医药行业：医改繁荣 把握三大投资主题

　　安信证券 洪露　

　　报告摘要：

　　给予行业“领先大市-A”的投资评级。2007年整个医药行业在经历了调整和规范化的阵痛后，重新走出了健康的增长态势；2008年在医改方案推出、医药市场扩容的有利因素刺激下，加之行业自身多年调整、竞争力不断提升的前提下，我们对医药行业和医药上市公司的发展持乐观态度，给予行业“领先大市-A”的投资评级。

　　围绕三大投资主题，细致把握行业和个股机会。对于2008年医药股的投资策略，我们仍旧坚持细致地把握细分行业的发展趋势。在微观个股的选择上，我们仍侧重于寻找具有以下特质的公司：主业清晰，经营稳健扎实，增长点明确且可持续，产品线丰富，具有明确股价催化剂(如产品价格上涨、定向增发题材)，业绩拐点显现，受惠于医改。遵循这一思路，我们推出三大投资主题：第一、我们仍旧看好原料药行业，尤其是维生素细分行业，我们认为原料药行业的景气周期在拉长，仍蕴含投资机会；第二、受益于医改等行业政策的普药生产企业和诊断试剂行业值得重点关注；第三、研发创新和管理提效的两类内生性快速增长的企业值得重点关注。围绕三大主题，我们推荐六个公司的投资组合：浙江医药；白云山、科华生物；双鹭药业、健康元、丽珠集团。

　　原料药行业的景气周期在拉长，仍蕴含投资机会。我们重点关注维生素原料药子行业，我们的结论是：维生素是寡头垄断的行业，赢利能力具有一定的周期性特点，但目前景气周期在拉长，相关的龙头企业随着产品价格的提升，业绩的显著提高，仍然具备投资价值，这一结论可以拓展适用于其它原料药子行业。

　　受益于医改等行业政策的普药和诊断试剂行业值得关注。大型国有、知名品牌、销售能力卓越的普药生产企业，将充分享受医改新政带来的市场放大效应。诊断试剂行业，将在医改及《生物产业发展“十一五”规划》政策的有利促进下，未来将发展成为高增长的寡头垄断行业。

　　关注研发创新和管理提效类内生性快速增长的企业。成熟的研发创新型企业具有高成长性、高毛利率、抗风险能力强的显著优势，值得关注。在国家对药品价格的调控仍以降价为主基调，整个医药行业研发和创新能力不足，药品定价能力弱；以及通货膨胀，环保支出加大等不利因素影响下，改革和管理提效，提高公司管理水平和营运能力，稳定毛利率，合理控制费用支出，是制药生产企业内生性增长的有效途径，优秀的企业和好的投资机会将孕育而生。

　　1. 07年医药经济回顾与08年投资主题

　　根据SFDA南方经济研究所数据，2007年1-9月份，我国医药工业累计完成销售收入4162.7亿元，比去年同期增长26.64%，增幅比2006年同期提高了3.35个百分点；累计完成利润总额373.65亿元，比去年同期增长49.74%，增幅比2006年同期提高了40.72个百分点。利润大幅度增长的原因主要有三点：第一是2006年同期整个医药经济增速放缓，比较基数低；第二是成本费用控制良好，医药行业反商业贿赂、整顿规范市场使得医药企业加大了内部成本费用的控制，整个行业三季度销售费用率为12.26%，比2006年同期下降了1.08个百分点，其中化学制剂和中成药工业分别下降了1.91和1.96个百分点；第三是投资收益大增，不考虑投资收益，医药上市公司利润增幅在20%左右。

　　2007年整个医药行业在经历了调整和规范化的阵痛后，重新走出了健康的增长态势；2008年在医改方案推出、医药市场扩容的有利因素刺激下、加之行业自身多年调整、竞争力不断提升的前提下，我们对医药行业和医药上市公司的发展持乐观态度，给予行业“领先大市-A”的投资评级。

