旅游行业：2008旅游行业投资策略报告2

　　安信证券 毛峥嵘

　　3.3.景区子行业投资建议

　　3.3.1.黄山旅游：管理改善，景区深度开发助推企业发展提速

　　黄山作为中国唯一一个集世界自然和文化双遗产、世界地址公园三项殊荣于一体的景区，稀缺的自然资源禀赋、临近经济较发达之长三角地区优越的地理位置以及不断改善的进入条件成为推动进山游客稳步增长(见图38)的有力保证。

　　12月8日，国务院正式通过了国家法定节假日调整方案和职工带薪年休假方案。对此，我们认为，由于黄山距离经济较发达地区距离在自驾车旅行的辐射范围内，节假日和周末上移下错所形成的小黄金周往往会促使人们选择车程在5~6小时以内、较为熟悉成熟的景区进行短期的休闲、度假，这对于黄山景区而言无疑将是十分有利的。

　　此外，2010年世博会将在上海举行，由于世博会前后持续6个月，将吸引世界各国及国内超过7000万人次前来参观，黄山作为毗邻上海的知名景区会获得大量的游客分流，这将对黄山作为旅游目的地的发展产生积极影响，推动门票、索道等景区经营基础性业务稳步发展，进一步提高黄山风景区的国际知名度。

　　新一轮《黄山风景名胜区总体规划》于2007年3月获得国务院批准，文化资源保护开发、旅游产品多元化、游客时空分布管理等新的发展目标提成为新的总体规划关注的重点，其中，发展西大门成为未来三年景区深度开发的重点。新云谷索道投入运营后，相关的提价程序已经启动，我们预计在明年旅游旺季来临前应能予以实施。

　　此外，黄山旅游的管理持续改善，以往一直居高不下的管理费用率在过去三年间明显下滑(见图39)，使得公司的净资产收益率、净利润率等盈利能力指标自2003年SARS以后显著提升(见图40)，尤其是净资产收益率，已经超过公司刚上市前后的峰值。而且，公司董事会近期推出的管理层激励方案(见表2)获得股东大会的正式通过，尽管目前的奖金基数不是很高，但以笔者在安徽近10年的生活经历来看，此举无疑是巨大的一步，而且，有此制度后可依据实际情况进行调整，从根本上转变公司的经营管理机制。

　　据此，我们预测黄山旅游2007~2010年每股收益分别为0.41元、0.64元、0.79元和0.96元，我们维持对公司“买入-A”的投资评级，维持9个月38.3元的目标价。

　　3.3.2.峨眉山：循序渐近，业绩释放有待公司治理改善

　　峨眉山作为国内仅有的四个世界自然和文化双遗产景区之一，深厚的佛教文化与秀丽的山水景色相得益彰，同样稀缺的自然旅游资源成为吸引游客的有力凭藉。随着峨眉山“中国第一山”工程相关举措的不断落实，峨眉山景区的进入条件在未来几年内将持续改善，在金顶大佛落成、奥运会、世博会等有利因素的推动下，进山游客有望仍旧保持较快速度的增长(见图41)。

　　公司的园林门票、索道业务均存在强烈的提价预期。峨眉山门票价格上次提价是在2003年，距今已超过4年，根据国家发改委年初发布的政策规定，已具备提价条件。

　　据此，峨眉山管委员已启动提价程序，召开了提价听证会，目前处于工作推进过程中。

　　我们预测，峨眉山门票淡旺季价格将分别提至125元/人次和150元/人次(见图42)。

　　此外，我们还注意到，峨眉山现有的金顶、万年索道最近一次调价是在2003年3月，距今也已超过4年，尽管国家对于索道的提价没有明确规定，但峨眉山索道定价相较国内同类型山川索道的定价(如黄山索道，单程价格65元/人次)明显偏低(见表3)，在今后其他索道仍可能出现进一步提价的情况下，峨眉山索道提价将只是一个时间问题。如果峨眉山两条索道定价能够达到同类型、同等级景区索道的价格甚至略低一些，都将对公司业绩提升产生极强的正面影响。

