电子元件：2008电子元器件行业投资策略

　　安信证券 侯利

　　报告关键点：

　　行业进入战略转型与结构调整阶段，自下而上更有意义

　　08年外部需求放缓和人民币升值对行业影响为负面

　　内需和毛利改善是两大投资主题

　　报告摘要：

　　国内电子行业进入了战略转型与调整调整时期：行业整体收入增速的放缓和毛利率的下滑将是长期趋势，直接原因是下游终端产品价格持续下降和上游材料价格持续上涨，深层次原因是国内企业技术研发投入的不足，被跨国公司挤压在产业链的低端，产品结构升级缓慢。未来行业能否重现高增长将取决于产品结构的升级改善带来的毛利率提升，而不是高产能扩张带来的规模扩张，事实上，如果不能改变产品低端化的局面，被固化在产业链末端的话，毛利率的继续下滑将是不可避免的。

　　08年形势不容乐观：一是美国经济受次级债拖累，08年增长放缓可以预料。而从全球电子产业与美国经济增长的相关性来看，以半导体产业为例，数据显示全球半导体周期波动与美国经济周期性波动非常一致，这可能使08年整个电子元器件产业受美国经济拖累，复苏步伐放缓。因此，我们认为即使08年行业景气度好于07年，也不会有太强的表现，难现06年的景气程度。

　　出路在于提升毛利水平：电子行业整体面临战略转型与结构升级的压力，行业景气短期将受到影响，但并不意味着投资机会的缺失，事实上，当行业处于变革调整时期，企业的分化将加剧，必有一批企业脱颖而出，而关键是在于能否实现产品结构升级，进入高端领域，提升毛利水平，这是由电子行业技术不断升级的趋势决定的，只有进入高端领域才能带来更广阔的成长空间和盈利空间。

　　产品的高端化是将产品中嵌入了更多的软件、设计和服务，即嵌入更多的复杂劳动而非简单劳动，从行业和企业层面，都可以找到很好的例证。

　　毛利提升重于产能扩张：受低端定位拖累，行业整体毛利不断走低的情况下，我们认为电子企业基于毛利提升的增长将优于产能扩张带来的增长，尽管在高端化升级过程中增速也许会暂时下降，但盈利性会提高，业绩增长将更为稳定。

　　相反，产能扩张如果不伴随产品结构升级，只会加重供需不平衡，导致毛利的持续下降。由于电子行业属于技术密集型行业，对研发投入的要求相对较高，只有较高且稳定的毛利水平才能支持研发投入，而低毛利水平下的产能扩张只能更多的挤占研发资金，造成产品升级减缓，成长乏力，形成恶性循环。

　　内需和毛利提升是两条投资主线：行业面临的调整整合使电子类公司分化严重，行业板块特征不明显，因此更应该自下而上把握投资机会。外部需求的走弱和行业整体毛利的下滑使我们确信，电子类公司的投资主题必然是内需型和毛利提升型公司。首先，我们认为未来与内需相关的银行、航天军工、精密设备、运输等行业会迎来发展的黄金时期，受益这些行业的发展，相关电子设备和元器件厂商将受益，我们推荐大族激光和御银股份，分别以未来3年FEG等于1进行估值，均给予增持-A的投资评级，目标价格分别为32.9和68.0元。其次，我们认为那些有高端产品项目投产预期的公司，未来毛利提升和改善的可能性最大，我们重点推荐长电科技，给予买入-A的投资评级。

　　1.多重压力下的电子行业

　　1.1.行业增速放缓，毛利持续下滑

　　1.1.1.收入增速放缓趋势是长期的

　　2001年中国加入WTO以后，中国电子行业经历了一段高速增长时期，2001-2004年复合增长率超过30%，主要得益于两个方面，一是FDI的迅猛增加，使规模扩张迅速，二是全球IT行业逐步走出网络泡沫破灭引发的衰退，行业需求旺盛。然而，从2005年开始，中国电子元器件行业增速下滑到30%以下，尽管2006年增速略有回升，但2007年前三季度又出现了大幅的下滑。

