电力设备：电网投资 节能减排 投资主题

　　宏源证券 周蓉姿

　　投资要点

　　装机增速见顶，电源设备公司成长性受阻，但绝对收益仍可观。基数增大、供电紧张的缓解及节能减排对高耗能产业的用电节制，共同决定了2007年是电源建设的阶段性景气顶点，发电设备公司成长性有限，但盈利能力不减，绝对收益依然可观。

　　电网投资力度锐增，一次和高端输变电设备最受益。受益于“十一五”期间电网改建的巨额投资，整个输配电行业未来三年仍将处于高景气区间。其中，一次设备是电网建设的直接受惠者，景气度最高；高端输配电龙头是本次电网建设盛宴的VIP，将超额分享景气。

　　节能减排依然是行业投资主旋律，投资机会发源地。节能减排贯穿于电力领域发电→输配电→用电全部三个环节，新能源和电力环保降耗类电力设备公司中必将涌现投资亮点，新能源设备中的“风电设备制造”板块值得投资者重点关注。

　　原材料价格压力减小，“毛利走低”有望不再是投资软肋。预计2008年主要上游原材料中，钢材价格会继续走高，低牌号取向硅钢很可能现价窄幅波动，高牌号品种则稳定上行，铜和铝受美国经济可能下行的影响，价格难以复制2007年的凌厉走势，我们认为行业毛利回暖日已经来临。

　　投资方向。各细分行业的第一梯队成员；技术领先，短期内不易被复制；下游需求旺盛，产品附加值高；品牌影响力强，市场占有率高；未来两年有可能出现大幅的产能扩张；具有估值优势；沪深300概念。

　　重点公司推荐。对宝胜股份和华仪电气给予“买入”评级，特变电工、荣信股份、平高电气和哈空调给予“增持”评级。

　　一、温故以知新——行业历史数据综述

　　1.1 07年成长性逊色于A股大盘

　　公告数据显示，31家可比电力设备上市公司在2007年前三个季度共实现主营业务收入443.74亿元，同比增长22.6%，基本持平于A股23%的增速；净利润指标上则相差较大，实现356.91亿元，同比增长32.9%，刚过A股63%的一半。可以预见，本年度电力设备行业整体成长性必将逊色于A股大盘，不过各子板块间的表现差异较大：

　　电机设备板块。主营收入增长有所下降，较06年前九个月的增幅为21.1%，净利润则相反，同比增幅25.7%，呈稳中攀高态势。

　　电源设备板块。2006年起，该板块的收入增幅就一直在逐季回落，今年前两季度更是由去年的36.7%跌落到个位数，而其收入占到行业比重三分之一强，因此拖累了整个行业的表现，也印证了我们对电源需求增长阶段性的见顶的预测。但该板块净利润增幅却在06年底触底为负后强烈反弹，截至07年9月30日已同比增长17.3%，分析发现，毛利率回升和期间费用下降是主要原因。电气自控设备板块。去年至今，收入增幅逐季加大，07年前三季度同比增长14.6%。虽然四季度才是收入确认高峰期，但现有数据足以支持对全年的良好预期。

　　输变电板块。主营收入基本延续了以往35%左右的高增长，今年前九个月为34.2%，毛利水平也稳定在20%上下，发展势头良好。不过受上游金属、钢材价格以及人力成本提高的影响，净利润增幅自2006年以来呈下滑走势。

　　1.2盈利能力增势平稳

　　2007年前九个月，电力设备行业净资产收益率12.93%，略高于整个A股市场12.53%和去年同期的12.44%，盈利能力增长平稳。各子行业中，电源设备盈利能力增长已连续三年下降，势头明显放缓，电机设备也略有下降。输变电设备则从06年起盈利能力增长强劲，电网投资的景气拉动已经体现，电气自控设备也受益于此，盈利增势有所提高。

