电气设备：政府日前举措将刺激国内需求

　　高华证券 杨沁宇

　　行业背景

　　国家发改委日前宣布废止13个小火电电站项目的原批复文件。同时公布，2007年年初至11月底，总发电装机容量为1,110万千瓦的小火电机组已被关停。同期，中国的用电量增长依然非常强劲，2007年1-11月同比上升了14.9%，主要是因为制造业用电量同比上升了16.2%。

　　投资机会

　　我们认为政府近期的举措旨在不断地鼓励建设更为高效的电厂。我们预计，2007年被关停的总发电装机容量将相当于中国全年发电装机容量净增长的15%左右。

　　此外，持续关停小火电机组的举措将刺激新发电机组替代需求的上升，从而带动发电设备的国内需求。事实上，我们预计到2020年中国的发电装机容量应达到20.1亿千瓦。我们认为，由于国内的发电需求增长被低估，设备制造商的产能扩张过于缓慢。我们预计发电设备的供应将趋于紧张，从而推高新订单的产品均价并使设备制造商受益。我们近期通过业内人士了解到，2007年第四季度设备制造商来自国内市场和海外市场的新增订单仍然十分强劲。

　　哈尔滨动力仍然是我们在该行业中的首选股票，原因在于其在同行企业中的预期盈利增长速度最快、毛利率回升、预期市盈率相对较低。我们基于贴现现金流分析将哈尔滨动力的12个月目标价格定为29.30港元，2008年预期市盈率为21.1倍，隐含着37%的上行空间。我们基于贴现现金流分析将上海电气与东方电气(H)的12个月目标价格分别定为6.70港元与72.90港元，上行空间分别为18%与22%。最近股价的回落使该行业呈现出良好的投资机会。

　　风险

　　1)中国发电装机容量增长率可能已在2006年触顶；2)潜在的电力供应过剩可能会引发独立发电企业撤销订单；3)新订单平均价格的下降以及原材料(主要是钢铁)价格的上升可能会挤压利润率；4)非统传业务产品会带来技术方面的挑战以及更多新的竞争对手。

　　估值基于贴现现金流

　　我们在哈尔滨动力、上海电气和东方电气(H)的模型中使用以下贴现现金流假设，因为这三家公司的行业地位、产品结构、产量和竞争力相近：

　　2015年之后自由现金流的永续增长率为3%.加权平均资本成本为9.1%，权益成本为11%(使用1.0的贝塔系数、6%的市场风险溢价和5%的无风险回报率)，税后债务成本为4.5%(使用6%的债务成本和25%的税率)以及30%的最优资本负债率。

　　我们的贴现现金流模型假设是根据高盛对H股公司的标准设定得出的。