煤炭行业：景气不断提升投资的热点犹在

　　渤海证券 张顺

　　核心观点：

　　2008年煤炭价格的上涨再次提升行业的投资机会。随着煤炭的完全市场化，预计2008年煤价将延续上涨的势头，煤炭价格总体水平上涨10%以上，但不同煤种价格上涨幅度也不一样，其中炼焦煤价格上涨幅度最大，由于资源特性和下游需求旺盛，从2008年订货合同来看，上涨幅度将超过20%。

　　预计2008年煤炭供需总体平衡。由于煤炭运输瓶颈依然存在，局部地区、不同时间段可能会发生供求紧张局面。宏观经济走强，下游产业继续保持对煤炭的强劲需求。其中，由于08年钢铁的需求增加，带动焦炭价格大幅上涨，进而使得炼焦煤供应相对不足。

　　未来煤炭行业以资源的整合并购为主，大煤企时代来临，整合能力强的行业龙头受到政策的青睐。

　　煤炭行业的景气度不断在提高，现正处于历史上最好的发展水平。我们认为煤炭行业的业绩增长主要来自两个方面，第一，煤炭价格的上涨，直接来提升行业业绩；第二，行业的资产并购重组，通过资产的优良组合来提高产业的运营效率。从公司层面来讲，由于煤炭上市公司大都是分拆设立，未来集团通过对上市公司进行资产注入实现整体上市，是另一投资亮点。

　　1.煤炭市场的供给和需求

　　1.1能源需求与经济增长的关系

　　2007年我国宏观经济继续向好，保持了快速的增长，前三季度我国GDP增速达到11.5%，预计全年将达到11.6%的增速，是2000年以来增长最快的一年，其中全国规模以上工业增加值同比增长18.5%，同比增长1.3个点，全社会固定投资同比增长25.7%，依然保持了较快的增长速度。

　　经济的快速增长，必然刺激对能源的需求。近几年，伴随着经济的高涨，我国对能源的消费一直保持在一个相对较高的水平。能源消费弹性系数开始攀升，并居高不下。2007年能源需求也始终处于一个紧俏的状态，经济发展深切遇到了能源供给的压力，原油及煤炭价格接连持续上涨，均达到历史最高水平。

　　未来能源消费将继续增加，能源供需矛盾日益凸出。我国目前正处于经济的快速增长期，未来几年GDP将保持10%左右的增长率，对资源、环境的压力进一步加大。降低单位GDP能耗，降低能源消费弹性系数，保护能源、节约能源将成为社会重要主题。

　　1.2未来煤炭产量将继续稳健增长

　　2007年以来，煤炭产量保持了快速稳健的增长，1-10月份，统计局数据，全国煤炭产量为18.17亿吨，保持10.2%的增速，预计2007年全年将达到26亿吨，比去年增加2.2亿吨，保持10%的增速。

　　近几年，煤炭行业固定资产投资增长迅速，2001年至2005年增长率保持在40%以上，投资总额超过前九个“五年计划”。未来几年，随着国家政策的调控，煤炭行业固定投资增速将降低。

　　大量投资带动煤炭产能的增加，07年、08年每年约有4亿吨以上的产能投产，到2008年产能将达到29.3亿吨。随着产能的逐渐释放，预计2008年煤炭产量将达到28亿吨，2010年煤炭产量将达到30亿吨左右，复合增长率为7%左右。

　　1.2.2大煤企将成为煤炭供给的主力

　　《煤炭工业“十一五”规划》提出了大集团发展的规划：促进以煤为基础，煤电、煤化、煤路等多元化发展，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。

　　我国煤炭行业集中度不高，2006年行业10家最大煤炭企业产量只占行业总产量的25.6%，远低于发达国家的40%以上。2006年煤炭行业已被国家认定为产能过剩行业，2006年起，国家开始强力关闭小煤窑，计划三年内关闭小煤窑9887处。并在“十一五”期间停止核准(审批)30万吨/年以下的新建煤矿项目，政策开始向大型的、具有发展潜力的集团倾斜，未来煤炭行业的发展已整合并购为主。

