衣机、空调等。而这一判断，在数据上得到了很好的验证。扣除了分类商品价格指数后，我们基本可以看到各类商品真实需求的增长。从各品类的消费增长看，07年增长最显著的为汽车、首饰、装饰建材类，这充分显示了第三次消费高潮的特征，即汽车、住房、奢侈品等万元级的消费以及由此带动的装修、高档电器等的消费。家电作为耐用消费品，扣除物价因素，实际增长在25.08%。

　　1.2.2.家用电器的消费增长保持高位，且被低估

　　家用电器的消费增长保持在近年来22%左右的高位水平。从不同品类的对比看，家用电器的增长位居中游水平，但我们认为，这一数据低估了消费的实际增长情况，因为农村消费和三四级市场的消费(不少是专卖店)难以反映到规模以上零售企业的数据中。而随着农村农产品价格的快速上涨，居民收入的快速增加，家电等耐用品显得“越来越便宜”，农民人均家居设备支出增长明显加速，去年增长26%，今年前三季的水平已经达到05年全年的水平，由于今年农产品价格的快速上涨，预计今年的增长不会低于去年。

　　1.2.3. 07年的增长主要来源于空调和冰洗

　　尽管近几年家电零售总额的增长基本维在22%左右，但其实内部不同品类的增长是不同的。2003年以来彩电的高增长并不能给我国制造商带来太大惊喜，因为彩电并非我国上市公司的强项，主要的增长和利润被三星、夏普、面板制造商获得。当然，苏宁、国美作为城市垄断终端，也分享了市场增长。

　　而2007年给市场带来惊喜的是空调、冰洗业务的高速增长，根据苏宁电器的家用电器销售增长的情况，不难发现，前两年的高速增长主要由彩电和冰洗带动。2007年彩电业务增长保持平稳，而冰洗和空调业务则出现了加速增长。其中冰洗业务增长达到86%，大大高于苏宁家电业务的平均增长水平63%。07年空调、冰洗业务的高速增长几乎完全被投资者所分享，格力、美的、苏宁等都给我们带来了惊喜。

　　1.3.从保有量分析我国白电的长期增长空间

　　1.3.1.城市空调增长空间依然很大

　　在大中城市，空调并没有达到饱和，即使上海、广州等每百户空调保有量在150台或200台以上的城市，每百户空调的保有量增长仍然在10台左右。

　　1.3.2.新产品的不断涌现加快了城镇居民冰洗的更新换代

　　1996年到1997年，我国城镇冰箱和洗衣机已经基本普及。从产品的使用寿命看，基本都进入了更新换代的高峰。如果说前两年液晶电视的出现加快了彩电的更新换代，而目前滚桶洗衣机和多门、带冰吧的冰箱则也加快了冰洗产品的更新换代。

　　1.3.3.农村家电进入快速普及期

　　从农村的消费水平看，2006年底农村居民家庭的恩格尔系数为43，达到了城镇居民1998年的水平，而1998年城镇家电基本得到了普及。表4显示，2006年底农村家电的保有量远低于城镇1998年的水平，这主要是由于我国农村的经济条件区域之间差距悬殊以及农村的消费条件较差所致。

　　我们认为，在制约农村消费的电价、水价以及供水供电条件改善后，农村家电也将进入普及期。当然，这一普及期将是有梯度的进行的，因为整体而言我国农村的地域差别还是很大的。在表5我们看到，上海农村的家电保有量已经远远高于98年全国城镇的水平，冰箱洗衣机已经得到了普及，空调的保有量在迅速提高。而表6、表7显示，近年来，江苏和福建农村居民冰箱洗衣机的保有量在迅速提高。

　　1.4.房地产市场波动对需求的影响

　　不可否认，商品房市场的波动是影响家电需求非常重要的因素。由于宏观调控，目前一、二级城市的施工和成交量有所萎缩。但从全国市场看，依然还是非常乐观的。比如新兴的“家电之都”合肥，目前房地产的发展景象就颇象03年的上海浦东。