　　相较其他景区类上市公司在经营管理方面已取得的积极变化，峨眉山在管理的改善仍有许多工作要做。峨眉山近年主动式的营销使公司的营业费用从无到有，迅速增加；尽管2007年中期公司的管理费用率有所下降，但下半年旅游旺季时相关费用还会明显回升，整体仍将在高位运行(见图43)。公司在管理和成本费用控制方面的显著改善还有待时日。而且，目前公司的盈利能力指标仍处于下降通道中，截至2007年3季末，净资产收益仅为1.98%，即使考虑时间因素(还差一个季度)，今年该指标低于去年6.93%的水平应几无悬念；净利润率也是跌至公司上市以来的最低点，为6.56%(见图44)。然而，对此我们却认为，正是由于公司盈利能力基本低至退无可退的“谷底”，凭借峨眉山雄厚的自然资源禀赋、日益强烈的提价可能以及管理的改善，公司未来盈利能力的回升将是必然。

　　我们预测，公司2007~2010年每股收益将达到0.20元、0.30元、0.40元和0.54元，维持“增持-A”的投资评级，公司未来管理的重大改善所带来的业绩释放或将成为公司凸显其资源价值的“导火索”。

　　3.3.3.桂林旅游：全面整合资源，实现跳跃式发展

　　一句“桂林山水甲天下”道尽了世人对桂林秀丽景色的高度评价。桂林地区作为中国对外开放最早的旅游景区之一，经过20多年的发展已日趋成熟，在自身发展基础上，区域内旅游资源进行整合渐成行业发展的趋势。在桂林市政府以及大股东的大力支持下，公司全面整合桂林地区旅游资源，形成以“两江四湖”与“桂林-阳朔”漓江游览线路为核心，银子岩、丰鱼岩、龙脊梯田、七星岩、象山等特色景点和龙胜温泉、贺州温泉等休闲、度假资源为两翼的旅游产品线。而且，公司对外的整合能力也不断增强，收购天门山景区，合资天人谷，开发休闲、度假旅游产品以及旅游房地产，龙胜温泉吸收合并龙福山庄，消除竞争，提升资源垄断力，进一步丰富公司旅游产品(见表4)。

　　垄断地位(见图45)。而公司2001年后逐步发展起来的景区经营业务，随着市场营销工作的持续推进，以及通过收购、合作开发方式不断整合景区资源，所属景区接待游客人数保持较快增长(见图46)，对公司业绩贡献度迅速提升。此外，桂林地区进入条件持续改善，根据有关部门的建设计划，将逐步打通桂林至粤、湘、黔、滇的高速公路网，桂林地区有望打造成为中国东南、中南地区一流的休闲、度假旅游目的地。

　　针对逐渐发展起来的自驾车旅游市场，公司不断丰富景区功能性设施，如银子岩、丰鱼岩汽车营地，旅游目的地发展战略在景区建设中开始逐步体现。此外，依托景区的资源优势以及区域内相对较宽阔的土地，公司准备进军旅游房地产开发领域，鉴于其良好的发展前景，旅游地产或将成未来几年公司业绩增长的兴奋点。

　　我们预测，公司2007~2010年每股收益将达到0.29元、0.56元、0.73元和0.87元，维持“买入-B”的投资评级，增发进程的不确定性以及短期内注入旅游资产的盈利能力可能成为投资桂林旅游的主要风险。

　　4.酒店：消费升级与行业整合

　　酒店业作为旅游行业中一个重要的细分领域，其历史进程既与宏观经济、旅游产业的发展密切相关，又与社会生活、生产组织方式的演变存在千丝万缕的联系。中国目前主导的星级酒店制度是在改革开放之初制定的认证方式，区分的主要依据是酒店硬件设施的优劣以及服务内容的多寡，对于不同等级酒店所面对的目标市场未加以细分和定位，由此所带来的酒店经营管理问题在中国经济尚处于初级阶段时并不十分明显，但随着中国经济的持续高增长以及人们收入水平的提高，经营中的矛盾显得日益突出。因此，伴随着中国改革开放程度的提高，对于全球酒店业发展历程、生产组织方式、经营模式等产业运行认识的不断深入，在收入水平提高、消费不断升级的背景下，中国酒店业正经历由传统星级酒店主导的市场向高星级酒店品牌经营和以客房经营为核心、多层次经济型酒店双轨发展的市场格局演变，消费升级所引致的高星级酒店扩容、发展以及经济型酒店的高速成长将未来相当长一段时间里中国酒店业运行的重要特征，其间伴随市场竞争和产权制度改革的深入，行业内的整合也将更为频繁。