　　1.3下游产业对煤炭的需求

　　煤炭作为我国的基础性能源，在我国的工业生产中不可或缺，总结起来，社会各行业中，电力、钢铁、建材、化工是耗煤大户，煤炭消费量占总消费量的90%以上。

　　1.3.1 电力

　　电力行业是用煤量最大的行业，每年消费的煤炭量占总量的一半左右。其中发电占90%，供热占10%。

　　发电装机稳步增长，预计全年将突破70000万千瓦时。2006年末我国电力装机容量为62134万千瓦，其中火电48405万千瓦，占比78%。2007年前三季度全国电源建设新增生产能力(正式投产)6544.15万千瓦，处于历年同期最高投产水平，其中火电5422.19万千瓦，占全部新增生产能力的82.86%。

　　2007年1-10月份火电发电量为22096.5亿千瓦时，同比增长16%，预计全年火电发电量为26000亿千瓦时，同比增加约3000亿千瓦时。预计2007年全社会用电量增长率将在15%左右，全年电力消费弹性系数将在1.29左右，发电设备平均利用小时数将持续下降到5000小时左右。

　　2007年电煤供应基本正常，但价格上涨压力很大。前三季度，全国发电耗用原煤83354.51万吨，同比增长14.58%，供热耗用原煤9376.60万吨，同比增长18.96%，发电和供热生产共耗用原煤占原煤产量的58.25%。截至10月底，直供电网库存3127.3万吨，用天数约为20天，基本处于合理水平。

　　据上分析，07年发电增量为3000亿千瓦时，按标准煤耗355克每千瓦时计算，我们预计2007年电力耗煤应在2006年12.02亿吨的基础上增加1.17亿吨，达到13.2亿吨。2008年全社会用电量增长率将在13%左右，消耗煤炭量将再增加约1亿，达到14亿吨。

　　1.3.2焦炭及钢铁行业

　　焦炭

　　2007年1-10月份焦炭产量为26987万吨，增长率保持在18.7%以上，比去年增加1.7个点，保持了快速的增长，预计全年将突破30000万吨。

　　2007年焦炭价格大幅上涨，上涨约50%。涨价原因来自下游钢铁行业的需求旺盛和对外出口。焦炭价格的上涨很大部分是国际价格的上涨来推动的。

　　目前中国是世界上第一大焦炭生产国与出口国，产量占世界生产总量的45%，出口量占世界贸易量的60%。2007年1-10月份焦炭出口总量为1315万吨，同比增长9.4%。

　　但是，焦炭是高耗能、高污染行业，焦炭的出口是以环境为代价的，国家也对焦炭行业制订了严格的政策规定，节能减排政策开始实施，一些小的炼焦厂被关闭，同时国家对焦炭出口加征关税，实行出口配额制度，限制焦炭的出口。

　　2008年焦炭价格仍将持续上涨。下游需求旺盛不减，国内焦炭价格远低于国际焦炭价格，预计国内焦炭价格将保持10%以上的速度增长。07年11月末，我国出口一级焦炭签约价格已达到380美元/吨，后市将达到400美元/吨。

　　钢铁

　　2007年1-10月份钢铁产量为40852万吨，同比增长18.1%，增幅比去年同期回落0.3个百分点，依然保持了快速增长。

　　2007年国际钢铁价格指数不断上涨。反映国际钢材价格走势的CRU指数，较年初上涨了14.3%，国内钢铁价格上涨幅度则超过10%。刺激钢铁价格上涨主要因素为国内外需求旺盛、库存减少及铁矿石价格上涨的影响。

　　钢铁产品出口快速增长。在国际市场需求强劲拉动及国内外价差的驱动下，钢铁产品出口快速增长。1-10月，累计出口钢材5376万吨，同比增加2095万吨，增长63.8%。

　　2008年我国国民经济将继续保持快速发展，世界经济总体仍处于较好发展阶段，因此对钢铁产品依然保持着一定的刚性需求。明年国家抑制钢铁产品出口的政策影响将进一步显现，但短期内钢铁依然会保持在较高的产量水平上。

