保险行业：2008年度保险业投资策略报告

　　安信证券 杨建海

　　报告关键点：

　　欧洲公司的盈利能力和市值随着资本市场波动而波动幅度大于美国公司。

　　中国更有可能上演“欧洲故事”。

　　短期选择公司的标准是“寻找最大的杠杆”..长期最值得期待的是税收优惠释放保险需求。

　　报告摘要：

　　我们在考察成熟市场保险公司与资本市场互动的情况时发现有两种截然不同的情况，一种是盈利能力和市值随着资本市场波动而大幅波动，以欧洲尤其是英国保险公司为代表，我们称之为“欧洲故事”，一种是盈利能力和市值波动性很小，以美国保险公司为代表，我们称之为“美国故事”。

　　以英国为例，从1994年开始算起，富时350指数最高上涨了116%，而寿险指数则上涨了240%，是大盘涨幅的一倍还多；而在2000-2003年期间，富时350指数下跌了42%，而寿险指数则下跌了56%；2003年之后的情况也是类似，涨幅超过大盘，美国的情况则有较大的差别。总之，欧洲保险公司的市值弹性明显比美国公司更大，“牛市中更牛，熊市中更熊”。从英国和美国的情况来看，牛市中保险公司的市值增长主要来自于盈利(净资产)的增长，而估值水平没有明显变化，甚至有所下降。

　　各国权益投资比例差别非常大，但总体来说欧洲保险公司比美国普遍要高出很多。欧洲权益投资比例最高的是英国。2006年，英国保诚权益投资比例为35%，而在2000年之前牛市顶峰时期该比例一度达到50%。而美国保险公司一般帐户中权益投资比例非常低，以大都会为例只有1%。权益投资比例差别很大是欧洲保险公司股价弹性更大最重要的原因。由于欧洲保险公司权益投资比例要高的多，所以在牛市中权益贡献的投资收益在总投资收益中的比重占比要高很多，而熊市时这一贡献变成负的。权益投资收益的波动是保险公司ROE波动的主要原因。

　　我们认为在截然不同的“欧洲故事”和“美国故事”中，中国很可能会上演“欧洲故事”，即盈利和市值的波动性要比美国更大，中国保险公司市值曲线形状可能会与欧洲更为类似，即在“牛市里更牛，熊市里更熊”。但波动预计可能比欧洲公司要略小，主要原因在于我国保险公司交易性资产比例更低，使得很多权益投资的浮盈并未在当期利润里体现，而转到熊市之后，这部分浮盈就会成为利润的“平滑剂”。盈利波动性要小于欧洲公司。

　　沿着前面的思路，同时如果我们认为“资产重估依然处于上半场”的话，我们在保险行业中选择公司的短期思路是“寻找最大的杠杆”，依据这一思路我们对已覆盖的三家保险公司的排序是：中国财险、中国人寿和中国平安。中国财险权益类资产占比高、新增浮盈归属股东比例高，同时权益投资中交易性资产比例高，因此我们最偏好中国财险。而国寿新增浮盈归属股东比例较高，且权益投资收益率更高，因此我们其次偏好国寿。当然如果市场的走势与我们预期有所不同的话，对公司的选择次序有可能会刚好相反。

　　长期来看，我们认为税收优惠是非常值得期待的事情。目前，上海保监局拟在上海建立“个人税延型养老保险运营机制”。同时保监会主席助理陈文辉先生也在许多不同的场合提到保监会正准备与有关部门共同研究个人养老保险相关税收政策，并会在个别城市先行试点。我们认为该政策一旦成行对保险公司来说会有深远的影响，将会使中国的保险潜力真正释放出来。我们考察了美国的情况发现，税收优惠实行之后，对美国保险业的正面影响非常大。

　　1. European or American story

　　我们在考察成熟市场保险公司与资本市场互动的情况时发现有两种截然不同的情况，一种是盈利能力和市值随着资本市场波动而大幅波动，以欧洲尤其是英国保险公司为代表，我们称之为“欧洲故事”，一种是盈利能力和市值波动性很小，以美国保险公司为代表，我们称之为“美国故事”。我们将会在下文详述“欧洲故事”和“美国故事”的不同表现和原因，并对中国将可能按照哪条道路发展作出判断。