　　4.1.高星级酒店：多因素提升行业景气

　　4.1.1.入境游稳步增长&国内消费升级-推动高星级酒店快速发展

　　一般而言，高星级酒店是指已获得或软硬件条件达到4星级以上级别的高档酒店。以笔者的草根经验来看，在2000年以前，中国经济总体还处于初级发展阶段，国人的收入水平也相对较低，使得国内对于高星级酒店的消费主要集中在企业、政府行为(如高端差旅、招待等)，个人消费相对较少，接待的游客主要是入境游客，入境游客的增长是酒店业稳步发展的重要动力之一。2006年，中国接待入境游客达到1.66亿人次，在过去16年间，年复合增长率达到10.46%(见图47)。由于历史上的原因，我国一直将港澳台游客统计在入境游客中，然而，随着香港、澳门先后回归，两地人员往来更趋频繁，庞大的基数使得单纯入境游客数据已难以反映中国入境旅游市场的发展现状，因此，我们开始更为关注入境外国游客的增长。2003年以后，中国经济持续高速增长，国际政治地位也显著提升，日趋活跃的外事、商务活动拉动入境外国游客的增长。截至2006年，中国接待外国入境游客2200万人次，过去16年间的复合增长率高达17.86%(见图48)。而且，2008年北京奥运会和2010年上海世博会的举行将促进入境游市场继续保持良好的发展态势，成为促进高星级酒店维持高景气度的重要因素之一。

　　如果将入境游市场看成对高星级酒店经常性的需求的话，那么，近几年随着中国经济高速增长和人们收入水平的提高，国内商务活动、会奖旅游、高层次的休闲、度假旅游等高端消费的兴起成为了高星级酒店市场需求强劲的边际增量。一方面，国际、国内多家著名高档酒店集团纷纷看中中国快速增长的高端消费需求，扩大高星级酒店供给，近几年高星级酒店的市场份额(以客房数计)呈现出显著提升的发展态势(见图49)；另一方面，由于国内对高端酒店消费增长强劲，在供给不断扩大的背景下，高星级酒店入住率却呈现出逐年走高的情况(见图50)，反映出高星级酒店细分市场保持了相当高的景气度。

　　4.1.2. 08年奥运会进一步提升北京高星级酒店行业景气

　　与行业整体情况相似，近几年的北京高端酒店市场维持了较高的景气度，并且呈现出明显的两级分化的局面。高星级酒店入住率即使在供给有所加速的情况下始终保持在较高水平，而低端酒店入住率却节节下滑(见图51)。而且，由于北京在中国特殊的政治、经济、文化地位，其高星级酒店的入住率也一直高于行业平均水平。这种行业分化的状况最终导致了高档酒店利润快速增长，五星级酒店即使在整个行业最为艰难的SARS期间仍旧保持了整体全年盈利的状态，而传统低星级酒店自1999年以来一直全线整体处于亏损状态(见图52)，经营举步维艰，其市场不断萎缩也实属正常。

　　第29届奥林匹克运动会将于2008年8月8日至8月24日在中国北京举行，这将成为2008年中国举国上下最为关注的重要时刻。从历史经验来看，奥运会将会给举办城市带来要求高规格服务的参会人员(如国际和各国奥组委成员、运动员、工作人员等)以及规模空前的游客。根据北京市旅游局发布的“北京奥运旅游监测情况通报”显示，2008年奥运会对应期内(即2007年8月8日-24日)，北京市165处主要旅游景点共接待国内外游客878.9万人次，842家各类饭店出租率达到63.1%，因此，即使考虑奥运会对常规游客的挤出效应，当年接待各类游客人数超过1000万人次应是可以预期的，而且，其中以高端游客居多。从当年的接待量上讲，高星级酒店仍存在较大的缺口，这将大幅提升酒店的平均价格和入住率水平。

