化工行业：估值洼地注定要在沉默中爆发

　　安信证券 刘军

　　报告关键点：

　　纯碱行业进入景气周期

　　醇醚燃料驶入快车道，煤化工雄起

　　草甘膦向中国转移，整个产业链受益

　　报告摘要：

　　化工行业为估值洼地，蕴含爆发能量：我们预计2008年化工将继续维持增长态势，部分子行业将逐步进入景气阶段。从估值水平看，部分景气行业上市公司的2008年的估值水平维持在20～30倍的市盈率水平，是明显的估值洼地，蕴含爆发能量，我们认为化工行业2008年上半年将超越大盘指数。

　　纯碱行业进入新一轮景气周期：纯碱下游行业需求增长速度超过了纯碱的增速，同时国际纯碱价格高企，国内纯碱企业已经满负荷生产，仍然无法满足市场需求，目前纯碱的价格已经出现快速上涨的趋势，出厂价较年初上涨了12.5%。而到08年年底之前，产能的投放速度低于需求的增长，供不应求的形势一目了然，因此，我们判断价格有可能跃上新的台阶。纯碱行业将进入新一轮景气周期，2008年底之前供应紧张的局面将维持。三友化工由于纯碱在主营收入中占比高，对纯碱价格上涨更敏感，是纯碱行业投资的首选。

　　醇醚燃料驶入快车道，煤化工雄起：国家近期出台的政策已经叫停了玉米的深加工，禁止新建天然气生产甲醇装置。而建设部《城镇燃气用二甲醚》标准将于2008年1月日开始实施，甲醇汽油的国家标准2008年也即将出台，因此，醇醚燃料驶入快车道，未来我国的甲醇，二甲醚将主要由煤化工供应，煤化工面临巨大的投资机会。

　　投资醇醚燃料，先进煤气化技术是核心：从煤-甲醇-二甲醚的产业链看，甲醇制二甲醚由于万吨投资额较低，技术成熟，因此门槛不高。而煤制甲醇难度就较高，首先面临煤种选择问题，其次，采用此类技术，投资额巨大，而且开工难度较高。因此，先进煤气化技术成为煤-甲醇-二甲醚的产业链的核心技术。已经掌握此技术或者正在建设此类装置的公司是我们的投资标的，建议关注华鲁恒升，柳化股份，云维股份，云天化等。

　　草甘膦供应偏紧，价格大幅上涨，拉动原料甘氨酸价格上扬：由于环保原因，美国孟山都公司不再扩大其草甘膦产能，转向世界其他国家尤其是中国采购，草甘膦价格大幅上涨，目前已经接近6万元／吨，新安股份、江山股份、华星化工等公司因此受益。草甘膦涨价带动原料甘氨酸价格上扬，目前已经从1.4万元／吨上涨到2万元／吨，渝三峡正在建设的5万吨HCN法甘氨酸将于今年年底投产，由于采用节能环保的工艺，盈利能力较强。

　　1.化工行业为估值洼地，蕴含爆发能量

　　1.1.化工行业保持增长态势

　　2007年化工行业依然延续快速增长态势，1～10月份，化工行业完成工业产值2.3万亿元，较去年同期增长30.3%，完成固定资产投资2959.2亿元，较去年同期增长37.83%。全行业经济运行总体平稳，经济效益持续提高，节能减排初见成效。

　　我们预计2008年化工将继续维持增长态势，部分子行业将逐步进入景气阶段。纯碱行业由于下游行业需求增长速度超过了纯碱的增速，行业进入新一轮景气。

　　建设部《城镇燃气用二甲醚》标准将于2008年1月日开始实施，甲醇汽油的国家标准2008年也即将出台，因此，醇醚燃料驶入快车道，未来我国的甲醇，二甲醚将主要由煤化工供应，煤化工面临巨大的投资机会。

　　由于环保原因，发达国家不再扩大其草甘膦产能，转向世界其他国家尤其是中国采购，草甘膦价格大幅上涨，并带动原料甘氨酸价格上扬，整个产业链因此受益。

　　今年以来，加拿大、俄罗斯、以色列等主产国的氯化钾出口报价都普遍上调了50美元/吨以上，2006年，我国曾历经艰苦谈判与外商达成协议，将钾肥进口价格在2005年的基础上提高25美元/吨，但仍处于全球较低的水平，因此，2008年的氯化钾价格上涨已成定局，钾肥行业继续保持景气。

