医药流通：是医药市场扩容的直接受益者

　　金元证券 李朝

　　投资要点：

　　国外流通领域的市场集中度在不断提升。美国在过去的30年中，医药流通领域经历了不断的重组兼并过程，美国最大的三家医药流通公司的市场占有率由1995年的30%上升到2006年度的96%。在近年来，这个领域的毛利率水平在不断下滑，但是公司的销售额却在不断增长。

　　国内流通领域在过去的五年中，集中度也在不断提升，前三强的市场占有率也从2003年度的13%，上升到2006年度的19%。同样，国内流通领域的毛利率也在不断的下滑，毛利率的下滑，必然会导致众多的小批发商出局，市场的集中度将会进一步的提升。

　　我们对于未来几年国内市场集中度提升到多高的水平没有把握。美国前10大医药制造商市场占有率约占美国医药市场的60%，在1997年，就占有了53%的市场份额，而同期，流通领域前三强的市场占有率远低于这个水平，流通领域的集中度提升有可能是制造领域高度集中的结果(至少是其中的原因之一)。而国内，医药制造商的集中度远低于这个水平，2006年度，前10大医药制造商的市场集中度约占20%的市场份额，过低的集中度，会影响流通领域集中度的提升，相对于美国96%、日本70%的市场集中度，我们观测到了国内前三强医药流通商集中度的提升，但是对于能达到多高的水平没有把握。

　　医药流通商收入与整个医药市场增长显著相关。我们对过去五年中部分医药流通商的收入(医药批发领域)与整个医药市场收入进行了统计分析，发现，医药流通商收入与整个医药市场增长是显著相关的，特别是国药股份、一致药业，其收入、净利润与整个医药市场的增长相关性相当好，这也说明了医药流通商伴随着整个医药市场的增长而增长。而上海医药、南京医药在净利润增长中却没能体现出同样的相关性。

　　我们推荐国药股份、一致药业、华东医药，公司将会在未来随着整个医药市场的增长，业绩将会呈现稳健增长的态势；我们建议投资者关注上海医药，该公司作为最大的流通商之一，我们期待公司业绩与整个医药市场同步增长。

　　国外生物医药行业发展状况

　　药品批发企业作为中转枢纽，为药品生产企业和药品销售企业提供了更为经济的购买、运输和销售的途径。它通过减少生产企业所要直接面对的小额订单，而降低了生产企业的成本，同时减轻了因为要面对所有生产厂家而给零售企业带来的负担，是药品流通中极为重要的一个环节，为药品流通过程中费用的不断下降发挥了重大作用。

　　在过去的10年中，国外的医药批发企业的市场集中度在迅速提高，如美国最大的三家药品批发商的市场占有率从1995年的30%提升到2006年度的96%，批发商也经历了兼并重组的历程，1975年，美国有大约200家批发商，到2006年，剩下不到50家，同时，市场中的三个领先者也给了投资者良好的回报。而在国内，医药流通领域市场的集中度也在提升，我们将通过对国内外医药流通领域的背景、现状进行分析，寻找医药商业中的投资机会。

　　国外医药流通领域发展现状

　　市场集中度在提高

　　在过去的30年中，美国的药品批发商经历了兼并重组的过程，1975年，美国有大约200家批发商，到2000年，剩下不到50家，最大的5家批发商的市场占有率超过90%，2005年度，最大的三家医药批发公司市场占有率达到了94%。在批发商不得不面对更低的毛利的时候，更大的批发商在与制造商的价格谈判中占有更有力的地位。

　　美国在1960年后，除了生物医药领域就没有诞生过新的大型制药公司，尔后，美国的医药制造商经过兼并重组后，产生了更少的，更大的跨国医药生产商，其中，最大的10个医药企业，在1997年度占了美国医药市场的53%，经过这几年的合并，市场占有率进一步提升，在2004年度，生产了美国60%的产品(以处方药销售额计算)。正是由于美国医药制造商高度集中，这更易于使得流通领域集中，由于药品的特殊性，需要在流通领域中进行管理(如便于召回)，制造商的生产的产品经过更少的环节和渠道到达终端消费者，更方便管理，费用也更低，事实上，美国的三个主要批发商与制造商、零售商都有长期的合同。因此，我们认为，流域领域的集中度提升可以认为是制造商集中度提升的结果，在制造商众多的国内，流通领域的整合可能会经过很长的一个时期。

　　如图2所示，Mckesson与Cardinal的毛利率水平在不断下滑，正是因为毛利水平的下滑，促进了流通领域的不断整合。

　　盈利来源的多样化

　　美国流通领域的主要批发商，已经不仅仅是一个药品的搬运工角色，他们已经成为了医院、药店提供医药及健康产品的主要分销渠道，同时还提供第三方物流及分装等增值服务他们的主要业务收入来源为药品的批发流通，同时围绕着医药价值链提供多种服务，他们的业务领域有批发、医疗产品服务、医药技术服务(包括生产自己品牌的药品、包装等)、临床技术服务等。