　　钢铁的上游之一—焦炭将面临价格的再次上涨。首先，国际钢铁价格的上涨，加大对焦炭的需求，其次是国家分别对钢铁、焦炭等高耗能产业的出口限制，进一步提升了其价格上涨的空间，关税的影响有可能通过价格的上涨转移出去。因此，具有炼焦煤、焦炭大量出口配额的公司将从中大大获益。

　　综上，预计07年钢铁、焦炭行业增长率在18%以上，其消耗煤量在2006年4.03亿吨的基础上增加18%，达到4.73亿吨。2008年炼钢行业将保持14%左右的增长速度，其耗煤量将达到5.38亿吨。

　　1.3.3建材行业

　　2007年1-10月份，生产水泥11.05亿吨，增长14.2%，增幅同比回落5.8个百分点，预计全年产量为13.1亿吨，增加约1.1亿吨，据每吨水泥耗煤0.15吨煤炭计算，2007年水泥耗煤量将在2006年3.4亿吨的基础上增加约0.165亿吨，达到3.56亿吨左右。

　　2008年我国固定资产投资增速有望减缓，结合当前国家对水泥行业的调控政策，水泥被认定为潜在产能过剩行业。未来几年水泥行业产能和产量增长速度将放缓，同时，随着生产工艺的改进，煤炭利用效率将逐渐提高。预计2008年水泥产量增长率在11%-13%之间，同期水泥行业将带动煤炭(主要是无烟煤)需求增长率为10%左右，耗煤总量将达到3.92亿吨。

　　1.3.4化工行业

　　化工行业对煤炭需求(主要是无烟煤)开始放缓。化工行业中，氮肥原材料——合成氨消耗的煤炭约占整个行业煤炭总消耗的60%以上。2007年1-10月份，主要耗煤化工产品，化肥、合成氨分别保持13.6%、5.4%的增长。预计2007年全年化工行业耗煤增长率约为6%，在2006年化工耗煤1.33亿吨的基础上，增加为1.41亿吨。

　　未来几年，农业的稳定增长将使得合成氨的需求增长保持平稳，增长率为6%-7%，且产业结构的调整，合成氨将逐渐采用成本更低的天然气作原料，这将减少对煤炭的需求，预计2008年煤炭需求增长率则会保持在6%左右的水平，耗煤总量达到1.49亿吨。

　　1.3.5其他行业用煤

　　其它产业用煤与去年同期相比，基本没有大的波动。其他行业用煤在社会总用煤中的比值基本固定。其增长率大约是上述四行业增长率的加权平均，大约是8%左右。预计2007年、2008年耗煤量达到2.44亿吨、2.59亿吨。

　　综合以上分析，根据下游行业耗煤比例，大致估算出煤炭产业2007年和2008年煤炭需求量。

　　1.4煤炭出口对需求的影响

　　国家能源战略发生转变，我国对煤炭的出口量正逐年减少。从2006年开始实行煤炭出口配额制，2006年9月15日起，又取消动力煤出口退税以及免征煤炭进口关税，同时对我国稀缺的炼焦煤、高耗能的焦炭分别加征5%和15%的出口关税，这一系列关税政策的实施，直接导致2007年上半年煤炭进出口贸易首次出现逆差。

　　限制煤炭出口正是基于对能源保护策略，这一政策将会一直持续下去。未来煤炭出口将继续减少，出口对煤炭需求的影响正在减小。

　　1.5煤炭运输的“瓶颈”作用

　　2007年煤炭运输保持了稳健快速的增长，截至10月份，全国运煤总量达到101780万吨，同比增长10%，预计全年增幅达到9.4%。其中日均装车20797车，比去年增长8.2%。

　　2007年，全国铁路煤炭发送量预计完成15.4亿吨，同比增运1.6亿吨、增长11.9%。主要煤运通道运量大幅增长，大秦线大力开行2万吨列车并推行集疏运一体化，全年预计完成运量3亿吨，同比增运5000万吨、增长19.7%；侯月线预计完成1.2亿吨，同比增运1800万吨、增长17.1%。