　　化工行业消耗能源约占全国耗能总量的15%，在废水、废气和废弃物的排放量在工业中也位居前列，是我国节能减排的重点调控行业。部分高能耗，高污染的企业将逐步被淘汰，拥有环保工艺，能耗低的企业将面临发展机遇。节能减排给化工行业带来的投资机遇主要来自于新型保温材料、先进煤气化技术、醇醚燃料、湿法磷酸替代热法、混合动力汽车原材料、清洁发展机制项目等方面。

　　1.2.估值洼地，必将在沉默中爆发

　　化工行业在2007年上半年一度超越沪深300指数，但是下半年开始落后于沪深300指数。从估值水平看，部分景气行业上市公司的2008年的估值水平维持在20～30倍的市盈率水平，是明显的估值洼地，蕴含爆发能量，我们认为化工行业明年上半年将超越大盘指数。

　　2.纯碱行业进入新一轮景气周期

　　2.1.产能扩张有限，2008年底之前产能增速下降明显

　　2.1.1.宏观调控遏制了产能的扩张

　　我国纯碱工业自2000年以来，保持高速增长，年均增长率维持在11%以上。宏观调控政策中，发改委出台的“当前部分行业制止低水平重复建设目录”规定禁止新建年产60万吨以下氨碱装置及20万吨以下联碱装置。2006年2月27日，国家发展改革委下发“关于加强纯碱工业建设管理促进行业健康发展的通知”，要求各级有关部门正确处理经济发展与资源和环境的关系，从严控制纯碱工业新增产能。产能持续扩张的趋势得到遏制。

　　自2004年以来，纯碱的产量增加量年均维持在170万吨左右。而2007年增长的产能主要是前期建设投放的项目，预计增加量在120万吨左右。因此，2007年产量的增幅比例是自2000年以来最低的，增长比例为7%左右。

　　2.1.2. 2008年年底前产能增速继续下滑

　　2007年增加的主要产能为湖北宜化在重庆建设的60万吨联碱项目，已经于11月份投产。山东海化和唐山三友化工均进行了改造，新增了20万吨能力，也是在10月份投产。这些产能的完全释放要到2008年。

　　2008年增加的主要产能包括青海碱业的二期90万吨和金晶科技的100万吨项目，由于这两个项目都在2008年年底建成，释放产能要到2009年。因此，2008年底之前产能增速将进一步下滑。

　　2.1.3.城市化导致企业搬迁对供应产生影响

　　近20多年来我国城市化发展迅猛，大化碱厂、天津碱厂、焦作鑫安、福州耀隆、杭州龙山、江苏昆山、江苏华昌和合肥四方等许多纯碱企业已被居民区或商业区所包围，不可避免地面临搬迁的问题，将对我国纯碱今后几年的供应产生较大影响。大化碱厂已经开始实施搬迁，06年产量下降36.29%，07年产量将受较大影响。同时，天津市政府将斥资53亿元对天津碱厂进行搬迁。

　　2.2.下游行业快速增长，增速明显超过了纯碱

　　2.2.1.产销总量数据显示表观消费量增速

　　超过产量的增速从纯碱的产销平衡表，我们可以发现从2006年开始表观消费量的增长率已经超过了纯碱产量的增长率，而2007年1～10月份的数据依然维持此趋势，说明下游的需求增速连续两年超过纯碱的产量增速。

　　而从出口数据来看，近年由于日本和韩国逐步退出纯碱生产，而美国纯碱由于运费高企，在我国周边的竞争力下降，我国纯碱的出口经历了较大的增长。2006年出口量高达181万吨，占我国产量的11.3%。但2007年由于国内需求旺盛，纯碱企业满负荷生产依然无法满足国内需求，即使在国际纯碱供应紧张的态势下，也无力扩大出口。

　　出口出现了明显的收缩，1～10月份的数据显示出口增长率为-7.1%。

　　2.2.2.分行业数据显示纯碱增速明显低于下游行业增速

　　2007年以来，纯碱的主要下游行业都表现出良好的增长势头，根据国家统计局的数据，2007年1至10月份，平板玻璃增长14.6%，日用玻璃增长26.8%，氧化铝产量增长49.7%，化学农药行业增长22.2%，合成洗涤剂增长11.5%，而纯碱产量1至10月份的增长率仅为11.0%，明显低于下游行业的增长速度。