　　信息技术广泛应用

　　美国的主要批发企业都拥有一套先进的计算机管理系统，这套系统可以帮助他们的客户通过电子的方式提交并确认订单，客户们还可以利用这套系统了解批发商的产品价格以及库存情况。经营管理者借助计算机自动分析系统，动态掌握客户、品种的经营动态，数据处理准确高效，极大地提高了工作效率。信息技术沟通了制造商、批发商、终端的零售商，使得药品流通环节更简单、流通成本更低，而且可控。信息技术的使用，也在一定程度上加速的流通领域的集中度的提升。

　　国内医药流通领域发展现状

　　在建国后，到上世纪80年代初，医药领域的生产和流通都是实行计划经济，之后，医药市场逐渐放开，下表是一个国内医药流通领域的发展简史。

　　国内有6300家药品生产企业，批发企业1.65万家，其中有大型的全国性医药批发企业如国药控股、九州通等；有区域性的流通企业，如上海医药、南京医药、华东医药等；还有更多的小型医药批发企业甚至只面向一个医院。

　　国内的批发领域毛利率也呈现下降趋势。从2002年度的10%左右，下滑到目前的5%左右，这还高于美国Mckesson3%左右的水平。逐年下滑的毛利率，也促使小批发企业陷入亏损状态。

　　从上面我们看出了国内的流通领域集中度每年约提高2%，但是，我们无法估计未来国内的医药流通领域的集中度在何时能达到日本70%，甚至美国96%的水平。国内医药环境远比发达国家复杂，我们认为如下的因素会影响着医药流通领域的整合。

　　(1)国内医药制造业集中度不高会制约流通领域的整合。2006年度，国内最大的10家医药企业，只占医药总规模的12%左右，远低于美国约59%的水平。制造业过低的集中度，会使得批发商整合难度大于美国。

　　(2)医药不分家为小批发商留下了生存的空间。药品批发商更多的是起到搬运工的角色，并没有完成直接从制造商批发药品到终端(主要是医院)，最后的一个环节，往往是小批发商完成，正是众多的小批发商完成了药品价值链中医院灰色利益环节的分配(这正是规范的大型批发商难以完成的)。没有能从根本性上控制最终的消费者，使得医药批发领域很难出现国美、苏宁这样的巨头。

　　(3)医药分家将会使得医药商业迎来巨大的发展机会。如果新的医改促进了医药分家，甚至是如未来的发展规划所期望的出台相关政策促进大型流通企业的发展，那么，我们预计，流通领域的整合将会大大的加快。大型批发企业如果能最终接触终端消费者，而不仅仅局限为一个搬运工的角色，那时，拥有渠道的大型批发商的谈判能力会大大增强，其对于普药的生产、销售都会产生深远的影响。

　　(4)信息技术尚未能广泛有效应用。就目前的报道和观察，大部分流通领域、零售药店，自身联网信息化尚未完成(在信息化方面大型批发商处于领先地位)，更没有能与广发的医院、制造商进行信息互换。

　　流通领域投资建议

　　医药流通领域，在未来几年内，将会在两个方面受益：

　　(1)流通领域集中度的持续性提升；每年集中度约有10%的增长；(2)国内医药市场的持续性增长，在过去的几年中，国内医药市场年增长约20%，新的医保改革出台后，未来几年内医药市场还将会增速。根据Frost & Sullivan的估计，国内的药品支出由2002年的1756亿元上升到2006年的3603亿元，复合增长率为19.7%，2007年至2011年，复合增长率增至23.5%，达到9652亿元。比2006年度的3603亿元翻一番。医药市场的增加，都需要经过流通环节进入末端，在过去五年中，国内位于前三的批发公司从2001年至2006年期间，年增长超过20%，这也正是受益于国内医药市场的持续性扩大，因此，流通领域的公司还将会伴随着整个医药市场的增长而成长。

　　上市公司收入与整个医药市场增长显著相关

　　我们对部分公司近年的业绩与整个医药市场的销售状况进行了统计分析，结果如下所示：

　　结果显示：

　　公司的商业收入与全国市场有很强的相关性，特别是国药、南京医药。

　　国药、一致医药净利润与全国市场有很强的相关性。

　　国药、一致药业销售收入与净利润表现出很强的相关性

　　上海医药、南京医药的销售与全国市场销售相关性很强，但是净利润出现反相关性，也与自身的销售出现反相关性。这个就是我们感到奇怪的。

　　基于上面的判断，我们建议投资者关注医药流通领域公司：国药股份、一致药业、上海医药、华东医药、南京医药，特别是目前已经位于前三甲行列的公司，如国药控股(旗下两架马车，国药股份、一致药业)、上海医药、九州通(将要上市)。一致药业和华东医药，这三家公司流通领域的成长性与整个医药市场的增长相关性相当好。但是，国药、一致目前的估值水平并不低，建议在合适的时候介入。而上海医药，作为国内最大的流通商之一，公司在过去的几年中，从统计角度看，表现并不理想，但是我们还是建议投资者重点关注。