造纸行业：2008年业绩将出现跳跃式增长

　　长江证券 刘俊

　　报告要点

　　行业格局正在悄然变化

　　近年来，造纸行业不被投资者看好的根源即在于其业绩增长完全依赖于产能的扩张，而且资本密集型的行业属性使其被称为“资本黑洞”：占用大量的资本却产生较低的回报率。我们认为这样的情形在明年将得到改变，并且在今年下半年已经初现端倪。

　　2008年，浆价步入下行道

　　2006～2008年国际木浆产能将累计新增500万吨以上(相当于增加10%以上的商品浆供应)。我们预计2008年国际木浆价格将进入下降通道。

　　2007年7月份以来以欧元结算的木浆价格，已经企稳，并微幅下调。

　　2008年人民币加速升值将大幅提高行业的盈利能力。根据测算，人民币每升值1%，行业整体的利润总额将增加4.23%。

　　因为环保，集中度将继续提高

　　对环保的重视力度空前加大。650万吨落后产能关停将使低档文化纸严重供不应求，对混浆及木浆文化纸的需求也将被放大，完成消费结构升级。

　　2007年10月国家环保总局颁布了新的《制浆造纸工业水污染物排放标准(征求意见稿)—GB 3544》，用以替代原有标准。

　　如果新标准能被强力推行，中小草浆纸厂被淘汰的速度将加快。对于木浆纸厂及采用商品浆造纸的企业而言，环保压力不大，在现有基础上成本增加也比较有限。

　　2008年业绩将出现跳跃式增长

　　明年将出现“价格上涨，成本下降”的有利局面。我们测算，2008年行业利润将出现跳跃式增长。增长幅度在90%以上。

　　即使考虑两种较为保守的情景预测，增幅仍高于70%。

　　围绕三条投资主线

　　投资机会在于：优势行业龙头公司、林纸一体化先行企业、高端产品及技术领先企业。我们看好：晨鸣纸业(谨慎推荐)、岳阳纸业(推荐)、太阳纸业(推荐)。

　　行业格局正在悄然变化：冬天来了，春天还会远吗？

　　产能集中释放导致供需结构发生转变

　　2002年以来，我国造纸行业开始快速增长。随着2004年、2005年大量新增产能项目的建设导致2005、2006年产能集中释放，由以往的供不应求转变成为供过于求。产能过剩带来的这种供求关系的转变将成为我国造纸企业目前及今后一段时间内无法避免的现状。

　　从表1可以看出，绝大部分的新投产项目集中在2005、2006年释放，而2007年及以后新投项目较少，这在一定程度上将改善行业的基本供需关系。

　　原料瓶颈锁住行业发展的咽喉

　　在我国造纸行业快速发展的同时，伴随着原材料升级的必然趋势。非木浆(特别是草浆)在制浆造纸的很多环节带来的高能耗、高污染已经成为非常严重的问题。

　　无论从国外造纸业发达国家所经历的历程来看，还是从我国的政策导向及对环保的强制性要求来看，使用木浆将是未来我国造纸业的发展趋势(图2)。

　　在纸浆消费的结构不断升级优化的同时，我国由于林木资源匮乏所导致的木浆产量短缺已经成为造纸行业的瓶颈。为了满足生产需要，不得不从国外进口大量木浆和废纸浆(表2)。目前国际木浆价格大幅上扬，加上国产木浆产能严重不足，这一现状已经成为制约我国造纸行业发展的主要瓶颈之一。

　　小结之一：06年～07年上半年，造纸行业的冬天

　　冬天，必然实现整合

　　从我国纸和纸板生产企业数量与规模以上企业数量的对比来看，2000年以来，纸和纸板生产企业的数量总体下降，而规模以上企业的数量不断攀升，且这种变化呈现不断加大的趋势(图5)。

