中药行业：2008孕育着比较好的投资机遇

　　安信证券 赵楠

　　报告关键点：

　　医改和政策性因素对中药现代化的支持，孕育着行业比较好的投资机遇

　　中药行业从传统到现代化是必由之路，中国中药行业将走自己独具特色的中药创新发展之路，创新型中药企业将成为中药现代化的载体

　　我们推荐未来有潜力成为创新型中药企业的上市公司，长期持有，分享成长

　　报告摘要：

　　中成药制造行业加快复苏：2007年1～8月中成药制造业实现销售收入806亿元，同比增长19%；销售利润88亿元，同比增长53%，销售利润率上升至10.91%。

　　我们认为支持行业复苏的四个因素是：“政策风暴”后的恢复性增长；企业费用率的持续压缩；企业投资收益大幅增加以及第三终端消费需求的扩大。

　　2008年中药行业孕育着比较好的投资机遇：政策性因素促进中药行业从传统到现代化，带动产业的升级；医改因素是短期内行业发展和结构变化的催化剂；两税合并是锦上添花的短期利好因素，以上三个中、短期影响因素共同作用使中药行业2008年孕育着比较好的投资机遇，我们预计行业的销售收入增长速度有望超过20%，剔除投资收益后，利润总额的增长速度也将超过20%，处于近几年较高的水平。

　　中国的中药行业拥有独具特色的创新发展之路：中医药起源于几千年前的中国，经过历史的沉淀，中医药行业拥有深厚的文化底蕴，这些历史和文化的因素决定了目前中国中药行业的发展的独具性和不可借鉴性。中药现代化是中药行业发展的必由之路，是继承和创新并重的过程，这个过程也是中国中药企业从小到大快速成长的过程。

　　创新型中药企业是中国中药企业的未来发展方向：创新型中药企业将成为中药现代化和国际化的载体，它融合了品牌中药企业和现代中药企业的优势，创新型中药企业更加顺应未来中药行业发展的需要和趋势，而具有创新型中药企业雏形的企业，将有可能成为未来中药行业中的优势企业。

　　我们关注的公司-潜在的创新型中药企业，具体公司为：

　　品牌中药企业：同仁堂(600085.SH)、广州药业(600332.SH)、云南白药(000538.SZ)、东阿阿胶(000423.SZ)、马应龙(600993.SH)、片仔癀(600436.SH)；现代中药企业：三九医药(000999.SZ)、天士力(600535.SH)、康缘药业(600557.SH)、江中药业(600750.SH)；我们的策略：在众多公司中，挖掘具有潜在成为创新型中药企业的上市公司，买入并长期持有(BUY AND HOLD)，分享企业成长！

　　重点推荐广州药业(600332.SH)和沃华医药(002107.SZ)。

　　1. 2007年医药行业加快复苏

　　2007年，医药行业可以用“加快复苏”四个字来形容，而对于医药行业中比较重要的子行业中成药制造行业来说，行业复苏情况同样也可以用“迅速”来形容。

　　2007年1～8月，中国医药工业制造业实现销售收入3,605亿元，同比增长了24%，销售利润333亿元，同比增长了49%，其中，中成药制造业实现销售收入806亿元，同比增长19%，销售利润88亿元，同比增长53%，销售利润率上升至10.91%。

　　虽然目前我们没有看到2007年全年中药行业的宏观数据，但行业“迅速复苏”的趋势不会改变，主要原因在于支持行业复苏的主要因素在2007年第四季度并没有发生根本性变化。

　　回顾让人惊喜的2007年，我们认为支持中药行业复苏的主要原因是以下四个方面因素：

　　1、经过2006年“政策风暴”后，医药行业市场经营秩序有所改善，用药需求出现恢复性增长，同样也包括对中药的用药需求。以医院用药市场为例，2007年上半年中国医院用药金额为689.4亿元，同比增长18.8%，增幅比2006年高出7个百分点，比2006年上半年高出6个百分点；2、中成药制造业三项费用率连续几年保持下降趋势，这是近几年支持中药行业盈利能力提升的重要因素之一，2007年这个因素仍然起着非常重要的作用。在三项费用中，2007年1～8月，管理费用率下降的幅度最为显著，由8.81%下降到8.02%；

