银行业：调控下的银行业2008年业绩分析

　　天相投顾 张攀

　　宏观调控不改业绩高增长预期：上市银行2007年业绩高速增长已成定局。随着2007年已有的5次加息效应逐渐显现，2008年初息差将高于2007年同期平均水平，而两税合并、多元化经营能力提高将继续推动上市银行全年净利润提高。目前，我国工业企业利润正处于一个黄金增长期，2008年上半年银行坏账大幅上升的可能性较小。实际上，宏观调控有利于银行的长期发展。在2008年上市银行信贷增速在14.5%的假设下，银行整体净利润能实现40%以上的增长，高于上市公司的整体净利润增速。另外，我们预计2008年一季度的业绩同比增幅将在60%左右。

　　调控政策对业绩影响：根据我们的测算，2008年全年的业绩增长约为41%。部分测算结果如下：准备金率上调1个百分点，净利润将在预期基础上减少1.33%；信贷增速下降1个百分点，净利润将在预期基础上减少0.76%；年初对称加息27个基点，净利润将在预期基础上增加1.71%；定期存款加27个基点，贷款加18个基点，净利润将在预期基础上减少0.79%；最极端情况，定期存款加27个基点，活期存款加27个基点，贷款不加，净利润将在预期基础上减少11.54%。

　　风险提示：2008年银行业主要的风险来自于政府可能进行的宏观调控政策。非对称加息，增加活期存款利率，大幅上调存款准备金率，都将对银行业绩造成冲击。另外，如果资本市场形势恶化，不仅可能影响银行手续费收入，也可能改变银行存款活期化的趋势，提高银行的负债成本。

　　投资建议：我们提醒投资者关注银行股在不同角度下的投资机会：(a)一季度业绩受益两税合并较多的交通银行、中国银行和浦发银行，(b)非利息收入占比较高的中国银行、招商银行和工商银行，(c)以及具备估值优势的中国银行、深发展和兴业银行；并注意把握一季度业绩预增公告集中时期的投资机会。我们维持银行业的“增持”评级。综合上述因素，我们认为近期中国银行、交通银行将有交易性机会。此外，从中长期的投资价值来看，我们依然看好具备规模优势、经营风格稳健的工商银行、建设银行、中国银行、交通银行，以及成长性良好的深发展、招商银行、浦发银行。

　　1.宏观调控对银行业绩影响分析

　　1.1 07年银行业绩快速增长已无悬念

　　在2007年前三季度，各上市银行业绩均已超过2006年全年水平。息差扩大，非利息收入跨越式增长以及成本收入比降低等因素推动了银行业绩快速增长。虽然央行对各银行第四个季度新增贷款进行窗口指导，但随着加息效应逐渐显现，贷款计提准备相应减少，银行业07年全年业绩快速增长已没有悬念。

　　1.2宏观调控对银行业08年影响有限

　　针对国内资金流动性过剩和信贷增速过快的情况，中央在12月初提出2008年实行“从紧的货币政策”，并通过多次加息、提高存款准备金率等货币调控政策对银行信贷规模进行调控，这会对2008年的业绩产生一定的负面影响。不过根据我们判断，宏观调控政策对银行业的影响相对有限。

　　随着2007年已有的5次加息效应逐渐显现，2008年初息差将高于2007年同期平均水平，而两税合并、多元化经营能力提高将继续推动上市银行全年净利润提高。在2008年上市银行信贷增速在14.5%的假设下，银行整体净利润仍能实现40%以上的增长，高于上市公司的整体净利润增速。

　　另外，从历史情况来看，银行业贷款分布呈现“虎头蛇尾”的现象，即信贷投放主要集中在上半年。预计在2008年新增贷款总量与07年持平的基础上，银行的季度贷款分布为35：30：25：10。

　　1.3宏观调控有利银行业长期发展

　　目前，我国工业企业利润正处于一个黄金增长期。07年1-8月份，规模以上工业企业实现利润1.56万亿元，同比增长37.0%。虽然08年工业企业利润增速可能放缓，但仍处在历史较高水平，工业企业寻求贷款的欲望依然强烈。同时，良好的利润增长也保证了其还款能力，银行的资产质量在短期内急剧恶化的可能性较小。此外，信贷调控政策主要针对宏观经济向“过热”发展，因信贷调控而对企业正常经营造成负面影响也不是管理层希望看到。如果因信贷投放规模调控产生负面效果，相信政府将及时调整政策。实际上，宏观经济长期稳健的发展对银行业的长远发展更为有利。近期市场另一关注点是央行和银监会对住房贷款的一系列政策。尽管住房贷款投放将受门槛提高的影响，使银行提高零售贷款份额的预期可能降低，但银行仍能通过适时调整贷款结构，并改善贷款的期限结构，这同样有利于银行的长期发展。另外，根据我们地产分析师判断，住房贷款的需求仍将旺盛，房价上升的长期趋势将不会改变，这意味着住房贷款抵押品的价值将有保障。

　　1.4调控政策影响的量化分析

　　1.4.1主要假设

　　我们使用了一个简化的模型对11家上市银行明年的业绩进行了预测。由于城商行利润占比较小，且历史数据较少，我们未纳入考虑范围。模型的主要假设包括：

　　1) 08年不再加息，然后通过敏感性分析考察再加息的影响；

　　2) 07、08两年全部金融机构人民币贷款增速分别为16%和13.5%，上述增速假设意味着07年12月新增贷款降至约130亿，08年全年新增贷款略低于07年全年新增贷款量；