　　1.1.欧洲保险公司盈利波动性更大

　　从图1我们可以看出欧洲公司的盈利波动性要比美国公司大得多。我们知道欧美的资本市场上一轮牛市结束于2000年上半年，接下来的三年熊市见底于2003年初。

　　欧洲公司在牛市中的ROE往往比美国公司更高，而在熊市来临的时候盈利能力会急速下滑，甚至亏损。而美国保险公司的盈利能力则相当稳定，不会随资本市场的波动而大起大伏。(由于没有行业数据，我们就观察代表公司的数据。为了使得图1显得更简洁，我们仅在图中列出了英国保诚和美国大都会两家公司的数据。事实上，图2、图3表明了欧洲公司和美国公司内部的ROE数据具备了很高的一致性)

　　1.2.欧洲保险公司市值弹性更大

　　与盈利的波动类似的是市值的波动。以英国为例，从1994年开始算起，富时350指数最高上涨了116%，而寿险指数则上涨了240%，是大盘涨幅的一倍还多；而在2000-2003年期间，富时350指数下跌了42%，而寿险指数则下跌了56%；2003年之后的情况也是类似，涨幅超过大盘。美国的情况则有较大的差别，在2000年之前的一轮牛市中其寿险指数涨幅甚至逊于大盘，而之后熊市的调整也要小于大盘，而2003年以来，寿险指数表现总算超越了大盘(代表性公司于2000年纷纷上市对寿险指数超越大盘也有较大贡献，如大都会和保德信)。总之，欧洲保险公司的市值弹性明显比美国公司更大，“牛市中更牛，熊市中更熊”。

　　1.3.市值的增长主要来自盈利的增长

　　从英国和美国的情况来看，牛市中保险公司的市值增长主要来自于盈利(净资产)

　　的增长，而估值水平没有明显变化，甚至有所下降。(由于2001-2002年，英国保险公司亏损，所以我们以市净率来观察估值水平。)

　　1.4.为什么欧洲保险公司股价弹性更大

　　1.4.1.欧洲公司权益投资比例更高

　　鉴于投连险帐户中的投资风险并非由保险公司承担，因此我们考察的权益投资比例均指非投连险帐户(在美国称为“一般帐户”)中权益投资的比例。各国权益投资比例差别非常大，但总体来说欧洲保险公司比美国普遍要高出很多。欧洲权益投资比例最高的是英国。2006年，英国保诚权益投资比例为35%，而在2000年之前牛市顶峰时期该比例一度达到50%。英国权益投资比例比其他各国显著要高的主要原因是该国保险公司销售的”with-profits policy”，这种保单类似于一种分红险，保险公司只享有10%的保单项下盈利，保险公司因此可以投资更多风险更高的权益类资产，同时英国政府对此有税收激励，因而”with-profits policy”的保费收入在非投连险保单保费收入中的占比很高。美国则代表了另外一个极端，其保险公司一般帐户中权益投资比例非常低，以大都会为例只有1%。而观察权益投资比例的时间序列数据可以轻易发现，这一比例与股市具有高度的正相关性，即牛市的比例更高，熊市的比例更低。权益投资比例差别很大是欧洲保险公司股价弹性更大最重要的原因。

　　1.4.2.欧洲公司权益贡献的投资收益比例在牛市中更高

　　由于欧洲保险公司权益投资比例要高的多，所以在牛市中权益贡献的投资收益在总投资收益中的比重占比要高很多。如1999年，保诚的权益贡献的投资收益比例为78%，而大都会的这一比例从来就没有超过1%。但欧洲公司这一比例的波动也很大，到2000年，保诚的这一比例便从上年的78%下降为3%，而2001-2002年权益带来的是投资亏损，所以没有在图12中列出。权益投资收益的波动是保险公司ROE波动的主要原因。

　　1.5.中国很可能上演“欧洲故事”

　　1.5.1.市值曲线形状可能会与欧洲类似

　　我们认为在截然不同的“欧洲故事”和“美国故事”中，中国很可能会上演“欧洲故事”，即盈利和市值的波动性要比美国更大，中国保险公司市值曲线形状可能会与欧洲更为类似，即在“牛市里更牛，熊市里更熊”。当然，由于中国保险业的发展潜力还相当大，从更长一个时间段来看我们市值曲线的总体的上升斜率更高，但总体形状会与欧洲更为类似。

