电气设备：电网投资向高中压转投资策略

　　安信证券 黄守宏

　　报告摘要：

　　“十一五”期间后三年复合增长率12%，我们认为按照原来前三年完成75%的计划很难完成，更加倾向认为08年、09年都将是电网建设高峰。

　　第二条直流特高压输电线路预计国内企业可以拿到20亿元的换流变压器和18亿元的保护控制和换流阀的订单，相关企业将获益。

　　“十一五”期间规划的超高压项目大部分已经招标，08年后超高压电压等级的招标将大幅减少，电网投资转向高、中压等级。

　　电网投资向220kV及以下电压等级转移，对输变电设备行业中的一次设备公司将产生非常大的影响：1)变压器(包括电抗器)行业:龙头公司将失去竞争优势地位，影响到09年以后的收入，二线公司将有很大机会。2)高压开关行业:内资公司价格上的优势相对合资公司技术上优势会更加明显，GIS组合电器在开关中的比例会进一步上升。目前的隔离开关前三甲都生产220kV及以下电压等级产品，我们更加看好研发水平高的江苏如高高压开关公司。3)互感器行业：在技术趋于成熟的条件下，内资公司之间的竞争会更加激烈，内资公司市场份额会进一步提升。

　　二次设备行业由于传统的继电保护和变电站自动化业务同质化严重，竞争更加激烈，毛利率也下降，因此传统业务之外的差异化业务优势成为二次设备公司利润超预期增长点。

　　对输变电一次设备公司我们选择的策略是要满足两个条件：1)在国网公司招标中增长率高、有超平均表现。2)在220千伏及以下电压等级中的龙头公司。对二次设备公司我们选择的标准是差异化业务增长迅速的公司。

　　考虑数字化变电站的推广，建议长期持有既有一次设备又有二次设备，并且正在进行IEC61850研究的公司。

　　重点推荐公司为思源电气(002028)、国电南自(600268)。

　　我们调高对思源电气的盈利预测，07年、08年、09年EPS分别为1.35、1.81、2.52元，按照08年35倍市盈率估值为63.35，加上每股含有的0.378股平高电气的股权收益6.0元，目标价位调高到69.35元。维持“买入-A”评级

　　1.电网建设总体情况分析

　　1.1.输变电行业的细分

　　输变电设备从习惯上可以划分为一次设备和二次设备，一次设备负责电力的传输，二次设备负责对电网的一次设备进行保护和控制并测量电网系统的负荷情况。一、二次设备划分标准通常以互感器为分界线，互感器的高压侧(俗称一次侧)为一次设备，包括变压器、开关、互感器、导线、避雷器、绝缘子等，互感器的低压侧(俗称二次侧)为二次设备，包括继电保护及自动化，其中又有细分，粗略细分情况如图1。

　　1.2.电网建设依然有很大需求

　　我国电力工业长期以来存在“重发、轻供、不管用”的问题，输配电建设严重滞后于电源建设。2007年，在2006年发电机组大规模投产的利好因素，以及通过更加频繁有效的跨区跨省电力交易，全国供需形势持续缓解，总体表现为基本平衡，缺电范围明显减少，缺电程度也明显减轻，主要是时段性、局部性电力短缺。由于来水不足、电煤供应紧张、电源跳机和检修、电网“卡脖子”等因素引起的电力短时缺口和拉闸限电显得比较突出。2007年前三季度全国尖峰负荷电力缺口500万千瓦。但目前电网投资不足，电网结构不合理，电源及配套送出工程建设进程不匹配的矛盾仍然没有解决。

　　1.3.“十一五”后三年电网投资12%年增长

　　“十一五”期间，国家电网公司规划投资11200亿元，南方电网公司规划投资2341亿元，合计13541亿元，年复合增长率达20%。2006年，国家电网公司完成投资1482亿元，南方电网公司完成投资373亿元，全国电网投资2105.75亿元。2007年国家电网公司计划完成投资2025亿元，南方电网公司计划完成投资413亿元。“十一五”期间后三年依然有12%的复合增长，