　　2.3.纯碱行业进入新一轮景气

　　2.3.1.纯碱价格屡创新高

　　纯碱下游行业需求保持增长，同时国际纯碱价格高企，国内纯碱企业已经满负荷生产状态，仍然无法满足市场需求，目前纯碱的价格已经出现快速上涨的趋势。从2007年9月份开始，纯碱的价格提升速度加快，从每月上涨10～20元／吨，增加到每月上涨50元／吨。目前企业的不含税出厂价已经达到1350元／吨以上，较年初的1200元／吨的出厂价上涨了12.5%。

　　而到08年年底之前，产能的投放速度依然低于需求的增长，供不应求的形势一目了然，因此，我们判断价格有可能跃上新的台阶。

　　2.3.2.纯碱行业进入新一轮景气周期

　　由于需求增长迅猛，而产能增长有限，纯碱行业已经进入新一轮景气周期。我们保守估计2008年底之前供应紧张的局面将维持。考虑到2008年投产的产能释放需要一个过程，这轮景气有可能持续到2009年上半年。

　　2.4.纯碱行业投资机会分析

　　2.4.1.纯碱行业上市公司估值

　　纯碱行业上市公司主要有山东海化，三友化工，双环科技，青岛碱业等，山东海化为国内最大的纯碱企业，产能为220万吨，唐山三友化工位居第二位，产能为190万吨，双环科技和青岛碱业产能均为60万吨。从估值水平来看，三友化工最低，08年仅为17倍，其次为山东海化，08年为27倍。

　　2.4.2.纯碱行业上市公司推荐顺序

　　三友化工纯碱在主营收入的占比高达64%，山东海化为27%，显然三友化工对纯碱价格上涨的敏感度更高，双环科技合成氨成本大幅下降，虽然湖北宜化在重庆的60万吨联碱可能不会全部注入，但未来公司纯碱产能仍将扩张。因此我们的推荐顺序为三友化工，山东海化，双环科技。维持三友化工“买入-A”评级，详见公司部分的报告。

　　2.5.纯碱行业投资风险分析

　　2.5.1.纯碱需求受国家对房地产行业调控的影响

　　纯碱行业的下游需求42%来自玻璃行业，而国家对房地产行业的调控，将影响房地产的需求，进而影响玻璃行业对纯碱的需求。从目前的数据看，房地产的投资速度并未受到实质性的影响。

　　2.5.2.美国的次级债危机会影响我国玻璃行业的出口

　　美国的次级债危机的影响逐步显现，据估计美国的新房开工率将明显下降，可能对我国玻璃的出口产生影响。

　　3.醇醚燃料驶入快车道，煤化工雄起

　　3.1.国家对替代能源政策走向

　　3.1.1.叫停玉米的深加工，重点发展非粮燃料乙醇

　　2007年9月23日电国家发展和改革委员会日前正式发布《关于促进玉米深加工业健康发展的指导意见》，严格控制玉米深加工业过快增长，优先保证饲料加工对玉米的需求。这项政策对以玉米为原料的燃料乙醇行业产生较大影响。

　　目前，我国已经建成4家燃料乙醇企业，产能已经由102万吨增加到约150万吨，甲醇汽油销售开始封闭运行并在黑、吉、辽、豫、皖全境和苏、鲁、冀、鄂的27个地市完成车用乙醇的试点推广。但是，这4家企业全部采用玉米为原料生产燃料乙醇，按照每吨燃料乙醇需要3.3吨玉米计算，需要玉米495万吨，对粮食的消耗量很大。

　　因此，国家发改委要求这4家企业未经许可不许扩产，并规定未经国家批准的燃料乙醇企业将无法享受补贴优惠。

　　发改委已经将生物乙醇燃料定位为用甘蔗、木薯、甜高粱等制取的非粮燃料乙醇。而且这些非粮原料的种植必须开发盐碱地、荒地等闲置土地资源，原料基地大规模建设尚需时日。另外，利用秸秆为原料的纤维素制乙醇受到关注，但生物酶的开发还在中试阶段，大规模推广的条件尚未具备。

