煤炭行业：2008煤炭行业投资策略报告

　　安信证券 李大刚

　　报告关键点：

　　08年供需偏紧、价格上行确定

　　运输成为瓶颈、成本上涨利于长期发展

　　景气之外价格更有弹性的上市公司值得投资

　　报告摘要：

　　08年供需偏紧：供给方面：按照2年的转化时间，70%左右的转化率，从固定资产投资额推算出煤炭产量，同时考虑进口的新增供给，2007年行业的产量增加2.1亿吨、2008年新增产量2.5亿吨。需求方面：主要测算4大行业产量带来的需求增速，预计2007年新增需求2.28亿吨、08年新增需求2.59亿吨。同时2007-08年共关闭小煤窑大概6000万吨，从供需的关系看，08年煤炭供需基本偏紧。一个侧面的证据，10月份煤炭产量同比增长4%极其反常，最合理的解释是“两会”造成的影响，考虑到08年全国人大、奥运会的召开，对安全的要求将会更高，预计有安全隐患的煤炭产能将会受到较大影响，08年煤炭供给偏紧确立。

　　价格进一步上涨：国内供给偏紧的格局将会推高2008年煤炭行业的价格，同时煤炭价格市场化程度越来越高，商品煤和合同煤之间的差价将会缩小，企业将会从中受益。外部市场对煤炭价格产生重要支撑：一方面弱势美元通过两个途径提升煤炭价格，弱势美元提高油价凸现煤炭的能源价值、同时美元贬值将会提高大宗商品的全球价格；另一方面中国成为煤炭净进口国对于亚太地区的煤炭价格产生重要的支撑作用，同时亚太地区煤炭价格的上涨将会对国内的价格产生积极作用。预计2008年动力煤价格上涨10%，炼焦煤价格上涨15%-20%。

　　运输依然是瓶颈：煤炭铁路运输的南北通道主要集中在4条：大秦、朔黄、侯月、石太线，预计大秦铁路未来年运输能力增加5000万吨，朔黄铁路运输能力增加1500万吨左右，侯月铁路运力小幅逐年增加，石太铁路运力09年左右随着客运线的投入使用，运输能力出现较大幅度的上涨，2008年煤炭铁路运输增加运力只有7500万吨，按照50%铁路运输的比例，2008年煤炭运输依然紧张。港口方面，随着曹妃甸新增吞吐能力5000万投入使用，港口的运输紧张局面会有所缓解。

　　从历史数据来看，运费价格的高涨将会伴生高企的煤价，显示行业景气高涨。

　　成本上涨有利于长期发展：08年煤炭企业面临着生产成本和政策性成本上涨的压力，生产成本中工资、原材料将会刚性上涨。政策性成本，山西地区的煤炭企业面临着征收转产基金以及环境恢复保证金带来的成本增加，幅度在15元/吨左右；全国范围内，资源税有可能从价征收，将会增加企业的成本。成本增加在煤炭行业景气的背景下将会提高煤炭价格，从长期来看，中国重工业化的发展阶段将会保持对能源的稳定需求，而中国的煤炭资源储采率低于世界绝大部分国家，不足以支撑中国粗放式的经济增长，高煤价的到来有利于煤炭行业更好的推动国家经济增长。

　　策略-投资于景气之外价格弹性更大的上市公司：煤炭上市公司作为资源股，决定其价值的因素主要包括三个方面：1、矿权的价值，即采矿权和探矿权的市场价值重估，包括矿种、市价、期限、储量等因素；2、时间序列上企业利润的增长速度，即资源储量在当期能够表现的盈利增加；3、未来能否寻找到新的矿产资源，即扩张的速度、未来想象的空间。如果以一句话概括，就是煤炭上市公司过去、现在、未来三个阶段价值的重估。考虑到成本的上涨及当期价值的释放，我们看好价格弹性更大的上市公司，即冶金煤为主的：西山煤电、平煤天安、开滦股份、潞安环能；同时考虑到未来资源整合的能力，我们看好大型的动力煤企业：中国神华、兖州煤业。

　　1.供需：08依然偏紧

　　1.1.供给：07年增加2.1亿吨、08年增加2.5亿吨

　　煤炭行业的产量和固定资产投资额基本上呈现出趋同的形式。受亚洲金融危机的影响，煤炭行业97、98年产量的下滑以后，煤炭行业的产量一直保持稳健增长的态势，03、04年煤电油运的紧张使得煤炭产量出现了高增长，03、04年的产量增速达到了18.35%、15.70%。从05年4月份核定的煤炭产能、06年产量、03和04年的产量增速来看，我们判断整个行业在2006年开始，开工率恢复到行业正常水平，行业未来产量增加表现出和固定资产投资额一致的方向。