　　根据奥委会的预测，08年奥运会期间最大单日床位数需求为33.3万张，截至07年9月底，住宿接待单位总数为5780家，客房32.84万间，北京单日酒店接待能力达到64.64万张，是08年最高单日需求的两倍，似乎已经明显供过于求；但在这些客房供给中，星级酒店只有735家，比重仅为12.7%，其中四星级以上酒店仅占19.1%(见图53)。根据一般规律，奥运会参会人员为保证较好的休息，大多选择高星级酒店入住，而观看比赛的外国和国内游客也会优先选择星级酒店入住，由此使得北京高星级酒店的结构性需求显得十分强劲，高档酒店将从中显著受益。尽管根据仲量联行的市场调查数据和我们对于有关资料的更新梳理，从2007年到奥运会前后，北京市新开业高档酒店将达到历史最高水平，达到32家(见表5，具体数据见表6)，但仅为06年底高档酒店的28.1%，对供给面的冲击仍在可接受的范围之内。奥运会及其前后游客人数的增加将消化北京高端酒店供给的扩张，高星级酒店将从中明显受益。

　　此外，北京奥运会的成功举办将进一步提升中国的国际影响力和世界各国对中国社会发展的认知度，促进入境游市场继续保持较快增长(见图54)。而且，根据1990年北京举办亚运会后旅游市场的发展经验，国内旅游市场往往会兴起比赛场馆参观热。

　　为迎接北京奥运会所建设“鸟巢”、“水立方”等比赛场馆相较18年前的亚运会场馆，无论是外观造型的艺术性、可观赏性，还是内部设施的高规格配置，都已不可同日而语。

　　这将引起奥运会后的场馆参观国内游业务的发展，也将进一步消化高端酒店供给，有力保证了酒店的盈利水平。

　　4.1.3. 2010年世博会消化上海高档酒店供给压力

　　尽管上海高星级酒店的入住率高于行业平均水平，但由于在07年底即有26家高档酒店、近9000间客房投入运营，而到2009年，累计新开业酒店37家，新增客房12600间(见表7，具体数据见表8)，这将使得上海高档酒店供给骤增，对酒店入住率以及房价提升的压力是显而易见的。另外，根据国家旅游局的有关规定，新开业酒店一年内不予评星，许多按照五星级标准建造的酒店由于未能正式评星，往往在开业第一年按照4星级酒店的价格吸引顾客，由此更是加剧了四星级酒店的市场竞争，入住率水平出现明显下滑，相比较而言，五星级酒店的入住率依然维持在高位运行(见图55)。

　　然而，我们认为，目前上海高星级酒店供给快速扩张所带来的市场压力只是阶段性的，08年奥运会举办所引致的入境游市场协同效应，以及随着世博会的日益临近，参会国家需派遣人员建设自己国家的主题展馆所产生的住宿需求，都将逐步消化上海高端酒店市场供给的增加。根据日本在1979年以后三次世博会酒店入住率变化(见图57)

　　的情况来看，世博会举行对于当地酒店入住率水平的提升是十分显著的。而且，与奥运会相比，世博会前后将持续达到6个月(2010年5月1日至10月31日)，其间伴随各种商务、旅游活动，将使得世博会的接待游客规模将远超奥运会。根据上海世博局的预测，2010年上海世博会期间将接待参观游客7000万人次以上，届时，上海入境、国内及本市游客人数将出现近年来增长的最高峰(见图58)。根据上海市旅游局规划，世博会举办当年，上海星级酒店和经济型酒店的床位将达到40万张，而06年底上海的星级酒店只有317家，共9万张床位，加上经济型酒店，也只有17万张床位，供求缺口十分明显。按照参会游客优先选择高星级酒店的原则，即使未来高档酒店客房相较2006年底有成倍增长，供给快速扩张所带来的市场竞争压力将在2008年底之后逐步得到缓解。