　　规模以上企业占比不断增长的趋势表明我国造纸行业曾经鱼龙混杂、小纸厂林立混战的局面正在得到改善。但是需要指出目前的集中度仍然较低，特别是行业龙头企业的集中度(以CR5为例)与国际相比仍属于较低水平。

　　2001年至今，集中度提高了一倍，特别当行业景气周期下降的时候，大量无法形成规模效益的中小企业由于亏损被迫退出市场；另一方面由于国家对环保的关注程度越来越大，因为污染问题被强令关停也成为集中度加大的主要原因之一。

　　今后国家对环保的要求将更加严厉，而且执行力度也将不断加大。随着明年新的环保标准推出执行，我们认为集中度将进一步加大。

　　整合，助推内涵式增长

　　伴随行业整合和集中度提高，行业在毛利率不断下滑的同时仍保持快速的发展，利润总额的增速也不断提高。而且，这种快速增长我们认为是行业管理水平和竞争能力提高的内涵式增长。

　　小结之二：冬天来了，春天还会远吗？

　　2007年，“关停并转”燃起冬天里的一把火

　　2007年6月国务院印发《国务院印发关于节能减排综合性工作方案的通知》，根据《通知》中的要求，造纸行业主要淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。其中2007年淘汰230万吨，“十一五”期间淘汰落后生产能力650万吨。

　　随后，国家发改委、环保总局等部委颁布了一系列有关的政策和文件。对节能减排、环保以及行业发展规划做出了方向性的指导和约束性的规定。

　　2007年，产能扩张的步伐放缓

　　2006年开始行业固定资产投资开始明显放缓，一般项目按照1.5～2年的投资建设周期来看，2008年不会出现产能急剧增长的情况。根据表1显示，2007、2008年的新增产能主要是新闻纸和箱板纸，其他纸种产能扩张的步伐已经放缓。

　　需要补充说明的是，2007年以来固定资产投资的增速有所回升，但我们认为与2004、2005年的大规模投入在结构上有所不同。一方面今年以来的固定资产投资中很大一部分用于纸浆生产线建设，另一方面由于国家针对“两高一资”行业进行宏观调控，造纸企业纷纷加大了对污水处理的资金投入。

　　2007年，成本上升推动产品价格上涨

　　2007年以来，国内纸和纸板的价格一改颓势，开始纷纷上涨。虽然从价格上涨的动因来看，主要还是由成本上升推动的，但我们认为以往成本上升而产品价格下降的局面毕竟得到了缓和及改善。而且，由于毛利水平已经下降至临界点和底线，且因为对环保执行力度将较以往大幅加强的预期，中小纸厂依靠低价恶性竞争的基石已经不复存在，我们认为此番的产品涨价能够得以延续。

　　小结之三：暖风吹过，期待2008

　　期待2008：浆价步入下行道

　　我们为什么关注浆价的变化

　　我们认为：2007年的行业回暖在2008年将得以延续，造纸行业的盈利能力仍将进一步提高。我们研究的出发点仍然在于判断影响行业盈利水平的两个核心变量：

　　成本与价格。即：Earning Power=F (Cost, Price)进一步分析，构成造纸成本的主要成分有纸浆(其中包括进口纸浆、国产纸浆、木浆、非木浆、废纸浆等)、能源、折旧、水电气、排污等。由于纸浆占造纸成本的比重超过60%，我们认为纸浆价格未来的变化是影响成本的主要因素。

　　木浆价格将进入下降通道

　　自2002年起国际纸浆价格开始了一轮快速增长期，北美针叶浆(NBSK)的市场价格从2002年上半年的430美元/吨开始启动，到2007年10月已经升至820美元/吨，涨幅超过90%。北美阔叶浆(BHKP)的市场价格基本保持同样的价格走势。