　　对于2008年医药股的投资策略，我们仍旧坚持细致地把握细分行业的发展趋势。在微观个股的选择上，我们仍侧重于寻找具有以下特质的公司：主业清晰，经营稳健扎实，增长点明确且可持续，产品线丰富，具有明确股价催化剂(如产品价格上涨、定向增发题材)，业绩拐点显现，受惠于医改。遵循这一思路，我们推出三大投资主题：

　　第一、我们仍旧看好原料药行业，尤其是维生素细分行业，我们认为原料药行业的景气周期在拉长，仍蕴含投资机会；第二、受益于医改等行业政策的普药生产企业和诊断试剂行业值得重点关注；第三、研发创新和管理提效的两类内生性快速增长的企业值得重点关注。围绕三大主题，我们推荐六个公司的投资组合：浙江医药；白云山、科华生物；双鹭药业、健康元、丽珠集团。

　　2.原料药行业的景气周期在拉长，仍蕴含投资机会

　　2.1. 07年维生素原料药板块走势回顾

　　今年尤其是三季度以来，整个医药板块走势明显落后于大盘，但是原料药板块的维生素细分行业的指数远远跑赢了整个医药指数，近期走势甚至领先于大盘。原因是：今年以来维生素行业进入了新一轮的景气周期。我们针对维生素行业的现状及未来发展趋势做了持续跟踪与分析研究，我们的结论是：维生素行业是寡头垄断的行业，赢利能力具有一定的周期性特点，但目前景气周期在拉长，相关的龙头企业随着产品价格的提升，业绩的显著提高，仍然具备投资价值。

　　2.2.我国维生素原料药发展状况分析

　　2006年，我国原料药制造产业规模已达到130万吨，相当于整个制药产业当中25%以上的价值来自于原料药生产，中国是仅次于美国的世界第二大原料药生产国和出口国；而今年6月在上海举办的第七届世界制药原料中国展上我们获悉，随着原料药生产技术的不断提高，制药设备日趋完善，中国已跃升成为世界原料药第一大生产和出口国，原料药行业在我国制药领域中已经拥有举足轻重的地位。国内原料药生产企业加快了国际认证步伐，2006年中国原料药企业在欧盟和美国登记注册的DMF文件数量增加了十几种，有效总数分别达到了121件和345件，相应的出口规模多年在20%以上的增速，2007年受大宗原料药价格上涨的影响，据健康网前8个月的数据显示，出口额增长率提升到35%，预计全年总体出口额增长率在30%以上。伴随着近年来世界原料药的生产中心开始向发展中国家转移，合同生产和外包生产成为全球原料药制造业的一个趋势，我国依靠规模效应获得利润的大宗原料药生产企业正面临着难得的发展机遇，劳动力过剩、生产规模大、质量和工艺水平的提高、品种齐全等是我国大宗原料药企业的发展优势；但环保成本加大、人民币升值压力、生产要素成本上涨也使得企业在产品价格竞争、延长产品链以增加下游产品附加值、技术和工艺的不断提高、积极寻找高附加值的优势品种方面经历了前所未有的探索和尝试，整个行业向更健康的方向发展。

　　2006年按年产量统计前五大类原料药分别是：滋补营养类、维生素类、抗感染类、解热阵痛类、血液系统类，维生素是我国第二大类原料药，同时也是国际医药、保健品市场及动物饲料市场的大宗产品之一。中国是世界范围内少数几个能生产全部维生素的国家之一，也是维生素出口大国，在国际市场具有举足轻重的地位，中国维生素原料药具有几个特点：第一、出口型产品，贸易顺差越来越明显；第二、行业集中度较高，规模化已形成，系列化不足；第三、价格受国际需求影响大，但国内企业对价格具有一定的话语权。

　　2000~2001年，维生素贸易顺差相对不明显，是因为当时我国很多饲料用的维生素还是依赖进口，通过几年的科技攻关和发展，我国的维生素生产成本不断降低，有些产品甚至领先于世界水平，并且攻克了象维生素H、维生素D3等产品的合成工艺瓶颈，使我国的维生素产品在国际上的竞争力加强。2003年我国维生素产能急剧扩张，国内企业开始注重规模化效益，同时积极拓展国外市场，比02年出口额增长约53%，是出口增长最快的一年，贸易顺差也更为明显。2007年以来，贸易顺差最显著的是维生素C、其次是维生素B2、维生素E、维生素A。

