银行业：疾风知劲草2008银行股投资策略

　　安信证券 高源

　　报告摘要：

　　一个现象的有趣，是目前资本市场对银行股的态度为表现为两个相互矛盾的观点并存的局面：普遍看好和普遍担忧。

　　普遍看好是因为研究机构对08年的行业平均盈利增速预测普遍在40%甚至更高，这意味着银行行业是08年为数不多的盈利高增长无异议的行业；普遍担忧是市场对宏观调控、贷款管制的力度和后果比较悲观。

　　为此，我们将“调控对银行利息收入的影响”作为本篇年度的重点讨论对象。

　　我们认为市场应当动态地看待调控对于银行盈利的影响：

　　回顾2007年，市场对准备金率调整、不对称加息等的担忧从未停止，而商业银行通过压缩票据、压缩债券投资、提高贷款增速、提高中长期贷款占比等调节手段有效地实现了盈利的高增长。

　　展望2008年，我们不否认准备金率调整、贷款总量控制等宏观调节手段会对银行的盈利产生偏负面的影响，但银行仍然可以通过一系列的资产负债调节手段来对抗政策面的冲击，这包括调节贷款结构(压缩票据、提高中长期贷款占比、按揭业务)。

　　此外，我们认为一旦存款与贷款增速之间出现较为严重的背离，会导致银行间资金面较07年大为宽松，这将导致银行对负债方的主动调整。

　　国际证据表明，在银行资金流入(存款增速)超出资金流出(贷款增速)的情况下，银行会产生压缩负债及负债成本的行为，这包括压缩不必要的计息负债，压低拆借利率(大额协议存款利率、金融债发行利率)等。所以，如果读者对贷款的增速看的比较悲观，更应该转向一些资产负债调节空间更大的银行股。

　　整体来看，我们对2008年银行的盈利是比较乐观的，行业平均40-50%之间的净利润增速(股份制银行的增速在50%以上)应当是可以保证的。

　　具体到估值，我们坚持一直以来的观点，认为股份制银行板块的目标估值水平应当高于国有银行板块，主要的理由是成长性的不同。我们给予股份制银行平均30x2008PE的目标估值，国有股份制银行25x2008PE。

　　1.投资建议

　　一个现象的有趣，是目前资本市场对银行股的态度为表现为两个相互矛盾的观点并存的局面：普遍看好和普遍担忧。

　　普遍看好是因为研究机构对08年的行业平均盈利增速预测普遍在40%甚至更高，这意味着银行行业是08年为数不多的盈利高增长无异议的行业；普遍担忧是市场对宏观调控、贷款管制的力度和后果比较悲观。

　　为此，我们将“调控对银行利息收入的影响”作为本篇年度的重点讨论对象。

　　我们认为市场应当动态地看待调控对于银行盈利的影响：

　　回顾2007年，市场对准备金率调整、不对称加息等的担忧从未停止，而商业银行通过压缩票据、压缩债券投资、提高贷款增速、提高中长期贷款占比等调节手段有效地实现了盈利的高增长。

　　展望2008年，我们不否认准备金率调整、贷款总量控制等宏观调节手段会对银行的盈利产生偏负面的影响，但银行仍然可以通过一系列的资产负债调节手段来对抗政策面的冲击，这包括调节贷款结构(压缩票据、提高中长期贷款占比、按揭业务)。

　　此外，我们认为一旦存款与贷款增速之间出现较为严重的背离，会导致银行间资金面较07年大为宽松，这将导致银行对负债方的主动调整。

　　国际证据表明，在银行资金流入(存款增速)超出资金流出(贷款增速)的情况下，银行会产生压缩负债及负债成本的行为，这包括压缩不必要的计息负债，压低拆借利率(大额协议存款利率、金融债发行利率)等。所以，如果读者对贷款的增速看的比较悲观，更应该转向一些资产负债调节空间更大的银行股。

　　整体来看，我们对2008年银行的盈利是比较乐观的，行业平均40-50%之间的净利润增速(股份制银行的增速在50%以上)应当是可以保证的。

　　具体到估值，我们坚持一直以来的观点，认为股份制银行板块的目标估值水平应当高于国有银行板块，主要的理由是成长性的不同。我们给予股份制银行平均30x2008PE的目标估值，国有股份制银行25x2008PE。

　　2.聪明的银行：商业银行的资产负债调整行为

　　2.1.商业银行资产负债调整的原理.