　　“十一五”计划前三年完成75%，按此推算，国家电网公司08年需完成投资为4893亿元，增长率达到140%，这个任务可以说是相当艰巨。我们更加倾向认为08、09年都是投资高峰，2010年则主要是工程收尾。而南方电网公司的投资分布则是稳步增长。

　　1.4.特高压输电为相关企业提供投资机会

　　我国电网按照电压等级划分为特高压、超高压、高压、中压、低压，电压划分标准如下表：

　　1000千伏特高压交流试验示范工程和第一条±800千伏特高压直流工程都已经完成了电力设备的招标工作，目前第二条直流特高压项目正在进行招标工作。此次设备招标采购中，系统研究、成套设计、直流控制和保护系统设备、换流阀、晶闸管、平波电抗器等国内制造比例的目标为100%；换流变压器国内制造比例超过60%。该工程将在2011年单极投入运行。参照云南-广东直流工程的建设规模，预测国内厂商将提供20亿的换流变压器，18亿元的控制保护和换流阀设备。

　　1.5.电网未来投资向220kV及以下电压等级转移

　　我国超高压电网电压等级有750kV、500kV、330kV，750kV和330kV电压等级仅仅在西北电网公司，500kV电压等级广泛运用在国家电网除西北之外的地区和南方电网公司。

　　国网公司500kV:国网公司“十一五”规划新建、扩建的500kV变电站数量和已经主设备招标的变电站数量如下表，从表中可以看出“十一五”规划的500kV变电站大多数已经招标。2006年国网集中招标涉及500kV变电站102个，2007年前8次是77个，从趋势上500kV变电站招标也是在减少。

　　国网西北750kV：“十一五”期间西北电网公司750kV电网规划为“十变十线”，目前已建在建的有6个变电站和8条线路，08年尚有4个变电站和2条线路的设备要进行招标，“十一五”规划的10个变电站和10条线路都将在08年建设完毕。

　　国网西北330kV:“十一五”期间西北330kV电网规划投资情况为：陕西省投资最大，330kV电网投资159亿元，新、扩建24个330kV变电站；青海330kV电网总规模为12个站，甘肃330kV电网投资44.25亿元；宁夏电网规模很小，“十一五”宁夏电网总投资117.5亿元。西北330kV电网已经集中招标的变电站为陕西21个、甘肃17个、青海10个、宁夏3个。由此我们可以判断“十一五”规划的330kV电网建设大部分已经完成了招标工作。

　　小结：从以上的统计分析中我们可以看到国家电网公司的750kV、500kV、330kV超高压电网的招标已经完成了大部分，我们暂时没有南方电网公司500kV变电站招标的数据，但是南方电网公司的投资在主电网投资比例仅仅占到17.4%，在超高压电网没有进一步投资项目的前提下，我们得出结论：08年后的电网建设投资招标，超高压等级将大幅度减少，电网投资向220kV及以下电压等级转移。

　　2.输变电一次设备行业分析

　　国家电网公司的电网投资占到电网主网投资的80%以上，电网建设从招标到投运历时几个月到2年甚至更长时间，因此，对国家电网公司招标数据进行分析，可以得到输变电行业市场与竞争格局及未来一到两年的收入情况。2005年以来国家电网公司将330kV以上的主设备和主材料全部由公司总部集中统一进行招标，2006年更是扩大到220kV以上的主要设备和主材料，因此集中采购招标的数据相对具有较高的准确可比性。2006年国家电网公司进行了8次集中招标，到2007年11月底，今年国家电网公司已经进行了8次集中招标。我们通过2年数据的对比，分析输变电一次设备行业08年的格局及趋势。