　　维生素类产品出口量CAGR(2000 -2007年)16.2%，07年预计出口15.34万吨，出口额达到9.36亿美元。从出口的品种看，07年1-9月出口额最大的是维生素C 2.35亿美元，维生素E 1.20亿美元。从出口的地区看，06年可统计到直接出口到达全世界130个国家和地区，出口量最大的三个地区分别为欧盟、北美、亚洲，占整个出口额的90%。美国、德国、荷兰、日本、比利时和韩国是我国维生素最大的进口国，也是全球维生素最大的消费地区。发展中国家也包括中国随着生活水平和质量的提升，维生素的消耗量也在提高，亚洲和拉美地区未来对维生素的消耗增长潜力很大。

　　维生素分为水溶性和脂溶性两大类，水溶性维生素主要包括维生素C、B族、泛酸、叶酸、烟酸、生物素(维生素H)等；脂溶性维生素主要包括A、D、E、K，还有类胡萝卜素等。其中水溶性维生素是我国产销量最大的一类，与巴斯夫和帝斯曼这两大维生素巨头构成世界维生素的三大制造方。相比之下脂溶性维生素中国还处于发展中，产销量和应用比欧美国家有较大差距。然而在价值上，脂溶性维生素要远远大于水溶性维生素。中国发展潜力在于脂溶性维生素，水溶性维生素则处于自然增长阶段，总体维生素市场的增长来自于保健品和动物用添加剂市场的增长。

　　从世界维生素制造的格局上，经过前几年重大的整合，形成了比较强的集中度，以巴斯夫、帝斯曼为全球主要霸主。国内维生素生产的产能集中度也较高，各大类维生素基本均呈现寡头垄断的市场格局，规模化已形成。但中国维生素还处于多家占据个别品种优势地位的格局，系列化不足，没有任何一家中国企业在大类维生素成为世界主流。浙江医药、浙江新和成、东北制药总厂这三家品种相比要多于中国其他维生素生产厂家，2006年这三家出口额也排在前三位，出口额分别达12.3亿、11.8亿、3.4亿人民币。中国今后最值得发展的是一些高价值维生素，例如维生素D2、D3、维生素K1、K2、维生素A油、β胡萝卜素以及复合维生素产品。一些国际市场十分看好的如：虾青素、叶黄素、斑鳌黄等，值得重点关注的公司是浙江医药和新和成，除维生素K等个别品种尚未生产外，两公司拥有上述多种高附加值的维生素。

　　2007年各类维生素价格均有不同程度的上涨，年内最大涨幅在80%-325%不等，生产维生素的上市公司产品毛利率也相应的有显著地提高，其中维生素E、H是下半年和近期才开始提价，因此在07年中报时毛利率上升不显著。实际从目前维生素E和H的价格上涨幅度看，浙江医药和新和成的维生素E、H毛利率应有显著的提高。

　　市场更为关注的是产品价格的上涨究竟能延续多长时间，行业的景气周期是否能持续。我们认为，目前良好的发展环境将延长维生素行业的景气周期，原因主要有以下几点：

　　进入壁垒的提高：主要因《制药工业污染物排放标准》08年即将实施，环保要求极为严格、环保支出大、立项审批难度大、生产线认证周期较以前长，使得行业进入壁垒提高；

　　需求增长稳定：出口额年复合增长率16.2%，主要来自于饲料、医药、保健品的需求增长，以及开发东南亚、南美等新市场；

　　产业转移趋势：目前巴斯夫、DSM等考虑成本因素，逐步减产，从中国采购该类大宗原料药，然后加工成高端产品销售；竞争者的成熟和寡头垄断的形成：经历过前几年的竞价恶性竞争，目前生存下来的企业，都是行业的龙头或先进入者，竞争趋于理性，力争通过稳定价格，稳定自身的市场获得更多的利益；