　　其中，电煤运输增量十分显著，华北、华中、华东、东北、西北和南方六大电网全年预计完成供煤6.3亿吨，同比增运5900万吨、增长10.3%，以铁路运输为主的全国368家主要电厂存煤平均可耗天数一直保持在16天以上的较高水平。

　　2008年，初步确定跨省区的煤炭铁路运输总量调控目标为7.85亿吨。而2007年的运力调控目标为7.38亿吨，新增4700万吨的煤炭运力。但运力增加远远不够，仅电力的调配增加额就为5400万吨，超过了总增加额。

　　水运方面，2007年1-10月份，我国主要港口完成煤炭发运量38731万吨，比去年同期增长15.3%，其中内贸煤炭完成3.44亿吨，同比增长21.3%；出口煤炭完成0.44亿吨，同比下降16.9%。进口煤炭1-10月完成0.42亿吨，同比增长44.1%。

　　预计2008年，一方面，随着秦皇岛港以及黄骅港的扩建，港口煤炭发运能力将进一步增强，另一方面，煤炭外贸的减少，煤炭发运量将突破40000万吨，将进一步减缓北煤南运的压力。

　　我们认为煤炭运输的瓶颈作用依然存在，制约着煤炭供需在不同时段、不同区域的平衡。从2008年跨省区煤炭铁路运力的配置看，虽较2007年有了增长，但仍远远低于跨省区煤炭合同量，运输缺口依然存在。

　　1.6 2008年煤炭行业供求展望

　　综上所述，从供给和需求两个方面来分析，2007年煤炭供求总体平衡，预计2008年我国煤炭需求为27.4亿吨左右，而煤矿生产能力为29.3亿，产量逐渐释放，煤炭供需环境大致平衡。由于运输瓶颈的存在，可能在不同时段和不同地区内造成供应相对紧张，局部不平衡，或者由于煤种的原因，比如冶金行业旺盛需求，会使得炼焦煤出现供不应求的局面。经济增长强劲，上游煤炭生产不能及时迅速的通过中游—运输环节，来满足下游产业对煤炭的旺盛需求，故显得供需稍偏紧。

　　2.未来煤炭价格的上涨趋势将延续

　　2.1国内外煤炭价格呈上升趋势

　　从宏观角度讲，煤炭价格上涨在一定程度上实现了国民收入的再分配和资源的重新配置。近几年来，煤炭价格的上涨，使得煤炭行业的经济效益明显提高，景气指数也达到历史最好水平。

　　煤炭行业从2004年开始，行业景气度提升，2006年起，煤炭价格开始上涨，至今涨幅大约为15%，其中2007年涨幅更大，大约为10%。其中炼焦煤价格上涨更快，原因是炼焦煤是我国煤炭中的稀缺品种，且下游炼焦、炼钢产业需求旺盛。

　　2.2未来煤炭价格上涨成为一种必然

　　2.2.1完全市场化的煤炭价格形成机制正在形成

　　无论是从我国煤炭供需状况、提高利用效率的角度，还是从反映煤炭资源稀缺程度与生产与消费的全部成本的角度，我国的煤炭价格还需要进一步调整、提高。合理的煤炭价格不仅要能反映煤炭的供需关系，资源的稀缺程度，而且还要合理地体现其他相关能源产品(主要是石油、天然气等)之间的替代性和互补性。近年来，我国煤炭价格改革力度虽然有所加大，价格逐渐放开，但是较少考虑其他相关能源产品之间的相互关联，同时，煤炭资源的稀缺性以及环境成本也没有在价格中充分反映。

　　2006年末，带有计划经济色彩的煤炭订货会退出了历史舞台，国家取消了历年来对煤炭价格的限制，煤炭供需双方自主协商定价，煤炭交易正在完全实现市场化。未来国家将致力于建立充分反映市场供求关系、资源稀缺程度、环境成本的煤炭价格形成机制。