　　正常情况下，我们谈到银行的盈利创造，必然会谈及贷款业务。但设想一家商业银行开张的第一项业务，必然是吸收存款，然后才是用这些资金去放贷。稍微复杂一些的模型会考虑到贷款增速对存款增速的衍生效应(或者说拉动效应)，我们在这里暂且简略这一过程。

　　在现实中，存款的增速与贷款的增速未必是时时同步的，在两者的增速出现背离的情况下，银行会出现短暂的资金过剩(存款增速大于贷款增速)或者资金紧张(存款增速小于贷款增速)，这就会导致商业银行对除贷款、存款以外的资产和负债进行调整：

　　1、如果资金过剩(存款增速大于贷款增速)，银行会将资金用于债券等的购买；

　　2、如果资金紧张(存款增速小于资金增速)，银行会努力吸储、发行金融债、进行股权融资或同业拆借等。

　　我们把商业银行的盈利模式简化为三步：

　　第一步：吸收存款(被动吸收)；第二步：发放贷款(主动投放)；第三步：存贷款以外的资产负债的调整。

　　商业银行的这种资产负债的调整行为，是我们本篇报告要讨论的重点。我们先来看一些相关的国际经验：

　　2.2.国际经验一：台湾(2000～2004)

　　2000年的美国科网泡沫破灭，这对于以芯片、半导体制造业为经济重要支柱产业之一的台湾经济是一次沉重的打击，台湾的GDP增速在当年被明显地砸出了一个大坑：

　　与经济直接相关的，是银行贷款规模的急剧收缩，在2000年至2004年间，银行的贷款余额甚至出现了负增长。而由于存款的增速相对稳定，导致存贷款余额之间出现了较大的差距。

　　经济增速的放缓与贷款增速的降低，对银行的盈利增产产生了直接的压力，银行因而开始对资产和负债结构进行主动的调整：

　　调整行为1：

　　台湾银行贷款向防御性行业(例如公用事业类贷款)收缩，而明显降低了对工商类、制造业和房地产类贷款的配置。

　　调整行为3：

　　由于存款增速明显超出了贷款增速，银行内部的剩余资金增加，这导致银行对存款以外的同业拆借等资金来源较为规避，体现在资金的价格(即利率)上，就表现为银行间利率的下跌。

　　观察下图，我们看到银行间利率上下限差距的收窄。2-6个月的加权银行间利率一度跌破6个月存款利率。

　　例证小结：在2000-2004年间，台湾银行业出现严重的信贷收缩，银行间资金出现过剩，并最终表现为银行间利率的下跌。同时商业银行的贷款向防御性行业、中长期贷款靠拢。

　　2.3.国际经验二：泰国(1998～2002)

　　泰国的情况与台湾较为类似。1998年亚洲金融危机爆发后，泰国的银行业开始大规模地收缩信贷规模，信贷总量在2002年之前持续负增长。一直到今天，泰国银行系统的贷款总量还未恢复到1998年的高点。

　　例证小结：在1998-2002年间，泰国银行业出现严重的信贷收缩，银行间资金出现过剩，并最终表现为银行借款占比的下跌。

　　2.4.国际经验三：韩国(2003～2005)

　　与台湾、泰国贷款增速不正常下跌的情况相反，2003-2005年期间的韩国银行经历了严重的存款流失，存款余额出现负增长，银行出现“资金荒”。

　　例证小结：在2003-2005年间，韩国银行业出现严重的存款流失，银行间资金过于紧张，并最终表现为银行金融债的大量发行。

　　2.5.国际经验四：日本(1986～1990，2000～2005)