　　从行业固定资产投资额转化为煤炭新增产量的时间来看，我们认为2年是比较合理的间隔，主要原因在于根据煤炭产量和固定资产投资额度增加的情况来看，2年的时间转化最能解释未来产量的增加幅度。假设2005年的固定资产投资额转化为07年的产能，考虑到洗选、煤化工等其他非采掘投入，转化比例为70%，按照吨煤400的投资额度，2007年新增的煤炭产能为2.0亿吨，同时净进口增加0.1亿吨，2007年新增供给能力2.1亿吨；同理假设2006年的固定资产转化为2008年的产能，由于非煤业务投资增加过多，转化比例为65%，2008年的新增煤炭产能为2.4亿吨，净进口维持在0.1亿吨，2008年新增供给能力为2.5亿吨。

　　1.2.需求：07年增加2.28亿吨、08年增加2.59亿吨

　　煤炭行业的需求主要取决于下游四大行业：电力、钢铁、建材、化工的产量增速，四个行业的煤炭消耗量占到了煤炭总产量的80%左右，从目前的数据和安信宏观的判断，2008年上游行业将会呈现出供不应求的态势，我们判断煤炭行业2008年仍将呈现出强劲的需求。

　　电力行业：07年1-9月份火电发电量为19873.7亿千瓦时，累计同比增长为16.7%，保守预计2007年发电量同比增长14%、08年发电量同比增长13%。两年的节能减耗下降幅度假设为3%，煤耗量分别是14亿吨、15.4亿吨。

　　钢铁行业：1-9月份钢铁行业生铁产量为38742万吨，累计同比增长15.8%，预计2007年生铁产量同比增长14%、08年同比增长13%，07年能耗下降为4%、08年能耗下降为3%，煤耗量分别为4.4、4.84亿吨。

　　建材行业：1-9月份水泥行业产量为98419万吨，累计同比增长15%，预计2007年整个水泥行业产量同比增长为13%，08年水泥产量同比增长12%。07年能耗下降为3%，08年下降2%，煤耗量分别为3.96、4.36亿吨。

　　化工行业：由于国内煤化工行业发展较快，煤炭行业固定资产投资里面，较大的部分就是涉足煤化工行业，所以07、08年的煤化工行业耗煤量将会呈现出较快的增长速度，预计未来化工行业耗煤量将会新增0.13、0.36亿吨。

　　从2007、2008年的新增供给和需求来看，基本上呈现出供需平衡的格局，如果考虑小煤矿的关闭，整个供需呈现出偏紧的状态。2007-2008年预计关闭小煤矿3500处，涉及的产能在6000万吨左右，小煤矿的关闭将会导致2008年煤炭供需偏紧。

　　预计煤炭行业2007-2008年的产量分别为25.73、28.13亿吨，消费量为26.2、28.79亿吨，考虑到小煤矿的关闭，预计07、08年存在3000万吨左右的缺口，整个行业的供应在08年仍然呈现出偏紧的局面。

　　煤炭行业产量未来偏紧的一个侧面证据：根据国家统计局公布的2007年10月份原煤产量的数据来看，10月份原煤产量为19877万吨，同比增长仅有4.0%，而从7、8、9月份的数据来看，整个煤炭产量的增速都维持在8-10%；从2005、2006年10月份的产量来看，10月份属于标准的生产旺季，产量增速基本山都高于8、9月份的产量增速，唯一可以解释的原因是“两会”的政治事件影响了煤炭产量的增加，也就是意味着还是有一定数量的煤矿安全没有达标，为了避免在“两会”期间产生不良影响，进行了限产或者停产，进一步可以推断的是这一部分煤矿随着安全标准的提高，在未来将会被关闭或者整改的可能性加大。近期，国家发改委颁布了新的《煤炭产业政策》，对于煤矿的安全生产标准进行了强调，预计随着政策之手的力度越来越大，煤炭的供给越来越稳健。

