农林牧渔：统一停产旨在确保行业发展

　　国金证券 谢刚　

　　事件

　　我们了解到，浓缩苹果汁行业协会将下令，所有工厂在12月25日之后将全面停产。

　　分析结论

　　我们首先分析本政策出台的背景：

　　07/08榨季，国内浓缩苹果汁出口价格迭创新高。从榨季初的1000多美元/吨，一路上涨至2000美元/吨附近。出口价格涨幅超过几乎所有业内人士的预期，我们判断原因不外乎2个：

　　需求拉动。我们判断未来几年全球浓缩苹果汁需求保持年均6-7%左右的增长，而供应量增速仅2-3%左右；由于需求稳定增长且供应量刚性，浓缩苹果汁供应方比需求方拥有更强势的议价能力；

　　成本推动。苹果采购价格从榨季初的800元/吨一路上涨至最高1750元/吨，浓缩苹果汁加工企业被迫抬高产品报价以转嫁成本。

　　我们认为浓缩苹果汁企业基本能向下游转嫁原料成本上涨，虽然无法获得明显的超额利润，但行业龙头企业国投中鲁、海升果汁等毛利率基本稳定，单吨毛利额稳步提升，因此07/08榨季的行业价格上涨有利于浓缩苹果汁加工企业盈利的增厚。

　　但是，我们在《国投中鲁：浓缩苹果汁行业领军企业》、《海升果汁：快速成长的浓缩苹果汁龙头》均提及过风险：随着原料的大幅涨价，浓缩苹果汁行业面临的系统性风险正在不断聚集。

　　我们认为，这种风险可能集中地体现在如下几方面：

　　高价产品会压缩需求，导致下游需求增速放缓，进而会影响行业供求格局，最终影响利润在产业链中的重新分配；

　　客户被动接受高价货会导致厂商关系紧张，谈判成本高，违约风险大；

　　由于成本转嫁相对容易，工厂有利可图而纷纷扩产，导致原料争夺更加激烈，反过来助涨苹果价格再上新台阶，浓缩苹果汁价格水涨船高，工厂利润增厚再度抢产量。如此恶性循环损坏了行业长期发展的基础。

　　显然，行业协会也注意到了这点。为了防止系统性风险的进一步扩大，行业协会强制实施12月25日停止收购苹果，进而行业统一停产。

　　我们认为，由于榨季基本已经结束，行业内重点企业如国投中鲁、海升果汁等零星产量十分微小，因此停产不会对如上公司本榨季的产量和盈利产生不利影响。

　　相反，我们认为行业协会的限产保价将有利于降低08年苹果收购价格，为浓缩苹果汁行业可持续发展提供保障。

　　我们认为协会此项举措的具体影响将表现在如下3方面：

　　限产保价。07/08榨季尾声，浓缩苹果汁对外报价现出下跌，由高峰时的1900-2000美元/吨下降至1500-1600美元/吨，这为明年价格波动埋下了隐患；

　　迫使苹果价格下跌。07/08榨季，由于果农预期太高而非理性囤集苹果才导致价格飞涨，协会的停产令必将迫使榨季末的苹果收购价格下跌，为08/09榨季苹果低价入市营造良好氛围；

　　重点公司不受影响。事实上，国投中鲁、海升果汁等主要工厂基本上已经结束生产，产量基本上不会受停产令影响；对外报价也基本完成，我们预计中鲁、海升新榨季对外报价平均在1800-2000美元/吨左右，因此榨季末的降价对相关公司盈利影响也不大。

　　我们预计08/09榨季浓缩苹果汁生产企业的原料与产品价格仍然休戚相关，行业内重点公司的盈利水平仍将保持快速增长。我们给予浓缩苹果汁行业“增持”评级。

　　对于行业内一线企业海升果汁(0359，HK)、国投中鲁(600962，SH)，我们重申“买入”建议。