　　3.1.2.“天然气利用政策”禁止新建天然气甲醇

　　2007年8月30日，发改委正式颁布实施《天然气利用政策》，将天然气利用分为优先类、允许类、限制类和禁止类，明确指出天然气优先用于城市燃气。该政策的出台对天然气化工影响巨大，被列入禁止项目的有”新建的或扩建的天然气制甲醇项目和以天然气代煤制甲醇项目”。

　　目前，我国约有40%的甲醇装置以天然气为原料。但大部分企业早已认识到甲醇企业的长远发展不能依赖天然气，将来转向以煤为原料的生产是大势所趋。因此，未来煤基的甲醇将成为主流。

　　3.1.3.建设部发布《城镇燃气用二甲醚》产品标准，醇醚燃料进入快车道

　　2007年8月21日建设部发布了编号为CJ/T259-2007的行业产品标准《城镇燃气用二甲醚》公告，批准该标准为城镇建设行业产品标准，自2008年1月1日起实施。标准的出台标志着醇醚燃料驶入快车道。在民用领域，二甲醚作为石油液化气(LPG)

　　的替代燃料终于具有了合法身份，可以正式进入城镇作为替代燃料推广。该标准主要针对二甲醚100%替代液化气、天然气而制定的，二甲醚作为燃料需要专用燃气具。

　　国家标准委建议将此标准上升为国家标准，补充制定二甲醚以20%比例掺烧液化气、天然气以及煤气的标准，并希望此标准与之前制定的标准共同上升为国家标准。二甲醚以20%掺烧，普通民用燃气具不需要更换，因而对二甲醚的推广更为简单、快捷。

　　仅仅考虑2006年液化气消费量2019万吨计算，仅此领域需求二甲醚400万吨，折合甲醇600万吨，而2006年我国甲醇消费量仅为856万吨。

　　3.1.4.甲醇汽油国家标准年内可望完成报批

　　2007年5月14日，国家标准委首次把甲醇燃料列入国家标准编制计划。9月14日，国家发改委办公厅下发《我国醇醚燃料及醇醚清洁汽车发展专题报告(征求意见稿)》。

　　这表明，国家对发展煤基醇醚燃料及汽车将予以认可。

　　目前，高比例车用甲醇汽油国家标准已完成初稿，很可能将于今年年底前完成送审报批，M15车用甲醇汽油和变性燃料甲醇国家标准也将于明年上半年完成编制工作。这几个国家标准的制定完成，将为甲醇汽油顺利进入市场扫清障碍。

　　3.2.二甲醚产能扩张迅猛，对甲醇需求巨大

　　3.2.1.二甲醚产能扩张迅猛

　　近年来，国内二甲醚产业发展迅猛，至2007年底，全国总产能将接近100万吨。

　　目前规划和建设中的二甲醚总产能达到千万吨以上。国内企业包括中石化、中煤、山东久泰、新奥能源、山西兰花科创、四川泸天化、湖北天茂集团和上海焦化等纷纷介入，其他计划介入的企业更多。

　　大型的二甲醚装置均配套建设甲醇装置，发改委批准的国内最大的二甲醚项目：中煤能源、中石化、申能集团等五公司将在内蒙古建设300万吨二甲醚，就有配套的420万吨甲醇。但很多小型的二甲醚装置均采用外购甲醇的方式来减少投资额，该工艺由于流程短，万吨投资额仅为900万元。

　　二甲醚的产能的扩张将拉动对甲醇的需求，甲醇汽油的推广更是直接增加需求。而我国未来甲醇的供给将主要由煤化工提供，因此，醇醚燃料政策的出台将给煤化工带来巨大的发展机遇

　　3.2.2.甲醇价格高企对外购甲醇生产二甲醚的企业形成冲击

　　由于全球最大的甲醇企业之一的Methanex停运智利的3套甲醇装置，主要原因是来自阿根廷的天然气供应短缺。该厂总产能380万吨/年，导致全球供应偏紧。欧洲和美国甲醇报价大幅上扬。国际大部分甲醇以天然气为原料，能源价格的上涨也增加了国际企业的成本。

　　国内甲醇出口需求强劲，甲醇价格持续上涨，最高价到达4300元／吨，已经超过了06年的高点。高企的甲醇价格对于外购原料的二甲醚企业形成了较大的冲击，而对甲醇、二甲醚一体化的企业影响较小。从未来发展趋势看，只有一体化的企业才能确保盈利。