　　2.2.2直接推动煤价上涨因素分析

　　一是供需关系的影响，煤电油运的全面紧张，拉动了整体能源价格的上涨。刚性需求是价格上涨的基础，下游产业需求增长较快，煤炭供给处于一种相对紧俏的状态，再加上煤炭运输的紧张、运费的提高等，导致煤炭价格日趋高涨。

　　二是政策性成本的直接推动。资源重估价值、其生产与消费的外部成本开始在价格中有所反映。主要是各种税费水平、员工工资、安全投入的提高等。

　　矿产资源补偿费影响：08年起我国矿产资源补偿费预计会提升平均征收比率至3%，而目前约为1.18%，影响大约是5元/吨左右。

　　可持续发展基金及“两金”的影响：07年3月起，山西省开始试点征收14-18元/吨的煤炭可持续发展基金。07年1月山西省政府规定，07年10月1日起，山西省煤炭开采企业需按月缴纳矿山恢复治理保证金(10元/吨)和煤矿转产发展资金(5元/吨)，原煤产量按可持续发展基金核对的产量计算。“两金”均计入煤炭开采企业生产成本。预计从2008年起，向全国逐渐推行实施。

　　资源税影响：我国正着手资源税的改革，改“从量计征”为“从价计征”，原来征收标准为1.4元/吨-3.2元/吨，炼焦煤资源税标准为8元/吨，改革后征收标准为1%-3%不等，普通动力煤大约每吨在10元左右，炼焦煤资源税会更高，估计在20元/吨左右。我们认为资源税将成为推动煤炭价格上涨的一个因素，企业可以通过煤炭涨价将资源税转嫁给下游产业。

　　由于煤炭资源税从价计征将以外销价格或销售额为依据，内部用煤不计入征税标准的可能性较大，因而预计资源税的开征对于上下游一体化公司影响相对较小，中国神华、开滦股份等纵向一体化企业的优势将进一步显现。这也有利于煤炭上市企业产业链的进一步完善。

　　三是国际原油价格持续上涨，国际油价持续上涨客观上刺激了煤价的上涨。由于美元贬值，OPEC原油不增产等因素影响，国际油价居高不下，连创历史最高纪录，离百美元大关只一步之遥。高油价时代已经来临，煤炭作为石油的替代性能源，价格也随着走高。

　　2.2.3煤电联动对煤炭价格的影响

　　从2005年，我国开始实施煤电联动政策：如果半年以上平均煤价比前一周期变化幅度达到或超过5%，则相应电价也应做调整。2005年、2006年，我国已两次启动煤电联动。根据估算，煤上涨20元/吨，电一般每度涨一分钱，启动“煤电联动”，我国电价可能上涨1-2分/度。比如，2006年全国电价普遍上调，北京市普通居民电价从0.48元/度调整为0.4883元/度，每度上调8.3厘。

　　根据中电联测算结果显示，2007年上半年电煤价格比去年同期上涨10%；煤炭行业协会测算结果是，2007年上半年全国煤价总体上涨4.67%，电煤价格上涨13%。电煤价格涨幅大的重点区域，包括山西、贵州、南部沿海等。

　　2007年我国深受通货膨胀之困，居民CPI指数居高不下，“煤电联动”暂搁。预计2008年，电煤价格仍将上涨，进一步增加电力的成本，理论上国家应启动煤电联动，但是这也要考虑经济环境，如果经济过热，国家虑及种种，可能仍会延缓煤电联动。如果这样，或将会给与发电企业一定的补贴或减税政策等以减缓煤价上涨之困。

　　总结：据国内供求形势和08年煤炭供需合同状况分析，预计08年煤炭价格将保持上涨势头，上涨幅度约10%，受钢铁08年提价影响，炼焦煤价格涨幅会更大，预计在20%以上。

　　3.煤炭行业投资策略及重点上市公司推荐

　　3.1我们长期看好煤炭行业的理由

　　其一，长期来看，煤炭作为国民经济基础行业的地位不会动摇，我国是一个富煤少油的国家，能源储量结构决定了我国能源的基本消费结构。2006年煤炭是我国的主要消费能源，占一次能源消费总量的69%，比世界平均水平高42个百分点。在能源供给相对紧俏的今天，其更具投资意义。