　　2.价格：未来进一步上涨

　　2.1.国内：煤炭价格稳健上涨

　　受国内需求的拉动以及煤炭企业成本的推动，煤炭价格在2007年出现了较大幅度的上涨，动力煤、炼焦煤、无烟煤价格同时出现了不同程度的上涨。

　　动力煤：11月20日，大同动力煤坑口价(不含税)为280元/吨，与上期持平，较去年年底上涨26元/吨。远远超过今年年初高点的263元/吨。中转地秦皇岛大同优混(6000大卡)价格为540元/吨，与前两周持平，较5月中旬的低点485元/吨上涨了55元/吨，较去年年底上涨30元/吨。

　　炼焦煤、无烟煤：11月20日，柳林主焦煤出厂含税价为655元/吨，较上期上涨33元/吨，较去年年底上涨了192元/吨。11月20日，阳泉无烟末煤价格为290元/吨，近5月持平，但较去年年底上涨了60元/吨。

　　国内50%的煤炭价格是属于合同价，价格由前一年签订的合同决定，由于07年煤炭价格上涨幅度过快，造成了商品煤和合同煤之间的差价越来越大，2007年1-10月份，原中央煤炭企业商品煤综合售价达到了324元/吨，而合同煤的综合价格为234元/吨，商品煤和合同煤价格差达到了90元/吨。差价扩大使煤炭企业在2008年煤炭价格谈判上更具有话语权，有利于提高下一年合同煤的价格。

　　2007年煤炭价格出现了稳健上涨的格局，根据我们的判断2008年整个煤炭供需依然处于偏紧的态势，所以国内煤炭价格2008年仍然将会呈现出继续上涨的趋势。

　　2.2.国外：弱势美元、中国因素推升煤炭价格

　　以国外煤炭价格的风向标---澳大利亚BJ价格为标杆，2007年以来，整个澳大利亚BJ现货价格出现了较大幅度的上涨，年初的价格在51美元/吨左右，截止到11月份，澳大利亚BJ现货最高价达到了86美元/吨，上涨幅度达到了60%。供需紧张、美元弱势、中国因素都是推高外部市场价格的主要因素。

　　弱势美元的影响：美元的弱势从两个方面影响了煤炭价格的走势，对煤炭价格呈现出正面的支撑作用，一方面是弱势美元将会导致以美元计价的大宗商品价格在货币层面上出现上升；另一方面，美元的贬值将会导致油价的飙升，进而凸现煤炭在能源方面的价值，近期油价最高曾经达到98美元/桶，对于煤炭价格产生重要的支撑。

　　美元的贬值推高澳元的价格，而澳元的升值进一步推高煤炭价格的走势，澳元升值的方向基本上和BJ价格的走势趋同，预计随着美国经济的放缓，美元将会维持弱势格局，对于稳定澳煤的价格起着重要作用。

　　从长期来看，同增热值的煤炭和原油的价格比稳定在1：2，但是近期由于石油价格的高涨，而煤炭价格没有出现同比的变化，双方的价格比已经达到了1：4的比例，未来的方向只有两种，煤价上涨或者油价下跌。从近期的数据来看，煤炭和石油的价格差稳定在20-30美元之间，但是近期布伦特原油的价格已经超过了煤炭的价格，与油价相比，煤价进一步上涨的可能性越来越大。

　　中国因素的影响：中国是亚太地区最大的煤炭消费国以及重要的煤炭出口国，由于整个亚太地区煤炭消耗量近几年保持快速增长，中国从煤炭出口国变为煤炭进口国对于提升亚太地区(以BJ作为标杆)的煤价产生了重要的作用。

　　亚太地区的煤炭消费量保持着快速增长，1995-2006年的煤炭消费增长率保持在5%左右，近几年煤炭的消费增速保持在7%以上，虽然中国的比重较大，但是印度等国家经济的强劲增长带动了煤炭价格的消费量。

　　从亚太地区的情况来看，澳大利亚是最大的煤炭出口国，其次是印尼、中国，最大的煤炭进口国为日本、韩国、印度。供给方面：澳大利亚未来的煤炭供应受制于国内运输系统以及港口的周转量，纽卡斯尔港将会进行扩建，但是新的港口供应量将会在2009年发挥作用，短期内不大可能增加供应量；印尼的供应将会受到国家产业政策的影响，未来印尼煤炭的出口将会受到限制；中国成为煤炭净进口国减少供应4000万吨左右，而增加需求1000万吨左右，产生的供给缺口将会达到5000万吨左右。

　　需求方面：印度GDP的增长率保持在9%左右，基础设施的建设将会加大对能源的需求；同时，由于油价的高企，亚太地区以油为主要原料的电厂纷纷转为以煤为主要原料，进一步扩大亚太地区的煤炭需求。供给具有一定的刚性，而需求呈现出加速的趋势，预计亚太地区的煤炭价格将会保持上扬的态势。