　　3.3.煤-甲醇-二甲醚产业链核心是先进煤气化技术

　　从煤-甲醇-二甲醚的产业链看，甲醇制二甲醚由于万吨投资额较低，技术成熟，因此门槛不高。很多液化气供应商均采用外购甲醇生产二甲醚工艺。

　　而煤制甲醇难度就较高，首先面临煤种选择问题，我国目前的甲醇化工原料用煤几乎全部为无烟煤，采用固定床气化工艺。无烟煤价格高达700元/吨以上，成本很高，而且固定床气化工艺的固定碳利用率仅仅70%。我国高硫煤分布广泛，占我国煤炭资源储量50%，坑口价不足100元/吨。但由于二氧化硫的污染限制了其应用，如果高硫煤要作为甲醇的原料，必须采用先进的煤气化技术，比如水煤浆气化、粉煤气化技术。

　　其次，采用此类技术，投资额巨大，而且开工难度较高。因此，先进煤气化技术成为煤-甲醇-二甲醚的产业链的核心技术。

　　目前国际先进的煤气化技术有Shell气流床粉煤气化、GSP气流床粉煤气化和Texaco气流床水煤浆气化，这3种技术我国均已引进，其中Texaco气流床水煤浆气化我国80年代引进了4套装置，技术较成熟；Shell气流床粉煤气化我国签约引进数量在十几套，目前双环科技、中石化安庆分公司、中石化洞庭氮肥厂、柳化股份均已投产成功；GSP气流床粉煤气化我国已经签约，但尚未建成。

　　近20多年来，通过引进技术的消化吸收，国内科研院校研发成功了具有自主知识产权的煤气化技术，如以华东理工为代表的多喷咀水平对置式水煤浆加压气化技术(湿法)、以华能集团西安热工院为代表的二段式干煤粉加压气化炉等。水煤浆加压气化技术2004年底在华鲁恒升和2005年在兖矿集团分别有两套工业化装置投入运行，从目前来看运行效果较好。二段式干煤粉加压气化炉的中小试已经通过有关部门的鉴定验收，正拟在250MW工业化示范装置(绿色煤电)中付诸实施。因此，未来醇醚燃料的发展过程中，国产化的先进煤气化技术将占据一席之地。

　　3.4.醇醚燃料投资机会分析

　　3.4.1.关键是先进煤气化技术

　　醇醚燃料政策的出台将给煤化工带来巨大的投资机会，我们认为关键是掌握先进煤气化技术。上市公司中，已经掌握此技术或者正在建设此类装置的公司有华鲁恒升，柳化股份，云维股份，云天化，赤天化，远兴能源，广汇股份等。

　　3.4.2.相关上市公司估值

　　从煤化工相关上市公司的估值水平看，基本维持在2008年20～30倍的市盈率水平，明显具有投资价值。我们维持华鲁恒升，云维股份“买入-A”的评级，将柳化股份评级从“增持-A”调高到“买入-A”，详见公司部分的报告。

　　3.5.煤化工行业投资风险分析

　　3.5.1.国家政策对需求影响巨大

　　目前二甲醚和甲醇汽油的国家标准正在制定之中，尚未正式推出。二甲醚和甲醇的建设正如火如荼的推进，一旦国家标准无法及时推出，释放出的产能只能通过出口来消化。

　　3.5.2.产能的大幅增长对价格形成压力

　　二甲醚和甲醇的产能的集中释放，会对目前的产品价格形成较大的压力，但考虑到国际原油价格的持续上涨，国际二甲醚和甲醇的成本有较强的支撑。

　　4.草甘膦向中国转移，整个产业链受益

　　4.1.草甘膦需求受益于生物能源开发

　　由于国际原油价格的持续上涨，全球许多国家开始寻求可在生的生物质能源，尤其是以玉米、甘蔗为原料的燃料乙醇，以及以大豆和油菜为原料的生物柴油发展迅猛。美国目前在大规模推广以玉米为原料的燃料乙醇，并计划逐步降低对原油依存度。巴西则通过本国的优势农作物蔗糖制造燃料乙醇。生物质能源的开发带动了全球的农作物种植面积持续增长，从而拉动了除草剂的需求。