　　但以欧元结算的木浆价格，2007年7月份以来已经企稳，并微幅调整。我们认为2008年国际木浆价格将进入下降通道。

　　由上图统计，2006年～2008年国际木浆产能将累计新增500万吨以上。从500万吨新增产能投放对木浆市场的影响来看，我们认为是非常巨大的。根据中国造纸年鉴的统计：2005年全球纸浆总产量1.8898亿吨，比2004年略有增长(0.4%)，其中美国、加拿大、中国三个国家是产量最大的前三名。其中商品浆产量为全部纸浆产量的1/4，为4646.8万吨。由于国际木浆价格主要由商品浆的供需关系决定，由此分析，500万吨的新增产能(相当于增加10%以上的商品浆供应)决定国际浆价将进入下降通道。

　　需要补充的是，虽然我们预测国际浆价将在明年回落，但由于美元相对于世界主要货币的大幅贬值，所以木浆的美元价格存在不确定性。

　　人民币加速升值提高盈利能力

　　根据长江证券研究部宏观策略部的研究结果表明，2008年人民币加速升值的趋势几乎成为必然。而人民币加速升值将促使行业的整体盈利水平提高。由于2007年数据目前缺失，我们以2006年的行业数据为基准数据，假设纸和纸板及木浆价格均不变，在1美元=7.5人民币的基础上考察人民币升值对利润变化的影响。

　　我们得出的基本结论是：人民币升值将提高行业盈利。人民币每升值1%，行业的利润总额将增加4.23%。

　　当然，以上只是静态的分析。事实上，影响行业利润变化的因素是众多，且相互作用的。例如，人民币加速升值之后，进口纸产品的价格也下降，这会产生部分的替代；如果人民币升值的速度大大超出预期，将导致国内进口木浆的数量大幅上升，这又会反向影响国际木浆的供求，进而影响其价格；成本降低之后有可能会影响产品的售价，这种传导过程是极为复杂且充满不确定性的。

　　期待2008：环保，再谈环保

　　650万吨，将如何影响？

　　前文已经提及，“十一五”期间将关停落后造纸产能650万吨。根据国家发改委及环保总局颁布的文件表明，到2008年底之前，将关停其中约550万吨的落后产能。

　　从实际关停的效果来看，2007年的执行力度开始加大，而且我们认为这种政策执行的力度在今后能够得以延续，2008年完全有可能提前完成650万吨的关停计划。

　　650万吨产能中，主要以低档文化纸、低档箱板纸和瓦楞纸为主。其中低档文化纸约占40%，低档箱板纸占60%。即文化纸将关停260万吨，箱板纸将关停390万吨。2006年文化纸产量和消费量分别为1220万吨和1211万吨，基本供需平衡，包括草浆纸、草木混浆纸和木浆纸。箱板纸和瓦楞纸06年产量和消费量分别为2280万吨和2443万吨，主要原料为草浆和废纸浆。

　　对箱板纸的影响：供需仍旧平衡

　　根据表1统计表明，2007年及以后箱板纸的产能增加仍有较大压力，玖龙、理文、景兴和华兴累计新增产能约400万吨，基本与计划关停的落后产能持平。因此，因环保关停对箱板纸的供需基本面影响并不十分显著。而由此带来的集中度提升，从而增强向下游的议价能力是我们需要进一步观察的重点。

　　需要说明的是，箱板纸的销售半径在所有子行业产品中是最小的，因而容易形成区域性的垄断企业。环保关停虽然对供需基本面的影响不大，但是决定了小纸厂生存困难和无法扩大发展的命运。这又增加了优势企业形成区域垄断的可能性。总体而言，箱板纸在这次环保关停风暴中将直接受益。由于供需关系仍保持平衡，而集中度提高将增加议价能力，我们预计08年箱板纸的全年均价将比今年小幅上涨5%。其中部分形成区域垄断地位的企业其纸品价格的上涨幅度将更大。