　　也许有人会说中国的权益类投资比例比英国要低许多，我们的市值波动不会那么大，但要是看权益投资收益在总投资收益中比例可以看出这一结论并不成立。图14、15可以看出，2007年中期国寿和平安权益投资收益在总投资收益中比例分别达到72%和79%，和英国保诚在1999年牛市顶峰时78%的水平相当。而从时间序列数据来看，这一比例波动也相当大，以国寿为例在2004年时还是负的贡献，而到牛市开始的2006年上半年已达到45%。

　　1.5.2.波动程度可能会略小

　　虽然市值曲线的形状有很大可能与欧洲公司类似，但波动预计要略小，主要原因在于我国保险公司的盈利波动性要小很多(图16)。英国保诚几乎将所有的权益投资都划分为交易性的，其市值的波动会直接体现在当期盈利中，而我国保险公司这一比例一般都较低，尤其是中国人寿。这就使得在牛市期间，很多权益投资的浮盈并未在当期利润里体现，而转到熊市之后，这部分浮盈就会成为利润的“平滑剂”。

　　按截至11月23日的数据计算，国寿10大重仓股累计浮盈547亿元，其中67%归属于股东，归属于股东的浮盈与我们预测的2007年盈利相当(图17)。如果我们考虑到10大重仓股只占股票投资总额的70%和股票投资只占权益投资的54%的话，平滑的空间就更大。平安的情况也是类似。因此，我们认为如果从净利润角度看的话，未来至少2年的利润增长是不需要担心的。但投资者不会只是被“净利润”指标牵着走，因为如果“净资产”会随着熊市的到来而下滑，没有任何可以平滑的余地，从而拉低股价。

　　2.短期寻找最大的杠杆

　　沿着前面的思路，欧洲公司由于权益类投资比例高，在牛市里盈利和市值的上涨更为明显。同时，我们宏观和策略部门认为“牛市依然处于上半场”，在此背景之下我们依然看好保险行业。而在保险行业中选择公司的思路是“寻找最大的杠杆”，依据这一思路我们对已覆盖的三家保险公司的排序是：中国财险、中国人寿和中国平安。

　　中国财险权益类资产占比高、新增浮盈归属股东比例高，同时权益投资中交易性资产比例高(图16)，因此我们最偏好中国财险。而国寿新增浮盈归属股东比例较高，且权益投资收益率更高，因此我们其次偏好国寿。当然如果市场的走势与我们预期有所不同的话，对公司的选择次序有可能会刚好相反。

　　2.1.权益类资产占比

　　图19中列出了2007年中期权益类资产占比，财险公司的占比稍高，但公司间的差距不大。

　　2.2.新增浮盈归属股东比例

　　理论上来说，寿险公司新增的浮盈需要做两项扣除：一是扣税，二是扣除归属于投保人的部分，而财险公司只要做一项扣除即可。从2007年中期情况来看，国寿和人保每新增100元浮盈，归属于股东的比例均为67%，平安为51%。国寿做两项扣除后的归属股东比例依然与人保相同，原因在于寿险公司的有效税率要低得多。财险有效税率较高的原因是工资和手续费未能全额税前抵扣，而明年人保将可以获得工资的全额税前抵扣，届时有效税率将大幅降低。因此同等条件下，财险新增浮盈中归属股东比例更高，而寿险公司中的国寿比例比平安高。

　　国寿比平安的比例高的重要原因在于其无论是新单保费还是总保费国寿销售的传统险和分红险比例都要远高于平安。我们以新单保费为例，国寿的新单保费收入中传统险比例为15%，分红险80%，远高于平安的9%和45%。从浮盈归属股东比例角度来看，传统险高于分红险，分红险高于万能险，万能险高于投联险。因此，国寿的险种分布就决定了其浮盈归属股东比例更高。

　　保费收入带来的准备金其实只是资金来源，而资金运用也是决定浮盈归属股东比例的重要因素。我们看到的是国寿将10大重仓股这样的优质资产配置在传统险帐户中的比例很高，达到了61%，而平安只有50%。配置到传统险帐户中的投资收益就不需要同客户分享。