　　工艺技术日趋成熟：价格长期扭曲环境下生存下来的企业技术和工艺已相当成熟，成本控制能力较强，对价格具有一定的话语权；

　　已退出的企业，未来复产难度大：后进入者在生产工艺稳定性、技术改进、认证、成本控制、贸易和销售渠道等方面无法赶上市场的变化和机遇，只能偃旗息鼓。

　　在上述良性环境因素影响下，维生素产品的价格会经历一个不同以往的价格周期，即：长期的价格扭曲，价格上扬，价格冲高，价格高位运行，价格降至次高位启稳并维持一个相对稳定的毛利空间，相应的维生素生产厂家的景气周期也会延长。

　　上述结论拓展同样适用于其它类寡头垄断的原料药细分行业，研发及工艺创新能力强，贸易渠道稳定的大宗原料药生产龙头企业，值得重点关注。我们重点推荐关注三类原料药企业：第一、浙江医药、新和成，维生素E、H、A价格仍处于上涨趋势，维生素产品种类国内最多；第二、中国制药(1093.HK)、华北制药：青霉素、维生素C、头孢类原料药规模大，目前即使青霉素、维生素C价格冲高有所回落，仍具有远高于价格底部的赢利空间，头孢类原料药目前价格仍处于上升趋势；第三、健康元：拥有技术壁垒高的酶法7-ACA中间体、培南类原料药、4-AA原料，上述企业目前均处于行业景气周期，且景气周期会拉长，仍然具有一定的投资机会。

　　前期我们重点关注的是维生素E的价格扭转上扬趋势，2000-2007年维生素E出口量CAGR19.37%，相应的受益公司有浙江医药和新和成。除此之外，两公司的维生素H也大幅度涨价，而且维生素E、H价格目前仍处于持续上涨趋势中。目前维生素E粉的价格已涨至90-100元人民币/公斤，维生素H(医药级)价格涨至1000美元/公斤，以浙江医药为例，我们做了价格敏感性分析。我们保守估测，08年维生素E粉均价65元人民币/公斤，维生素E油均价130元人民币/公斤，维生素H(医药级)价格在700美元/公斤，维生素H(饲料级)价格在160元人民币/公斤，则08年浙江医药的EPS至少为0.78元，我们给予“买入-A”的投资评级，和12个月内24.8元的目标价。

　　3.受益于医改等行业政策的普药生产企业和诊断试剂行业值得关注

　　3.1.医改新动态之一：2020年全民医保的总体目标已明确

　　10月15日，胡锦涛在十七大报告中提出“要坚持公共医疗卫生的公益性质”，更明确了要“强化政府责任和投入，完善国民健康政策”。

　　10月17日至18日，“医改座谈会”上“一个总体目标、四个主要原则和八大改革方向”被明确。一个总体目标，即到2020年建立一个覆盖中国城乡全体居民的基本医疗卫生服务制度；四大原则，即公共卫生、医疗保障、医院管理、基本医疗服务；八大改革方向，主要包括医疗管理、运营、投资、监管体系、科技人才、信息等方面。

　　10月24日，国务院召开常务会议，第四季度将抓紧完成医药卫生体制改革总体方案。

　　“政府主导”，而非“市场主导”已经逐渐成为医疗改革方向的主轴。

　　针对医院定位问题，公立医疗机构应低价运行，并逐步使公立医疗机构集团化。针对药品和医疗器械生产问题，药品销售实行零差价或低差价，但维持专利药、创新药的市场化；所有非营利性医疗机构临床使用的医疗器械，全部由政府卫生行政部门统一评估、集中采购。针对医院财务制度改革问题，应采取“收支两条线”管理，即公立医疗机构继续收费，但必须全额上缴卫生行政部门，并由卫生行政部门来负责资金分配和“绩效管理”。

　　3.2.医改新动态之二：城市社区和农村基本用药正式批准上市

　　2007年11月16日起，部分通过简化包装、降低成本定点生产的城市社区和农村基本用药的产品正式批准上市，这对药品生产企业来说是个里程碑事件，我们回顾一下政府主导的定点生产药品的发展历程：