　　毛利率方面，通过产品结构高端化调整、提价转嫁等手段，行业成本压力已明显减小，除集中度偏低的电机设备外，其它子行业毛利率基本稳定，甚至回升。

　　二、装机增速放缓，电源设备成长性受阻，但绝对收益仍可观

　　2.1装机增速放缓，电源设备成长性受阻

　　发电侧。2003年以来我国进行了大规模的电源建设，次年进入高景气期，接着装机增速连续三年宽幅递进，远高于同期GDP增速，并在06年达到顶点20.27%。累计装机容量也逐年猛增，预计今年底将达到7亿千瓦，随着基数增大，装机增幅逐渐缩小，发电设备的产量增速也随之放缓。

　　需求侧。中电联数据显示，07年夏季用电高峰期6-7月的用电量环比增长从2%猛增到10%，电网负荷加剧，但并未出现往年的大面积“电荒”情况，且9月份单月发电量环比降低5.65%，用电量则连续两个月下降，说明以往的电力供应不足已被有效弥补。

　　另一方面，重工业已完全主导了我国的用电结构，而国家正通过设立行业准入条件、提高关税和电价等多种手段促进“两高一资”行业的整合，力推节能减排降耗增效，此外还要面对国家谨防经济过热的宏观紧缩调控政策，因此我们预计未来3年用电量需求将小幅度平稳增长。

　　综上，基数增大、供电紧张的缓解、需求增长空间共同决定了2007年是电源建设的阶段性景气顶点，之后会渐降趋稳，从而阻碍电源设备行业的成长性。

　　2.2电源建设只是结构性见顶，清洁、可再生电源仍会快速增长

　　火电占我国发电结构的比重达78.23%，因此装机增速放缓主要是针对火电而言，电源建设只是结构性见顶。2007年前9个月，火电固定资产投资共完成2124.41亿元，同比下降3.48%，增速明显放缓；水电固定资产投资共完成1047.50亿元，同比增长11.11%，势头比较平稳；核电共完成投资100亿元，同比增长88.87%，增速明显提高。数据说明，火电外的新能源增长势头仍然强劲。

　　从电源设备的相关数据也能看出这个倾向：2007年以来与火电相关的锅炉、汽轮机类设备，收入及利润增速都呈明显放缓趋势；但像水轮机(仅应用于水电)这样火电外的设备，却一直高速增长。可见国家对清洁能源和可再生能源的扶持已初见成效，未来新电源的占比会不断提高，我国的电源结构将日趋合理。

　　2.3“上大压小”有助平滑火电周期，保证发电设备龙头的绝对收益

　　2007年1月29日，全国电力工业上大压小节能减排工作会议在北京召开，会议决定“今后四年，全国要关停小燃煤机组50,000MW以上，燃油机组7,000MW至10,000MW，不再新上小火电项目，每年可节能5000万吨以上标准煤、减排160万吨以上二氧化硫；今后规划新建火电项目，都要尽可能采用600MW及以上超临界、超超临界机组”。

　　2007年3月5日，发改委也表示今后在大电网覆盖范围内，不得新建单机容量30万千瓦及以下纯凝汽式燃煤机组，这是继2000年提出不再上马12.5万千瓦发电机组之后的又一次提高准入门槛。

　　所谓“上大压小”就是将新建电源项目与关停小火电机组挂钩，允许将关停容量按一定比例进行折算成更大容量的单机机组以调动积极性。虽然无法延长景气火电周期，但可以创造出用电需求外的火电设备需求，一定程度上平滑周期波动。

　　实际上，我国2006年生产的火电设备中30万千瓦及以上容量机组占比达76.14%，比2005年高出6.66%，已经呈现向高参数、大容量积极过渡的趋势。而且发改委能源局在今年10月份发布的报告中表示，我国发电设备制造业已达到国际先进水平，“具备生产30万千瓦及60万千瓦发电机组的能力，百万千瓦级机组也实现部分国产化”。因此，结合“上大压小”的政策导向、执行进度，以及国产化大幅度降低机组建设成本，我们判断60万千瓦及以上容量的大机组不日就将成为主力机型。

　　大机组属高附加值设备，中低端发电设备制造商在技术和投标环节均不占优势。可以说，“上大压小”推进了火电机组的“更大换代”，并愈发凸显出发电设备龙头的竞争优势，有利于其提升毛利水平、扩大市场份额，在周期见顶时亦能保证绝对收益。