　　2007年前10月，全国商品房施工面积同比增长22.8%,增速较06年全年增加4.8个百分点；而商品房销售面积的增长也从去年的8.7%迅速回升到31%。

　　而从商品房施工和销售的月度数据看，发展态势也良好。从3月份开始，商品房的施工面积的增长维持高位并略有上扬，商品房当月销售的增长在8月份到达高点，9、10月份增长下滑明显，但10月份同比增长依然达到了26.5%。由于基数、房价高企以及年底房贷收紧的原因，我们预测年底增速可能会进一步下滑。但随着房价的回落、房价预期的改变以及房贷政策的放松，压抑的市场需求会再次爆发。

　　整体而言，我们认为，由于城镇化的不断推进，住房的需求依然是非常旺盛的。按照《中国城市人口增长周期研究报告》，农村镇区的发展将提速，2006年底城市人口比重已经达到43%，并且每年以1.3-1的比重在提升，到2025年中国城市人口的比重将达到75%，平均每年有1500万人口转化为城镇人口，这为家电产品带来巨大的市场。

　　1976-1981年之间出生的独生子女总人数超过1.13亿，目前25岁-30岁，正处在成家立业阶段，对住房、家电等方面的需求非常旺盛，而1982-1987年出生的独身子女有1.3亿人，他们也即将或者已经步入结婚、消费年龄。数据显示，青年阶段人口的城镇化比例接近50%。这些新兴消费人口决定了今后5年住房和家电的需求将持续保持旺盛态势。

　　2.盛宴:外需谨慎乐观

　　2.1.空调出口收入占比逐年下滑，目前不到20%

　　尽管出口量占全部产量的一半还强，但由于出口单价较低，07冷年平均出口单价167美元，只有内销单价的一半左右，因此出口收入目前不到行业收入的20%，并且呈现逐年下行。因此，外需的下滑对上市公司收入的影响还是较小的。

　　2.2.美国房屋销售可能并非影响空调进口需求的关键因素

　　从今年1-10月份的出口国别看，美国是我国空调出口的第一大国，占整体出口量的26%。美国06年中期开始房屋销售就出现了大幅下滑(美国是不允许期房销售的)，如果房地产销售与美国进口空调的需求具有较大相关关系的话，过去一年的出口应该是大幅下滑的。但是，我们发现，今年3月份之前对美国的出口还是负增长，而进入4月份后情况发生逆转，6、7、8月份增长非常迅猛，8月份的高增长似乎显示由于夏季的需求非常旺盛，超出了预期，库存告急。前10月对美出口空调增长19%，10月份的淡季也在较低的基数上增长19%。

　　我国对美出口空调的数据表明，至少从目前情况看，美国“次级债”的影响尚未显现。

　　美国住宅市场的低迷不会对空调进口产生关键性的影响。

　　可能的解释是，首先，我国销往美国的空调主要是窗式空调(美国不允许室外挂机)，一般都是老的公寓使用而非新建住宅，更新换代是主要需求。其次，空调对于美国普通家庭而言，是生活必需品，除了天气因素的影响外，每年都有一个内在的增长。而这个增长，主要取决于美国家庭和人口结构的变化，美国经济的下滑并不会对需求产生重大不利影响。最后，我国对美国空调的出口，其实很多是对美国经销商、品牌商出口，而这些经销商品牌商面对的是全球市场。因此，美国本身需求占中国出口的比重远低于26%。

　　2.3.新兴市场增长迅猛

　　另外，随着近年来全球变暖趋势的不断加强，拉美国家、印度、俄罗斯、中东等新兴国家空调需求的增长非常迅猛，对中国的进口需求强劲。中国目前空调出口的国家已经涉及到190多个，在新兴国家，中国空调物美价廉，可靠的质量赢得了市场。值得注意的是，对这些国家的出口多以自有品牌出口。我们相信，在目前的出口市场格局下，中国企业会爱护自己的品牌，出口商不仅仅是制造商，而且是品牌商。我们希望，这是中国品牌走向世界的第一步。

　　新兴国家市场的不断开拓和增长，可以减少美国需求变动的影响。如今年9月份中国空调整体出口的增长，主要是由南美洲国家需求的强劲增长推动的。表9列示了2007年10月份对发展中国家空调出口的数据。10月份中国对这些国家的出口占全部出口量的50.8%。