　　历史数据方面的证据：从中国出口煤炭数量和日本进口煤炭价格来看，两者基本上呈现出负相关的关系，尤其近几年的关系更是明显，1999-2003年中国出口煤炭数量逐渐增加，导致日本进口煤炭价格走低，而从04年开始中国煤炭出口数量有所下降，日本进口煤炭价格出现了快速上涨。

　　由于亚太地区的煤炭价格出现了较快的上涨，所以目前国外的价格已经高于国内的价格，截止到10月25日，以澳大利亚动力煤现货和秦皇岛动力煤现货价格相比，目前的国内外价格差已经达到了5美元/吨左右。这样的现象导致下列结果：中国将会加大出口的力度，减少国内煤炭的供应，提升国内煤炭市场的价格；同时产生的结果是有可能压低亚太地区的煤炭价格，这样的循环有可能贯穿整个2008年中国的进出口市场，除非出现大的政策影响。预计整个亚太地区的煤炭价格呈现出螺旋式上涨的形势。

　　国内外市场的价格支撑将会导致煤炭价格持续走强，我们判断2008年动力煤价格上涨的幅度在10%左右，炼焦煤价格上涨的幅度在15%-20%左右。

　　3.运输：存在瓶颈

　　国内煤炭资源的不均衡性，导致“北煤南运”、“西煤东运”，由于国内煤炭的运输50%以上依赖铁路，所以铁路的运力对于煤炭的有效供给产生重要的影响。

　　南北通道主要集中在4条铁路：大秦、朔黄、侯月、石太线，预计大秦铁路未来年运输能力增加5000万吨，朔黄铁路运输能力增加1500万吨左右，侯月铁路运力小幅逐年增加，石太铁路运力09年左右随着客运线的投入使用，运输能力出现较大幅度的上涨。

　　2007年1-10月份，铁路运煤量达到10.16亿吨，同比增长9.6%，落后于煤炭产量的增速。预计2007年四条主要运煤铁路的运能增加7500万吨，08年新增7500万吨，与煤炭产量的增加相比，略显不足，按照50%的新增煤炭产量需要铁路来运输，则至少需要增加1亿吨的运输能力，7500万吨显然不能满足运输要求，预计08年铁路运输仍然是限制煤炭有效供给的主要原因。

　　从长期来看，铁路的固定资产投资高峰产生在2006年，06年铁路基础建设投资达到了1422亿元，同比增长62%，按照5-6年转化时间，预计形成新的运输能力将会在2010年以后，届时煤炭的运输问题有可能得到解决。

　　海运方面：主要的海运港口包括秦皇岛、黄骅港、天津港，新建的曹妃甸港，预计2008年三个老的港口新增吞吐能力为6500万吨，曹妃甸新增吞吐能力在5000万，总计1.15亿吨，可以缓解港口运能紧张的局面。

　　从运费来看，在地区经济保持活跃的情况下，煤炭价格的走势基本上和海运费的价格走势一致，表明区域经济迅速发展的态势。

　　波罗的海干散货指数价格近期突破10000点大关，表明了海运的紧张以及油价上涨的推动，而从澳大利亚BJ现货的走势来看，基本上和BDI的价格保持一致，亚太地区经济增长的强劲对于维持运价高位运行以及支撑煤炭价格提供了重要的平台。

　　国内同样呈现类似的情景，从沿海地区运输价格指数和山西大同优混价格进行比较，方向基本上一致，根据我所宏观和策略的观点，08年看好煤电油运等行业，国内运输需求的旺盛对于煤炭价格产生正面影响。

　　总结：铁路运能的紧张和海运价格高涨对于国内煤炭价格产生了重要的支撑，08年又可能出现运能不足造成的煤炭供给部分严重短缺，趋势表明在区域经济活跃的态势下，煤炭价格和海运费呈现出同方向变化。

　　4.成本：上升利于长期

　　煤炭企业在2008年面临着生产成本和政策性成本的上涨。其中，生产成本的上涨比较温和，政策性成本的上涨可能比较剧烈。

　　生产成本方面，具有刚性上涨趋势的是原材料和人工，原材料方面中的钢材、木材等08年度的价格保持上升；工资方面，随着社会工资以及煤炭企业补亏的需求，煤炭企业人工工资仍具有上升的空间。