　　2006年初，国务院下发了《关于发展城市社区卫生服务的指导意见》，鼓励药品生产经营企业定点为社区卫生服务机构生产和供应合格、价廉的药品；

　　2006年7月，药监局公布了“首批城市社区、农村基本用药目录”；

　　2006年9月，制定了定点生产企业申报具体要求；

　　2007年2月，药监局公布了第一批城市社区和农村基本用药定点生产企业的名单和品种，做了试点安排；

　　2007年5月，药监局与发改委、卫生部等三部门联合下发了《关于加强城市社区农村基本用药定点生产、使用和价格管理的通知》，明确对定点生产产品实行单独制定价格，明确了定点生产产品不实行集中采购，直接入围候选品种进入医疗机构采购；

　　2007年11月16日起，部分通过简化包装、降低成本定点生产的城市社区和农村基本用药的产品正式批准上市。这些品种实行统一价格、统一标识，并将通过减少流通环节、直接配送等方式送到社区和农村。国务院发改委下发了关于制定第一批城市社区和农村基本用药定点生产处方药品的最高零售价，并明确有关价格在11月15日以后生效。

　　10家定点企业分别是：北京双鹤药业股份有限公司、华北制药集团股份有限公司、华北制药制剂有限公司、常州制药厂有限公司、西南药业股份有限公司、成都第一制药有限公司、青海制药厂有限公司、天津达仁堂制药厂、大连美罗中药厂有限公司、山东方健制药有限公司。

　　定点生产的18个品种：注射用青霉素纳、注射用头孢唑啉纳、阿莫西林胶囊、盐酸二甲双胍片、对乙酰氨基酚片、复方氢氧化铝片、阿斯匹林肠溶片、复方丹参片、颠茄片、氨茶碱片、硫酸阿托品注射液、大活络丸、八珍益母丸、清热解毒口服液、克霉唑栓、复方利血平片、七里散、人参健脾丸等。

　　3.3.医改对整个医药行业的影响

　　医改是最直接影响整个医药行业发展和结构改变的催化剂。医改的核心“全民医保”，覆盖面及方式分：城镇职工—城镇职工基本医疗保险，城镇非从业居民(中小学生、儿童及其他)—城镇居民基本医疗保险，农村人口—新型农村合作医疗。总体趋势是政府将加大对社区医疗和农村医疗市场的投入，全民医保将带来未来约1000亿元以上的药品市场扩容。我们认为医改对整个行业影响分两个层面：第一、就受益来讲，整个行业均将受益，但不同子行业受益程度不同，我们认为规模化廉价普药生产企业和诊断试剂行业将受益程度最大。第二、医改将促使整个医药行业结构分化，未来国内制剂药(化学药、中成药、生物制药)企业将逐步两级分化，分化为以廉价和规模化方向发展的普药生产企业，以及受益于专利创新药、特色药的市场化的中高端用药生产企业，不同企业针对不同消费群体、有不同的价格制定体系、营销和赢利模式。普药企业营销靠渠道，赢利靠规模；专利、特色药的营销靠学术和医院终端推广、赢利靠产品价格、高毛利以及销售费用率的合理控制。

　　3.4.医改受益子行业之一：规模化品牌普药企业

　　医改药品消费增量主要体现在农村和社区低收入群体，影响这一消费群体的敏感性因素主要有3个：价格、疗效、品牌，而且以治疗用药为主，我们认为白云山、双鹤药业作为大型国有、知名品牌、销售能力卓越的普药生产企业，将充分享受政策带来的市场放大效应。

　　我们重点关注和持续推荐的公司是白云山，白云山与双鹤药业均以普药生产和销售为主，但因为产品结构的不同，整体毛利率白云山高于双鹤药业，但由于公司三项费用率远超出双鹤药业，故营业利润率较低，公司有很大的进一步改善提效的空间，这有待于公司内部的资源整合和对外的合资战略的有效实施。我们预测2007-2010年公司赢利CAGR将达到32%，公司07、08、09年EPS为0.32元、0.48元、0.59元，我们给予公司12个月内16.8元的目标价，和“买入-A”的投资评级。另外，公司的无形资产重估价值高：2005年“白云山”品牌价值评估为63.16亿元；公司尚拥有1,300亩土地，转让的价值约50亿元，而白云山市值不到60亿元，为公司的估值提高了安全边际。