　　日本的情况较为复杂一些。

　　我们知道在1986～1990年间，日本的股票市场正处在一场史无前例的重估浪潮的后半段。由于当时政府对贷款利率的管制导致银行利差在短时间内急剧压缩，商业银行迫于盈利压力释放出大量的贷款，这种主动、大量的信贷创造实际上是80年代中后期日本股票市场重估的主要推动力。

　　很明显，在上世纪80年代后期，急速的贷款发放会对银行的资金构成较大的压力，理论上讲，银行会加大对同业、金融债、股权融资的需求，银行间借贷利率应当相对存款利率上升；而2000年后，银行的资金无法通过贷款的发放创造利润，银行会“厌恶”多余的同业资金、借款，主动的调整行为会体现为此类资金的占比下降或利率下降。

　　实际的数据与我们上述的推断是完全一致的：

　　1、大额协议存款利率在80年代中后期持续走高，并在2000年之后急剧下跌，甚至跌到了同期存款利率之下。

　　例证小结：在1986-1990年间，日本银行业出现严重的信贷扩张，银行间资金过于紧张，并最终表现为协议存款利率的上升；与之相反，2000-2005年间，日本银行业出现严重的信贷收缩，银行间资金偏向宽松，并最终表现为协议存款利率的下跌和对非存款类计息负债的挤压。

　　2.6.国际经验五：美国(1964～至今)

　　以上我们讨论的例子都是针对较为零散的时间序列，这与数据的获取困难程度有一定的关系，而如果我们来看一下美国商业银行的数据(由于它具备较长的连续时间序列)，相信会更有说服力。

　　我们至今可获取的数据始自1964年，我们看到：

　　1、在贷款增速提高之际(银行资金偏向紧张)，银行加大银行借款的力度以补充资金，且贷款增速领先于借款增速(体现出清晰的因果关系)；在贷款增速降低时，情况正相反。

　　或许有人会质疑，作为短端利率，6个月大额协议存款利率是否受到政府利率政策的干预程度较大。为此，我们比较了它与长期国债利率之间的关联性：

　　我们发现短端利率(6个月大额协议存款利率)与长端利率(5年期和7年期长期国债利率)之间的波动基本同步，考虑到长端利率通常更为自由化，能较为充分的体现资金面的松紧程度，我们大致可以断定6个月大额协议存款利率能较好的体现银行间短期资金的松紧程度。

　　2.7.商业银行主动资产负债调整的规律性和普遍性

　　综上所述，商业银行的主动资产负债结构调整具有一定的规律性和普遍性，且大致体现在量(余额)和价(利率)两方面：

　　1、当银行间资金较为紧张(贷款增速高于存款增速)：

　　a)银行会主动借贷，协议存款、金融债、股权融资占负债比例上升(韩国、美国)；b)可用于债券投资的资金减少；c)银行间借贷利率(如大额协议存款利率)相对于存款利率上升(日本、美国)。

　　2、当银行间资金较为宽裕(贷款增速低于存款增速)：

　　a)银行会主动压缩负债，协议存款、金融债、股权融资占负债比例降低(泰国、日本、美国)；b)可用于债券投资的资金增多；c)银行间借贷利率(如大额协议存款利率)相对于存款利率下跌(台湾、日本、美国)。

　　3.贷款管制下，资产负债调整弹性决定盈利增速

　　3.1. 2007年前三季度，银行资金压力较大

　　2007年，对于大多数商业银行，尤其是股份制银行，资金面的压力比较大：

　　一方面储蓄存款流向股市，减少了银行的资金来源；另一方面激烈的主动放贷行为、准备金率的连续上调都严重地从银行抽走可用资金。

　　3.2. 2008年，银行间资金相比07年宽松是大概率事件

　　3.2.1.资金运用方，贷款增速下跌

　　从资金运用方来考虑，2007年银行的贷款发放处在历史较高水平，截至10月末，贷款余额增速在17.66%。考虑到11、12月份的信贷总量控制较为严厉，预计新增贷款绝对额较低，预计全年的贷款余额增速在15.5-16%附近。站在较长的历史序列来看，这对银行是一个较为中性的增长率。