　　4.2.经济型酒店：行业并购、整合势在必行

　　4.2.1.行业保持快速增长，龙头企业市场地位进一步提升

　　尽管近几年中国高星级酒店份额迅速扩大，但截至2006年底的数据，三星级及以下传统星级酒店数量为11680家，以客房量计算，依然占据了72.2%的市场份额(见图59)。三星级及以下的低星级酒店是传统星级酒店体系下在入境游发展导向时期，一些资本实力不强的国企或政府机会建设形成的，有些则是从政府或大型国企的招待所转变而来。长期来看，低星级酒店大多以单体的形式运营，管理较差，缺乏连锁、品牌效应，未来势必被遭到淘汰，这从近年低星级酒店市场份额的下降就可见一斑。不同细分类型的经济型酒店，如快捷型经济型和商务型经济型酒店，将成为低星级酒店和各式低端旅馆最主要的替代者。

　　中国经济活跃程度的不断提高，人们出游的日益普及，尤其是人们对于酒店产品消费理念的转变，以客房作为核心产品的经济型酒店获得市场的普遍认同。经济型酒店从2000年前后开始起步，以惊人的速度实现产业的规模扩张，高入住率水平显示出庞大的市场需求和较高的产品性价比，而较短的投资回报周期成为推动产业迅速成长的原动力。截止2006年底，中国共有现代意义上的经济型酒店连锁品牌近100家，已开业门店数超过1000家，已开业客房数超过10万间。与2005年相比，无论是酒店数量，还是客房量，经济型酒店产业依旧保持了较高的增长速度(见图60)。而且，经济型酒店平均入住率仍然高达82.40%，远高于传统星级酒店(见图61)，较高的产品性价比及其对于传统低星级酒店强烈的替代效应是其获得高入住率的重要原因。

　　与一年前相比，经济型酒店行业集中度进一步提高。截止2006年底，市场排名前三位的龙头企业-锦江之星、如家、莫泰已开业饭店数合计304家，占市场总数的30.4%，已开业客房数合计达到4.43万间，市场份额达到44.3%，龙头企业的市场地位进一步提升(见表9、表10)。而且，国内经济型酒店前三位的企业通过上市、吸收风险投资，资本实力得到迅速增强，雄厚的资金实力成为其进一步做大做强的重要依托。

　　4.2.2.竞争加剧推进行业并购、整合

　　由于经济型酒店较短的投资回收期和较低的进入门槛，经济型酒店行业的参与者与市场规模一起保持了较快的增长，尤其是如家在美国上市后，其高企的股价所带来的财富效应成为了吸引了大量社会资本涌入经济型酒店行业的重要因素之一。对于经济型酒店这种以租赁为物业主要取得方式的产业而言，新进入者的迅速增加带来最直接的后果就是市场物业租赁价格的迅速抬升。2006年，尽管各地商业地产、住宅房产的价格都在上涨，但经济型酒店物业租金的涨幅却是房价上涨幅度的3~5倍，其中，上海、北京两地的租金涨幅均在40%以上(见图62)。租金的上涨一方面是由于地产价值增长所致，另一方面则是由于各经济型酒店品牌快速扩张，为争夺物业人为抬升租金水平。根据微观的考察、测算，以1.8元/天﹒m2以上价格租赁物业的市场新进入者在面对今后日益同质化的市场竞争中将处于明显的劣势，而这一群体在2006年要占到9%。租金水平的上涨使得租赁物业的经济型酒店经营回收期延长，据统计，截止2006年，需要3年以上方能回收投资的酒店要占到73%(见图63)。