　　2007年1-10月份，全国重点企业选煤单位成本为213元/吨，同比增长9.62%，增长20元左右，10月份山西省煤矿成本为183元/吨，上涨了29.47元/吨。从历史的数据来看，国有重点煤矿的制造成本呈现出稳步上涨的态势。

　　从全国的范围来看，在原材料、人工等成本上涨的推动下，粗略估计2008年生产性成本将会刚性上涨。

　　政策性成本方面：山西省在2007年10月开始征收转产基金以及环境恢复保证金，预计增加成本在12-15元/吨。山西省外的企业在短期内将不会进行增加相关的成本，受益于成本推动带来的价格上涨。

　　资源改革带来的成本增加，未来新增加的成本包括资源有偿取得和有偿使用的两个方面，有偿取得具体分为采矿权和探矿权，大部分上市公司的矿权基本上已经置入，如果未来有新增的资源进入，需要新增成本支出，现有煤矿的不需要相关支出，长期来看，会有所影响，短期内没有大的成本增加。有偿使用方面，最大的改变就是资源税从量计征变为从价计征，目前的标准为2-8元/吨，未来的征收标准为3-5%，同时又可能和回采率挂钩，如果改为从价计征，短期内将会增加部分煤炭公司的成本。

　　从长期来看，煤炭企业成本的完备化将会有利于整个行业的健康发展，同时成本的完备化也意味着高煤价时代的到来，煤炭行业的资源价值和能源战略地位将会通过价格的上涨得到体现。

　　未来煤炭价格高位运行的原因，中国已经进入重工业化，相对于土地、劳动力、能源等各种生产要素，资本的成本是最低的，也就意味着资本将会替代其他生产要素，资本密集型的投资将会大大增加。

　　从1995年开始，重工业产值占整个工业产值的比例稳步上升，95年重工业产值为63.70%，到2006年为止，整个重工业产值的占比达到了70.71%，预计未来将会进一步的增加。

　　但是从中国的煤炭资源来看，目前的国内资源不可能支撑中国粗放式的经济增长方式，中国的主要能源来自于煤炭，而中国煤炭的采储比只有48，意味着以现有的储量和消耗速度，未来的煤炭资源只能支撑48年的使用年限，和世界上其他国家200倍的采储比相比，中国的资源储量显得太低。

　　提高生产效率，节能减排成为国家的产业政策，从逻辑上讲，市场化的手段将会是长期有效的策略，那么资源价格的上涨势在必行，成品油、天然气价格的上涨可见一斑。未来将会迎来高煤价时代，虽然短期的成本上涨有碍利润增加，但是长期来看有利于整个行业的发展。

　　5.策略：景气之外的价格弹性

　　煤炭上市公司作为资源股，决定其价值的因素主要包括三个方面：1、矿权的价值，即采矿权和探矿权的市场价值重估，包括矿种、市价、期限、储量等因素；2、时间序列上企业利润的增长速度，即资源储量在当期能够表现的盈利增加；3、未来能否寻找到新的矿产资源，即扩张的速度、未来想象的空间。如果以一句话概括，就是煤炭上市公司过去、现在、未来三个阶段价值的重估。

　　1、矿权的价值，假设冶金煤的矿权价值为8元/吨、动力煤的矿权价值为5元/吨，通过测算我们覆盖的上市公司数据，潞安环能、西山煤电等上市公司所含矿权价值最高。

　　2、时间序列上企业利润的增长速度，考虑2008年煤炭价格的上涨以及成本的增加，由于冶金煤价格市场化程度更高，价格边际弹性更大，能够完全覆盖成本的增加，当期利润增加幅度更加明显，更加青睐冶金煤上市公司；同时，山西外的动力煤企业受到政策性成本的影响较小，更能够受益于煤炭价格的上涨，看好山西外的大型动力煤企业。

　　3、未来扩展的速度，资产注入和整体上市的预期，由于煤炭上市公司处于景气周期，资本市场溢价较高，有利于实现资本和产业的良性循环，所以上市公司普遍具有资产注入的预期。

　　在煤价上涨的局面下，我们看好西山煤电、平煤天安、开滦股份、潞安环能等冶金煤上市公司，原因在于其价格边际弹性更高，存在盈利超预期的可能性，同时当期盈利的释放更大，价值体现更加明显；看好大型的山西外动力煤企业，中国神华、兖州煤业，原因在于资源整合、以及成本受影响较小等因素。

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