　　4、城市社区卫生服务体系的建设和新的农村合作医疗有了初步进展，对基础性用药需求有一定的增加。在城市社区卫生服务体系建设方面，2006年底，中国共建社区卫生服务中心5000多个，社区卫生服务站近18000个，比2005年有了大幅增加，2007年上述社区卫生服务机构的数量仍会大幅增加；在新农合方面，截至2007年第三季度，中国开展新型农村合作医疗的人口7.26亿人，参合率为85.96%，前三季度新农合基金累计支出总额达到220.31亿元，已初具规模。

　　2. 2008年孕育着比较好的投资机遇

　　经过了让人惊喜的2007年，展望2008年中药行业的发展，由于对医改因素的乐观预期，似乎人们对明年行业的发展寄予了更多的期待。我们认为2008年中药行业的发展前景是相对乐观的，孕育着比较好的行业投资机遇，中国中药行业的销售收入增长速度有望超过20%，而利润总额的增长速度由于投资收益增速的放缓有可能出现一定的回落，剔除投资收益因素，利润总额的增长速度也将超过20%，处于近几年较高的水平。

　　支持我们相对乐观预期的主要依据是：

　　1、中国经济和人口因素：这两个因素是我们长期看好中国医疗保健市场的关键因素。

　　经济因素：国际经验表明，一个国家人均GDP从1000美元到3000美元这一阶段，消费结构将出现较大调整，生存型消费的比重逐步下降，发展型享受型消费比重不断上升。2006年，中国人均GDP超过2000美元，中国消费结构正在发生上述变化，人均医疗费用支出占消费性支出比例不断在提高。

　　2、政策性因素：我们认为政策性因素对行业的影响是中期的，将促进和加快中药行业从传统到现代化。

　　近年来，中国政府出台了一系列政策鼓励中药现代化和国际化。继2002年颁布《中医药科学发展纲要(2002-2010)》后，2007年3月国务院十六个部委联合发布并实施《中医药创新发展规划纲要(2006-2020)》，这是中国政府全面推进中医药发展的一项重大举措，旨在促进中医药创新和中医药事业健康发展。《规划纲要》的基本任务是“继承、创新、现代化和国际化”，政府将对中药现代化和国际化加大鼓励和投入的力度。

　　我们认为中药现代化和国际化之路，是继承和创新并重的过程，同时这个过程也是中国中药企业从小到大快速成长的过程。

　　展望中国中药行业发展路线，从传统走向现代化是必由之路，而现代化的必然结果是中药从中国走向世界。中国政府通过政策手段加大对中药现代化的鼓励和投入将加快中药行业的产业发展和升级。

　　3、医改因素是短期内行业发展和结构变化的催化剂

　　医改的核心是“全民医保”，在覆盖面上可分为：城镇职工——城镇职工基本医疗保险；城镇非从业居民(中小学生、儿童及其他)——城镇居民基本医疗保险；农村人口——新型农村合作医疗。医改的总体趋势是政府将加大对城市社区医疗和农村医疗市场的投入，经测算“全民医保”将带来未来约1000亿元的药品市场扩容。

　　我们认为医改对整个行业影响分两个层面：

　　第一、就受益来讲，整个行业均将受益，但不同子行业受益程度不同，我们认为规模化廉价普药生产企业、疫苗及诊断试剂行业和医药商业行业将受益程度最大。

　　第二、医改将促使整个医药行业结构分化，未来国内制剂药(化学药、中成药和生物制药)企业将逐步两级分化，分化为以廉价和规模化方向发展的普药生产企业和受益于专利药、创新药、特色药的市场化的中高端用药生产企业，不同企业针对不同消费群体、有不同的价格制定体系、营销和赢利模式。普药企业营销靠渠道，赢利靠规模；专利、特色药的营销靠学术和销售费用率的合理控制。