　　2.1.变压器：行业龙头地位稳固，容量增长超44%

　　由于变压器容量有大小之别，变压器的售价与容量有正比的关系，我们选择变压器容量作统计依据。

　　从对比中我们可以看到，国家电网公司采购的变压器在容量上有44.43%的增长，在变压器设备行业，龙头公司的地位非常稳固，排名前八名的公司中只有天威保变的排名略有变动，但是各家公司的增长水平还是各有差异。合资公司与本土公司市场份分别为42.87%、57.13%，ABB公司通过合资企业重庆ABB、合肥ABB、中山ABB连续两年占据行业老大地位。上市公司特变电工(600089)通过特变电工沈变、特变电工衡变、特变电工新变，连续两年排名第二，并且容量增长超过行业平均水平。天威保变(600550)在排名从第4位下将到第5位，并且容量在行业增长44.43%的情况下下降了29.54%，显示竞争实力下降。

　　2007年的招标还有一个趋势是2006年招标排名靠后的公司，2007年出现了非常大的增长，主要的原因是2007年招标的500kV变电站数量在减少，而220kV变电站数量增加很多，龙头公司在220kV及以下电压等级的招标中没有优势，前面我们已经得出结论超高压等级招标将大幅度减少，我们预测08年ABB、常州东芝、西电机械、特变电工和天威保变的订单将减少，进而影响到09年的收入。

　　2.2.电抗器：采购数量基本持平，500kV等级数量下降

　　国网公司两年集中采购的电抗器从数量上基本持平。西安中扬电气的数量从150个大幅上升到288个，增长率92%。但是变压器公司龙头企业中标个数都有下降，其中特变电工的数量从111下降到了37个，天威保变2006年有19个，今年则一个没有，追溯到电抗器型号，特变电工和天威保变都钟情于500kV电压等级的电抗器，在今年招标的电抗器电压等级结构中，500千伏的数量减少很多，35千伏的数量增加。很有意义的是思源电气(002028)也中标了2台电抗器，算是一个良好的开端。

　　2.3.断路器：采购数量增长91%，内资公司增长喜人

　　国家电网公司集中招标采购的断路器数量从1064增长到2039台，增长91.64%，参与的公司都有增长，合资企业的地位还是不可撼动，可喜的是，内资企业的增长超平均水平，特别是西电机械制造公司增长326.53%。平高电气、西安西开都掌握了550kV断路器生产技术，西电机械制造公司订单则主要在220kV。根据超高压等级招标减少的趋势，我们预测北京ABB公司在未来的招标中将不再有优势。

　　2.4. GIS组合电器:252kV及以上等级GIS在开关中占比提高到37.4%

　　对GIS最合适的统计方法是统计GIS的间隔数量，由于我们没有2006年齐全的间隔数量数据，我们采用中标套数的相对市场份额。国内三大开关厂占据了超过70%的市场份额。比较断路器和GIS的采购，220kV-500kV电压等级开关类采购中GIS的比例占到了37.4%，这个比例比传统概念中的20%要高出很多，说明GIS的推广取得很大成果，特别是特高压电网和750kV电网HGIS的研制对提高220kV-500kV等级GIS技术工艺水平起到很大作用，我们预计GIS在开关中的占比还会继续提升。

　　2.5.隔离开关：市场重新洗牌，江苏如高出现巨额增长

　　国网公司集中招标采购的隔离开关数量从2860台上升到6965台，增长143.53%，思源电气旗下的江苏如高高压开关公司和山东泰开开关公司都出现了巨幅的增长，我们分析其中原因首先是因为招标的220kV变电站增加，再次是因为国网公司招标中，隔离开关的技术分占到60%，江苏如高和山东泰开的220kV隔离开关产品经过改进后技术水平和质量提高，被市场广泛认可。我们预测由于电网投资向220kV及以下电压等级转移，江苏如高和山东泰开将进一步的受益。