　　其二，行业景气度不断提高。据以上分析，随着煤炭市场化运行日渐完善，煤炭行业正步入一个稳健发展的黄金时期。且煤炭作为一种资源品，其稀缺性、价值正在被挖掘，需要对其重新估值。

　　3.2行业投资策略

　　2007年煤炭板块上市公司的价值得到了较好的市场认可，其上涨幅度远远超过大盘，目前行业整体市盈率处于相对较高位置。我们认为08年煤炭行业仍有较大投资机会。

　　价格上涨产生投资机会。煤炭是属于大宗商品，煤炭行业已经市场化，故煤价的上涨能够直接推动业绩的上涨，2008年煤炭价格上涨趋势已定，各煤种当中，炼焦煤具有更大上涨空间，应重点关注具有优质炼焦煤种的上市公司，如西山煤电、开滦股份。

　　煤炭企业资产注入和整体上市的预期。目前，煤炭行业上市公司基本上都是分拆上市，在全流通时代，集团整体上市是一种趋势。未来集团公司对上市公司的资产注入以及上市公司的定向增发收购集团优质资产将成为另一投资亮点，这类公司有中国神华、大同煤业、国阳新能、平煤天安等。

　　产业结构调整，政策和资源向大企业、发展潜力好的企业倾斜。根据煤炭行业“十一五”规划，在未来一段时间里，煤炭企业的资产并购和整合将是投资关注的亮点。重点关注行业龙头企业，如中国神华、兖州煤业等。

　　3.3重点上市公司推荐：

　　1.西山煤电(000983)：强烈推荐

　　投资要点：

　　公司是我国目前最大的冶炼精煤生产基地和优质动力煤生产基地，拥有世界最好品质的稀缺焦煤资源，产品定价能力强，预计2008年随着炼焦煤价格将继续高涨，西山煤电的投资价值彰显。

　　兴县矿区开发推动未来3年业绩快速增长，2006年年末公司煤炭产能为1500万吨，2009年兴县矿区一期完成后，产能将达到3000万吨，比2006年增长近100%。

　　集团资产注入预期。母公司山西焦煤集团已被列为山西省2个拟建的亿吨级特大型煤炭企业集团之一。西山煤电占据了集团最优质的炼焦煤资源，是山西焦煤集团的核心子公司，经济总量占据集团的60%。西山煤电背靠强大的股东，这有了其他公司无可比拟的优势，未来煤炭行业整合在即，首先集团内部资源整合是发展的必然趋势和路径。

　　2.中国神华(601088)：强烈推荐

　　详见“中国神华投资价值分析报告，2007年12月20日”

　　3.开滦股份(600997)：强烈推荐

　　投资要点：

　　公司同样拥有独特的炼焦煤品种，且已经形成以煤炭开采、洗选、炼焦、煤化工等上下游业务一体化的产业链。炼焦煤产品—焦炭的价格走高会大大提升公司业绩。

　　煤化工项目将会成为公司的利润增长点，未来三年公司的业绩将大增。炼焦方面，预计随着迁安二期以及唐山中润焦化项目的投产，2007-2009年开滦股份的焦炭产量分别为300、360、440万吨，焦炭产量增加和价格上涨将会提升公司2007、2008、2009年的业绩。其他煤化工方面，唐山中润规划建设25万吨甲醇项目，其中，一期10万吨预计在2007年9月份投产，二期08年7月投产。公司与考伯斯毛里求斯公司(Koppers Mauritius)建设的30万吨煤焦油项目预计在2008年下半年投产，在2009年产生效益；10万吨粗笨加氢项目预计在2008年7、8月份投产。

　　母公司开滦集团2006年产能为3500万吨，未来几年，还将通过整合其他一些煤矿资源，到2010年，集团规模将达到5000万吨，成为“第二梯队”的大型煤炭企业。

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