　　具体到2008年医改因素对于中药行业的影响，我们认为在政策上仍然存在一定不确定性，但医改的大的方向已经非常明确，对整个行业中长期的积极影响也值得肯定。

　　但我们仍将清楚的看到医改目前正处于“过大关”阶段，我们正在摸着石头过河，短期内政府将公布医改具体方案，但很可能不会立即实施，仍将听取各方面意见，以及在部分地区进行试点，具体什么时间全面实施以及医改的具体实施方案如何仍然存在不确定性。

　　4、两税合并：锦上添花的短期利好因素

　　明年两税合并后，内外资企业的所得税率统一为25%，这个因素对于中药行业的影响非常积极。因为目前中药行业中内资企业占大多数，所得税下调会实实在在体现在企业盈利的上升，另外，由于中药行业历年亏损企业数量大约占中药行业企业数量的25%左右，所得税下调对亏损企业影响较小，而对于行业内的龙头公司更加有利，从长期的角度来看，将促进行业内企业的分化和整合。

　　以上4个因素是我们对中药行业保持相对乐观的主要原因，但我们还应注意到中药行业目前发展仍然处于低水平阶段，行业在短期利好因素刺激下，仍然不具备爆发式增长的可能。

　　中药企业的研发投入普遍不足，新的药品投放市场数量有限，企业的增长主要依靠老的产品的增长，在药品价格受到政策性管制的前提下，政策性的降价(“优质优价”政策对行业整体影响很小)和成本的上升(主要是中药材和能源价格涨价因素)完全由企业来承担，结果挤压的是企业的盈利能力，导致中成药行业持续几年企业大面积亏损。

　　另外，近几年，中成药制造企业通过压缩费用率的方式来提高自身的盈利水平，我们认为这种方式不能持久，未来费用率下降的空间将非常有限。

　　3.中国特色的中药行业，使之拥有独具特色的创新发展之路

　　中医药拥有悠久的历史，中国自古以来就有“神农尝百草始有医药”的说法，神农氏(炎帝)也被认为中医药的鼻祖。中医药行业经过几千年的积累和发展，经过漫长历史的沉淀，使中医药行业具有深厚的文化底蕴，中医药已经成为中华民族灿烂文化的重要组成部分。这些历史和文化的因素决定了目前中国中药行业未来的发展过程并不像其它行业那样，其发展具有独具性和不可借鉴性。

　　独具性：漫长历史的积累，包含了文化因素

　　不可借鉴性：国外制药行业的产业发展经验，对中国中药行业的发展缺乏借鉴性

　　4.创新型中药企业的“紫色区域”特征

　　4.1.创新型中药企业是中药现代化的载体

　　中药现代化和国际化的过程，就是中国中药企业从小到大，从稚嫩到成熟，自身综合竞争力不断增强的过程。

　　创新型中药企业是中国中药企业的未来发展方向，它将成为中药现代化和国际化的载体，这种类型的企业更加顺应中药行业发展的需要和趋势，而具有创新型中药企业雏形的企业，将有可能成为未来中药行业中的优势企业。

　　创新型中药企业的最主要特征是拥有“紫色区域”的特征。

　　这里我们借用了一个众所周知的光的物理现象，当红色与蓝色混合在一起的时候，将调配出紫色。在中药行业里，“红色区域”代表着产品和品牌优势，这种优势在品牌中药企业中更为明显；“蓝色区域”代表着营销、研发和并购资源整合能力，这种优势在现代中药企业中更为明显，两种颜色混合的区域就是“紫色区域”代表着“红色”和“蓝色”两种区域优势、能力的融合，而拥有“紫色区域”特征的中药企业就是创新型中药企业，它是品牌中药企业和现代中药企业优势的一种融合，这种融合更体现了行业的发展需要。

　　4.2.我们关注“靠得近的”和“跑得快的”