　　3)样本银行的总贷款增速分别约为17.1%和14.6%，均高于全部金融机构人民币贷款余额增速假设约1个百分点；

　　4)贷款投放在4个季度的分布为35:30:25:10，这是在07和08年比例基础上，考虑信贷按季调控而适当平滑后的预测，由此推算08年一季度末贷款环比增长约5.1%；

　　5) 07、08两年样本银行的总存款增速分别约为14.4%和14.9%，预计08年起存款向证券市场转移趋势减缓，存款增速加快，另假设其中活期存款比例为50%；

　　6) 08年非利息收入同比增长58.7%，考虑证券市场相关业务及银行卡等传统业务手续费收入的增长和多元化经营的开展，非利息收入占比将提高约3.5个百分点；

　　7) 08年样本上市银行的综合成本(营业税金及附加+业务及管理费+资产减值准备)增幅约为19.5%，略快于存贷款规模的增长，对应综合成本率(综合成本/营业收入)为48.0%，这是考虑到收入增长快于成本，在07年的综合成本率基础上下降约2个百分点得到的；

　　8) 08年实际所得税率约25.8%，因部分银行海外业务税率将高于25%；

　　1.4.2各种调控政策的影响程度

　　根据我们的测算，08年全年的业绩增长约为41%。测算结果见表3。

　　1)准备金率上调1个百分点，净利润将在原预期基础上减少1.33%，这也相当于按照准备金存款利率发行惩罚性央票，且发行规模等于存款准备金率上调1个百分点回笼的资金额(约4000亿元)所造成的影响；

　　2)信贷增速下降1个百分点，净利润将在原预期基础上减少0.76%；

　　3)年初对称加息27个基点，净利润将在原预期基础上增加1.71%；

　　4)正常的非对称加息，即定期存款加27个基点，活期存款不加，贷款加18个基点，净利润将在原预期基础上减少0.79%；

　　5)提高活期存款的非对称加息，即定期存款加27个基点，活期存款加9个基点，贷款不加，净利润将在原预期基础上减少7.69%；

　　6)最极端情况，定期存款+27BP，活期存款+27BP，贷款不加，净利润将在原预期基础上减少11.54%。

　　1.5 08年一季度业绩增速分析

　　由于07年第一次加息发生在一季度末，一季度业绩受益较小；另外，多数银行在一季度受到递延所得税的一次性影响，使得一季度实际所得税率偏高。因此导致07年一季度净利润占全年净利润的比重较小。我们估算07年一季度样本银行的净利润占全年利润的比重约20.9%。而在08年，加息效应和实际所得税率降低的效果将在一季度集中体现，助推银行业一季度业绩高速增长。其中，交通银行、中国银行和浦发银行因07年一季度实际所得税率较高，08年一季度有望实现较高的增幅。

　　我们考虑贷款的季度分布，并假设08年一季度的非利息收入、营业支出和其它净收支均为全年的四分之一，相关税率在08年保持不变，由此得到银行08年一季度的净利润增速在59.6%。而如果08年一季度的营业支出不足全年的四分之一(07年一季度支出占比不足四分之一)，则一季度净利润的同比增幅将更高。

　　2.风险提示

　　我们认为2008年银行业主要的风险来自于政府可能进行的宏观调控政策。由于CPI长期在高位徘徊，银行实际存款利率持续为负，央行未来依然有加息的可能性。

　　根据我们宏观分析师预测，2008年央行仍有2—3次的加息空间。如果央行采取不对称加息(即只加存款利率，不加贷款利率)或者提高活期存款利率，这将缩窄银行息差，对银行2008年业绩产生负面影响；此外，如果证券市场出现大幅下跌，投资者丧失信心，不仅银行手续费收入部分将有减少，存款活期化的趋势也可能发生反转，从而间接提高了银行的负债成本。

　　3.投资建议

　　我们提醒投资者关注银行股在不同角度下的投资机会：

　　a)由于08年起银行业的实际所得税率将降至25%，以及员工工资抵税政策落实，我们提示投资者关注相对07年一季度实际所得税率下降幅度较大的上市银行。07年一季度实际所得税率排名靠前的三家银行分别为交通银行、中国银行和浦发银行。根据我们前面的分析，这三家银行08年一季度净利润增速有望超过市场预期；

　　b)在信贷紧缩政策的背景下，综合盈利能力更好的银行受到的影响也相对较小。从2007年前三季度数据来看，非利息收入占比靠前的三家银行分别为中国银行(19.6%)、招商银行(17.1%)和工商银行(12.4%)；

　　c)由于市场近期调整幅度较大，银行股整体2008年PE估值已降低至22倍，其中估值优势较明显的有中国银行(19倍)、深发展(21倍)和兴业银行(22倍)。

　　综合上述因素，我们认为近期中国银行、交通银行将有交易性机会。此外，从中长期的投资价值来看，我们依然看好具备规模优势、经营风格稳健的工商银行、建设银行、中国银行、交通银行，以及成长性良好的深发展、招商银行、浦发银行。