　　2.4不应过度看重海外订单

　　长远看海外拓展是我国电力设备业发展的必然趋势，但现阶段仍存在诸多不确定性：

　　市场需求有限。以“两印一越”为核心的南亚、东南亚地区是主要拓展区域，这些国家虽然发展迅速，但需求容量相对国内新增规模和企业产能仍显局促；人民币升值的负面影响。人民币加速升值已是定局，而主要出口国中只有印度卢比兑美元的升势强于中国，印尼、越南都在贬值，越南为确保出口央行每年都使越南盾兑美元贬值1%，2007上半年贬值幅度为0.4%,加上我国输出的主要是中低端电力设备，因此未来的出口价格并不乐观。

　　回款周期长风险大。国际火电工期通常在30-35个月以上，回款周期长，且面临较大的地缘政治风险，尤其在印尼这样的国家；高成本抹掉部分利润。出口工程的运输成本、上游金属及钢材成本、人力成本都较高，从而压缩了企业的利润空间。

　　我们认为目前关注“海外订单”的意义在于评估相关公司的行业地位及竞争潜力，尚未到体现业绩的阶段，短期内不应作为核算公司价值的重要指标。

　　三、电网投资力度锐增，一次和高端输变电设备最受益

　　长期的“重发轻供不管送”导致我国电网建设严重滞后，发电与输配电资产比例失衡仅为4：6，远低于发达国家的6：4。国家已着手提高电网的输配电能力，使之与电源规模相匹配。按照规划，“十一五”电网建设和改造投资的总额至少为1.36亿元，如果南网也仿照国网提高30%的投资额度，则总额可达1.43万亿元，是“十五”期间的两倍多。预计2007年电网投资增速约为25%，即2008-2010年均投资额将达3300亿元，保持16%的年均复合增长率。

　　骨干电网和城市电网改造是本轮电网建设的投资重点，整个输配电板块都会受益，但就下设细分而言分享额度会有不同：子行业层面，一次设备受电网建设的直接拉动，景气度最高；公司层面，高端设备制造商凭借技术壁垒享受高份额高利润，将成为最大受益者。鉴于“业绩+成长”是2008年的投资依据，我们认为应重点关注以上两类上市公司，挖掘其中的投资价值。

　　3.1一次设备是电网建设的直接受惠者，景气度最高

　　输变电设备分为一次设备和二次设备。一次设备是指电网建设初期所需的硬件设备，主要包括电线电缆、变压器、配电开关等。二次设备是电网基础设施建成后的调度、监控及保护系统，属计算机硬件类。

　　电力建设次序为先电厂(如“十五”期间)再电网(如“十一五”期间)，电网建设的中前期对一次设备的需求十分巨大，而二次设备的景气度则要滞后到中后期才能释放，因此一次设备作为电网建设的直接受惠者，将是明年景气度最高的输配电子行业。实际上自“十一五”之初，一次设备板块就已显现出繁荣的势头。

　　3.2高端设备超额受益，中低端设备掣肘毛利

　　输配电设备正在朝大容量、高参数、智能化、小型化、免维护和信息技术化方向发展，与前文提到的发电设备子行业情况相类似，产业升级过程中对高端设备的需求必然不断加大，而高端设备的技术基本都掌握在外资企业和内资龙头手里，其中内资龙头通过多年的“市场换技术”已沉淀了相当的技术实力，加上“十一五”期间国家对主要电力设备国产化率必须达到70%以上的硬性要求，我们有理由认为国内的高端输配电龙头是本次电网建设盛宴的VIP，将超额分享景气。

　　中低端设备技术壁垒低，参与企业众多，行业集中度和毛利率都很低。可以预见，电网建设带动的需求扩张及上游金属原材料价格的缓和会吸引更多新加入者，使竞争更加激烈，增加提升盈利水平的难度，并摊薄单个企业的成长性。而且中低端设备商如果不进行技术创新和发展，在产业升级中势必要被整合淘汰。