　　2008年政府将对银行业采取更为严厉的信贷规模调控，这似乎已是毫无争议的。假设全年的贷款余额增速在14%附近，银行的贷款增速将较今年回落2%左右。

　　3.2.2.资金来源方，贷款增速稳定或略低

　　而从资金来源方考虑。预计2008年的储蓄存款流失程度将显著弱于2007年，保守考虑我们估计存款的余额增速在14%以上。

　　整体来看，07年的贷款增速出现相对较大幅度的降低，而存款增速即便低于15%，相信下跌幅度也在贷款增速之下。

　　3.2.3.存贷增速差较

　　07年收窄如果情况如我们预期般，必然会导致2008年银行间的资金需求程度较之07年更为宽松。另一个有利的因素是07年11-12月的客户存款积累(假定在此期间银行贷款增量放低)。

　　3.3. 2008年，可能的超预期因素

　　部分研究机构对08年贷款管制下的银行盈利增速表示悲观，而我们认为应当动态地(而非静态地)去考虑贷款管制对银行盈利的实际影响。这主要指我们在本报告前一部分花较大篇幅讨论的—银行主动的资产负债调整行为。

　　如果对商业银行的信贷控制不如想象般严格(一个极端的情况是，一旦2008年下半年出现外部需求严重放缓，政府出于稳定经济角度考虑而放松管制)，银行的净利息收入会由信贷的投放来推动。这种情况类似于2007年。

　　而在本篇报告中，我们把盈利预测落在一个更为保守的角度来考虑，即银行贷款余额被严格控制在14%附近，导致银行资金“相对富裕”。

　　可能的结果会有两个：

　　3.3.1.银行间债券市场的上涨

　　显然的情况是，如果银行存贷款增速出现显著的差异，银行被动投入债券市场的资金会增多，从而推动银行间债券市场的上涨。

　　但是，银行会计制度的选择和连续性可能导致债券市场的表现与个别银行当期的债券收入不一致。

　　关于会计制度的问题：银行投资于债券而获得的收益包含两部分，即利息收入和债券公允价值的变化，前者计入当期利息收入，后者的会计确认取决于银行的会计处理。

　　我们知道，只有交易性债券和当期到期的可供出售类债券的公允价值变动部分能够直接计入当期损益(最终体现在净利润的增长中)，而通常银行持有债券中，交易类的占比都较低(南京银行是一个例外)，可供出售类债券中，期限结构的分布也不近相同，整体来讲，仍是偏向于中长期(尤其是资金宽裕的国有商业银行)。

　　我们认为银行已注意到这一新会计准则带来的计量问题，银行的债券持有期限在06年以来有明显的短期化倾向。此外，贷款的中长期化造成资产负债期限错配问题，是银行倾向于持有中短期债券的另一个重要理由。

　　3.3.2.银行间拆借成本的下跌如果银行间的资金压力较07年减弱，我们应当会看到银行间借贷利率的下跌。

　　情况可能会类似2005年：

　　当时的商业银行由于面对资本充足率的约束压力而放缓的贷款发放速度。尤其考虑到03、04年的投资高峰，05年银行贷款的增速是显著降低的，这导致银行间的资金过分充裕，银行间大额协议存款利率一度跌破法定存款利率。

　　3.4.寻找资产负债调整弹性更大的银行

　　我们已经讨论过了2008年银行整体的资金压力情况，并认为这会导致商业银行的主动资产负债调整。

　　落实到对上市银行的挑选，我们会偏好资产负债调整弹性更大的银行。主要体现为下述几点：

　　3.4.1.贷款增速相对较快的银行

　　我们相信股份制银行和城市商业银行由于自身规模较小，即便在较为严厉的贷款控制下仍将维持相对国有商业银行更高的扩张速度。事实上，在过去的十多年中，无论经济上升周期或下降周期，股份制银行的贷款增速几乎从未低于国有商业银行。

　　由于四大银行的市场份额接近50%，控制国有银行的贷款增量对于政府而言必然是效率较高的调控行为，事实上，如果考虑央票占总资产的比值，我们也能看到国有银行一直是政府收缩流动性的首要目标。