　　草甘膦作为高效、低毒、灭生性的除草剂，已经使用了25年，近年由于抗草甘膦的转基因农作物的大规模推广，使得其施用更加方便，草甘膦的市场需求迅速增长，不断替代其他类的除草剂，已经连续多年占据世界农药销售的首位。2006年全球草甘膦消费达到50万吨左右，预计全球草甘膦的需求量将以年均18%的左右的速度增长，到2010年，全球的需求量将达到100万吨左右。

　　全球最大的草甘膦生产商为美国的孟山都公司，生产能力约20万吨／年，占全球总产能的20%左右。孟山都在美国有2家制造厂，在比利时、马来西亚、巴西和阿根廷各有1家，共6家制造厂。它同时主导了全球抗草甘膦的转基因农作物种子的研发。

　　4.2.我国成为全球最大的生产国和供应国

　　由于草甘膦发展潜力巨大，而且我国已经完全掌握了主要的生产工艺，近年我国草甘膦发展速度远远超过了国际平均水平，2003年以来，增速维持在25%以上。

　　2006年我国草甘膦的产能达到30万吨／年左右。浙江新安股份的子公司镇江江南化工有限公司5万吨/年草甘膦项目在2006年动工，一期2.5万吨/年已经在2007年4月建成，但江南化工老产区的1.6万吨20008年将停产，再加上原有的4.5万吨/年，该项目达产后，新安股份将成为世界第二、亚洲第一的草甘膦生产基地。南通江山股份建设的1.5万吨IDA法已经在2007年7月投产，加上原有的1.2万吨甘氨酸法装置，总计达到2.7万吨的产能。四川乐山华福农药科技有限公司年产1万吨的草甘膦项目正在试车；而且拥有磷矿石原材料优势的另一家上市企业湖北宜昌兴发集团与浙江金帆达集团共同投建的年产2万吨草甘膦生产线一期0.6万吨已经在今年上半年投产。上市公司沙隆达现有草甘膦规模为5000吨/年，“十一五”期间，公司将先行扩建到2万吨/年。保守估计，2008年我国的草甘膦产能将达到45万吨。

　　4.3.环保原因促使巨头关停生产线，产能向中国转移

　　发达国家环保法规日趋严厉，同时原油价格的上涨导致发达国家草甘膦生产商的成本倒挂。2006年，美国孟山都公司关停了一条生产线，采用从发展中国家尤其是中国进口的方式来满足日益增长的需求。这也是导致全球的草甘膦供应出现紧张态势的直接原因。草甘膦价格今年飞速上涨，9月份以来价格从30000元／吨，上涨到目前的58000元／吨，几乎上涨了一倍。草甘膦的主要原料甘氨酸的价格则从15000元／吨，上涨到目前的20000元／吨。可以说行业呈现空前的景气，整个产业链因此受益。

　　4.4.我国草甘膦的生产工艺以甘氨酸法为主

　　我国草甘膦的生产工艺主要分为甘氨酸法和IDA法，其中甘氨酸法占75%，占据主导地位，而且新建的产能大部分仍然采用甘氨酸法。1吨草甘膦需要0.96吨的甘氨酸。

　　因此，国内对甘氨酸的需求受益于草甘膦的大幅扩能，保持快速增长。IDA法由于原料亚氨基二乙酸(IDA)供应有限，所以发展较慢。根据甘氨酸和IDA的制造原料不同，草甘膦的生产又可以分为众多分支。

　　甘氨酸法中根据生产甘氨酸的工艺不同分为氯乙酸法和氢氰酸法，目前国内甘氨酸几乎全部由氯乙酸氨解制备，产品质量差,纯度一般在95%左右，同时其氯化物含量高达0.06%～0.5%，要生产草甘膦需进行2次重结晶，对产品的收率影响很大。

　　IDA法中根据生产IDA的工艺不同分为氯乙酸法、二乙醇胺法和氢氰酸法。氯乙酸法收率低(70%)，产生的含氯化钙的强酸性废水量较大，因此采用该技术的很少。二乙醇胺法收率较高，可以得到95%的IDA，但是由于2004年底二乙醇胺反倾销后，成本大幅提升，同时2007年国家不允许草甘膦的来料加工，我国大部分企业以进口二乙醇胺为原料，导致此工艺盈利能力较差，开工率较低。氢氰酸法是国外主要采用的工艺，但由于国内氢氰酸的原料来源问题，一直未得到发展，目前由华星化工正在规划建设此类装置。