　　2.4.白电制造业会是“下一个服装玩具业”吗？

　　随着中国劳动力、土地等要素成本的上升、通货膨胀的加剧、人民币的升值等因素的影响，中国制造业的低成本优势开始面临新的挑战。目前泰国、越南、印度等国家制造工人的月工资为50-60美元，相当于中国沿海发达地区的一半，并且中国沿海发达地区持续面临劳动力的短缺。而越南等国也在通过税收优惠积极吸引外资，并享受东盟国家免税的政策，因此，我们看到，服装、玩具行业向这些低成本地区转移的态势已经非常明显。

　　资本市场非常担心，微利的家电行业无法消化劳动力成本上升的因素，下一个转移的将是家电行业。我们并不完全否认，从长期看，确实可能存在这样的可能。但至少近几年内，对于白电，我们并没有怎样的担心。

　　2.4.1.白电制造业与服装业的不同首先我们来看看，家电业和服装和玩具业的不同。

　　我国服装玩具业的特点：

　　1、我国服装和玩具的出口没有自有品牌，不是来料来样加工，就是无需品牌的产品，制造商与其说是企业不如说是加工车间，外贸订单决定生存，而要赢得外贸订单，价格几乎是唯一重要的；

　　2、我国没有较大规模和具有一定品牌的服装和玩具制造商，这至少说明，服装和玩具的规模经济优势是不显著的；劳动力成本至关重要；3、产业链短，对工业配套的要求不高。

　　我国白电家电制造业的特点：

　　1、无论国内市场还是出口，集中度在不断提高，意味着品牌和规模经济非常重要；随着集中度的提高，进入壁垒越来越高；规模经济意味着对上下游都有更强的议价能力，意味着更低的渠道费用、原材料费用和广告费用；2、产业链长，配套要求高，众多配套企业围绕家电企业而发展，因此形成了顺德、青岛、合肥等著名的家电之都；3、龙头企业尝试自有品牌出口，并有所成就，如海尔。格力和美的，以及TCL，在一些发展中国家也开始用自有品牌出口；4、价格不是唯一的竞争手段，甚至不是最重要的竞争手段。我们看到，海尔、格力和美的都不是打依靠价格战来赢得市场的。众所周知，除了可靠的产品质量外，海尔凭借的是服务，格力凭借的出色的产品品质。美的产品延伸每次都能取得成功，更是离不开品牌的美誉度。随着集中度的提高和品牌价值的体现，无论是国内市场，还是海外市场，海尔、格力和美的都越来越重视产品的质量和品牌美誉度。

　　5、作为耐用消费品，除了品牌、可靠性和规模外，渠道也非常重要。对于新进入者而言，渠道的开拓也非常困难。

　　正是因为以上的不同，我们看到，2007年“服装玩具生产车间”伴随订单非常快的转移到了印度越南等低成本国家，而2007年中国的家电出口却依然保持高速增长，并且依然在向“优势企业”集中。

　　2.4.2.从波特的“钻石理论”看我国白电制造业的国际竞争力

　　“钻石理论”是美国经济学家麦克尔·波特提出来的，用于分析一个国家某种产业为什么会在国际上有较强的竞争力。和传统的比较优势理论侧重要素优势相比，“钻石理论”更加强调国内需求条件、相关与支持性产业以及国内的竞争条件等因素，这四个要素具有双向作用，形成钻石体系(如下图)。在四大要素之外还存在两大变数：政府与机会。

　　目前空调制造业的75%的生产都集中在中国，而去年以来冰箱、洗衣机的产能也出现了向中国转移的显现。我们认为，在人民币升值和要素成本已经上升的情况下，出现这种情况，是可以用“钻石理论”解释的。

　　我们认为，中国家电市场是国际上最具潜力并且为各国家电厂商所激烈争夺的市场。

　　在最为激烈的竞争中和复杂变化的市场中崛起的本国厂商，其规模优势、业已形成的产业集群的“配套优势”、时刻存在的竞争压力而激发的创新能力，是越南、印度等新兴国家很难短时间具备的。波特认为，创造与持续产业竞争优势的最大关联因素是国内市场强有力的竞争对手。波特发现，强有力的国内竞争对手普遍存在于具有国际竞争力的产业中。在国际竞争中，成功的产业必然先经过国内市场的缠斗，迫使其改进和创新，海外市场则是竞争力的延伸。