　　对文化纸的影响：价格上涨将成为常态

　　为方便计算，我们以2006年的产量为分析的基础。文化纸关停产能占2006年文化纸总产量1220万吨的20%。需要特别指出的是，由于关停的产能全部都是草浆为原材料的低档文化纸，使得低档文化纸的供需结构发生了激烈的变化。文化纸总产能1220万吨中，低档草浆纸为550万吨，中高档混浆纸和木浆纸为670万吨。也就是说草浆纸将被集中关停47%。

　　47%低档草浆纸被关停将使得低档文化纸严重供不应求，而现有产能的扩张受到国家严格的控制，新草浆生产线获批的可能性几乎为零，其结果只能是纸品价格上涨及以混浆和木浆纸替代。联动的效应是对混浆及木浆文化纸的需求将被放大。从其供给来看，由于新建项目的建设周期一般需要1.5～2年的时间，此外还需要多个相关政府部门的审批，新生产线投产应在2010年之后。期间，由于现有产能利用率提高、其他纸机转产、技改增产等因素，将弥补一部分市场空缺，但其贡献有限。

　　总体而言，文化纸价格的上涨将成为常态，并伴随完成消费结构升级。

　　我们预计，低档文化纸的全年均价将比今年上半年上涨15%；高档文化纸的价格将上涨10%。

　　环保的影响> 650万吨

　　因节能减排关停650万吨落后产能只是环保政策的其中之一。2007年国家环保总局颁布了新的《制浆造纸工业水污染物排放标准(征求意见稿)—GB 3544》，用以替代原有的《制浆造纸工业水污染物排放标准—GB 3544-2001》。根据环保总局的计划，将于2008年1月1日起开始实施新标准。

　　对比新旧排放标准，各项污染物的排放要求都更加严厉。

　　最主要的污染排放物COD严厉了一倍。而且新标准中不再给予草浆“优惠政策”，现有企业从450 mg/L提高到150 mg/L，新建企业更是严格到90 mg/L。

　　新引入了磷、氮、氨氮、AOX等指标(AOX在旧标准中为参考指标，非强制性)。

　　以AOX为例，草浆吨浆固定设备需投资30万元左右，这意味着一个5000吨产能的草浆厂需投入15亿元用于处理AOX，几乎成为无法逾越的资金壁垒。

　　对于造纸企业(使用外购商品浆)，排放标准变化相对较小，基本不需要增加太大的额外投资。但对于草浆造纸企业，要达到新建企业的排放标准，需要增加三级深度处理，这意味着巨大的一次性投入，而且吨水处理费用也将急剧增加。

　　草浆造纸增加三级深度处理后，吨水的处理费用将从现在的0.6～1.2元/吨增加到1.8～3.0元/吨，再考虑到吨纸(浆)的基准排水量也大大降低，吨水的处理费用将增加到4.5元/吨。对于草浆纸而言，吨纸的成本将提高200～250元。

　　从以上的分析，可以预见，新的排放标准在2008年执行后对于行业竞争格局的影响是非常巨大的。我们认为，由于成本的巨大压力，草浆纸厂的利润空间将被进一步压缩。如果新标准能被强力推行，中小草浆纸厂被淘汰的速度将加快。

　　对于大型草浆纸厂而言，由于一直以来对环保的重视程度都较高，其压力相对较小。以山东和河南为例，山东省目前执行的地方标准为COD100～150 mg/L，河南省为250 mg/L，已经接近甚至达到新标准的要求。因此短期来看，新标准对现有大型草浆造纸企业的影响不大，且有利于其提高市场份额，如博汇纸业和银鸽投资。

　　但我们提示草浆企业长期存在的环保风险(2009年7月1日起山东省将执行更加严格的地方标准——COD 60 mg/L，2010年起制浆造纸企业将执行表中新标准2)。

　　对于木浆纸厂及采用商品浆造纸的企业而言，环保压力不大，在现有基础上成本增加比较有限。我们仍然看好这类企业。

　　期待2008：业绩跳跃式增长

　　价格上升&成本下降

　　报告的前述部分我们已经论述了2007年以来，行业已经摆脱了价格下降、成本增加的不利局面。从2007年1～8月的数据来看，利润的增速大于销售收入的增速，更是快于产量的增长，利润增长进入快车道。我们再次强调在2008年，这种景气回暖的局面将延续，并且更加有利。

