寿险行业：加息周期内利差空间有望扩大

　　平安证券 邵子钦

　　事项：

　　中国人民银行决定，从2007年12月21日起调整金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行3.87%提高到4.14%，上调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行7.29%提高到7.47%，上调0.18个百分点；活期存款利率由现行的0.81%下降到0.72%，下调0.09个百分点。

　　平安观点：

　　加息周期逐步得到确认，债券收益率有望持续提高。

　　从目前宏观经济基本面来看，央行年内已加息6次，10/20年期国债收益率因此提高了100BP以上，逐步进入加息周期正在成为现实。但从美国市场52年的数据来看，20年期国债收益率在4.01%-8.00%的时间占比高达58.1%，处于4.01%以上的时间占比高达85%。而目前我国10/20年期国债的到期收益率今年才刚刚进入4%区间。随着经济增长，加息周期的判断逐步得到确认。

　　从历史经验来看，保险资金投资回报率高于债券收益率，同时波动率略低。

　　虽然影响保险资金收益率的因素众多，但由于保险可投资资产大部分配置在债券上，其与债券收益率密切相关。美国1955-1981年长达26年的加息周期，联邦基准利率从1.78%提高到16.38%，同期保险资金净投资收益率从3.51%提高到8.57%。加息周期结束后，由于资产久期较长，在随后的一个时段内，保险资金投资收益率仍然维持在相对较高水平，顶点延后到1985年，投资收益率为9.63%。这种延迟效应大大提高了保险资金投资收益率的稳定性。

　　另一个佐证是，1965-2002年的37年间，美国寿险公司一般账户获得了与10年期国债基本接近的、高达7.5%左右的收益率，而收益标准差却远低于美国10年期国债(国债标准差为2.36%，而寿险仅1.6%)。

　　我们对“保险资金长期平均投资回报率5.46%-7.67%之间”的判断正逐步被事实所印证。

　　在《保险行业系列报告之投资篇——现代保险业的生命线》中，我们分别选择1989-1996年全球27个主要国家的保险公司资产配置的平均水平和全球最主要的13家保险公司的平均资产配置水平作为投资渠道放开后我国保险公司的资产配置情景，根据我们对各项资产长期平均回报率的测算进行情景分析，其中，股票和债券收益率以1900-2000年100年间美国该两类资产的名义收益率作为中轴。我们得到的结论是：在经济平稳运行的前提下，保险公司一般帐户长期平均回报率水平5.46%-7.67%。

　　业务结构和高利率保单决定了内涵价值对投资回报率的敏感性。中国人寿由于新产品业务结构因素(传统险和分红险为主)，一年新业务内涵价值敏感性高，但由于高利率保单剥离，内涵价值敏感性不高；中国平安由于高利率保单的存在，有效业务价值敏感性较高，但一年新业务价值相对不敏感(以分红险和万能险为主)；太平洋保险同时受到高利率保单和产品业务结构(传统、分红、万能三足鼎立)的双重影响，有效业务价值和一年新业务价值对贴现率和投资回报率敏感性双高。

　　加息周期内利差仍有望持续扩大的两个理由。

　　持续加息已经成为触动预定利率改革的主要力量，我们判断预定利率的上调将通过渐进方式实现，同时配套以准备金评估利率等方面的监管措施。我们认为，虽然加息周期内寿险公司负债成本可能提升，但利差仍有望扩大，主要基于以下两个理由：

　　①我国寿险公司负债久期长，资产久期短。加息周期内，负债成本相对锁定，资产收益率却可伴随加息周期提升。

　　②资产收益率和负债成本的参照基准不同。保户具有风险回避特征，以低回报追求低风险，因此负债成本的参照基准主要为银行存款利率。而保险公司作为机构投资者，风险偏好特征强于保户，可以发挥规模优势，通过优化配置分散风险，并获得市场平均的组合回报。

　　我们认为在加息周期内，保险资产组合回报率的提升幅度有望大于保户要求回报率的提升幅度。

　　维持“强烈推荐”投资评级。

　　以2008年预测数据为基准，经过贴现率10%和投资回报率6.35%假设调整后，中国人寿以昨日收盘价计算的P/EV和中国平安以昨日收盘价扣除非寿险业务估值后的价格计算的P/EV分别为4.5和2.9倍。我们坚持认为，中国寿险行业正站在上升周期的起点上，中国人寿和中国平安作为全国领先的寿险公司，将最大限度地分享行业成长果实，同时具有持续并购的潜力，明显受益于加息周期和投资渠道放开，未来六个月有望持续跑赢大盘，维持“强烈推荐”的投资评级。