　　2.6.互感器：合资企业优势下降，内资新星崛起

　　一次设备中互感器市场集中度最低，近两年国网公司集中招标，中标的互感器企业都达到了25家，2007年互感器招标增长74%。市场格局变化很大，原来在行业中处于前两名的合资公司日新电机(无锡)有限公司、上海MWB互感器有限公司市场份额都有很大的下降，日新电机虽然保持了第一的地位，但是相对行业平均增长水平要落后很多，上海MBW则出现负增长的情况，内资企业中思源电气下属江苏思源赫兹互感器有限公司增长195%，在行业中排名上升到第3位，出现巨额增长的还有的江苏精科互感器有限公司、湖南湘能电容器有限公司、牡丹江第一互感器厂和特变电工康嘉(沈阳)互感器有限责任公司，这些公司的增长值得我们关注，我们认为由于投资向220kV及以下电压等级转移，互感器行业这种变化可能会更加明显，内资企业间竞争也会更激烈。

　　2.7.一次设备行业未来趋势

　　小结由于电网投资向220kV及以下电压等级转移，对输变电设备行业中的一次设备公司影响将很大。

　　1)变压器(包括电抗器)行业:龙头公司将失去竞争优势地位，影响到09年以后的收入，二线公司将有很大机会。

　　2)高压开关行业:内资公司价格上的优势相对合资公司技术上优势会更加明显，GIS组合电器在开关中的比例会进一步上升。隔离开关的前三家都生产220kV及以下电压等级产品，我们更加看好研发水平高的江苏如高高压开关公司。

　　3)互感器行业：在技术趋于成熟的条件下，内资公司之间的竞争会更加激烈，内资公司市场份额会进一步提升。

　　总之，我们看好在220kV及以下电压等级产品竞争力强的公司。

　　3.二次设备行业分析电网投资08年-10年的复合增长率为12%，考虑继电保护及自动化由于周期性更换的因素，预计二次设备行业年复合增长率在15%。根据电网建设的远景规划，我们判断电力设备二次行业的高度景气将至少持续到2020年。

　　向家坝——上海的国内第二条特高压直流输电线路已经开始招标，设备招标预计在08年进行，参照第一条特高压直流输电线路的投资，预测保护和控制设备及换流阀金额约18亿。保护控制设备厂家许继集团和南瑞继保，换流阀也仅有两个厂家:许继集团和西电集团，18亿的蛋糕在这三家公司中分配，许继集团有望成为最大收益者。

　　3.1.二次设备行业趋势

　　3.1.1.毛利率下降

　　今年以来，电网继电保护和自动化系统市场由于如下几个因素竞争非常激烈，毛利率下降：

　　1)尽管行业内几大家公司的产品在技术上各有优势，但是同质化非常严重，500kV及以下电压等级的产品差距非常小，变电站自动化系统的同质化尤其突出，而500kV及以下电压等级占合同的绝大多数，毕竟750kV、1000kV等级的合同是很少的。

　　2)深圳南瑞的母线保护是它的强项，经过这几年拓展，高电压等级线路保护、变压器保护等保护也研发齐全了，在220kV及以上电压等级市场被用户认可，在特高压试验工程中中标特高压电抗器保护，成为这个高端市场的新进入者。

　　3)北京四方凭借自己的研发优势加上经过几年的苦练内功重新崛起，重归行业中第二的地位。

　　4)继电保护和变电站自动化系统的价格由于竞争近年逐步下降，但今年行业老大凭借自己的优势地位和实力主动加入了价格战，使得毛利率比去年下降。

　　3.1.2.电厂继电保护及自动化更加深入化

　　不论火电厂还是水电厂，继电保护及自动化的内容都向深入化的方向发展。传统上火电厂继电保护及自动化的内容为NCS和ECS。ECS以前主要在6kV电压厂用电系统实施，近年的行业发展趋势是在380V低电压系统也用上了综合保护和监控系统。380V的系统很庞大，60万千瓦机组能有上千个点，30万千瓦机组也能有700个点，单套380V综合保护和监控系统的价格在200万到400万元之间。新建电厂普遍用上了机组DCS和辅助系统DCS，除尘、输灰、除渣、输煤和水处理都用上了程控系统，虽然新建电厂需求增速放缓，但老电厂技术改造的需求在上升。