　　就拿劳动力成本而言，波特发现，实际竞争中，人工短缺、资源不足等不利因素，反而会形成一股刺激产业创新的压力，促进企业竞争优势的持久升级。因此，一个国家的竞争优势其实可以从不利的生产要素中形成。何况，中国沿海地区的劳工成本较高，但在合肥等地的劳工成本就便宜30%，这样就和越南、印度等地就相差不远。

　　并且，就家电产品而言，相对劳动力成本，家电产业链的配套更加重要就家电产品而言，目前原材料的成本要占产品成本的70%以上，以空调为例，一般人工成本只占4%左右，而铜约占23%；钢(包括压缩机)占32%；铝占(包括冷凝器蒸发器)13%。如果看裸机(不包括利润、税金、销售费用等在内)，则原材料成本占裸机成本的95%，制造费用(包括折旧、水电等)占2-3%，人工费用占2-3%。

　　在这样的成本结构下，产业配套能力成为比劳动力成本更重要的一个因素。顺德之所以能够成为我国著名的“家电城”，是和顺德及周边的配套能力密切相关的，如顺德具有强大的模具设计和制造能力，模具企业2000多家，逐渐形成了完善而庞大的模具产业群，并由从散兵游勇向规模集约化进军。

　　越南的差距有多远？

　　中国家电制造业已经发展了30多年，中国早在80年代末就已经成为美国家电的最大进口国。越南目前向美国出口的家电产品，只有中国89年出口的2%。而今年上半年出口到美国的金额，不足中国的0.15%。尽管中国的增长速度有所放慢，但中国对美国的出口依然是增长的。今年上半年相比去年同期增长7.24%。

　　而越南等地由于配套不够，国内市场刚刚起步(保有量只有3%左右)，目前自身的空调需求依然主要依靠进口。我们通过CEIC，找到了截至2005年的越南空调进口的数据，而在出口一栏里，我们没有找到相关数据，这至少说明，空调的出口现在还非常少。而我国对越南的空调出口却一直快速增长，今年10月份，对越南的空调出口增长13倍。

　　2.4.3.技术差距在迅速缩小

　　空调是技术相对成熟的产品，中国空调企业经过多年的摸索和积累，不仅在家用分体空调方面占据了优势地位，而且在技术含量较高商用空调领域也开始崭露头角。如美的电器，在多联机组方面，已经较强的技术实力和竞争力。美的变频多联机和数码多联机产品06年占北京市场的6.8%，销售额占6%，成为仅次于大金的第二大供应商，海尔位居第三。

　　在技术含量最高的大型离心机组方面，在和重庆通用实现合作后，美的迅速打破了外资品牌独霸市场的局面，产品线方面比较齐全，拥有LB，LBS，LC以及LCS四大系列。在2006年，成为仅次于约克、开利、特灵和麦克维尔的第五大供应商。2006年11月25日，美的集团在重庆基地正式下线国内第一台变频离心式冷水机组，标志着技术上了一个新的台阶。2006年，磁悬浮离心式冷水机组在格力实现批量生产，也标志着格力进军中央空调高端市场的决心。

　　2.4.4.洗衣机、冰箱、小家电向中国转移的速度在加快

　　2007年一个显著的特点是洗衣机、冰箱、小家电向中国转移的速度也在加快。如今年1-10月份，我国洗衣机出口1125.46万台，同比增长20.89%，出口金额13.19亿美元，同比增长26.46%，出口单价117.2美元/台，同比增长4.61%。

　　3.盛宴:最新的数据和我们的结论

　　3.1.空调:08冷年开局良好

　　2007冷年，空调业一改颓势，出口内销双双丰收。内销2885万台，同比增长16%；出口3300万台，同比增长13.5%，并且内销的增长高于外销的增长。

　　进入2008冷年，空调产量依然维持在高位，08冷年3个月合计产量为1222万台，同比增长39%。其中，10月份空调产量441万台，比去年同期增长33%。9月底行业库存达到876万台，同比增长28%。

　　而从内外销的情况看，根据中华商务网提供的海关方面的数据，8-10月外销471万台，累计同比增长59%，而10月份单季出口143万台，同比增长52%。国内市场方面，8-9月份，合计销售408万台，同比增长40%，其中9月份销售223万台，同比增长26%。结合国内外销售形势，我们认为库存的增长在合理范围内。