　　我们认为，中国电子行业增速放缓只是刚刚开始，其趋势是长期的，原因在于：

　　持续的高增长下行业整体规模已经居于全球第二，外生型的增长模式已经出现天花板，外生型的发展模式将使全球与中国电子行业的增速不断趋于一致，FDI增速下滑甚至负增长将是必然的。

　　持续的高固定资产投资增速导致的产能过剩需要较长时间来予以消化，在不出现新的杀手级新产品的情况下，供大与求的局面将很难得到改变。

　　两税合一和成本上升使东部地区对外资的吸引力逐步减弱，而在出口主导的格局下，行业对运输成本的敏感将使中西部地区难以成为外资梯度转移的目标，成本更低的印度和越南等国将分流更多的投资，甚至本土企业都会更看重在这些国家的投资。

　　1.1.2.毛利率的下滑更令人担忧

　　如果说收入增速放缓是必然的趋势，那么对于中国电子元器件产业而言，毛利率的下滑则更令人担忧。电子元器件规模以上企业整体毛利率已经从2001年的14%左右下降到不足10%。

　　造成整体毛利率下滑的原因主要来自以下几个方面：

　　电子元器件所需的铜、金等有色金属材料，化学品和水、电等能源成本价格的持续上涨；

　　下游终端产品价格的持续下降和企业毛利水平的不断走低使元器件企业不但难以将原材料价格上涨压力完全传导下去，还需要承受下游企业的向上挤压；

　　人民币汇率的持续升值。

　　以上因素是导致毛利下降的直接原因，但从更深层次来看，国内企业技术研发投入的不足，被跨国公司挤压在产业链的低端，产品结构升级缓慢才是更为根本的原因。我们认为，中国电子行业处于战略转型与结构调整时期，即增长将依靠产品结构的升级改善带来的毛利率提升，而不是高产能扩张带来的规模扩张，事实上，如果不能改变产品低端化的局面，被固化在产业链末端的话，毛利率的继续下滑将是不可避免的。

　　1.2. 08年形势不容乐观

　　2007年，全球电子元器件行业增速明显放缓，主要是受06年产能释放迅速，库存大幅增加所累。以半导体产业为例，尽管07年呈现逐季复苏的态势，且由于资本支出的放缓使08年供需将更为平衡，主流机构也对08年增长持乐观态度，但我们认为，对国内电子元器件产业来说，08年形势并不乐观。主要是两个方面的原因。

　　一是美国经济受次级债拖累，08年增长放缓可以预料。而从全球电子产业与美国经济增长的相关性来看，同样以半导体产业为例，数据显示全球半导体周期波动与美国经济周期性波动非常一致，这可能使08年整个电子元器件产业受美国经济拖累，复苏步伐放缓。因此，我们认为即使08年行业景气度好于07年，也不会有太强的表现，难现06年的景气程度。

　　二是人民币汇率升值趋势不改，而电子元器件产业出口比重在60%左右，且美国市场为最大市场，汇率升值将对出口型企业盈利状况带来严峻挑战。并且，由于大多数核心技术尚无自主知识产权，因此，我国多数电子企业尚无足够的技术空间来消化人民币升值的压力。

　　2.机会和出路在于毛利提升

　　当前，电子行业整体面临战略转型与结构升级的压力，行业景气短期将受到影响，但并不意味着投资机会的缺失，事实上，当行业处于变革调整时期，企业的分化将加剧，必有一批企业脱颖而出，只要能够把握变革的趋势与特征，更容易发现价值投资的黑马。

　　2.1.迈向高端的相关多元化是电子企业持续成长的最适策略

　　当企业发展到一定规模以后，其继续成长一般有五种方式：市场渗透、市场延伸、市场拓展、相关多元化、不相关多元化。

　　从电子企业的特征和经营模式来看，我们认为定位于产品升级的相关多元化是未来我国电子企业持续成长的关键。市场渗透策略取决于终端客户的成长性，终端产品成长的放缓和单位产品用量的稳定使依托现有客户的成长空间有限。市场延伸策略受制于电子产品的功能专用特性，在其他领域没有大的应用变革情况下也很难进行延伸。电子行业的全球化特征已经非常明显，国际竞争非常激烈，海外需求增长慢于国内增速，开拓新的海外市场不易，且电子行业多数企业委托加工的经营模式使市场开拓更多的是被动的进行，依靠的是持续稳定的客户关系与质量认证，一般难以迅速扩张。非相关多元化在传统产业都鲜见成功案例，对于技术专业化要求较高、与传统产业经营模式差异较大的电子企业，进入其他领域扩展，成功概率更低。