　　经济型酒店物业租金水平上升、市场新参与者的不断涌入等诸多不利因素结合在一起，无疑意味着经济型酒店行业的竞争已渐趋激烈。这些因素的不利变动均直观地反映在经济型酒店的经营指标上，行业整体的GOP率由05年的56.5%下滑至06年44.5%，下降12个百分点，入住率也由89%降至82.4%(见表11)。尽管客房的实际单价由上一年的154元/间上涨至169元/间，但我们认为，这主要是由于经济型酒店细分市场结构的变化，正如我们所预测的，随着快捷型酒店竞争的日趋激烈，一些经济型酒店品牌已将其目标市场定位在商务人士，经济型商务酒店的相应客房配置提升档次后，定价自然有所上升。

　　在市场竞争日趋激烈的背景下，经济型酒店行业内的并购、整合将成为必然趋势。今年10月，如家宣布以3.4亿元收购七斗星酒店连锁100%股权，为近年来国内酒店业最大一宗收购。根据我们早先对行业的跟踪了解，七斗星为基地在上海的经济型酒店企业，在国内18个城市有26家连锁店，客房数达到4000间以上。通过此项收购，如家将超越锦江之星，成为市场中最大的经济型酒店运营商。而我们相信，这样的并购还只是一个开始，随着市场竞争的更趋激烈以及产业运行的日渐成熟，行业内的整合将更为频繁。

　　4.3.酒店子行业投资建议

　　4.3.1.锦江股份：价值低估，集团回归成为最大想象空间

　　公司通过与国外知名品牌的合资、合作，实现酒店管理品牌提升，参与集团核心酒店的管理升级，逐步向管理高星级酒店方向拓展。截止2007年中期，公司履约管理的星级酒店达到94家，较去年同期增加6家。与此同时，锦江中央预订系统也初显成效，今年上半年的预订客房“间夜数”为去年全年的3.4倍，公司自身直接揽客能力得到迅速提升，成为公司酒店管理持续扩张的重要支撑。同样受上海近期高星级酒店供给快速扩张的影响，锦江股份旗下自营酒店的入住率较2004年的高点有所下滑，但凭借优越的地理位置，平均房价水平仍略微上涨(见图64、表12)。自有物业酒店通过房价的稳步上涨逐步显现重估背景下的价值提升，而酒店管理业务通过外引内练实现管理水平不断提高，不断拓展高星级酒店管理市场，盈利能力将得到进一步提高。随着2010年上海世博会的日益临近，对上海高星级酒店的需求增长将逐渐加速，世博会前后持续6个月的会期对上海酒店业带来的正面影响无疑要强于北京奥运会，因此，我们预测公司未来3年盈利仍将保持较快增长。

　　伴随上海城区规模的不断延伸，肯德基等公司旗下餐饮业务将获得持续扩张能力，尽管单店盈利能力有所下降，但这并不影响总体收益的增长，06年由于禽流感所压抑的业绩增长动力在未来两年内逐步得到释放。

　　此外，我们十分关注目前锦江股份的控股股东-锦江酒店(2006.HK)在香港上市的情况。锦江酒店于2006年12月以HK$2.20/股的价格发行新股，发行总市值仅为100.43亿港元。由于锦江酒店静态盈利偏低、估值较高等原因，公司上市后表现平平，近期更是连续走低，跌破了上市首日收盘价(见图66)，目前总市值仅为147.45亿港元。以公司现有上海核心区域20多家星级酒店物业的价值来看，我们认为，锦江酒店的价值存在相当程度的低估，如果股权能够实质性全流通的话，锦江酒店很有可能会成为国际买家并购、分拆的对象。因此，在目前香港上市之H股、红筹公司纷纷回归国内资本市场的氛围下，以国内资本市场对于锦江酒店整体价值的认可，锦江酒店集团回归A股实现整体上市应是大势所趋。以上海电气(2727.HK)吸收上电股份(600627.SH)实现A股整体上市的情况看，此方式为上海本地大型集团回归A股上市提供了可借鉴的思路，锦江酒店回归A股整体上市如若有实质性的推进，将成为投资锦江股份最大的想象空间，但操作的难点在于锦江股份的B股处置问题。

　　我们预测，公司2007~2010年EPS将达到0.46元、0.53元、0.61元和0.84元，与同行业上市公司相比，公司作为国内最大的酒店管理品牌以及地处上海自有酒店物业的持有者，目前定价存在一定程度的低估(见表13)，我们维持“买入-A”的评级。