　　在2007年中期的策略报告(《贷款中长期化背后的故事》，2007.6.22)中，我们花了较长的篇幅来讨论整个银行系统贷款中长期化的原因，主要包括：按揭业务的兴起、直接融资的替代、重工业化、长短端利差的差距扩大等。

　　07年以来，上市银行的贷款中长期比例持续提高，比较明显的是浦发、南京、华夏、兴业。

　　我们认为贷款中长期化的趋势在08年会持续，主要的原因是：

　　1、微观层面来看，商业银行对按揭贷款的长期热情未减；2、加息以来，长端利差(较短端利差)受益更为明显，银行更倾向于中长期贷款；

　　3、在贷款增量被控制的情况下，银行需要提高单位盈利效率来维持利润增长。

　　针对2008年的情况，我们比较倾向于目前中长期贷款占比仍有较大的上升空间(主要是股份制银行)或按揭贷款增速较快的银行(深发展、兴业、招行等)

　　3.4.3.活期存款占比较高的银行

　　以上两点主要讨论的是资产方，从负债方的角度来看，活期存款占比较高的银行无疑是具备吸引力的，无论是否处在加息周期。

　　除城市商业银行外，活期存款比例较高的银行包括招行、深发展、建行。

　　3.4.4.非存款类负债压缩空间更大的银行

　　如果银行间利率降低，将对资金相对短缺的银行(主要是股份制银行)较为有利，得出这一结论的重要前提，是银行间的资金相对今年较为宽松，这我们在报告的前半部分已经详细解释过。

　　4.上市银行盈利要素分析

　　作为一篇年度行业策略报告，我们在这篇报告的以上部分花费较重的笔墨讨论了银行的净利息收入，原因在于这是银行盈利要素中市场争议最多的部分。

　　而在报告的这一部分，我们花较小的篇幅来简要、逐条讨论银行盈利的其他要素：

　　4.1.非息收入4.1.1.市场是否过分乐观？

　　整体来看，我们认为市场对于非息收入的增长过分乐观。

　　在直接融资兴起、个人金融市场击活的大背景下，认为非息收入的增长是持续的、方向性的，这无疑是正确的，问题在于50%甚至100%的年增速是否可持续？

　　我们曾在以前的深度报告中，详细讨论过发达国家银行非息收入的结构及其趋势。回头看1975-2000这二十五年中，正值美国银行非息收入迅猛发展，其占营业收入比率由不足20%上升到了40%以上，而其年增长率的中轴也始终保持在10-15%之间。

　　中国商业银行实现完全的混业经营尚需时日，而当前的非息收入高增长率，一方面与较低的基数有关系，另一方面与资本市场06年以来的重估有密切关系。典型的例证是交通银行：2007年中报，交通银行手续费的增长101%，但新增部分中约61%来自于基金相关业务。目前基金销售及管理费用占到交行手续费收入的35%(2006年中期为23%)。

　　但股票市场的上涨不是永恒的，因此06/07年的特殊行情不应当影响到我们对银行非息收入长期增长率的趋势判断。在正常年岁里，20-25%的增速应该是一个比较让人满意的数值。

　　4.1.2.个别银行的非息增长可能长期领先行业平均

　　对于个别银行也应当区别对待。例如招行依靠零售、信用卡业务增长非息收入，兴业银行依靠银银平台增长非息收入，我们会更加认同类似这样的高增速的长期可持续性。

　　此外，依靠网络的优势，国有银行的非息收入发展趋势会优于大多数股份制银行，这一点在07年的基金销售收入方面已经体现的十分显著。国际经验方面，大银行非息

　　4.2.费用率的降低不是无极限的

　　上市银行07年的中报业绩是普遍超预期的，其中，净利润增长的约10%来自费用率的降低，大约折合上市银行费用率平均下降两个百分点。

　　银行的营业费用主要由员工成本、折旧费和其它三部分组成。其中员工费用约占一半左右，且07年以来上升的趋势十分明显；而折旧费用通常是比较稳定的。

　　从2007年中报的数据来看，员工成本的上升(进而导致经营费用的上升)被营业收入的高速增长所掩盖。

　　由于牵涉到经营推广费用，银行的费用率及费用结构历来较难准确预测。但整体来看，2008年银行员工费用上升15-20%左右应该是不离谱的预测，折合整体的经营费用上升约10-15%左右。考虑到营业收入的增速较07年相对放缓，行业平均费用率应当维持稳定，或至多轻微下降。