　　10月份出口金额为2.57亿美元，同比增长54.85%；出口单价为180.4美元/台，同比增长10.48%。考虑到人民币升值5%左右，实际人民币售价增长5%左右。

　　08冷年空调内外需增长态势良好，综合公司方面的因素,我们认为内需方面维持12%左右的增长应该是可以实现的.外需方面,预计也可实现10%的增长。

　　3.2.冰箱、洗衣机需求强劲

　　2007年前10月，我国洗衣机产量达到2456万台，同比增长17%，其中10月份生产364万台，同比增长28%。前10月国内销售1492万台，同比增长29%，我们预计全年内销增长在25%左右.08年18%的增长应该可以维持。

　　洗衣机外销方面，07年1-10月累计洗衣机出口总量达到1125.46万台，同比增长20.89%，出口总额达到13.19亿美元，同比增长26.46%，1-10月平均单价为117.2美元/台，同比增长4.61%。其中10月份出口量为120.8万台，出口额1.46亿美元，同比分别增长10.64%、13.53%。本月洗衣机出口平均单价120.96美元/台，同比增长2.61%,比上月增长了1.97%。我们预计，07年全年洗衣机出口增长在18%左右。明年15%左右的增长可以维持。

　　2007年前两季度冰箱市场累计销量为2195.7万台，与去年同期相比，增长幅度高达22.66%，其中内销市场同比增长26.8%，出口同比增长15.33%。2007年第三季度冰箱市场延续了前两季度强劲的增长势头。从冰箱压缩机的内销情况，我们大致可以判断行业的景气程度。前三季，冰箱压缩机内销增长29.46%。

　　4.豪门

　　4.1.白电业：竞争中走向集中，成为中国最优秀的产业之一

　　和日用品、服装、食品、零售等消费品行业一样，我国家电行业也没有受到太多的管制，一直是在完全竞争中发展起来的。而和日用品、服装、食品、零售业不一样的是，经过30多年激烈的竞争和淘汰，目前家电行业的市场集中度已经非常高，形成了以白电企业为首的几大龙头企业，并成为中国最优秀的产业之一，成为外资最有力的竞争者。

　　我们先看一下消费电子电器行业整体的市场格局。从国美的业绩报告中，我们发现，2006年前3个季度，前5大供应商就占了30.2%的市场份额，其中海尔以10.4%高居榜首。今年前3季度，集中度进一步提高，CR5提高到30.6%，海尔的市场份额提提升到10.8%,同时，美的也跃居第4位，占有4.4%的市场份额。这一数据说明了，至少在中型以上城市，海尔和美的无可动摇的市场地位。

　　麦肯锡的调查表明，家电和零售是外资投资中国亏损面最大的两个行业，这从一个侧面反应了我国家电和零售业的竞争力。不久前，美国Fortune杂志推出了最受赞赏的25家中国公司，其中家电制造商有6家，家电零售商2家。这从一个侧面反应了我国家电业的市场影响力和美誉度。

　　4.2.空调业:垄断竞争格局已经初步形成

　　虽然在某些超大城市，日系品牌可能还有较大的市场影响力，但就全国市场而言，以格力、美的和海尔为代表的一线品牌，市场份额持续提升，地位不断稳固。特别是格力和美的，今年来份额提升显著。目前格力国内市场份额在30%左右。出口市场一线品牌的市场份额业持续上升，07冷年美的、格力、海尔三家已经占据39%的市场份额，而日系、韩系的份额有所下滑。

　　4.3.海尔和美的在冰洗、小家电领域占据重要位置

　　我摘取了家电行业的权威杂志《电器》07年11月月刊的关于冰洗、彩电、微波炉以及小家电、西式小家电的一些市场占有率方面的数据。这些数据均由中怡康的市场调研获得(中怡康已经被国际权威的市场研究公司德国GFK收购，在获得国际资金的支持后，数据独立性应该更强一些)。