　　事实上，对于国内电子企业来看，定位于现有中低端产品的任何扩展策略都只能是短期有效和空间有限的。这类策略从运作模式来看相对容易，但很难取得明显的效果。

　　电子行业产品技术不断升级的特性使得相关多元化策略(即基于专业化背景的新产品开发策略)是最为有效的，尽管这在一定程度上受制于企业的技术研发实力，但成长空间和盈利空间巨大，是保证企业长期发展的根本策略。

　　2.2.产品技术不断升级是电子行业的典型特征

　　电子行业属于技术密集型行业，受终端产品不断升级的需要，元器件产品技术的更新升级也十分频繁，技术的发展总是朝着高阶发展，无论是哪个子行业，都经历着技术变革的冲击与洗礼。这一特征不断地为新进者创造崛起的机会，也使市场主导权频繁转换。更高端的技术产品一般以替代者的身份出现，而原有产品中低端产品生产企业只有通过大规模的降价，削减毛利空间，才能暂时不会被完全淘汰。

　　在产品技术升级的过程中，高端产品的增长呈加速态势，而低端产品增长则逐渐放缓，最终被完全替代，从而实现行业技术水平的整体提升。我们从PCB和半导体封装技术的发展上可以非常明显的看到这样的态势。在PCB领域，软性线路板(FPC)做为高端产品，自出现以来，其出货量增速始终高于传统硬制电路板的增速。而从集成电路封装技术来看，高端CSP、BGA收入增速成上升态势，而低端DIP、SOP等封装形式增长逐步放缓。

　　技术产品不断升级的过程，给那些创新能力强、技术实力强的企业维持或提升毛利水平创造了条件，而同时不断压缩囿于低端产品企业的生存空间。

　　2.3.高端产品利润和成长空间巨大

　　进入高端领域不仅拓展了企业的成长空间，同时由于高端产品更多的嵌入了技术、设计和服务等复杂劳动，其利润空间也更大。这不仅可以从行业层面得到经验证据，在企业层面同样如此。我国台湾电子企业发展早于大陆十几年，在经历了行业分化整合后，目前台湾相对细分行业龙头企业已经成为全球性的领导厂商。我们对于PCB行业中台湾最大的南亚电子和国内超声电子，液晶面板领域中台湾友达和京东方以及被动元件领域的台湾国巨和风华高科的毛利情况可以明显看到，台湾企业毛利水平远高于国内相关领域的龙头企业。从成长性来看，以南亚和超声电子的PCB业务对比，我们发现近两年南亚增速要高于超声电子PCB增速，这在一定程度上从企业层面印证了高端产品更具成长性和盈利性。

　　2.4.毛利提升重于产能扩张

　　受低端定位拖累，行业整体毛利不断走低的情况下，我们认为电子企业基于毛利提升的增长将优于产能扩张带来的增长，尽管在高端化升级过程中增速也许会暂时下降，但盈利性会提高，业绩增长将更为稳定。相反，产能扩张如果不伴随产品结构升级，只会加重供需不平衡，导致毛利的持续下降。

　　由于电子行业属于技术密集型行业，对研发投入的要求相对较高，只有较高且稳定的毛利水平才能支持研发投入，而低毛利水平下的产能扩张只能更多的挤占研发资金，造成产品升级减缓，成长乏力，形成恶性循环。我国彩管企业近两年陷入经营困境，很大程度上就是由于产能快速扩张情况下未能及时进行新产品的开发升级，最终在需求萎缩的情况下陷入亏损的境地。我们从ST安彩的收入增长与毛利变化情况可以明确地看到这点。