　　4.3.拨备压力的释放因素仍将持续

　　由于对企业盈利状况依然维持乐观，我们相信银行系统的整体贷款质量仍将转好，NPL比率的降低仍是可期待的，但下降的幅度较07年略小。整体来看，股份制银行由于不良率相对更低，拨备覆盖率相对较高，而更能从中获益。在这方面，正面弹性更大的是拨备覆盖率最高的浦发银行和宁波银行。

　　值得一提的是，我们对按揭贷款的质量仍然看好。原因有二：

　　1、中国商业银行的按揭业务首付比例要远远高于发达国家的同类标准。欧美按揭业务的首付比例约在15%附近，部分银行甚至开展“零首付”。而国内目前的新按揭业务首付比例都已至少提高到25-30%。

　　2、安信证券宏观分析师仍然对房地产价格维持乐观的态度。一旦排除了房价剧烈下跌的可能性，按揭业务(长期限、低不良率)的开展仍将有助于提高银行的盈利能力。

　　对于影响银行贷款质量的因素，我们在07年三季度的策略报告中有过较为详细的讨论(《成长为王，板块估值差异化》，2007.10.6)。

　　4.4.税改的最大获益者：浦发银行

　　正常情况下，法定税率与实际税率之间的差别主要源自于银行的拨备计提(不可抵税)、国债投资(免税)、员工成本，所以通常情况我们看到城市商业银行的有效税率是三个子板块中最低的，与其较低的成本和贷存比(国债投资占比高)有密切的联系。

　　整体来看，税率降低对于上市银行的净利润增速贡献大约在12%附近。其中浦发银行是最大的获益者，有效税率降低对净利润的贡献接近50%。

　　2007年浦发银行的有效税率在50%左右，大约可以拆分为：33%的法定税率+10%的员工成本不可抵扣因素+10%的递延税资产一次性影响。2008年，后两项因素将消失，加之法定税率的降低，实际的税率有望下降到24%附近。

　　5.板块估值差异化，依然看好股份制银行板块

　　5.1.增长率决定估值水平

　　一直以来，我们不断向市场强调，A股银行股应当被看作三个独立的子板块分别估值。

　　这主要是考虑到国有银行、股份制银行、城市商业银行在资产负债结构和盈利特征方面都具有显著的差异性。

　　任何一项投资，考虑的都是风险和回报。我们始终认为，在经济上升周期，由于银行的资产和盈利稳定性普遍增强，行业的整体风险因素淡化。而从回报率(成长性)的角度考虑。股份制银行、城市商业银行由于具备更高的净利润增速，而应当享有高于国有银行的目标估值水平。

　　我们认为国有银行的长期投资机会在于非息收入和海外兼并收购业务的开展，但这是一个较为长期的话题，在此不作展开。

　　5.2.业绩超预期是估值提升的重要刺激因素

　　事实上，股价的表现与我们之前的预判是较为一致的，迄今为止的两年中，只有股份制银行板块跑赢上证综指，与沪深300指数涨幅相当。

　　过去两年中，银行股的表现都是在下半年较为突出，相信与中报的盈利超预期有很大的关系。而我们相信这一现象在2008年会持续。

　　结论：我们预期08年股份制银行的目标PE在30x，国有银行的目标PE在25x，目前已上市的三家城市商业银行由于经营特征差异较大，进行个案分析，不给出统一的行业目标PE。

　　我们重点推荐的股份制银行包括：深发展、招商银行、浦发银行、兴业银行(排名不分先后)。

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