　　3.3特高压项目短期贡献有限

　　我国能源产地和需求地极不平衡，煤炭资源主要集中在西北地区，水力资源集中在西南地区，而主要的能源用户为东部沿海地区。昆仑山-秦岭-大别山以北的煤炭资源保有量占全国的90%以上，而水力资源的79.3%分布在西部12省区。随着国民经济的高速发展，能源产地与电力需求地区分布不均衡的矛盾日益加剧，因此，发展大容量、远距离的水电、煤电特高压输送工程成为我国能源资源优化配置的战略举措。

　　特高压电网是指交流1000kV和直流±800kV输电线路构成的高压电网。与目前普遍采用的500kV和220kV电网相比，具有输送距离远，输电容量大和线损率低的优点，但缺点也很明显，如技术不成熟、耗资巨大，在电网安全、设备制造、环境保护等方面存在风险。因此特高压工程采取先示范、后推广的方式进行。现已开工三条示范工程，按照工程进度2010年前至多再建一条特高压线路，也就是说“十一五”期间投资总额最多就在500亿元左右。为了提高我国输变电设备制造企业的技术水平，发改委规定不允许外资公司及其控股合资公司参与特高压项目投标，依据我们对行业的了解，设备国产化率可达80%，采购款占到总投资额的45%左右，也就是说国内参与特高压项目的输配电企业(约有8家)将共分123-180亿元份额，平均每家15.4-22.5亿元，参照五年工期进行分摊则每年贡献销售收入3.1-4.5亿元。目前接单金额最大的是尚未上市的西开集团，也只有10亿元，所以上面测算还是比较乐观的。

　　总之，未来2-3年内特高压项目对上市公司业绩的直接贡献其实有限，但可以间接带动高压和超高压技术的升级。另外作为电力建设中的热点特高压仍值得持续关注，一旦示范工程效应良好大规模建设启动，市场容量将爆发性激增，那时才是相关上市公司的大机遇。

　　四、节能减排依然是行业投资主旋律，投资机会发源地

　　“在优化结构、提高效益和降低消耗的基础上，实现2010年人均国内生产总值比2000年翻一番；资源利用效率显著提高，单位国内生产总值能源消耗比“十五”期末降低20%左右”是我国“十一五”期间经济社会的主要发展目标之一，但2006年我国单位GDP能耗仅同比下降1.23%，远未达到年初预定的4%；主要污染物排放总量仍有缓慢增幅，没有实现减少2%的既定目标。2010年前节能降耗任务的艰巨性可想而知。

　　电力行业一向是耗能大户，其增效降耗效果对能否实现规划目标至关重要。电力领域的节能减排贯穿于发电→输配电→用电全部三个环节：发电领域，使用大容量、高参数火电机组，提高清洁能源(水电、核电)和可再生能源(风电、太阳能)比例，降低厂用电消耗；输变电和用电领域，应用相关的环保降耗设备。因此，我们认为在新能源和电力环保降耗类设备制造商中必将涌现多个投资亮点，名副其实的投资机会发源地。

　　我们认为，节能调度对电力设备行业属重大利好。目前看来，核电、风电、太阳能等可再生能源的发电比例仍然非常低，即便提高电价、全额上网也不足以明显增厚电力上市公司的业绩，短期内只有水电或火电大机组装机比例较高的电力企业才会从节能调度中见到效益。但明确的政策导向已经让电力企业积极地上马大机组、布局新能源，形成对新能源设备的巨大需求。新能源设备中的“风电设备制造”板块尤为值得投资者关注。风电是继水电之后最具商业化潜力的清洁能源，发展引人注目。根据我国能源发展规划，2006-2020年平均每年装机约1900MW，投资约152亿，从现在的势头看实际发展将远远超过这个数字。国家为风机制造业提供了良好的政策环境，如国产化率硬性要求(70%)、风电全额上网、财税补贴等，以鼓励和保障风电设备商的成长壮大，促进风电能源的大规模商业化，风电设备商正面临着前所未有的成长机遇。我们预计，不久以后风电设备龙头金风科技的上市必然会形成以其为中心的市场热点，相关上市公司都将受到资金的关注。