　　4.3.2.首旅股份：充分受益08奥运，长期发展基石有待夯实

　　公司目前控参股的民族饭店(100%)、京伦饭店(54%)和燕京饭店(20%)三家高星级酒店地处长安街，地理位置优越，利润来源重点-民族饭店、京伦饭店在过去两年间完成改造，装修规格及房价均获提升，为承接08奥运会宾客创造有利条件。奥运委指导价将全面提升08奥运期间北京高星级酒店的定价(见表14)，相较公司目前所属酒店均价，明年奥运期间及其前后时间酒店盈利将获得大幅增长。而且，公司计划通过公开增发募集资金收购集团和平宾馆、新侨饭店、前门饭店3家三星级以上酒店，如能及时完成收购，将对明年盈利增长贡献显著。

　　公司旗下的神舟国旅作为北京市重要的地接社，也将受益08奥运，业务毛利率水平有望得到显著提高。今年5月，公司下属三亚南山文化旅游区被评为国家首批5A景区之一，三亚作为国内著名休闲、度假旅游胜地，南山景区将成为“度假＋观光”模式下重要选择。

　　从长期来看，考虑到公司目前的股价水平，我们认为，首旅股份主业的长期发展基石还有待夯实，发展战略需要得到公司及大股东的进一步明确，集团酒店业务的同业竞争问题也应得到梳理。

　　我们预测，公司2007~2010年每股收益将达到0.54元、0.91元、0.85元和0.96元，给予“增持-B”的投资评级。主要风险来自于公开增发收购集团旗下三家酒店进程的不确定性。

　　5.旅游综合服务：寻找市场“长尾”与产业链整合

　　5.1.旅行社竞争激烈依旧，然市场地位有所提升

　　中国目前的旅游服务子行业仍旧以旅行社为主体，尽管近几年携程、e龙等在线旅游服务企业取得快速成长，但从营收规模上来讲，传统的旅行社模式仍就是中国目前旅游服务市场的主流。旅行社行业是所有旅游产业中市场结构最为分散的子行业，但由于现有旅行社业务运行过程中“漏出点”较多，尽管行业整体盈利水平极低，仍然吸引了众多企业进入此行业。截止2006年，国内旅行社总数达到18475个，较上年增长近14%(见图67)，市场参与者的不断增多无疑就意味着市场依旧保持了激烈竞争的格局。然而，从对旅游业总收入占比的变化来看，旅行社收入占比连续7年保持了上升势头(见图68)，反映出在旅游目的地选择更趋多元化、出境游日趋频繁的背景下，人们在首次或前几次前往新目的地旅行过程中，往往选择旅行社作为自己旅游服务的提供者，由此使得旅行社市场发展空间被逐步打开，市场地位有所提升。

　　5.2.寻找市场“长尾”，战略布局旅游产业链

　　经济的持续高速增长使中国已逐步进入小康社会，人们在满足普通生活消费支出的同时，用娱乐、影视、运动、旅游等升级消费的支出也不断增加，其中，休闲、度假旅游发展作为人们利用闲暇时间的主要方式正逐步走入中国人的现代生活。与以往低收入水平下的大规模观光旅游不同的是，在物质生活日渐丰富的背景下，每个人对于如何使用闲暇时间普遍存在不同的追求和想法，由此使得休闲、度假旅游消费需求更趋多样化、个性化(见图69)。就一般理解意义上，我们可以把旅行者的消费需求看成一个正态分布的区域，处于分布区域中央的是标准化程度较高的产品和服务，如酒店、机票、成熟景区观光等，标准化的产品是旅游消费中需求量最大的。在传统观光型旅游的市场格局(图69蓝色线下的部分)中，这部分标准化产品、服务的消费要占到较大的比重，也成为了在线旅游服务商赖以高速发展的产业基础。然而，随着休闲、度假旅游的兴起，人们对于旅游产品的关注逐渐由价格转向旅游品质的提升，诸如徒步登山、高规格商务会议、海滨度假、温泉休闲等旅游消费的个性化、多样化需求呈现出上升态势，将促使酒店、机票、成熟景区观光在总的旅游消费中的占比显著下降(图69红色线下的部分)。如何在旅游消费需求趋于多样化、个性化的市场格局转变中占据有利位置，将成为旅游服务运营商(无论是在线还是传统)未来必须认真思考的问题。