　　2.5.毛利提升的途径：嵌入更多的价值

　　如何才能提高毛利水平，答案其实很明确，就是在产品中嵌入更多的价值。怎么才能嵌入更多的价值呢？从我国电子企业的低毛利原因中不难得到答案。由于低端产品，技术含量相对偏低，我们依靠的主要是劳动力成本低带来的加工制造优势，也就是说产品中嵌入的主要是初级的简单劳动。为什么生产电子元器件的高端精密设备仪器价格非常昂贵，毛利很高呢，其材料不过是些金属材料，原因在于其嵌入了更多的软件、控制电路系统等知识和技术。事实上，从企业层面来看，我们可以清楚的看到，处不同细分行业的公司，其毛利差别非常大，根本差别就在于产品中嵌入的价值差异。那些产品中嵌入了软件、设计的公司，其毛利水平相对都比较高。尽管由于行业不同带来的产品差异使这种比较存在一定缺陷，但在同一类产品中，通过加入更多的设计、软件和技术，能够提升改善毛利率这一点是明确的，而这就意味着产品升级，进入高端领域。

　　事实上，如果国内电子企业能够在拥有劳动力成本优势的同时在产品中嵌入更多的复杂劳动，其毛利水平完全有可能超越国际领先企业。我们从处于ATM机行业的御银股份和广电运通的毛利水平不难看到这一点。

　　3. 08年两条投资主线：内需和毛利提升

　　鉴于08年人民币升值和美国经济放缓比较明确，以及整个电子行业进入一个结构转型期，成长放缓和毛利下滑趋势将持续，不过由于在行业转型中企业分化严重，自上而下的分析已经没有太多意义，行业板块特征将不甚明显，因此我们对行业的评级维持同步大市-A。从投资策略来看，我们认为08年电子行业投资应该把握内需和毛利提升两个主题。

　　3.1.内需型公司

　　从细分行业来看，基础元器件下游是电子终端产品，这是一个高度国际化全球化的行业，国内竞争国际化、国际竞争国内化的特征非常明显，因此即使企业市场主要在国内，受人民币升值影响比较小，但外需的变化通过对终端产品生产企业的影响会传导到元器件公司。因此我们定义的内需型公司并不是从销售的内外比重来判断，而是从终端产品或服务主要面向国内市场的电子企业。

　　在内需型行业中，银行、精密设备、航天军工与电子行业的关系比较紧密，其快速发展对相关电子设备和元器件需求呈快速增长态势。

　　从银行业来看，银行业的快速发展和竞争使各银行物理网点的扩张呈加速态势，这使银行对ATM机的需求呈快速上升势头，国内ATM机生产企业凭借价格优势逐渐受到国内银行的青睐，增长十分迅猛，代表公司为广电运通和御银股份，近两年增速都在100%以上。

　　国内加工制造企业日益重视向中高端精细制造升级，对先进设备的接受度不断增强，意识到设备的升级可增加产品技术含量,加快产品更新换代,可达到“敏捷制造”,满足市场对“个性化”产品的要求，因此对精密设备的需求呈现加速增长的态势。因此，大族激光等激光设备生产企业将受益。

　　另外，随着铁路建设迎来高峰，我们认为与铁路设备相关的电子企业，如远望谷，也将迎来高速增长时期。

　　基于以上判断，我们认为值得关注的内需型公司是广电运通、御银股份、大族激光、远望谷。我们推荐大族激光和御银股份。

　　3.2.毛利提升型公司

　　毛利的提升一般可能有两个原因，一是产品结构升级带来的高端高毛利产品收入比重提高，二是行业景气提升导致的需求拉动型价格上涨。我们认为前一个原因更能体现企业竞争能力的提升，而后一个原因只是短期内使企业经营业绩改善，长期来看，市场竞争会使行业景气不可能持续太长时间，不及时进行产品技术升级，毛利的长期下降不可避免。

　　我们将电子行业中主要公司按近两年的毛利变动和收入增长变动的不同分为四类：

　　第一类是毛利率下降、收入增加放缓的公司，这类公司面临很大的经营困难，其新产品的开发量产还需要一定时间，而传统产品则因产能过剩而价格下滑，增长乏力，对这类公司的总体投资思路是回避，不过也并不排除部分公司通过新产品的开发研制，正在走出阵痛期，业绩面临反转。