　　价格方面，我们认为能够延续2007年的涨势。由于不同纸种的供求状况和集中度相差较大，因而其涨价的动力也有所不同。从今年的经验来看，集中度较高的纸种(如铜版纸和白卡纸)的主要厂商基本都保持了较为一致的涨价步伐，向下游传导的动力强劲。我们看好白卡纸、铜版纸和双胶纸在明年的价格行情。

　　成本方面，我们认为进口木浆价格受益于人民币升值和国际浆价回落，明年将下降5%～10%；废纸价格由于供需关系仍趋紧张，价格仍将在高位震荡，但人民币加速升值将抵消一部分此方面的负面影响；国产草浆的价格受到环保关停小纸厂的影响，将出现下滑。整体而言，我们对明年造纸成本的预测倾向于将下降2.5%。

　　需要补充的是，我们此处的预测并未考虑新排放标准执行后对成本和价格的影响。这主要有两个原因：1)新标准的执行力度如何有较大的不确定性，从以往的经验来看，新政策推行往往存在一定的过渡期；2)如果新标准被强有力的推动执行，那么各种原料造纸的成本都将有不同幅度的增加。由于成本上涨的普遍性，这种刚性的成本增加完全能够向下游转移，同时加速行业整合及集中度增加。对于一直重视环保的上市公司而言，更加有利。

　　业绩增长将不再完全依赖产能扩张

　　近年来，造纸行业不被投资者看好的根源即在于其业绩增长完全依赖于产能的扩张，而且资本密集型的行业属性使其被称为“资本黑洞”或“资本杀手”：占用大量的资本却产生较低的回报率。我们认为这样的情形在明年将得到改变。

　　事实上，在目前中国通货膨胀的背景下，由于造纸行业的行业属性，其业绩大幅增涨的内生动力更加强劲：

　　造纸行业是典型的“原料在外，销售在内”的行业。在中外通胀率较大差异的|情况下，其将直接受益与通货膨胀；

　　由于造纸成本很大一部分被固定(如折旧)或在较早时间以前被固定(如林木种植的成本)，属于“成本固定，售价可变”。林纸一体化型企业在通货膨胀背景下有望取得超预期增长。

　　敏感性分析：跳跃式增长

　　由以上分析得出的结论是，造纸行业在明年将实现跳跃式增长。对于投资者关注的两个变量：成本变化和价格变化，我们做进一步的敏感性分析。

　　投资者可以根据各自不同的风险偏好在上表选择认为最有可能的利润增长幅度和区间。即使考虑两种保守的情况(表11中黄色底纹部分)，2008年行业利润增长率仍能保证在70%以上。

　　投资主线及重点公司推荐

　　龙头公司占据行业整合优势地位

　　代表公司：晨鸣纸业(谨慎推荐)

　　公司是我国造纸行业的龙头，产能规模超过300万吨。目前公司造纸业务销售收入和利润位于国内造纸企业第一名，是全球造纸50强之一。

　　公司的资本运作经验丰富，先后发行晨鸣B股、A股、可转债、短期融资券(表12)，现今又正在准备发行H股，并借此快速做大。

　　公司湛江项目是全国最大的林纸一体化项目，目前已经启动。建设内容主要包括70万吨木浆生产线和300万亩原料林基地。我们认为湛江项目将是实现加工型向林纸一体化转变的突破性战略项目。

　　风险提示：

　　公司目前正在由做大向做强进行战略转型。而在这个过程中，公司的人才储备、整合效果和跨区管理都面临了一定的难度和瓶颈。

　　公司的湛江项目需要非常大的资金投入，但其建设周期很长，短期内对现金流提出了较大的挑战。根据公司的2007年中报显示，截止2007年6月30日公司账面货币资金仅有6.43亿，而流动负债高达82亿。紧缺的资金链条，有可能成为限制其发展的枷锁。