　　相比较而言，在线旅游服务提供商在标准化产品、服务的经营上具有显著的成本和到达优势，而旅游产品设计、要素组价等内容是传统旅行社的强项，在未来休闲、度假旅游市场逐步兴起、快速发展的市场格局中，两者缺一不可。因此，面向未来旅游产业的演变，如何实现两种业务运营模式的有效结合、寻找市场的“长尾”将成为在线旅游服务提供商和传统旅行社都必须加以解决的问题。

　　此外，与市场一般观点不同的是，我们对旅游服务子行业的理解不仅仅是看到参与者不断增加、竞争激烈的市场现状，更多的在于优秀的旅游服务运营商如何利用自身的经营优势合理布局旅游产业链，实现企业内部的产业升级和业务链整合(见图70)。

　　旅游服务企业常年与酒店、交通工具运营商(如航空公司)、景区、游客等旅游市场各要素打交道，对于旅游行业的市场格局、需求变化以及投资机会有着其他要素企业所不具有的先天优势。旅游服务市场竞争激烈已是不争的事实，但优秀的旅游服务供应商利用自己的品牌优势、客户资源及其对于旅游产业的深刻理解，作为产业的“粘合剂”，在酒店、景区等其他产业环节进行战略布局，通过业务整合和品牌延伸，开发会奖旅游、个性化休闲、度假旅游等细分市场领域，实现企业价值的复合式增长。在此基础上，旅游服务企业可进一步向旅游地产、商旅管理等旅游延伸产业链发展。由此我们看到的是更为广阔的市场空间和发展前景，能够真正实现旅游产业链合理布局的旅游服务企业将在未来产业格局中占据有利地位，走出一隅之地，成为具有较强竞争优势的跨区域、跨产业链的旅游运营商。

　　5.3.旅游服务子行业投资建议

　　5.3.1.中青旅：产业链架构完整，战略更趋清晰

　　中青旅以差异化定位的旅游服务业务作为“粘合剂”，不断架构、完善旅游产业链，提升自身旅游资源禀赋，长期发展战略更趋清晰。在所有旅游上市公司中，中青旅是唯一一家能够显著受益2008年北京奥运会和2010年上海世博会的企业。公司北京本部的旅行社业务充分受益08年奥运会，由此推动公司整体旅行社业务保持较快增长(见图71)；会奖旅游籍奥运商机将更上一层楼，吸引国际一流企业，集聚高端客户资源；中青旅山水的商务型时尚酒店业务到08年奥运会前，在北京的门店将达到3家(其中一处位于北四环的门店毗邻奥运场馆)，奥运期间预订的房价有望达到1000元/天﹒间以上，成为公司盈利新的增长点。乌镇景区经营业务高速发展，思路清晰的旅游目的地模式管理，面向会奖旅游、休闲度假旅游的高端目标市场定位，提升乌镇长期发展空间。凭借优越的地理位置，也将充分受益上海世博会，景区接待游客人数在2010年以前将保持快速增长(见图72)。

　　基于精选物业、差异化经营模式与市场定位以及效益优先的策略，中青旅旗下之经济型酒店业务稳步发展，目前已开业门店12家，另签约在建3家，兼顾低成本自购物业，业务稳健拓展。此外，房地产业务未来三年进入集中结算期，盈利贡献将大幅增加，而且，基于与绿城合作的成功经验以及中青旅较强的资源整合能力，预期房地产开发将持续进行。福利彩票业务由于07年会计制度调整，风彩科技的盈利贡献将有所加速，而未来将保持相对稳定的持续增长(见表15)。

　　我们预测，公司2007~2010年每股收益将达到0.53元、0.79元、1.11元和1.33元，给予“买入-A”的投资评级。

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