　　3.5.医改受益子行业之二：未来高增长和寡头垄断的诊断试剂行业

　　3.5.1.全球诊断试剂行业发展状况

　　诊断试剂属于生物制品行业的子行业，在20年的发展过程中，先后经历了化学、酶、免疫测定和探针技术4次技术革命，每次革命都使临床诊断试剂的技术跨上了一个新台阶。诊断技术的灵敏度和特异性有了极大地提高，而且应用范围迅速扩大，操作门槛逐步降低，同时诊断试剂行业的商业价值和投资价值也日益显现。诊断试剂在疾病预防、疗效和愈后的判断、治疗药物的监测、健康状况的评价以及遗传性预测等领域，正发挥着越来越大的作用。

　　未来行业发展趋势是：免疫诊断试剂将会逐步取代化学试剂，与PCR共同成为诊断试剂发展的主流；诊断技术正在向两极化发展：一是高度集成、自动化的仪器诊断，另一种是简单、快速便于普及的快速诊断；产品更新应用加快，由于遗传工程、基因重组以及单克隆抗体等现代生物技术的不断应用和发展，使这些精确的诊断试剂能迅速由研究阶段进入临床阶段，缩短了开发时间。

　　根据纽约Kalorama information数据显示，2003年全球诊断试剂销售规模为277亿美元，07年预测为367亿美元，08年393亿美元，销售规模CAGR(03-08年)达到7%。其中北美、欧盟、日本诊断试剂市场规模最大，约占全球市场的80%，但年增速相对较缓，分别为7%、6%、3%；而印度、中国、拉美基数较小，但增速较快，年增长率分别为21%、16%、16%。

　　3.5.2.中国诊断试剂行业发展状况

　　中国诊断试剂行业发展状况可归纳为以下几点：

　　行业集中度低：中国诊断试剂行业起步较晚，产业化发展相对滞后，与国外公司相比，国内企业普遍规模小，品种少，发展不均衡，行业集中度低，100多家企业，年销售额超过或接近1亿元人民币的不超过20家；

　　增长快：市场规模CAGR(03-08年)达到16%，基数小，增速远超过美国和欧盟等发达国家；

　　产业结构：根据McEvoy & Farmer公司2006年12月发布的《中国临床诊断市场》，国内诊断领域以免疫、临床化学、血液诊断为主，分别占31%、25%、13%的市场份额，合计约占整个市场69%的份额。

　　技术水平已有很大的发展：国内主要生产厂家的技术水平已基本达到国际同期水平；基因检测中的PCR技术系列已经基本达到国际先进水平，基因芯片也正在开始迅速追赶国际水平。

　　仪器和试剂一体化发展不够：国内只有试剂行业，仪器行业不够发达，这样就形成仪器和试剂配套发展不够。

　　行业监管趋严：2007年6月开始执行《诊断试剂管理办法》，血源筛查的体外诊断试剂、采用放射性核素标记的体外诊断试剂按药品进行管理。

　　受益于政策导向：A.新农合和城镇社区医疗带动的医疗市场的增长，将增加诊断试剂的应用。B.《生物产业发展“十一五”规划》明确指出，生物产业规模将快速增长，到2010年，生物产业增加值达到5000亿元以上，约占当年GDP的2%。到2020年，全国生物产业增加值突破2万亿元，占GDP比重达到4%以上，成为高技术领域的支柱产业和国民经济的主导产业。诊断试剂产业作为生物产业中的重点子行业将得到重点发展，尤其是产业规模、自主创新能力和国际竞争力都将得到大幅度提高。规划在诊断试剂专项中提出，要开发20种新型病原体诊断试剂并实现产业化，替代部分进口，形成一批年销售收入过10亿元的大型企业集团。国家发改委在2006～2007年期间，组织实施诊断试剂高技术产业化专项，并为符合产业化专项的企业提供资金资助，鼓励诊断试剂行业提高创新能力。C.2007年初，国家食品药品监督管理局出台了国内《血液制品疫苗生产整顿方案》，适时开展对原料血浆开展艾滋病病毒核酸PCR以及丙型肝炎病毒核酸PCR的检测工作，届时将带来巨大的血筛检测市场。