　　通过数据，我们看到，除了彩电以外，几乎所有产品的CR3都在50左右或者以上。

　　除了彩电以外，海尔和美的几乎在所有产品领域都有非常重要的市场地位。

　　尽管从目前看，在国内上市公司里面，美的和海尔的业务都比较单纯。我们在此讨论海尔和美的整体业务的情况，是因为，在目前高估值时代，整体上市已经成为很多上市公司的选择。海尔集团整合洗衣机、热水器以及模具等白电相关业务，把A股公司打造成“白电旗舰“，这是中国资本市场所期盼的。而至于美的集团，在近期与华凌的重组中，集团没有将小家电业务而是将电机业务置换入华凌，已经向市场传递了非常清晰的战略：小家电业务将很可能注入A股公司，以实现家电业务的整体上市。

　　4.4.家电连锁企业跨入豪门

　　以国美、苏宁为首的家电连锁企业的快速发展有目共睹。在零售行业，家电连锁企业以如此迅猛的态势迅速实现了市场的整合，并非偶然。当然，首先得归功于黄光裕们的远见卓识和创新；其次，外资企业进入国内相对较晚，终于进来时市场格局已经基本落定，Best Buy几乎已经难有作为，英国的Dixon集团面对国内的高门槛也迟迟不敢进入；最后，家电连锁相对而言，品类管理比较简单，当然，目前在不断引进新的品类后，管理趋于复杂，但国美们的管理经验和软件系统已经足够胜任新的挑战和变化。

　　尽管至今为止，各方人士对国美们的发展模式仍有非议，但不可否认的是，正是国美、苏宁的快速发展，加速了家电制造业的洗牌过程，也在一定程度上保护了我国的连锁零售业不会被全部外资巨头所占据，也许，未来中国家电制造商需要依托他们走向东南亚乃至世界。

　　就全国市场而言，在大家电领域，2006年底，国美和苏宁已经占有22%左右的市场份额。估计2007年已经提升到25%以上。在一、二级市场，国美苏宁几乎已经垄断了市场，占据了70%以上的市场份额。这意味着，家电制造商要进入大城市，几乎没有别的选择，渠道终端的价值体现无疑。

　　5.白电龙头企业盈利能力提升

　　5.1.产业集中度与盈利的关系

　　我们在前面花了很多篇幅讨论需求和行业集中度的问题，对于龙头企业来说，收入的增长来源于行业整体需求的增长和市场份额的提升，而对于盈利增长而言，市场份额的上升还可以提升销售毛利率和净利率，因此带来净利润的增长快于收入的增长。其背后的逻辑是：

　　规模效益带来溢价能力的提升，成本控制能力和转嫁能力的提高

　　研发、销售、广告等方面成本的摊薄

　　更重要的一点——竞争策略的变化，价格战将被差异化竞争所取代

　　对于产业集中度和盈利的关系，海外学者已经做了详细的分析，并予以了论证。如根据美国学者Rhoades和Cleaver对产业集中度与盈利关系的深入分析，得出的结论是：

　　就空调、电冰箱、洗衣机等白色家电而言，目前行业前4强的行业集中度都在50%-80%区间。事实上，我们观察到，在前几年，电冰箱和洗衣机的行业集中度都很高，市场格局非常稳定，龙头企业获利丰厚，如洗衣机、冰箱的毛利率都在20%以上，因此吸引了众多企业的进入，美的仅仅是其中动作最快的企业之一。而相对而言，前几年空调市场的竞争更加激烈，市场格局更加分散，因此毛利率相对较低。

　　但我们看到，经过近几年的竞争，空调行业的竞争格局已经趋于明朗，格力和美的的优势地位日渐稳固。下面我们用实证数据看看一下，伴随着产业集中度的提升，行业和龙头企业盈利能力的变化，特别是成本转嫁能力和竞争战略的变化。

　　5.2.龙头企业具备成本转嫁能力和快速生产能力

　　在目前人民币不断升值、劳动力成本趋于上升、原材料成本波幅巨大的条件下，在产业链中占据优势地位的企业具备较高的成本转嫁能力，能够保持盈利的稳定。

　　对于美的、格力、海尔这样的制造商，通过与上游企业如宝钢、武钢、江铜等企业建立战略联盟，能够很好的控制上游成本的上升，对于一些小型配件，由于上游更加分散，成本转嫁能力更强。