　　第二类是毛利率下降，收入增速提高的公司，这类公司市场竞争力有一定提升，但产品升级步伐相对慢，对上游成本上升的转嫁能力差，因此毛利受到挤压。一般而言，这类公司的增速加快是暂时性的，对这类公司的总体投资思路是观望。

　　第三类是毛利率上升，收入增速下降的公司，一般而言这类公司新产品已经推出并进行产业化，但市场开拓方面还有待加强。我们认为，新产品的开发是市场开拓总是需要一个过程的，在产品结构高端化升级的过程中，收入增速暂时性的下降是可以理解和接受的，毛利的提升更为重要。高端产品一旦市场开拓取得成功，收入的快速增长就会恢复，因此对这类公司的总体投资思路是增加配置。

　　第四类是毛利率上升，收入增速也上升的公司。对这类公司而言，部分是因为行业景气度的提升，部分则是由于高端产品的大规模量产，我们认为后一种公司更具投资价值。总体而言，对这类公司的总体投资思路是积极配置。

　　我们认为，对于公司毛利提升前景的一个重要判断依据是公司在近一两年内有无高端产品项目建设和投产。对于毛利提升型公司，我们认为长电科技、法拉电子、华微电子、横店东磁是值得关注的，我们重点推荐长电科技。

　　4.推荐公司

　　4.1.大族激光(002008)

　　从需求来看，未来十年，中国作为世界加工制造基地的基本格局不会发生变化，这使得对制造装备的需求能够保持稳定高速的增长。国内加工制造企业日益重视向中高端精细制造升级，对激光设备的接受度不断增强，意识到这项技术可使他们的产品增加技术含量,加快产品更新换代,可达到“敏捷制造”,满足市场对“个性化”产品的要求，因此对激光设备的需求呈现加速增长的态势，存量需求大于增量需求。

　　公司激光标记设备和激光焊接设备已提前一年达到规划产能，这直接导致07年销售的大幅增加。公司07年完成定向增发，建设大功率激光切割机项目，并正在制定公开增发方案对标记和焊接设备进行扩产。公司在激光PCB设备方面已经取得重大进展，单台设备价格200多万元，随着客户认可度的增强，将成为公司重要的增长点。公司产能扩张与再融资的同步进行保证了增长的持续性和稳定性，大功率设备比重提高将使公司高速增长仍可持续。

　　公司目前主要产品激光宏加工设备总体市场并不大，虽然国内基数低的背景下短期会呈现快速增长势头，但从长期来看，向其他激光设备领域拓展(微加工、激光医疗设备、印刷设备等)是保证长期稳定发展必然的选择，公司已经积极在激光印刷设备、医疗设备和数控设备领域进行了战略性布局，并已经取得了一定的成效。因此短期看加工设备的产能扩张，长期看其他领域扩展情况。

　　我们预测公司未来07-09年的EPS分别为0.50、0.68和0.95，净利润同比增长分别为113.7%、52.7%和39.6%，07-09三年复合增长率为65.8%，考虑到公司的高成长性，我们认为取三年PEG等于1给于公司估值是合适的，对应目标价格为32.9元，由于公司08年将进行公开增发对公司业绩的摊薄风险，给予增持-A投资评级。

　　4.2.御银股份(002177)

　　从需求来看，中国ATM市场将向成熟市场过渡，需求将持续增长。随着中国经济的持续高速发展，综合实力的日益提高，金融业的发展将进一步加快，居民对ATM机的使用将更加频繁，并且随着我国银行业向全球开放，我国银行业的竞争将日益激烈。为应对外资银行进入带来的竞争压力和银行自身渠道拓展的需要，中、农、工、建等四大国有商业银行及一些地方性的城市商业银行等纷纷进行股份制改造，转换机制，通过公开发行上市或其他渠道充实资本金，增强实力和发展后劲，从而加大了商业银行投放ATM的可能性。带动对ATM机的需求持续增长。