　　4.5.甘氨酸的环保工艺较传统工艺优势凸显

　　4.5.1.甘氨酸的传统工艺污染严重

　　草甘膦的主要原料甘氨酸，我国目前主要采取以氯乙酸和氨为原料，使用乌洛托品催化剂和水溶剂，后处理采用甲醇醇析获得，但该工艺产生大量富含氯化铵和甲醛的废水，所要求的环保处理费用较高。而且该工艺生产的甘氨酸产品纯度低，仅为95%，杂质氯化物的含量较高。采用这种甘氨酸生产草甘膦，需要采用重结晶工艺才能达到要求，增加了能耗，而且副产品环保处理较难。在本届政府日益重视节能减排的背景下，甘氨酸的传统氯乙酸氨解工艺面临较大的压力。

　　4.5.2.甘氨酸的HCN工艺环保优势和成本优势凸显

　　以天然气为原料，通过HCN(氰氢酸)生产甘氨酸的新工艺，对生产过程中的各类污染物进行了最大限度的控制和回收利用，将副产品转化为化肥硫酸胺和元明粉等有用产品，达到了清洁生产、循环经济的要求和保护环境的目的。而且纯度高，可以生产食品级和医药级产品，这是传统工艺无法实现的。同时，其生产成本显著地低于传统的氯乙酸法，虽然近年天然气的价格在不断上涨，但是由于原油价格的上涨氯乙酸的成本也在不断提高，HCN工艺的相对优势依然明显。从节能减排的趋势上看，未来HCN工艺将逐步替代传统的氯乙酸法。

　　4.6.草甘膦产业链上市公司投资机会分析

　　4.6.1.草甘膦行业看规模大小

　　目前生产草甘膦的上市公司主要有新安股份(7.5万吨)，江山股份(2.7万吨)，华星化工(1万吨)，福建三农(1万吨)等。上述公司均计划对产能进行扩张，新安股份2008年计划扩能到8万吨，华星化工与阿根廷阿丹诺公司合资建设4万吨的双甘膦项目，将于2008～2009年投产。行业景气的背景下，产能规模的大小决定了企业的盈利能力。因此，建议关注的顺序为新安股份，江山股份，华星化工。

　　4.6.2.草甘膦原料看工艺先进性

　　草甘膦的原料主要有甘氨酸和亚氨基二乙酸(IDA)，重庆渝三峡采用先进的HCN法建设的5万吨甘氨酸正在开工，预计2008年开始产生效益。川化股份日前公告将与泸天化集团合资建设亚氨基二乙腈(IDAM)，亚氨基二乙腈是亚氨基二乙酸的原料，预计建成投产要到2009年。

　　4.6.3.估值与评级

　　从相关上市公司的估值水平来看，渝三峡和新安股份市盈率较低，分别为21倍和25倍，我们维持新安股份“买入-A”的评级，将渝三峡的评级从“增持-A”调高到“买入-A”。详细内容请见公司部分的报告。

　　4.7.草甘膦产业链投资风险分析

　　4.7.1.草甘膦产能扩张速度较快，价格有下跌的风险

　　草甘膦盈利能力的提升将增加企业扩能的积极性，同时行业外的企业也有介入的可能，因此我国草甘膦行业未来几年将面临较大的产能扩张，大量产能释放会对价格形成压力，但我们估计释放的产能短期无法满足国际需求的增长，草甘膦价格即使回调，也应当能维持高位。

　　4.7.2.节能减排的国策对草甘膦产业链的影响

　　我国采用氯乙酸法的甘氨酸生产的草甘膦有大量污染物需要环保处理，因此，节能减排的国策对产业链将产生较大影响。今年江苏省关闭了上千家的小化工企业，就有几家是草甘膦生产企业。

　　4.7.3.天然气价格上涨会对草甘膦原料成本产生影响

　　今年国家对工业用天然气大幅提高了价格，从未来的长期趋势看，天然气的价格有进一步提升的空间，对以天然气为原料的甘氨酸和亚氨基二乙腈的成本将产生影响。但由于以天然气为原料的甘氨酸和亚氨基二乙腈成本远低于其他工艺的水平，相对的优势并不改变，同时，国际能源价格的上涨也带来其他工艺的成本上升。

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