　　随着空调产业集中度的提升，优势企业的定价能力有所增强，自2004年以来，空调出厂价格大幅提升，05冷年提升6%，06冷年提升25%，07冷年提升14%，3年来累计提价50%以上。而我们看到，06年空调的零售价格并没有显著提升，这意味着空调经销商承担了主要压力。应该说，这样的提价能力，成本方面的影响已经基本消除。

　　出口价格方面，04年以来，按美元计，累计提价32%。随着出口价格的提升，中国空调制造基地的地位在进一步提升，07冷年中国已经拥有世界空调产能的75%，也就是说，在中国以外，还没有具有较大生产规模的空调制造商，因此，面对这样的产能分布格局，以及中国空调生产越来越集中的竞争态势，海外品牌商除了接受提价外，并没有太多的选择。如前所述，今年10月份，空调出口金额为2.57亿美元，同比增长54.85%；出口单价为180.4美元/台，同比增长10.48%。

　　另外，由于中国家电业整体的配套能力，以及企业自我配套能力的不断增强，象美的电器这样的家电龙头企业，空调产品从接受海外订单到完成交货，一般只需30天左右，快的15天就可以完成，这样的快速生产能力，没有一定规模和配套能力的企业是难以实现的，这也是中国家电制造企业的核心竞争力之一。更重要的是，快速生产能力可以很好的化解原材料价格波动和人民币升值的风险，降低库存，节约资金。

　　5.3.从微笑曲线向两端延伸，产品附加值逐步有所体现

　　“微笑曲线”就是指在整个国际产业链中，形成“U”型曲线，即高端研发和末端品牌营销附加值最高，而加工环节则处于利润最低端。简单地说，在“微笑曲线”的左端，是以知识经济、知识产权为主导，包括研发创新机构等知识型企业，往下是元件素材企业、组件加工企业。在“微笑曲线”的右端，是以品牌、综合服务要素为主导，由品牌企业构成；往下则是由销售企业构成。左右两边最后交汇在“微笑曲线”的弧底部分，就是成品装配和以低端产品为主的制造业。

　　我国家电业都是从微笑曲线的低端发展起来的，经过30多年的发展，目前在白电这一领域，已经逐步从底部向两端延伸，如，不断提升的市场份额和产业集中度，表明在国内市场已经基本完成品牌的积累，在海外，海尔已经先行一步，格力、美的在拉美、中东、东南亚等国家的自有品牌、自控品牌也有了一定的知名度。在曲线的左侧，由于技术的不断引进吸收，压缩机、控制器等关键零部件自我配套能力不断增强，工业设计能力不断提升，产品的附加值逐步有所体现。

　　5.4.差异化竞争成为主导，毛利率有望维持高位或小步提升

　　价格分析还表明，随着行业竞争格局的明朗，以及城市消费趋于时尚化高端化，价格战已经不是竞争的主要方式。2008年冷年开局的一个显著特征，就是“差异化开盘”。格力率先推出卧室空调“睡梦宝”，紧接着又推出“睡美人”，美的主推具有自净功能的“天净星”，志高主打“待机王”，等等。

　　以格力“睡美人”为例，该空调应用了格力自主研发的正弦波直流变频技术，采用型环保冷媒R410A，制冷制热效率高，真正环保节能，并且还也应用了格力独创的三种睡眠模式，能有效解决用户体温节律和睡眠的关系，配合独创的静音技术，室内噪音低至21分贝，刷新了家用空调室内机的最低静音记录。

　　从价格看，目前国内品牌的高端产品基本和外资品牌在同一价位上，但和日系等品牌相比，功能更多，设计更加人性化和时尚化，因此，整体而言，我们看好国产品牌的高端空调产品。

　　另外，格力和美的都在大力发展中央空调。在户式中央空调方面，格力和美的的整体营销和规模优势开始显现。由于竞争者较少，中央空调的毛利率在27%左右。户式中央空调的市场空间在100亿元左右。

　　今年，美的、格力的销售毛利率都有所提升，美的电器从去年3季的18.24%提升到18.48%，而国内市场增长更快的格力电器，销售毛利率从17.47%提升到18.46%。综合以上因素，我们认为，未来两年，销售毛利率保持稳定获略有上升的态势将会维持。