　　未来潜在需求巨大：美国FDA批准637种诊断试剂，与目前的12000种已确知疾病相比，开发数量远远不够，潜力市场巨大。我国仅几十种诊断试剂，数量远远少于美国，中国每年人均检验费用1美元，而欧洲、美国是18-20美元，为行业的进一步发展提供了空间，中国诊断试剂市场保持16%的增速。另外国外市场每年7%的增速，国内企业逐步向国外出口也是未来发展趋势。根据Kalorama information报告预测，08年中国诊断试剂市场规模有13亿美元。

　　总体来讲，中国诊断试剂生产企业目前正处于发展的关键时期，随着需求的自然增长、市场规模的不断扩大、以及国家日益加强的对整个产业的政策扶持和严格管理，使整个临床诊断试剂产业已经有了一个日趋良好的发展环境。未来在政策和竞争双重影响下，诊断试剂产业将由完全竞争逐步向寡头垄断市场转化，企业内生性快速增长同时，积极实施外延性并购整合是发展趋势，参与国际竞争、拓展海外市场是必然。

　　在这样的行业发展背景下，诊断试剂行业的上市公司值得重点关注。科华生物作为行业龙头，目前销售规模最大，以免疫、生化诊断试剂为主，向核酸诊断试剂方向拓展，目前的发展战略是巩固免疫和生化诊断试剂，快速发展核酸诊断试剂和自产仪器；促进公司诊断试剂的“系列化”，诊断试剂和诊断仪器“协同增效”，04-07年主营收入CAGR达到20%，净利润CAGR约39%。达安基因是国内目前在核酸诊断试剂方面的龙头企业，公司在收购中山生物后，向免疫和生化诊断方面拓展，另外公司在国内首先开展了独立医学检测中心新的赢利模式，公司作为核酸诊断的龙头企业，在未来血筛检测市场将首先获益。丽珠试剂厂是丽珠集团(000513)持股51%合并报表的子公司，目前正处于高速成长阶段，公司以免疫诊断试剂为主、兼有生化，艾滋病检测方面国内品种最齐全。目前销售规模07年约1亿，仅相当于科华规模的1/4，但增长非常快，04-07年主营收入CAGR达到29%，净利润CAGR达到66%。我们认为上述三家公司，在企业内生性快速增长的同时，借助资本市场，积极实施外延性并购整合是未来的发展趋势，也是最具潜力成为寡头的诊断试剂公司。除此之外，香港上市的中生北控(8247HK)是国内生化诊断试剂最大，兼有免疫诊断试剂；美国上市的深圳迈瑞(MR US)：以诊断仪器和设备为主，兼有诊断试剂；复星医药(600196)：是国内最早有核酸检测技术，同时有生化、免疫诊断试剂的公司，现公司业务重点转向药品产销为主。

　　4.关注研发创新和管理提效类内生性快速增长的企业

　　4.1.关注研发创新类企业

　　新产品上市是制药企业可持续性发展的主要推动力，从全球2004年制药研发费用前十名公司研发投入情况看，研发投入占销售收入的比例约15.5%；目前我国研发投入仅占销售收入的约1%。成熟的研发创新型企业具有高成长性，高毛利率、抗风险能力强的显著优势，我们重点关注的公司是双鹭药业。