　　“林”导核心主导核心竞争力

　　代表公司：岳阳纸业(推荐)

　　公司拥有105万亩自有林，2007年进入轮伐期。大量的林业资源有力的保证了公司对原材料的控制能力，增强公司的竞争能力和抗风险能力。

　　公司是林纸一体化的领先企业，目前林木产品的盈利能力相当可观，从07年公司中报来看，林木产品的净利率高达50%以上。

　　公司具有40万吨以上的自产浆产能，所需纸浆全部自产，包括了漂白化学木浆、漂白化学苇浆、机械磨石磨木浆、杨木化机浆、废纸脱墨浆五条制浆生产线。

　　纸浆及木材的全部自产，使得公司在国内率先实现了林纸浆一体化生产。

　　集团公司优质资产注入的预期仍在。其母公司泰格林纸集团是全国排名前十的造纸企业，可控的林木资产约500万亩。07年9月17日公司曾公告拟配股募资收购集团公司怀化40万吨木浆及120万亩林，但这一方案在11月19日被湖南省国资委否决。这使得公司业绩短期内低于预期，但长期来看并不影响可再生资源类资产的内涵价值。

　　风险提示

　　公司总体而言属于林强纸弱，而林浆纸一体化的关键在于产业链的整合与和谐发展。为此我们对其造纸短板仍表示担忧。

　　公司的业绩很大程度上依赖于林木的砍伐进度。而砍伐进度存在人为调节的因素，这加大了我们预测的难度和不确定性。

　　公司11月17日公告，更换公司和集团公司董事长。公司最高领导层的人事变动加大了公司未来战略发展的不确定性。

　　奥运助推，高端产品及技术领先企业的盛宴

　　代表公司：太阳纸业(推荐)

　　公司实力强劲，其主营收入、主营利润及净利润在国内纸业上市公司中均处于前三位。在国内造纸企业中也处于第一集团。

　　国内高档包装纸龙头。其中涂布白卡纸产能列全国第一，涂布纸板列全国第二；烟卡纸全国市场份额占30%，高居全国第一。铜版纸产能列全国前三。

　　公司在设备、技术具有较大优势，其中关键技术居于国内领先水平。并且公司的定位准确，瞄准了高档次涂布包装纸这一对技术要求很高的高端领域，从而使公司拥有非常良好的盈利前景。其ROE在纸业上市公司中遥遥领先其它企业。

　　公司目前正在积极推进无菌液体包装纸原纸项目，这目前在国内尚属空白，市场准入门槛非常高。其通过技术领先优势占领细分市场有利地位使得公司具有强大的可持续的竞争力。

　　目前公司正与全球纸业巨头-国际纸业进行合作。我们非常看好二者的强强联手。

　　借助国际纸业强大的技术实力、优秀的管理水平和丰富的海外市场渠道，我们认为携手国际纸业将使公司进一步提高其在国内高档包装纸领域的领先地位。

　　根据以往的海外经验，奥运会召开将使当年主办国的高端纸类产品销售额大幅增加。其中新闻纸(报纸版面和发行量增加)、铜版纸(广告、宣传画报数量增加)和白卡纸(礼品、食品等产品消费量增加)的需求量有望增加20～30%。

　　风险提示：

　　公司对进口木浆有较大的依赖性(进口木浆占比达85%)，对上游原材料的控制力度较弱是公司长期存在的主要风险之一。

　　公司与国际纸业合作生产白卡纸和液包纸，与外方合资的具体效果如何也是公司的风险之一。

　　根据国家最新颁布的《造纸产业发展政策》，提出“由北向南”调整产业新布局。　　而公司到目前为止在南方地区并未完成生产基地布局，未来其发展和扩张可能会受到政策限制的风险。

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