　　3.2.差异化优势将成为利润超预期来源

　　由于传统的继电保护和变电站自动化业务同质化严重，竞争更加激烈，毛利率也下降，因此传统业务之外的差异化业务优势成为二次设备公司利润超预期增长点。我们用5分代表最强，0分代表最弱，给出国内主要二次设备公司各项业务强弱分布如下表

　　继电保护和变电站自动化业务各家强弱差别不是很大，综合实力南瑞继保最强，国电南自有电厂自动化和节能环保的优势，国电南瑞有调度自动化和轨道交通的优势，许继电气有直流输电保护和控制的优势。

　　小结：二次设备行业我们选择差异化业务迅速增长的公司

　　4.输变电行业未来发展趋势

　　数字化变电站将是未来变电站的发展趋势，我国变电站的二次设备与一次设备连接传统上是采用电缆，传统方式的弊病是二次电缆的绝缘和电磁干扰问题造成保护的误动作和误信号，二次电缆的阻抗造成互感器传变准确性降低，二次电缆多还有成本的问题，另外传统电磁式互感器存在磁滞和饱和造成误差的问题。1994年来推广的保护和测控设备下放到就地和开关场的方式被大家所认可并成为通用设计标准，解决了互感器、开关到保护之间二次电缆过长的问题，但是二次电缆的弊病和电磁式互感器的问题仍然存在，ABB公司提出数字化的全面解决方案。数字化变电站包括数字化的互感器、数字化开关控制、数字化传感器和数字化保护监控系统，监控保护与互感器、开关及传感器之间全部用光纤连接，原来电信号通讯变成用通讯规约支持的数字通讯。目前数字化变电站的推广还受制于光互感器的稳定性问题和需要积累运行经验，国家电网公司在“十一五”规划中作为提高电网自动化水平的五个课题之一，明确在“十一五”中后期进行各电压等级的示范及推广。

　　IEC61850是数字化变电站的通讯标准，在国家电网公司的组织下已经进行了IEC61850的6次互操作试验，国内主要二次设备厂家和国外主要厂家都参加了试验。我们在前期的报告《电力二次设备子行业洗牌的“魔法杖”》(2007.7.26)已经对IEC61850有比较详细的介绍，并预测它的推广进程：1)预计未来两到三年后会在全国大规模推广；2)在220kV～500kV电压等级变电站预计三年后会全面使用，成为招标的必要条件；3)在110kV电压等级变电站预计三年后会有五成的变电站采用，五到六年后会全面采用。并指出IEC61850的推广将导致二次设备行业的洗牌。

　　数字化变电站对行业影响巨大，IEC61850的推广将导致二次设备行业的洗牌，并且以IEC61850为纽带将促进一次设备和二次设备企业的相互合作与渗透，新的并购机会将会产生。从这个角度上我们长期看好兼有一次、二次设备，并且正进行IEC61850研究的公司。

　　5.投资策略及重点公司

　　由于未来电网投资重点转向220kV及以下电压等级的高中压等级，因此对输变电一次设备公司我们选择的策略是要满足两个条件：

　　1)在国网公司招标中增长率高、有超平均表现的公司；

　　2)在220千伏及以下电压等级中的龙头公司。由于继电保护和自动化业务行业内龙头公司同质化严重，竞争激烈，对二次设备公司我们选择的标准是：差异化业务增长迅速的公司。

　　考虑数字化变电站的推广，建议长期持有既有一次设备又有二次设备，并且正在进行IEC61850研究的公司。

　　重点推荐公司为思源电气(002028)、国电南自(600268)

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