　　目前中药企业可以简单分为三类：

　　品牌中药企业：历史悠久，具有较强的品牌影响力，产品品种较为丰富，有些品种具有独特性；现代中药企业：成立时间不长，在营销、研发和并购资源整合能力全部或某一方面能力突出；劣势中药企业：数量众多，特点不鲜明，优势并不明显。

　　我们认为未来中药企业的发展方向是从品牌中药企业和现代中药企业向创新型中药企业发展，由于品牌中药企业和现代中药企业拥有的资源优势有很大的相异性，这一点决定了两种不同类型的企业发展路径的相异之处。

　　5.我们关注的公司――潜在的创新型中药企业

　　目前我们关注的中药上市公司为：

　　品牌中药企业：同仁堂(600085.SH)、广州药业(600332.SH)、云南白药(000538.SZ)、东阿阿胶(000423.SZ)、马应龙(600993.SH)、片仔癀(600436.SH)；现代中药企业：三九医药(000999.SZ)、天士力(600535.SH)、康缘药业(600557.SH)、江中药业(600750.SH)；我们认为这些公司有望成为中国的创新型中药上市公司，对于这些上市公司我们的投资策略是：挖掘公司的“紫色区域”特征，买入并持有(BUY AND HOLD)，分享企业高成长！

　　5.1.品牌中药企业

　　5.1.1.“巨人般”的品牌，“婴儿般”的股本

　　品牌中药企业的特征非常鲜明，我们认为长期持有这种类型的企业可以享受到双重的收益，即企业盈利本身的收益和股本扩张的收益，而大品牌企业往往能够保障股本的扩张性。

　　5.1.2.品牌中药企业的两种发展模式

　　品牌中药企业有两种不同类型的公司：一种是传统的品牌中药企业，一种是独特配方的中药企业。

　　对于传统品牌中药企业，我们目前重点关注的是同仁堂(600085.SH)、广州药业(600332.SH)；这种类型公司的典型特点是公司拥有较多的中药保护品种和丰富的产品线，短期促进因素是公司管理的改善、内部资源的整合和营销能力的提升，长期促进因素是公司研发能力的提升。

　　丰富的产品品种和产品线使公司的不断推出后续品种满足市场需求，降低公司因产品生命周期而发生的业绩波动，提高抗风险能力。

　　由于这种类型的公司由于在自己所擅长的领域已经具有很高的市场地位，公司的未来的成长空间将很难通过掠夺其它公司的市场占有率来成长，公司的成长受限于行业的发展。为了打开公司的成长空间，我们可以看到独特配方的中药企业通过扩大原有产品的功能或者向相关领域进行拓展，来延长企业的成长周期。

　　云南白药：从白药系列药物向快速消费品云南白药牙膏、军工用品急救包拓展；东阿阿胶：从补血类药物向保健品领域拓展，如极品阿胶块及阿胶类保健食品；马应龙：专注肛肠治痔类药物，启动“清蕊”品牌向妇科领域拓展；片仔癀：从片仔癀系列产品向化妆品和护肤品领域拓展。

　　5.2.现代中药企业

　　现代中药企业同样有两种不同类型，一种是营销或研发推动型企业，一种是OTC中药企业。

　　对于营销或研发推动型企业，目前我们重点关注的是天士力(600535.SH)和康缘药业(600557.SH)，这种类型公司典型的特点是研发或营销能力突出，短期促进因素是公司的国际化进程以及公司在另外薄弱环节营销或研发能力的提升，长期促进因素是公司品牌影响力和并购资源整合能力的提升。

　　营销推动型公司一般具有一定周期性，公司的发展周期主要跟随产品周期的波动，当老产品进入成熟期后，公司增长变得缓慢，而新产品仍处于培育期，当新产品进入成长期后，由于公司营销能力突出，很快就能进入高速成长阶段，典型公司天士力。这类公司我们关注的是公司新产品、后续产品储备情况以及公司研发能力的提升。

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