　　双鹭药业是一家已进入快速成长期的、以市场为导向的研发创新型企业。公司选择了抗肿瘤、肝病治疗、心脑血管三大发病率高、重复用药频度高的治疗领域为核心，逐步发展成一系列高毛利的生物药和特色生化药物。生物药如重组人粒细胞集落刺激因子注射液(立生素)、注射用重组人新型白介素-2(欣吉尔)、国家一类新药外用重组人碱性成纤维细胞生长因子(扶济复)等；生化药物包括国家一类新药注射用复合辅酶(贝科能)，注射用胸腺五肽粉针、水针(欧宁、欣复特)等公司不断地通过技术投入，加强对上述重点产品的二次开发，通过增加新规格和新剂型来延长产品的生命周期，以公司目前的产品，即可维持目前的高速增长。但公司仍注重持续地开发新产品，研发费用投入逐年增加，研发费占主营收入的比例近三年维持在15%的水平，与国外的研发投入高的跨国制药公司相当。与之相对应，公司有很好的产品研发梯队，能保持未来的可持续性发展。

　　公司研制的新型复合α干扰素正处在申报生产批文阶段，治疗骨质疏松的甲状旁腺激素已经进入II期临床，抗肿瘤辅助药物尿酸氧化酶也已进入I期临床，立生素的长效剂型PEG化的立生素正在申报临床。2007年1-6月，公司三个新药项目获得国家和地方政府政策支持和资金资助，两个项目获滚动支持，约1000万元，报告期内3项发明专利获得授权。同时在药品价格下降的不利因素下，公司能通过研发和技术投入，使生物药和生化药近三年毛利率不断提升。

　　公司在内生性快速增长的同时，还积极进行外延式扩张，公司明确表示积极实施并购战略，做大企业规模。公司参股12%的星昊公司经营状况良好，今年3季度挂牌三板市场后将带来投资增值。同时公司密切关注国内外研发外包的潜力巨大的市场，拟收购一些研发外包型企业，一方面服务于公司的研发需要，一方面获得良好的投资回报。

　　公司已步入快速成长期，2004-2007年主营收入CAGR33%，营业利润CAGR38%。我们维持前期对公司的赢利预测，即07、08、09年每股收益分别为0.90元、1.15元、1.42元，并维持对其“增持-A”的投资评级，以及6个月内48元目标价。

　　4.2.关注管理提效类公司

　　2007年，国家对药品价格的调控仍以降价为主基调，国家目前通过降价、招标、限制最高零售价格等方式政策性控制药品价格，据国家统计局数据显示，占药品销售70%的西药价格在7月份下降了0.9%，8月份下降了0.6%；整个医药行业研发和创新能力不足，药品定价能力弱；以及通货膨胀，环保支出加大，以上不利因素均使药品生产企业维持稳定的毛利率水平越来越困难。而打击商业贿赂，使国内药厂以前的带金销售模式必须有所改善。积极适应外部环境变化，改革和管理提效，是制药生产企业内生性增长的有效途径，优秀的企业和好的投资机会将孕育而生。

　　我们持续关注和重点推荐的两家管理提效的典型公司：健康元和丽珠集团，两家公司从2006年下半年至今，对公司的营销模式均进行了深入地改革，由原先的粗放式营销改为精细化营销管理，对销售人员的激励考核与利润贡献挂钩，提高了营销费用的使用效率，既对优秀的营销人员有好的激励机制，又减少了不合理的费用支出。

　　同时两公司均进行了产业或产品结构调整，健康元高毛利的碳青霉烯类原料及制剂、酶法7-ACA特色原料的投扩产使公司产业布局趋于完善；而丽珠是通过由“费用驱动型”向“产品驱动型”药企转化，向高毛利促性激素、中药特色产品的销售倾斜，来减少药品降价对毛利率的负面影响。同时两公司在内部管理水平、营运效率方面，均有大大提升，包括：广告投放、物流、采购、招标管理、生产工艺改进等。

　　07年三季度报告显示，两公司主营收入均稳健增长，同时三项费用率和销售费用率大幅度下降，公司经营性业绩有了显著的提升。我们认为，财务报表反映的仅仅是大幅“节流”增效的表象，公司营运效率和管理水平的提升、销售能力增强、销售模式的成功转换，是公司整体核心竞争力的增强，这将对公司产生深远的良性影响。

　　在当前的环境下，管理提效是国内药企内生性增长的有效途径之一，拥有先进的管理水平的公司，未来发展潜力大，未来增长具有可持续性。

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