　　五、原材料价格压力减小，“毛利走低”有望不再是投资软肋

　　电力设备行业最主要的原材料是钢材、铜和铝，能占到生产成本60-80%的比重。其中，发电设备主要使用钢材，而铜、铝则广泛应用于一次设备和电机设备。

　　钢材价格走势。2007年，钢材价格整体上呈稳中有升的态势，中厚板和建筑钢材上升幅度比较明显。由于即将开场的铁矿石谈判结果并不乐观、焦炭价格和海运费上升势头不减、国内煤炭存在强烈的涨价预期，宝钢已经调高明年一季度产品价格，预计明年我国钢材价格受经济拉动和成本推动会继续走高，下游发电设备商的利润将受到挤压，毛利可能继续小幅下滑。

　　取向硅钢价格走势。生产变压器专用的取向硅钢由于供需失衡从2004年起加速涨价，05年3月份30Q130型号达到最高市价40000元/吨并一直维持高位运行，07年3月份才开始小幅渐落。

　　2008年，全球取向硅钢的产能继续扩张，国内看，除武钢还要再投产12万吨外，宝钢也将有部分产能实现。因此，我们认为取向硅钢的价格不会再像前两年那样疯狂飙高，但下游需求也决定了价格不会深跌，高牌号的HiB价格仍会上扬，而中低牌号产品如30Q130则很可能在现价基础上窄幅波动。

　　铜、铝价格走势。2004年以来，国际有色金属大幅涨价，铜、铝分别创下3,180和8,800美元/吨的历史最高价，国内价格也在外盘带动下上扬。进入2007年，金属价格从2月份阶段性低点直接升至高位区，而后呈现宽幅振荡。我们认为，受美国经济可能下行的影响，08年有色金属价格难以复制07年的凌厉走势，而一次设备和电机设备在经历这几年金属提价的过程中已基本完成了优胜劣汰和成本转嫁，因此毛利回暖日已经来临。

　　六、投资方向

　　2008年，我们给予电力设备行业“增持”评级，并建议从以下角度选择上市公司：各细分行业的第一梯队成员；技术领先，短期内不易被复制；下游需求旺盛，产品附加值高；品牌影响力强，市场占有率高；未来两年有可能出现大幅的产能扩张；具有估值优势；沪深300概念。

　　重点推荐：

　　宝胜股份(600973)

　　电缆生产行业龙头，60%以上的销售收入来自于国家重点工程，产品线齐全可提供一站式服务，中压电缆(70%用于电网)是公司08年的利润增长点。

　　华仪电气(600290)

　　第二家正式签署过风电设备购销合同上的市公司，首批风机即将交货，成为真正意义上的风电设备制造商。公司现已签约150万KW风场资源，完全能满足未来两年的生产能力，而且风机零部件供应充足。

　　特变电工(600089)

　　国内变压器龙头，高端变压器市占率30%，500KV及以上变压器领域居国内领先地位；成本控制能力强，2007年前三季度综合毛利率达21.40%，较上年同期提升3.12个百分点。公司有望分得“十一五”期间800亿特高压设备投资中的300亿订单，同时积极发展新能源项目，现已成为中国最大的太阳能系统集成商，这些都会为公司带来可观的收益。

　　荣信股份(002123)

　　公司归属于节能大功率电力电子设备制造业，是研发生产无功补偿装置的先行者和领导者，政策导向催生了足够下游需求，龙头地位、产能扩张和良好的成本控制保证了公司具有十分优异的成长性。

　　平高电气(600312)

　　公司在高利润的高压开关领域具有明显竞争优势，800KVGIS和隔离开关均处于国内领先地位，是未来重要的利润增长点。公司新订单增幅远超去年，市场地位稳固。随着平高东芝二期扩产项目的逐渐达产，产能将在08年集中释放，实现业绩的高成长。

　　哈空调(600202)

　　“十一五”期间国家倡导的在富煤区建设坑口电站的政策催生了对电站空冷设备的潜在需求，公司是国内唯一能研制30万KW以上电站空冷设备的企业，技术优势明确并不断创新，竞争对手短期内难以跟进，名副其实的行业龙头。尽管电源建设增速见顶，但目前国内火电站空冷设备安装率仅为10%左右，比例的提高会使需求景气得以维系，公司将得到持续而充足的订单，保证业绩连续性地高增长。

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