　　公司在ATM销售和ATM运营服务业务均实现了跳跃式的发展。在ATM机销售上，公司年出机数目前居本土企业第二位。在ATM运营服务业务方面，公司作为国内最早采用合作运营模式开展运营服务的运营服务商之一，结合中国国情率先规模化拓展该项业务，合作运营ATM终端的市场占有率达到1.85%；尤其是在2006年，公司当年新增的1,004台合作设备，占到当年市场新增设备的6.39%，遥遥领先于其他ATM运营服务商。随着公司合作运营业务模式逐渐步入成熟，公司在国内ATM运营服务行业的龙头企业地位已逐步确立。与其他主要提供ATM运营服务的国内企业相比，公司的规模优势非常明显，并且扩展更为积极主动。

　　尽管目前ATM产品销售仍然是公司最大的收入来源，但从公司定位、发展态势和此次募集资金投向来看，ATM合作运营将在2008年成为公司最主要的业务收入来源，公司将进一步巩固国内最大的ATM机合作运营服务商的地位。从制造商向运营服务商的转变将为公司未来发展带来更大的空间与更多的选择。

　　由于公司在选点、运营服务和成本控制方面相对竞争对手具有明显的优势，使公司在ATM制造和合作运营业务上都具有明显的成本优势，公司ATM合作运营业务达到盈亏平衡所需的年收入仅为运营行业平均的49%。公司对生产环节中积极地采取外包生产的策略，有效降低了公司的生产成本和设备投资风险。

　　公司主要的风险在于跨行销售代理手续费调整的政策风险。ATM合作运营业务的服务收入按持卡人跨行交易后发卡行向代理行支付的代理手续费的一定比例收取。跨行取款的代理手续费标准由中国银联与各入网机构协商制定，并由中国人民银行最终批复。公司本次发行募集资金全部用于ATM网络建设项目，这将进一步加大公司经营业绩对ATM合作运营业务的依赖。如果跨行取款的代理手续费标准发生变化，则将对公司的经营业绩产生重大影响。

　　我们预测公司07-09年的EPS分别为0.81、1.32和1.95，08-10年净利润复合增长率为51.7%，取未来三年PEG等于1，对应目标价格为68元，考虑到未来三年增长存在一定的不确定性，给予增持-A的投资评级。

　　4.3.长电科技(600584)

　　公司进入新的战略发展阶段，高端产品成为发展重点。随着各项新技术在产业化能力方面和客户认证方面取得良好效果，公司将进入新的战略发展阶段，集成电路将成为发展重点，而高端封装将成为重中之重。公司的这种战略调整体现在两个方面，一是扩产更为积极。二是公司明确了未来的四大业务板块，分别是分立器件、传统集成电路封装(包含FBP封装)、WLCSP和基板封装。FBP、WLCSP和基板业务的毛利率水平均在30%以上，随着产能的扩张和市场开拓的进展，将使公司毛利水平得到稳定提升。

　　在分立器件以超小型化做为发展重点，产品结构的改善使分立器件的毛利率稳中有升；FBP在公司集成电路封装业务中的收入比重将迅速提升，在08年中期将完成募集资金项目投资进度将达到70%，公司有08年继续扩产可能；WLCSP产品市场培育已见成效，月产上升至60-70kk，08年将扩至120kk，08年销售收入预计将超过1.5亿元；做为第一家具备基板封装能力的国内公司，基板封装将成为公司向高端拓展的重要增长点。

　　公司稳定的资本支出计划和明确的投资项目使未来三年增长比较明确；国际化的拓展为公司迈向国际一流提供了推力，而均衡的内外销比重可以减少增长的波动性；公司能够跟踪并掌握最先进的封装技术，使公司在技术上领先于国内其他封测企业，具备了成长为国际领先封测企业的潜力，这是最值得长期看好公司发展的根本因素。

　　公司近期拟提交股东大会讨论的管理层激励方案计划通过奖励基金的形式来对公司管理层经营绩效进行奖励。在股权激励条件尚不允许的情况下，公司由股权激励转向奖励基金方案，充分表明了公司对管理层激励的重视，短期来看，有助于推动公司业绩的稳定快速提升，长远来看，将推动整体管理运营水平和企业凝聚力的提升，对公司迈向国际一流形成很好的助力。

　　我们维持对公司07-09年EPS分别为0.40、0.67、1.05的预测，公司做为半导体上市公司中的龙头，业绩增长稳定，未来两年快速增长明确，给予08年30倍市盈，目标价格20元，维持买入-A投资评级。

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