　　2.3.权益类资产的收益率

　　由于中国财险未披露10大重仓股数据，所以我们仅将国寿和平安的数据做了对比。从三季度情况来看，国寿的10大重仓股市场表现超过了平安以及其他指数。10大重仓股占股票市值的70%左右，因此我们认为它是权益类资产的收益率的有效跟踪指标。

　　3.长期期待税收优惠

　　上海保监局宣布正与上海市金融服务办公室和相关养老保险公司进行政策研究，拟在上海建立“个人税延型养老保险运营机制”。在这一机制下，个人将有望在税前列支保费，在领取保险金时再缴纳税款。同时保监会主席助理陈文辉先生也在许多不同的场合提到保监会正准备与有关部门共同研究个人养老保险相关税收政策，并会在个别城市先行试点。他同时提到每1元的递延纳税优惠将会带来20元的养老基金。我们认为该政策一旦成行对保险公司来说会有深远的影响，将会使中国的保险潜力真正释放出来。我们考察了美国的情况发现，税收优惠实行之后，对美国保险业的影响非常大。

　　3.1.税收优惠是国际通行做法

　　1974年，美国ERISA(Employee Retirement Income Security Act)正式生效。

　　该法案的生效诞生了两项重要的税收优惠，一项是著名的401(K)计划(雇主和雇员共同供款并享受税收优惠)等企业年金，另一项是IRA(Individual RetirementArrangements，个人退休安排)。

　　IRA最初是为没有参加企业年金计划的人设计的一项税收优惠，从1982年开始参加企业年金计划的雇员也可以同时享用该项税收优惠。目前，美国纳税人每年可以享受4000美元(49岁以下)或5000美元(50岁以上)向IRA供款的税收优惠。(详见表1)

　　美国IRA可以采用两种模式，一种是以银行或储蓄贷款协会的信托模式，一种是直接向保险公司购买个人年金的契约模式。

　　英国也有类似的税收激励政策，即ISA(Individual Savings Account，个人储蓄账户)。该政策允许英国纳税人每年最多可以7000英镑享受税前抵扣。其他许多OECD国家也这样的税收激励。

　　3.2.个人年金是美国寿险业的重要发展动力

　　自从1975年以来，个人年金是美国保险业的重要发展动力。体现在两个方面：

　　一方面个人年金是30年复合增长率最快的险种，另一方面个人年金在保险公司各项准备金余额的占比逐年提高。

　　1975-2005年间，个人年金的保费收入复合增长率为14.79%，高于团体年金的9.37%、寿险的5.4%和健康险的6.27%，是复合增长率最快的险种。

　　自1975年以来，寿险公司中个人年金的准备金占比逐年提高。从1975年的5.25%稳步提高至2005年的42.12%，也就是说保险公司有近一半的资产由个人年金贡献，可见个人年金对于寿险公司的业务拉动力。

　　4.加息的效果需要时间的积累

　　加息对债券的影响是复杂的。一方面，当利率上升的时候，现有债券会形成资本损失，而新债券的投资利率会上升；另一方面，与存量债券相比，新增债券数量较少，对债券组合收益率的影响也需要较长时间才会显现。

　　我们从图24中国人寿的数据可以清楚的看出，当市场利率上升的时候国寿债券资产的已实现及未实现收益就是负的(即形成资本损失)，而当市场利率下降的时候国寿债券资产的已实现及未实现收益就是正的(即形成资本收益)。

　　而图25美国的数据表明，新增债券由于数量相对存量较少，对债券组合收益率的影响需要较长时间才会显现。如1982年美国名义国债利率就见顶以后持续走低，而1985年寿险公司债券资产收益率才见顶，而2004年美联储开始加息之后，国债利率也相应上升，但2006年美国保险公司债券收益率才开始上升。美国大都会的相应数据也证实了这一点(图26)。

　　经过以上探讨我们可以得出结论，加息对债券组合收益率能否产生实质影响，还要取决于债券市场利率是否还会进一步上升，如果不能其影响则非常有限，从短期来看，更不能成为影响股价的因素。

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