　　既然随着行业竞争格局的转变，垄断竞争型企业拥有更高的利润率，那么是否应该享有估值溢价呢？我们认为，这要取决于行业的进入壁垒，而规模本身就是一大壁垒。

　　6.个股推荐

　　6.1.白电企业：估值可否逐步向“消费品”靠拢？

　　我们推荐豪门级制造企业：美的电器、格力电器和青岛海尔。我们相信，由于整体实力，海尔集团对家电连锁企业的议价能力是比较强的，在资金周转等方面也要优于其他企业。而对于美的电器，由于整体集团实力的迅速提升，目前已经成为家电连锁的第4大供应商，而随着其冰洗业务的快速增长，位次有望进一步提升，这将提升其与家电连锁商的议价能力。

　　从白色家电企业08年不到30的估值水平看，市场是把白电等同于制造业进行估值的。

　　我们并不完全否认白电的制造业属性，但不可忽视的是，白电和普通的制造业不同，品牌和渠道非常重要，品牌本身应该体现“溢价”。另外，目前的竞争越来越差异化，白电产品被越来越多的赋予了“时尚”因素，高端产品受到青睐，因此产品的“品牌附加值”、“时尚附加值”、“高端附加值”在提升，产品的生命周期也在缩短。随着消费者消费能力的提高，传统的白色家电已经越来越具有时尚品、日用品的特征，因此在估值方面，是否应该向“消费品”有所靠拢呢？

　　6.2.苏宁电器：强势终端

　　城镇居民在10年前基本普及的家电步入了更新换代期，高端消费特征明显，“艺术家电”深受欢迎。作为强势终端，苏宁电器和国美电器无疑是城市家电消费升级的最大受益者。

　　消费电子家电化、消费电子消费的时尚化为家电连锁提供了长期增长动力。除了家电产品以外，国美、苏宁等连锁商，还能分享消费电子的强劲增长。

　　我们看好国美苏宁的3C业务。事实上，无论是中国的零售商如国美、苏宁，还是美国的Best Buy、Circuit City，或者日本的山田电机、小岛电器，都是从传统的家电零售商发展到3C零售商的。电脑等消费电子产品“家电化”趋势明显，笔记本销量大增，从专业人士、办公用品变成为城镇居民家庭必备的家电产品、娱乐休闲产品。

　　在这样的背景下，家电连锁企业经营PC业务前景看好。

　　消费电子产品，已经越来越不象耐用品，而象快速消费品了。零点公司的调查显示，中国中高收入城市居民，每半年到一年更换手机的占16.5%，更换MP3的占9.1%。每2-3年更换数码相机的占16.1%。

　　坪效有进一步提升空间

　　2007年，苏宁已经出现绩效拐点，坪效增长快于租金增长。

　　坪效提升的原因：

　　1、高端产品的热销，提高了坪效。近年来，讲究整个家居环境的协调成为主导家电市场的趋势之一。早在五六年前，原先一统天下的“白色家电”就披上了彩色亮丽的外壳，2007年以三星“盛唐纹”冰箱为代表的“艺术家电”更是受到了消费者的青睐。同时，滚桶洗衣机和对开门冰箱市场需求增长强劲。

　　2、精细化管理带来内生增长。目前家电零售市场格局基本稳定，竞争相对缓和，企业更加注重内生增长，成效显著。

　　净利润率有望进一步小幅上升

　　2007年公司综合毛利率有所下滑，三季度从去年同期的15.11%下滑为14.01%。主要是由于会计口径的变化(分母从主营业务收入变为“主营＋其他业务收入”)，以及PC、手机销售比重的增加。07年我们认为，明年综合毛利率进一步下跌空间的有限。

　　随着家电连锁在一、二级城市垄断地位的逐步体现，毛利更高、市场更加分散的小家电产品、高端音响产品的零售也在逐步向家电连锁卖场转移。尽管我们认可对制造商通过专卖店开拓三四级市场，但我们并不看好家电制造商在一、二级城市发展专卖店，因为相对家电连锁商大型门店长期稳定的门店租约而言，制造商的小型门店租金成本太高，租期太短。因此，我们认为，在物业租金不断上涨的压力下，家电连锁的终端价值将不断提升。

　　因此，整体而言，由于坪效上升，终端价值提升，费用率下滑，竞争趋于缓和，家电连锁的净利润率有望进一步提升。

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